The Research on the Supervision of the Equity Crowdfunding in China

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学校编码:10384 分类号 密级

学 号:K1142127 UDC

我国股权众筹的监管问题研究

The Research on the Supervision of the Equity

Crowdfunding in China

管洪斌

指 导 教 师 姓 名 :

称 :

论 文 提 交 日 期 :

2 0 1 7

2

论 文 答 辩 时 间 :

2 0 1 7

4

学 位 授 予 日 期 :

2 0 1 7

答辩委员会主席:

人:

2017

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本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果,均在文

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年 月 日

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委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的,默认

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声明人(签名):

年 月 日

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摘 要 I

随着互联网技术的不断成熟,最近几年互联网金融快速发展。作为互联网 金融的一个重要融资方式,股权众筹利用了互联网的高效率和低成本,为创新型 中小微企业的融资需求和众多小额投资者的投资需求之间架起一道资金供需桥 梁,用众多小额投资者的资金支持了创新型中小企业的创业和发展。自2013年 以来我国股权众筹行业取得快速发展,但由于相关法律法规缺失和监管滞后等原 因导致的诸多风险因素制约了我国股权众筹行业的长期稳定发展,因此股权众筹 的监管问题愈发突出。 本文首先介绍了我国目前经济形势下初创型企业融资困难的背景和原因, 综合比较了互联网金融的三种主要融资模式,论证了股权众筹融资模式的良性发 展对我国目前经济产业转型的重要意义。其次阐述了股权众筹融资流程和我国目 前股权众筹市场的发展状况,以及股权众筹平台三种盈利模式的对比。接着研究 了股权众筹行业所面临的法律风险、平台所面临的操作风险、平台和筹资人面临 的信用风险以及投资人的资金风险,并分析了我国目前的有关股权众筹的法律监 管现状和面临的诸多问题。文中还详细剖析了美国为股权众筹行业制定的《乔布 斯法案》细则和美国证券交易委员会制定的相关监管细则,希望从中找到能为中 国股权众筹行业监管提供帮助的方案。在结合了上述国内外股权众筹法制和监管 的现状,本文提出了完善股权众筹平台风控机制和投资人的分级投资额制度等五 点有利于我国股权众筹行业长期稳定发展的改革建议。 关键词:股权众筹;《乔布斯法案》;监管

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Abstract

II

ABSTARCT

As the development of internet technology, internet banking develops rapidly in recent years. Equity crowdfunding build a bridge of the supply and need of capital between innovatively small and micro enterprises and small investors by using the high efficiency and low cost of internet as an important means of internet financing, and it has supported the entrepreneurship and development of many innovatively small and medium enterprises by using capital from many small investors. Equity crowdfunding industry of our country has achieved a rapid development since 2013, but a number of risk factors resulted from the lack of relevant laws and regulations and regulatory lag and other factors restricted the long term and stable development of China's industry of Equity crowdfunding. Therefore, the regulatory problem of Equity crowdfunding has become more and more prominent.

Firstly, this paper introduces the background and reasons of the financing difficulties of start-up enterprises in China's current economic situation and compares the three main financing mode of Internet banking and this paper focuses on the important significance of the healthy development of the financing mode of equity crowdfunding to the current economic and industrial transformation in China.

Secondly, this paper explains the financing process of equity crowdfunding and it is development as well as the comparison of the three profit model of the platform of crowdfunding. Thirdly, this paper study the legal risk, the operation risk of the platform and the credit risk faced by fundraisers and the platform as well as the financial risks faced by investors, and also it analyzes the present situation of the legal supervision of crowdfunding and the problems faced by crowdfunding.

Finally, this paper elaborates on the Jobs Act raised by the USA for the industry of crowdfunding and the regulatory rules developed by the Securities and Exchange Commission, wishing to find a program to help the regulation of the industry of crowdfunding in China. I put forward five reform proposals to improve the long-term stability of China's industry of equity crowdfunding in combination with the legal and regulatory status of domestic and foreign industry of equity crowdfunding.

Key WordsEquity CrowdfundingJobs ActSupervision.

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目 录 III

... I

ABSTARCT ... II

... III

CONTENTS ... V

第一章

绪论

... 1

第一节 选题背景和研究意义 ... 1 第二节 研究思路及方法 ... 5 第三节 本文的创新点与本文的不足之处 ... 5

第二章

股权众筹的运作机制及在我国的发展现状

... 7

第一节 众筹的概念及其基本组成 ... 7 第二节 股权众筹的组成及其运营流程 ... 10 第三节 股权众筹行业在我国的发展现状 ... 13 第四节 股权众筹平台在国内的盈利方式 ... 15

第三章

股权众筹监管需解决的风险

... 18

第一节 我国当前法律与股权众筹面临冲突的风险... 18 第二节 我国股权众筹平台的操作风险 ... 20 第三节 我国股权众筹平台和项目企业的信用风险... 21 第四节 我国股权众筹筹资资金的安全风险 ... 23 第五节 人人投公司诉诺米多公司股权众筹纠纷案分析 ... 24

第四章

我国股权众筹融资的监管现状

... 32

第一节 我国股权众筹融资的监管主体 ... 32 第二节 当前我国股权众筹融资监管所面临的问题... 36

第五章

美国股权众筹的监管方案及其启示

... 43

第一节 美国股权众筹的监管背景 ... 43 第二节 《乔布斯法案》的核心内容 ... 44

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我国股权众筹的监管问题研究 IV 第三节 《乔布斯法案》对筹资人的限制规定 ... 48 第四节 美国对股权中介平台的监管规定 ... 51 第五节 美国股权众筹监管方案的启示 ... 54

第六章

完善我国股权众筹监管的若干建议

... 56

第一节 改进股权众筹平台风控机制 ... 56 第二节 适时取消对股权众筹融资中投资者人数的限制 ... 57 第三节 建立合格投资人的分级式投资额制度 ... 57 第四节 领投人职业制度化 ... 59 第五节 完善征信体系 ... 60

第七章

结论

... 62

参考文献

... 63

致谢

... 65

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Contents

V

CONTENTS

Chapter 1 Introduction ···

··· 1

1.1 Background and Purpose of the Study ··· 1

1.2 Research Ideas and Methods ··· 5

1.3 Innovation and Inadequate ··· 5

Chapter 2 the Operation Mechanism of Crowdfunding and its

Development in China ···

··· 7

2.1 the Concept and Basic Form of Crowdfunding ··· 7

2.2 Composition and Operation Process of Equity Crowdfunding ··· 10

2.3 the Development of Equity Crowdfunding in China ··· 13

2.4 the Profit Model of Equity Crowdfunding in China ··· 15

Chapter 3 Risks Need to Resolve of Equity Crowdfunding ··· 18

3.1 the Confrontation Risk of the Law and Equity Crowdfunding in China 18 3.2 the Operational Risk of the Platform of Equity Crowdfunding ··· 20

3.3 The Credit Risk of the Platforms and Projects of Equity Crowdfunding in China ··· 21

3.4 The Risk of the Safety of the Capital of the platform of equity crowdfunding in China ··· 23

3.5 An Analysis On Dispute Between Ren ren tou company and Nuo mi duo company Over Equity based crowd funding……….24

Chapter 4 Status and its Problems of the Supervision of Equity

Crowdfunding in China ···

··· .32

4.1 Supervision Status of Equity Crowdfunding in China ··· 32

4.2 Supervision Problems of Equity Crowdfunding Nowadays in China ···· 36

Chapter 5 Scheme and its Enlightenment of the Supervision of the

Equity Crowdfunding in America ···

··· 43

5.1 The Background of the Supervision of the Equity Crowdfunding in America ··· 43

5.2 The Core Content of Jobs Act ··· 44

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我国股权众筹的监管问题研究

VI

5.3 Restrictions of Jobs Act on Fund-raisers ··· 48

5.4 Restrictions of Supervision of the Platform of Equity Intermediary in America ··· 51

5.5 Enlightenment of the Supervision Scheme of the Equity Crowdfunding in America ··· 54

Chapter 6 Some Proposals for the Supervision Scheme of the Equity

Crowdfunding in China ···

··· 56

6.1 Improve the Mechanism of Risk-control of the Platform of Equity Crowdfunding ··· 56

6.2 Cancel the Limitation of the Number of Investors of Equity Crowdfunding at a Proper Time ··· 57

6.3 Establish a System of Graded Investment for Qualified Investors ··· 57

6.4 Institutionalize the Profession of the Leading Investor ··· 59

6.5 Perfect the Credit Reporting System ··· 60

Chapter 7 Conclusion ···

··· 62

References ···

··· 63

Knowledgement ··· 65

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第一章 绪论 1

第一章

绪论

第一节

选题背景和研究意义

一、选题背景 最近几年来,我国的经济发展势头逐年下降,GDP增速从2010年的10.4% 下滑到2016年的6.7%,又加上我国人口结构的日渐老龄化和对环境保护的日渐 重视,迫切的要求进行经济结构转型。 2015年6月,李克强总理提出用体制机制创新来推动经济结构改革,并引 用了1912年约瑟夫·熊彼得在《经济发展理论》中提到的“大众创业和万众创 新”。国民经济的增长和经济结构的转型升级都离不开创业者建立新企业和开拓 新市场,但是长期困扰着初创型中小微企业的首要难题是“融资难和融资贵”问 题。我国各级政府部门为了扶持初创型中小微企业,虽然已经实施了一些减少税 费的优惠扶持政策,但效果有限,很难解决初创型中小微企业的融资难题。 初创型中小微企业常受到以下问题困扰:1、净资产少和经营的可持续性差是 初创型中小微企业的主要特点,以至于传统金融机构银行很难为其发放贷款;2、 在法人治理结构方面,初创型中小微企业也很难做到完善;3、财务流程等关键 业务缺少应有的规范;4、初创型中小微企业的实际运营情况仅被少数的企业实 际控制人知晓。以上原因导致初创型中小微企业难以从企业外部取得融资,仅能 依靠企业内部资金积累来满足资金需求,初创型中小微企业的经营和发展因融资 渠道的匮乏而受到严重的制约。 近几年来,互联网金融随着互联网技术的不断成熟,从无到有,得到了迅猛 发展。很多人都希望通过利用互联网的高效率和低成本两大优势给金融行业带来 新变革,最终实现理想中的“普惠金融。” 初创型中小微企业往往用以下三种融资方式融资:P2P 网贷、大数据金融(以 阿里小贷为典型代表)、股权众筹

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我国股权众筹的监管问题研究 2 表 1-1 P2P 网贷融资、大数据金融和股权众筹的比较 特点 融资成 本占比 融资所 需时间 适用对象 P2P 网贷融资 (以拍拍贷 为代表) 分三种情况:1.有抵押有担 保类型;2.无抵押有担保类 型;3.无抵押无担保类型 10%-25% 1-4 天 比较适合急需 资金周转的企 业。 大数据金融融资 (以阿里小 贷为代表) 无抵押,线上申请和支付, 无需担保。 13%-22% 快速贷款:1 天内;信用 贷款:5-11 个工作日 比较适合已经 在电商平台里 运转的企业申 请贷款 股权众筹融资 (以天使汇和大 家投为代表) 分为三种模式:1.个人出资 直接成为股东模式;2.基金 出资间接成为股东模式;3. 集资出资直接股东模式。 所筹集总金 额的 2%-5% 为服务费 一般 50 天 以内 适用于新兴产 业、初创型中小 微企业。 资料来源:作者整理 2009 年在美国出现了一种全新的融资模式——众筹,它有小额分散,所筹 资金积少成多的特点,投资人若对筹资项目感兴趣就可以参与投资,这种新颖的 融资模式与只能由高净值人群参与的传统的融资模式相比,门槛低,受众广,立 刻就在全世界不同国家流行起来。 股权众筹从2011年进入中国金融市场,因为相对应的法律和监管没有建立起 来,导致我国股权众筹发展的不如人意,质疑声此起彼伏。中国证券业协会在2014 年12月18日颁布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》,对 股权众筹项目的出资人提出了较高的财务要求。但是,我国股权众筹由于起步较 快发展过猛,仍需面临诸多风险需要化解。 通过对已有的关于股权众筹融资模式的研究文献的总结回顾,将研究的核心 内容做一定归纳发现: 国内外相关文献主要集中于对股权众筹的概念和特点,也涉及股权众筹在各 国的发展状况的简单描述。同时关注点大多在于政府对股权众筹的态度,推出的

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第一章 绪论 3 相关法案,而深度系统分析股权众筹风险类型及其相应法规和监管措施的文献较 少。 孙梦超(2015)经过对中小企业融资现状进行分析,指出企业传统融资方式 存在诸多壁垒,例如对企业个规模和财务状况等方面有严格的要求,只有大型企 业才能得到传统融资机构的青睐,股权众筹在拓展企业融资渠道和融资方式方面 具有突出贡献。[1] 李湛威(2015)认为以往的天使投资人都是机构投资者或者高净值人群,天使 投资人门槛较高,普通民众根本无法参与其中,股权众筹开辟了中小投资者成为 天使投资人的路径,使越来越多的人能够进行股权投资和价值投资。[2] 李雪静(2013)指出众筹是用网络平台作为融资信息发布的媒介,项目发起人 从投资方直接募集资金,并提供某种回报的融资方式。[3]

Eleanor Kirby 和Shane Worner (2014)将众筹分为四类,分别是以慈善为目的

进行无偿捐赠形式的“捐赠众筹”;以获得商品或服务目的而形成的“回馈众筹”; 以获取个人或企业债权,未来收回本息形成的“债权众筹”;以获得企业股权的 方式形成的“股权众筹”。其中,股权众筹是近年来发展势头最快的众筹融资方 式。[4] Kuppuswamy 和 Bayus (2013) 认为股权众筹和传统的融资方式有所区别:(1) 股权众筹投资人多样化,投资金额碎片化,融资项目需要在规定时间内完成融资; (2)显示在网页上的项目信息会对投资人的投资决策产生影响,如其他人的投 资状态和距离项目的截止日期的时间长短,会有行为金融上的考量。[5] Belleflamme (2013) 认为股权众筹除了为初创企业募集资金外,融资的过程 中还可以帮企业提前获取客户,使得企业可以对目标客户群能够有更深的理解, 对自身的企业建设起到意想不到的效果。[6] Schwienbacher 和 Larrade (2010) 指出投资者在做投资决策时,股权众筹平 台并不起决定性的作用,更多的需要判断项目的具体情况,同时受投资策略的影 响。[7]

Alan Tomczak & Victor Bystrov (2013) 指出从2008年众筹进入加速期截止该 文发布,就众筹发起者和参筹者之间的各种组合形式,鲜有系统而权威的研究, 而他们在当时的研究基础上做了大量的调研,形成了一套较为系统的对众筹基本

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我国股权众筹的监管问题研究

4

形式的划分规则。[8]

Patryk Galuszka & Victor Bystrov(2014)深入探讨了众筹在音乐产业的具体实 践和现存的一些问题,并且针对问题提出了具有操作性的建议。值得一提的是,

当代众筹的起源来自音乐产业,1997年9月,《芝加哥论坛报》(Chicago Tribune)

刊载了一篇名为《英国乐队的美国巡演是通过电脑筹款》(British Band’s U.S. Tour

is Computer-generated)的文章,这篇文章详细描述了英国摇滚乐队马里利恩 (Marillion)通过粉丝在互联网上自发筹措起来的六万美元完成了他们在美国的 巡演,这是互联网时代中有记载的最早众筹行为。[9] Paul Belleflamme (2013) 认为股权众筹平台可以通过机制设计,使领投人与 跟投人利益趋同,并且领投人在筹资完成后,仍积极参与项目的运转与管理,可 有效降低投资风险。[10] 二、研究意义, 股权众筹是互联网金融发展到一定阶段的必然产物,正如一支看不见的手, 不断推动着社会进步。 改革开放近40年来,我国经济发展过程中依然存在着中小微企业融资难融 资贵,公民投资渠道单一,资本市场无法适应市场经济发展等众多问题。能推动 我国股权众筹健康发展,是解决上述问题的有效途径之一。 (一)化解创新型中小微企业融资难和融资贵。 依靠银行贷款等传统筹资 方式是我国中小微企业筹资的主要方式,但现实中,受中小微企业的自身条件限 制,银行贷款常常不能满足中小微企业的资金需求,企业传统融资经常遇到诸多 壁垒。随着互联网技术的不断进步,股权众筹成为直接联系有资金需求的中小微 企业和民间资本直接连接的桥梁,拓宽了企业融资渠道,增加了企业的融资方式, 减少了企业的融资成本,同时为大量的初创企业提供了相应的配套服务。 (二)增加了民众的理财渠道。伴随着国家经济实力的日渐增长,很多资金 充裕的居民希望有更多的投资渠道,天使投资人门槛较高,普通人无法参与其中。 股权众筹不但降低了股权投资条件,而且能使民众在承担一定风险的情况下,享 受初创中小企业健康成长所带来的超值回报。 (三)增加就业岗位,加速经济结构转型。初创企业的成立为社会提供了包

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第一章 绪论 5 括高校毕业生在内的多层次就业岗位;高新科技企业是初创中小微企业的重要组 成部分,促进了我国经济结构转型。 股权众筹应当拥抱实体经济,是众筹的一种主要形式 健康发展的股权众筹融资模式离不开与之配套的风险监管体系,本文详细分 析了我国股权众筹的运营模式和风险分析,并结合国外成熟的股权众筹监管方案, 为构建我国良好的股权众筹监管提供若干建议。

第二节

研究思路及方法

一、

研究思路 本文首先对我国股权众筹的运营状况和运营模式进行分析,评价平台盈利模 式,并结合典型案例分析我国股权众筹面临的风险,然后参考欧美发达金融市场 的股权众筹监管体系治理经验,对构建我国股权治理监管体系提出可行性建议。 二、研究方法 本文采用多种分析方法分析研究我国目前股权众筹融资模式的监管问题。采 用对比分析法:1.对股权众筹平台的盈利模式进行分析;2.对我国制定的《私募 股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》和美国制定的《工商初创企业推 动法案》进行对比分析。采用案例分析法:“诺米多”案来讲解股权众筹所面临 的风险。采用归纳总结法:制定促进我国股权众筹发展的可行性措施。

第三节

本文的创新点与本文的不足之处

我国的股权众筹当前还属于发展的萌芽阶段,政策法规仍需不断调整和完善。 本文根据实际发生的股权众筹的现实案例,把我国试行的股权众筹融资法规与美 国的相关股权众筹融资法规进行对比借鉴,提出一些有利于我国股权众筹发展的 监管建议:建立合格投资人的分级式投资额制度;建议取消合格投资人人数上限; 领投人职业制度化;制定了较为透明规范的股权众筹平台审核项目时的具体流程; 融资资金的第三方账户存管制度等等。 由于无法获得足够的实证数据,本文对于我国的股权众筹的监管研究还只是

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我国股权众筹的监管问题研究

6

止步在理论层面上,随着以后我国股权众筹蓬勃发展时刻的到来,必将能获取进 一步的数据进行更深层次的研究。

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Degree papers are in the “Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database”. Full texts are available in the following ways:

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