学校编码：10384 分类号 密级 学 号：32120131150600 UDC
硕
士
学
位
论
文
信用利差与评级间利差的反向变动
——
基于中国债券市场的实证研究
Reverse changes in credit spread and rating spread
——An Empirical Study Based on China’s bond market
王京婷
指导教师姓名：黄兴孪
副教授
专
业
名
称：财务学
论文提交日期：
2016
年
4
月
论文答辩时间：
2016
年
月
学位授予日期：
2016
年
月
答辩委员会主席：
_______
评
阅
人：
_______
2016
年
04
月
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年
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摘要
信用利差与评级间利差是债券定价和衡量违约风险的重要参考指标。从信用 利差的内涵来看，信用利差与评级间利差理论上应是同向变动的，但笔者发现我 国银行间市场存在二者反向变动的现象。本文分两个层次对这一现象进行研究， 第一层次是研究影响信用利差与评级间利差变动方向的因素；第二层次是研究 信用利差与评级间利差反向变动的具体原因。 以2012年2月到2016年1月的AAA级和AA级中票收益率为样本，本文首先提 供了第一层次的实证研究。本文发现，银行间隔夜回购利率越低、国债收益率曲 线斜率越大时，信用利差与评级间利差发生反向变动的可能性越大。另外，本文 还发现隔夜回购利率、无风险收益率、国债收益率曲线斜率是影响二者不同反 向变动方向的主要变量。 其次，本文从三方面对第二层次进行分析。第一，研究评级间利差扩大， 信用利差缩小时，市场是否存在投资偏好的转移。本文发现不同评级间债券交 易量比和价格比具有显著负相关关系，市场可能存在投资偏好的转移。第二， 研究评级间利差缩小，信用利差扩大时，高评级债券收益率和无风险利率的接 近程度能否影响两种利差的变化。本文构造了创新变量——高评级债券收益率 和无风险利率的接近程度，实证结果说明在高评级债券收益率和市场资金成本非 常接近时，低评级债券将会受到追捧，从而促使评级间利差缩小。第三，研究了 评级间利差缩小，信用利差扩大与债券弹性的关系。本文通过对具体事件的考察 ，发现当市场出台利好政策时，弹性较大的低评级债券会先反应而高评级债券的 反应具有滞后性。 本文的研究不仅深化和扩展了对于利差领域的研究，还有重要的实践意义。 债券市场的投资者可以根据高评级债券收益率和无风险利率的接近程度来判断评 级间利差的走向。此外，本文发现的市场投资偏好转移和政策利好条件下高评级 债券滞后反应效应对投资有很好的借鉴参考意义。 关键词：信用利差；市场偏好转移；弹性厦门大学博硕士论文摘要库
Abstract
Credit spread and rating spread are both important reference indexes for bond pricing and default risk measuring. From the content of credit spread, the credit spread and rating spread should change in the same direction theoretically, but the author notices that they change in the reverse direction in interbank market. This article studies the vision at two levels. The first level studies the factors that influence the change direction of credit risk spread and rating spread. The second level studies the specific reasons that cause the reverse change of credit spread and rating spread.
Take data between February 2012 and January 2016 as the sample data, this article provides an empirical research for the first level. This article finds that the lower overnight repo rate among banks is, and the greater the slope of the treasury yield curve is, the more likely the reverse change of credit spread and rating spread is to happen. Besides, this article also finds that overnight repo rate, risk-free yields and treasury yield curve are the main variables that influence the two directions of the reverse change between credit spread and rating spread.
This article analyzes the second level from three aspects. Firstly, when rating spread expands and credit risk spread narrows, whether there is transfer of investment preferences in the market is examined. This article shows that if there is a significant negative correlation between the bond trading ratio and price ratio among different ratings, there may exist the transfer of investment preferences in the market. Secondly, when rating spread narrows and credit risk spread expands, whether the degree of proximity between high level bond yields and risk-free yields can affect the change of credit risk spread and rating spread is examed. This article constructs an innovation variable called the degree of proximity between high level bond yields and the risk-free yields. The result of empirical tests shows that low level bonds will be more popular when high level bonds yields are very close to the risk-free yields, so that the rating spread will reduce. Thirdly, this article researches on the relationship of the reduction of rating spread, expend of credit risk spread and the bond elasticity. By investigating the specific events, this article finds that when the market promulgate a good policy, the low level bonds whose elasticity
is greater will react firstly while the high level bonds will react lagged relatively.
The research of this article not only deepens and expands the research of spread field, it also has important practical significance. According to the degree of proximity between high level bond yields and capital costs of market, the bond market investors can judge the directions of rating spread. Besides, this article finds that the transfer of investment preferences and the lagged reaction of high level bond under good policy condition have a reference value to investment.
Keywords: Credit risk spread; Transfer of market preferences; Elasticity
目录
第一章 引言
... 1
第一节 研究背景 ... 1 第二节 研究思路和框架 ... 3 第三节 创新与贡献 ... 7 第四节 我国债券市场发展概况 ... 7第二章
文献综述
... 12
第一节 信用利差影响因素研究领域的文献综述 ... 12 第二节 投资转移研究领域的文献综述 ... 16 第三节 文献评述 ... 19第三章
研究设计
... 22
第一节 理论分析与研究假设 ... 22 第二节 数据和样本选择 ... 28 第三节 变量描述 ... 29第四章
信评利差变动方向的实证研究
... 33
第一节 描述性样本统计 ... 33 第二节 实证结果及分析 ... 39第五章
信评利差具体变动原因分析
... 44
第一节 评级间利差扩大信用利差缩小与市场偏好转移 ... 44 第二节 评级间利差缩小信用利差扩大与接近度指标 ... 46 第三节 评级间利差缩小信用利差扩大与债券弹性 ... 49第六章
结论
... 54
第一节 研究结论 ... 54 第二节 研究启示 ... 55 第三节 研究局限性 ... 55参考文献
... 57
致谢
... 62
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Content
Chapter 1 Introduction ... 1
1.1 Research Background ... 1
1.2 Research ideas and frameworks ... 3
1.3 Innovation and Contribution ... 7
1.4 China's bond market development survey ... 7
Chapter 2 Literature Review ... 12
2.1 Literature Review of credit spread influence factor research areas .... 12
2.2 Literature Review of invest transfer research areas ... 16
2.3 Review of the Literature ... 19
Chapter 3 Research Design ... 22
3.1 Theoretical Analysis and Hypothesis ... 22
3.2 Sample and Data ... 28
3.3 Variable Description ... 29
Chapter 4 Empirical Research of the credit rating spreads change
direction ... 33
4.1 Descriptive Statistics Analysis ... 33
4.2 Empirical Results and Analysis ... 39
Chapter 5 Analysis of the change direction of credit spread and
rating spread... 44
5.1 Rating spread expand, credit spread narrow and transfer of investment preferences ... 44
5.2 Rating spread narrow, credit spread expend and the degree of proximity ... 46
5.3 Rating spread narrow, credit spread expend and bond elasticity ... 49
Chapter 6 Conclusions ... 54
6.1 Research Conclusions ... 54 6.2 Research enlightenments ... 55 6.3 Research limitations... 55References ... 57
Acknowlegement ... 62
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信用利差与评级间利差的反向变动——基于中国债券市场的实证研究 1
第一章
引言
第一节
研究背景
近几年来，我国债券市场发展迅猛，债券市场的交易量，发行量，和托管 量都快速增长，信用债发行量也大规模增长，地方政府债自发自还扩容相继展 开。债券市场托管量持续快速增长，截止2015年12月末，全国债券市场总托 管量达到44.78万亿元。我国的债券市场分为银行间债券市场，交易所债券市 场和柜台市场三个部分。目前银行间债券市场的托管量及交易量占比达95%以 上，占绝对优势。银行间债券市场自成立以来不断发展，目前已经成为企业融 资的重要平台。未来，我国的债券市场将会更加开放和有序。将会逐渐扩充银 行间债券市场的参与主体，刚性兑付也将逐渐被打破。随着市场的发展和新问 题的不断出现，学术界对银行间债券市场的研究也在不断加深和拓展。 在债券市场的研究和投资领域，信用利差和不同评级间债券利差（以下简 称信评利差）一直都是债券定价和判断债券市场的关键指标。信用利差之中包 含了预期违约损失，流动性溢价等因素，由于受到市场套利以及期限相同的不 同评级债券收益率之间非常强的相关性影响，信用利差与评级间利差理论上讲 应大部分时间应是是同向变动的。图1-1报告了一年期AAA级、AA级中期票 据收益率以及一年期国债收益率的走势情况。信用利差即AAA评级债券和国 债的收益率之差，评级间利差即AA评级债券和AAA评级债券收益率水平之 差。从图1-1中可以看到，AAA评级的债券和AA评级的债券收益率之间具有 非常强的相关性，进一步观察信用利差与评级间利差的走势（见图3-2）不难发 现，我国信用利差与评级间利差交易日数据之间存在一定数量的反向变动情 况。 笔者对我国银行间债券市场由一年期AAA评级债券、AA评级债券以及国 债之间收益率计算的信用利差与评级间利差日变化量进行了统计，同时也对美 国和日本债券市场的信用利差与评级间利差日变化进行了统计，由于万德数据 库日本信用利差数据起始时间为2012年7月2日，笔者计算统计了三国在同一 样本区间2012.7-2016.3信用利差与评级间利差变动情况。剔除缺失值和数据不厦门大学博硕士论文摘要库
信用利差与评级间利差的反向变动——基于中国债券市场的实证研究 2 可得情况，统计结果如表1-1所示。 图1-1 一年期债券收益率走势 表1-1 不同国家2012.7-2016.3信用利差与评级间利差变动方向汇总表 国别 正向变动 反向变动 合计 反向变动占比 中国 404 509 913 56% 美国 745 225 970 23% 日本 843 141 984 14% 数据来源：笔者根据万德数据库计算整理 表1-1中可以看出，我国银行间债券市场的信用利差与评级间利差出现反 向变动的比例远远大于美国和日本的债券市场。我国的债券市场和发达市场相 比的确存在很多的不同之处，我国债券托管量相对GDP总量来说还非常小，刚 性兑付在市场上普遍存在，这些因素都可能造成信用利差与评级间利差不同的 变动情况。 那么具体是哪些因素影响了信用利差与评级间利差的反向变动？哪些指标 影响了反向变动的两种不同方向？不同的变化方向下又具体隐含了哪些信息？ 本文将对这些问题进行具体的研究。目前学术界已经掌握的证据表明宏观经济 情况、银行间市场资金面松紧情况、股票市场波动性、市场流动性等都是影响 0 1 2 3 4 5 6 7 8 国债 AAA AA
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