En al abordaje de los temas relacionados con la gestión de la cuenta de capital, y
luego de examinar el registro de las EMEs asiáticas y latinoamericanas, las examino
en el contexto más amplios de la gestión macroeconómica y monetaria prudente, con un foco particular en el mantenimiento de la estabilidad financiera. Creo que algunos
de los errores en el enfoque de la gestión de la cuenta de capital se producen por la
visión estrecha con que se ha abordado el problema. Lo que en realidad se observó en la última década y media son flujos de capitales cada vez más crecientes, los cuales
resultan cada vez más volátiles. La gestión óptima de estos flujos no puede ser unidimensional.
En general, mi conclusión es que lo que mayormente se necesita es una combinación de políticas y herramientas:
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incluya el uso de controles de capital específicos
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de cara a la volatilidad de los flujos de capital
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Esto parece muy lógico, pero es diferente a ver la GCC agonizando. La gestión de la
cuenta de capital no debe discutirse en forma aislada: debe verse como un elemento integral y legítimo del conjunto de herramientas generales desplegadas en la gestión macroeconómica. Al igual que se usan diferentes instrumentos en distintos momen-
tos, para alcanzar metas en política fiscal y política monetaria, la utilización de
instrumentos disponibles en el conjunto de herramientas de GCC dependerían de las circunstancias existentes, tanto internas como externas.
Gran parte de la discusión sobre GCC se desvía hacia el uso de controles de la cuenta de capital, pero sólo deben verse como un elemento en el conjunto general de
herramientas (tal como se ilustra en el menú de más arriba), que se utilizan cuando es
necesario. Del mismo modo que los bancos centrales en las economías avanzadas han utilizado una serie de instrumentos para estabilizar sus economías durante el periodo
pos-crisis financiera del Atlántico Norte, desde una política de tasa de interés (casi)
cero hasta una agresiva flexibilización cuantitativa, las EMEs han utilizado diferentes formas de GCC para asegurar la continuidad del crecimiento con estabilidad financi-
era en sus economías. Existe una discusión creciente sobre el uso de la regulación
prudencial de la GCC, tanto a nivel micro como macro. Una vez más, la veo como una herramienta legítima en el arsenal de la GCC para asegurar la estabilidad financiera.
De forma similar, hay una renovada discusión sobre la gestión del tipo de cambio, intensificado por la reciente acción del Banco Nacional de Suiza anunciando el
comienzo de una intervención agresiva en el mercado de divisas. Gran parte de la
discusión está contaminada por llegar a los extremos de la flexibilidad total o de los
tipos de cambio fijos. De hecho, lo que muchos mercados emergentes han practicado desde la crisis asiática es una mayor flexibilidad en los tipos de cambio, pero con
algún grado de control. De forma similar, los mercados emergentes han mantenido cuentas de capital relativamente abiertas pero, nuevamente, con algún grado de
control. La discusión también está contaminada aquí por ir a los extremos: o una
cuenta de capital totalmente abierta o totalmente cerrada, cuando la realidad de las EMEs latinoamericanas y asiáticas ha estado en un punto medio durante la pasada década aproximadamente.
Una buena parte de la discusión sobre gestión de la cuenta de capital y la intervención del tipo de cambio ha estado influenciada por la existencia del denominado trilema
monetario de economías abiertas. Según dicho trilema ningún país puede simultánea- mente disfrutar de la libre movilidad del capital, operar un tipo de cambio fijo y
practicar una política monetaria independiente dirigida a la gestión de los objetivos nacionales. De hecho, la mayoría de los países asiáticos realmente han gestionado
este trilema de la economía abierta con éxito desde la crisis de la década de 1990. Al tiempo que han utilizado tipos de cambio gestionados, han permitido una mayor
flexibilidad: sus tipos de cambio ya no presentan rigidez. De forma similar, mientras han gestionado activamente sus cuentas de capital, en ningún momento han sido
totalmente abiertas ni totalmente cerradas. Este término medio de tipos de cambio
gestionados pero flexibles y cuentas de capital mayormente abiertas pero gestionadas ha permitido a las EMEs asiáticas aplicar políticas monetarias independientes pese a
la alta volatilidad de los flujos de capital externos durante el periodo pos-crisis
asiática. En general, los países asiáticos han sido capaces de establecer su propia
política de tasas de interés, incluso en presencia de la persistencia de diferencias con la tasa de interés vigente en los países avanzados. La práctica de la esterilización
adecuada ha tenido éxito en prevenir el crecimiento injustificado de la moneda base y otros agregados monetarios de cara a las crecientes reservas de divisas. Por lo tanto,
en general, ha sido también exitosa en la contención de la inflación (Mohan y Kapur 2011b).
Por otro lado, rigideces en la gestión de la cuenta de capital pueden también ocasio- nar dificultades en la gestión macroeconómica y monetaria. Como puede esperarse, mientras la teoría tiene mucho que decir sobre las condiciones deseables para un
estado de equilibrio final, tiene pocas pautas que ofrecer sobre la secuencia de liberalización de la cuenta de capital.