BAB BAB IIII Eksplorasi
Eksplorasi IsuIsu BisnisBisnis
2.1
2.1 PrinsipPrinsip daridari ManajemenManajemen KeuanganKeuangan PerusahaanPerusahaan
Dalam
Dalam buku buku CorporateCorporate FinanceFinance , , AswathAswath DamodaranDamodaran menetapkanmenetapkan bahwa bahwa setiapsetiap disiplin
disiplin ilmuilmu memilikimemiliki prinsipprinsip‐‐prinsipprinsip utama.utama. DisiplinDisiplin ilmuilmu ManajemenManajemen Keuangan
Keuangan PerusahaanPerusahaan ((CorporateCorporate FinanceFinance)) dibangundibangun atasatas tigatiga prinsipprinsip utamautama yaitu:
yaitu: prinsipprinsip investasiinvestasi ((InvestmentInvestment PrinciplePrinciple),), prinsipprinsip pendanaanpendanaan ((FinancingFinancing Principle
Principle)) dandan prinsipprinsip dividendividen ((DividendDividend PrinciplePrinciple).).
““TheThe Investment Investment Principle:Principle: TheThe InvestmentInvestment principle principle statesstates simplysimply thatthat firms
firms shouldshould investinvest inin assetasset onlyonly whenwhen theythey areare expectedexpected toto earnearn aa returnreturn greater
greater thanthan aa minimumminimum acceptableacceptable return.return. ThisThis minimumminimum return,return, whichwhich wewe term
term aa hurdlehurdle rate,rate, shouldshould reflectreflect whetherwhether thethe moneymoney isis raisedraised from from debtdebt oror equity,
equity, andand whatwhat returnsreturns thosethose investinginvesting thethe moneymoney couldcould havehave mademade elsewhere
elsewhere onon similarsimilar investments.investments.
The
The Financing Financing Principle:Principle: TheThe financing financing principle principle posits posits thatthat thethe mixmix of of debtdebt and
and equityequity chosenchosen toto finance finance investmentsinvestments shouldshould maximizemaximize thethe valuevalue of of thethe investments
investments made.made. InIn thethe contextcontext of of hurdlehurdle raterate specifiedspecified inin thethe investmentinvestment principle,
principle, choosingchoosing aa mixmix of of debtdebt andand equityequity thatthat minimizeminimize thisthis hurdlehurdle raterate allows
allows thethe firm firm toto taketake moremore newnew investmentsinvestments andand increaseincrease thethe valuevalue of of existing
existing investments.investments.
The
The DividendDividend Principle:Principle: FirmsFirms sometimessometimes cannotcannot find find investmentinvestment thatthat earnearn their
their minimumminimum requiredrequired returnreturn oror hurdlehurdle rate.rate. If If thisthis shortfallshortfall persists, persists, firms firms have
have toto returnreturn anyany cashcash theythey generate generate toto thethe owners”owners” (2001:(2001: 4)4)
Dari
Dari ketigaketiga prinsipprinsip didi atas,atas, tujuantujuan utamautama yangyang akanakan dicapaidicapai adalahadalah memaksimalkan
memaksimalkan nilainilai perusahaanperusahaan ((FirmFirm ValueValue)) yangyang padapada akhirnyaakhirnya akanakan memberikan
2.2
2.2 KebijakanKebijakan DividenDividen (Dividend(Dividend Policy)Policy)
Berapa
Berapa jumlah jumlah dandan kapankapan dividendividen akanakan dibayarkandibayarkan kepadakepada pemilikpemilik sahamsaham menjadi
menjadi keputusankeputusan pihakpihak manajemenmanajemen perusahaan,perusahaan, selanjutnyaselanjutnya keputusankeputusan iniini akan
akan dibawadibawa keke dalamdalam RapatRapat UmumUmum PemegangPemegang SahamSaham (RUPS)(RUPS) untukuntuk disahkan.disahkan. Kemungkinan
Kemungkinan keputusankeputusan iniini berubah berubah akanakan tergantungtergantung padapada hasilhasil RUPSRUPS ini.ini. Performansi
Performansi daridari kinerjakinerja keuangankeuangan perusahaanperusahaan periodeperiode sebelumnyasebelumnya sertaserta pandangan
pandangan terhadapterhadap prospekprospek perusahaanperusahaan didi masamasa yangyang akanakan datangdatang menjadimenjadi pertimbangan
pertimbangan utamautama dalamdalam pengambilanpengambilan keputusankeputusan dividendividen ini.ini.
2.2.1
2.2.1 Prosedur Prosedur PembayaranPembayaran KasKas DividenDividen
Ada
Ada beberapa beberapa tahapantahapan utamautama dalamdalam prosesproses pembayaranpembayaran dividen,dividen, mulaimulai saatsaat diumumkannya
diumumkannya keputusankeputusan pemberianpemberian dividendividen sampaisampai padapada saatsaat pembayaranpembayaran dividen
dividen kepadakepada parapara pemegangpemegang saham.saham.
•
• TanggalTanggal deklarasideklarasi dividendividen ((DeclarationDeclaration DateDate)) yaituyaitu tanggaltanggal dimanadimana
perusahaan
perusahaan mengumumkanmengumumkan jumlah jumlah dividendividen yangyang akanakan dibayarkandibayarkan kepada
kepada setiapsetiap lembarlembar saham.saham.
•
• ExEx DividendDividend DateDate , , yaituyaitu tanggaltanggal terakhirterakhir dimanadimana pemodalpemodal ((investorinvestor)) dapatdapat
membeli
membeli sahamsaham yangyang akanakan mendapatmendapat dividendividen dalamdalam periodeperiode tersebut.tersebut.
•
• TanggalTanggal PendataanPendataan PemegangPemegang SahamSaham ((DateDate of of RecordRecord),), tanggaltanggal terakhirterakhir
perusahaan
perusahaan mendatamendata pemegangpemegang sahamsaham yangyang akanakan mendapatkanmendapatkan dividen.
dividen.
•
• TanggalTanggal PembayaranPembayaran ((PaymentPayment DateDate),), adalahadalah tanggaltanggal dimanadimana dividendividen
dibayarkan
dibayarkan kepadakepada parapara pemegangpemegang saham.saham.
Dalam
Gambar 2.1 Proses Pembayaran Dividen
2.3 Analisa Kebijakan Dividen
Dividen adalah suatu bentuk pengembalian laba perusahaan dalam bentuk kas, diputuskan oleh manajemen perusahaan dan didistribusikan kepada para pemegang saham. Dalam terminologi lainnya, dividen merupakan porsi keuntungan yang menjadi hak pemegang saham, diberikan sebagai bentuk bagian kepemilikan perusahaan. Dilihat dari hak sebagai investor, dividen merupakan satu cara bagi pemegang saham untuk mendapatkan keuntungan dari saham yang mereka miliki tanpa menghilangkan hak kepemilikannya terhadap perusahaan.
Seperti dikatakan dalam konsep Corporate Finance , semua kebijakan yang diambil oleh perusahaan baik kebijakan investasi, pendanaan dan dividen ditujukan untuk memaksimalkan nilai perusahaan (maximizing firm value) dan memaksimalkan kesejahteraan para pemegang saham (maximizing shareholders wealth). Dalam hal kebijakan dividen, tujuan yang ingin dicapai bukanlah hanya untuk memberikan keuntungan perusahaan kepada pemegang saham, tetapi juga harus memperhatikan kepentingan perusahaan untuk masa yang akan datang. Apakah kebijakan yang diambil menciptakan value bagi perusahaan (create value) atau malah menghancurkannya (destroy value).
Untuk dapat mengukur apakah perusahaan dalam hal ini TELKOM telah menetapkan kebijakan dividen sesuai dengan konsep tersebut, diperlukan suatu analisa kebijakan dividen. Metode yang digunakan untuk menganalisa adalah dengan pendekatan arus kas (Cash Flow). Melalui metode ini dapat diidentifikasi apakah Telkom terlalu berlebihan dalam memberikan dividen atau sebaliknya. Selanjutnya melalui analisa hubungan kebijakan dividen dengan struktur modal (capital structure) dapat dikaji alternatif pengembalian kas kepada pemegang saham seperti pembelian kembali saham perusahaan (share buyback) dan bagaimana dampaknya terhadap firm value.
Kerangka dari pendekatan metode ini dapat dijelaskan dalam model berikut ini:
22
Anali sa Kebi jakan Di vid en dengan Menggun akan Pendekat an Ali ran Kas
Penghitungan Free Cash Flow Perusahaan
Free Cash Flow to Equity (FCFE) = Free Cash Flow - Interest Expense + Interest Tax Shield + Increase in Debt
Ass esment terhad ap Inves tasi atau Project Perusahaan
Beberapa metode yang dapat digunakan:
Cash Flow Return on Investment (CFROI), mengukur IRR dari project dan dibandingkan dengan Cost of Capital perusahaan.
Acco unt ing Return dif ferent ials , menguk ur ROE peru sahaan dibandingkan denganCost of Capital perusahaan.
Economic Value Added, mengukur ‘excess return’ yang didapat dari investasi yang dilakukan berdasarkan equity atau capital basis.
Evaluasi terhadap kebijakan dividen perusahaan Increase Payout Reduce Investment Flexibility to accumulate cash Cut Payout Invest in Project Cut Payout Reduce Investment
Bad Investments Good investments
Cash Returned < FCFE
Cash Returned > FCFE
Economic Value Added Anali sa hub ungan an tara
kebijakan dividen (Dividend Policy ) dengan kebijakan pendanaan (Financing Policy ) Analisa hubungan antara kebijakan dividen (Dividend Policy) dengan kebijakan pendanaan (Financing Policy/ Capital Structure Policy)
Peer Company Company Comparison
Alternative pengembalian kas (Cash Return) kepada pemegang saham untuk mengelola struktur modal perusahaan (Capital Management)
MAXIMIZING FIRM VALUE
2.3.1 Pendekatan Arus Kas dalam Menganalisa Kebijakan Dividen
Melalui pendekatan arus kas (Cash Flow Approach), kita dapat menganalisa bagaimana suatu perusahaan mengembalikan kas (Cash Returning) kepada para pemegang sahamnya, apakah terlalu berlebihan atau malah sebaliknya. Dalam bukunya Corporate Finance , Aswath Damodaran menetapkan ada 4 (empat)
tahapan yang harus dilakukan di dalam pendekatan ini:
“A Cash Flow Approach to Analyzing Dividend Policy:
Step 1: Measuring Cash Available to be Returned to Stockholders Step 2: Assessing Project Quality
Step 3: Evaluating Dividend Policy
Step 4: Interaction between Dividend Policy and Financing Policy” (2001: 689 – 704)
Tahap 1 – Penghitungan Free Cash Flow to Equity (FCFE)
Langkah pertama yang dilakukan dalam analisa kebijakan dividen dengan menggunakan pendekatan arus kas ini adalah dengan menghitung jumlah kas yang tersedia yang dapat dibayarkan kepada pemegang saham (FCFE). FCFE merupakan kas yang tersedia dari Arus Kas Bebas untuk Perusahaan (Free Cash Flow to firm (FCFF)) setelah dikurangi oleh biaya bunga (Interest Expense) dan ditambahkan oleh keuntungan pajak akibat bunga (Interest Tax Shield) serta peningkatan jumlah hutang (Increase in Debt).
Formulasi yang digunakan untuk mengetahui FCFE Telkom adalah sebagai berikut:
Free Cash Flow to Firm - Interest Expense + Interest Tax Shield + Increase in Debt
= Free Cash Flow to Equity
Untuk mendapatkan FCFF, langkah pertama adalah dengan menghitung Keuntungan Operasi Bersih Setelah Pajak (Net Operating Profit After Tax (NOPAT)) dimana merepresentasikan keuntungan perusahaan sebelum bunga dan setelah pajak.
Formulasi untuk menghitung NOPAT adalah sebagai berikut:
NOPAT = EBIT x (1 – T) Dimana T = Besaran pajak Perusahaan
Untuk dapat mengkonversi NOPAT menjadi Arus kas Operasi (Operating Cash Flow (OCF)) maka depresiasi ditambahkan kepada NOPAT tersebut.
OCF = NOPAT + Depresiasi
Setelah OCF dikurangi oleh Belanja Modal (Capital Expenditure) perusahaan dan perubahan pada Modal Kerja (Change in Working Capital), didapatlah Free Cash Flow (FCF) dari perusahaan (FCFF)
Setelah FCFF dikurangi oleh Interest Expense serta ditambahkan dengan Interest Tax Shield dan Increase in Debt maka didapatlah FCFE yang merupakan arus kas tersedia yang dapat dibayarkan sebagai dividen.
Dari data perusahaan tahun 2001 hingga tahun 2006, perhitungan FCFE Telkom dapat disajikan dalam beberapa tabel berikut ini:
2001 2002 2003 2004 2005 2006 Telkom 1,874.20 2,078.30 3,933.80 3,715.60 3,367.80 2,200.00 Telkom Subsidiaries
Telkomsel 2,964.00 4,531.00 5,348.80 4,982.70 10,085.70 12,400.00 Dayamitra 30.20 40.60 109.50 50.40 - n/a Infomedia Nusantara - 25.90 44.60 63.00 37.90 n/a Pramindo Ikat Nusantara - 109.40 37.40 1.70 29.40 n/a Indonusa Telemedia - 2.60 0.80 1.40 8.90 n/a Graha Sarana Duta - 0.80 17.00 3.70 2.40 n/a Pro Infokom Indonesia - - 0.60 0.60 - n/a
Metra - - 6.10 0.90 19.30 n/a
Ariawest - - 0.20 0.10 1.10 n/a
Napsindo - - 53.80 0.30 0.50 n/a
TOTAL Telkom Consolidated 4,868.40 6,788.60 9,552.60 8,820.40 13,553.00 14,600.00 Year Ended December 31.
RP. (Milyar)
Tabel 2.1 Belanja Mod al Telkom 2001 – 2006 Sumber: Telkom - Laporan Keuangan 2004, 2005 dan Info Memo 2006
26
Piutang Inventory Non Cash Current Liabilities Working Capital
2000 1,756 157 3,319 (1,720) 2001 2,641 191 7,500 (5,050) 2002 3,005 140 7,079 (4,214) 2003 3,003 154 7,688 (4,839) 2004 3,375 203 8,244 (5,072) 2005 3,731 220 11,112 (7,601) 2006 3,865 213 15,169 (11,517)
Non Cash Working Capital (Rp. Milyar)
Tabel 2.2 Modal Kerja Non Kas 2001 - 2006 Sumber: Telkom - Laporan Keuangan 2004, 2005 dan 2006
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Pinjaman penerusan - pihak yang mempunyai
hubungan istimewa 8,853.00 8,637.00 7,734.00 6,859.00 5,363.00 4,760.00 4,007.00 Wesel bayar dan hutang obligasi - - 2,314.00 2,102.00 2,331.00 1,457.00 -Hutang Akuisisi Bisnis - 261.00 1,619.00 747.00 3,743.00 3,128.00 3,537.00
Hutang bank - 73.00 85.00 2,116.00 1,776.00 1,752.00 2,488.00
Hutang Jangka Panjang Yg Jatuh Tempo Dlm 1 Thn 2,043.00 2,629.00 3,482.00 3,403.00 2,401.00 5,363.00
Hutang Sewa guna Usaha - - - - 236.00 217.00
Total Hutang 8,853.00 11,014.00 14,381.00 15,306.00 16,616.00 13,734.00 15,612.00 Hutang Baru Dikeluarkan (Hutang Baru - Hutang
Dibayar) 2,161.00 3,367.00 925.00 1,310.00 (2,882.00) 1,878.00
Data Hutang Telkom (Rp. Milyar)
Tabel 2.3 Hutang Dikel uarkanTelkom 2001 - 2006 Sumber: Telkom - Laporan Keuangan 2004, 2005 dan 2006
27
EBIT Tax Depresiasi OCF CAPEX Change in WC FCFF Interest Expense Interest Tax Shield Increase in Debt FCFE 2001 7,420 30.64% 2,870 8,016 4,868 (3,330) 6,478 1,330 407.53 2,161.00 7,716.55 2002 9,130 24.67% 3,474 10,351 6,789 836 2,727 1,583 390.60 3,367.00 4,901.22 2003 11,976 33.71% 4,779 12,717 9,553 (625) 3,790 1,383 466.27 925.00 3,798.01 2004 14,588 32.77% 6,438 16,245 8,820 (233) 7,658 1,270 416.19 1,310.00 8,114.13 2005 17,171 31.92% 7,571 19,261 13,553 (2,529) 8,237 1,177 375.67 (2,882.00) 4,554.15 2006 21,594 32.01% 9,178 23,860 14,600 (3,916) 13,176 1,286 411.63 1,878.00 14,179.67 Catatan: Dalam satuan Rp. Milyar kecuali Nilai Prosentase
FCFE TELKOM
Tabel 2.4 Perhitun gan FCFE Telkom 2001 – 2006
Tahun FCFE Rasio Pembayaran(%) Cash Dividend % Dividend to FCFE
2001 7,717 52.24% 2,125 27.5% 2002 4,901 41.52% 3,338 68.1% 2003 3,798 50.00% 3,044 80.1% 2004 8,114 46.33% 3,065 37.8% 2005 4,554 55.04% 4,400 96.6% 2006 14,180 59.97% 6,600 46.5% Rata-rata 7,211 50.8% 3,762 59.5%
TELKOM FCFE dan Dividend
Setelah melakukan perhitungan FCFE, dapat dilakukan perhitungan rasio pembayaran dividen (Dividend Payout Ratio), yang menunjukkan proporsi dividen yang direalisasikan untuk dibayarkan oleh manajemen Telkom terhadap laba perusahaan. Selanjutnya pendekatan arus kas ini akan membandingkan antara pembayaran kas (Cash Payout) oleh perusahaan kepada para pemegang saham (dividen ataupun share buyback) dengan FCFE seperti pada Tabel 2.5. Earnings Dividends youtRatio DividendPa = FCFE Buyback Share Dividends Ratio FCFE to rs Stockholde to Cash = +
Rasio dari Cash Payout terhadap FCFE menunjukkan berapa kas yang dibayarkan untuk dibayarkan sebagai dividen ataupun untuk share buyback terhadap FCFE perusahaan. Jika rasio tersebut melebihi 1 (satu), berarti Telkom memberikan keuntungan kas melebihi kemampuan yang dimilikinya. Apabila lebih kecil dari 1 (satu), maka Telkom memberikan sebagian kemampuan yang dimiliki untuk dibayarkan.
Dari tabel perhitungan rasio dividen di atas, dapat dilihat bahwa selama 6 (enam) tahun sejak tahun 2001 hingga tahun 2006, Telkom mengalokasikan rata‐rata 50.8% dari bagian laba yang diperoleh untuk diserahkan sebagai dividen. Dari perhitungan tersebut juga dapat dianalisa bahwa Telkom menerapkan kebijakan rasio pembayaran yang cenderung tetap ( fixed‐ payout ratio) dalam pemberian dividen yang berada dalam kisaran angka 40% ‐ 50%an. Secara besaran kas, jumlah tersebut tentu akan berubah tergantung pada laba yang diperoleh Telkom.
Rata‐rata rasio besaran dividen terhadap FCFE dalam kurun waktu tersebut adalah sebesar 59.5%. Hal ini menunjukkan bahwa dalam kurun waktu tersebut, secara rata‐rata pembayaran dividen Telkom kepada pemegang sahamnya masih berada di bawah kemampuan Telkom dalam membayar dividen (FCFE).
Dari kondisi di atas, terdapat beberapa analisa mengapa Telkom membayarkan dividennya jauh di bawah kemampuan yang dimiliki:
• Pihak manajemen Telkom berusaha untuk mengelola sebagian kas yang
dimiliki untuk masa yang akan datang. Kondisi persaingan yang ketat dalam bisnis telekomunikasi di Indonesia saat ini mengharuskan manajemen untuk mengantisipasi kejadian yang akan datang. Pada kondisi dimana bisnis perusahaan sedang stagnan ataupun menurun, Telkom masih memiliki cadangan kas untuk digunakan dalam keperluan bisnis perusahaan.
• Telkom memilih untuk memegang sebagian kas yang dimiliki sebagai
antisipasi untuk pembiayaan investasi dan kebutuhan perusahaan lainnya untuk masa yang akan datang.
• Dengan menganut kebijakan fixed‐ payout ratio dalam pembayaran
dividen, Telkom harus dapat mengantisipasi kondisi ketidakpastian perusahaan dalam pencapaian laba untuk tetap memelihara tingkat pembayaran dividen untuk masa yang akan data. Keputusan untuk memegang sebagian kas merupakan salah satu antisipasi hal tersebut.
Tahap 2 – Mengukur Performansi Proyek Investasi (Assessing Project Quality)
Alternatif lain untuk mengembalikan kas kepada pemegang saham adalah dengan menginvestasikan kembali keuntungan yang diperoleh perusahaaan. Konsekuensinya, keputusan untuk melakukan reinvestasi akan mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan. Investasi yang baik tentu akan memberikan keuntungan terhadap perusahaan di masa yang akan datang. Hal ini secara otomatis tentu akan memberikan hal yang positif bagi pemegang saham baik dari sisi dividen yang akan datang ataupun porsi kepemilikan yang meningkat akibat pertumbuhan perusahaan.
Ada beberapa pendekatan yang dapat digunakan untuk mengukur performansi proyek investasi antara lain:
‐ Cash Flow Return on Investment (CFROI). Pendekatan ini menghitung tingkat pengembalian suku bunga (Internal Rate of Return (IRR)) dari investasi yang dilakukan berdasarkan arus kas yang dihasilkan serta sisa umur dari investasi. Selanjutnya IRR tersebut akan dibandingkan dengan biaya modal perusahaan (Cost of Capital).
‐ Accounting Return Differentials. Pendekatan ini membandingkan
pengembalian ekuitas akuntansi (Return on Equity (ROE)) terhadap biaya ekuitas (Cost of Equity) serta pengembalian modal akuntansi (Return on Capital (ROC)) terhadap Cost of Capital perusahaan.
‐ Economic Value Added (EVA). Pendekatan ini menghitung kelebihan pengembalian (excess return) dari modal yang diinvestasikan. Metode penghitungan dapat melalui dua pendekatan yaitu berdasarkan ekuitas (equity basis) ataupun modal (capital basis).
Dari ketiga pendekatan di atas, yang akan digunakan untuk mengukur performansi proyek investasi di Telkom adalah pendekatan Economic Value Added (EVA).
Ben McClure dalam artikel “All about EVA” di situs www.investopedia.com mengatakan EVA merupakan suatu pengukuran ataupun metrik performansi yang menghitung penciptaan nilai (value) bagi pemegang saham. EVA membedakan dirinya dengan metode pengukuran accounting biasa seperti laba bersih (Net Profit) ataupun keuntungan per lembar saham (Earning per Share (EPS)). EVA menghitung berapa keuntungan yang diperoleh setelah keuntungan operasi (Operating Profit) dikurangi oleh Cost of Capital perusahaan.
Dalam perhitungannya, EVA dapat dihitung dengan persamaan sebagai berikut: ital) (WACC)(Cap -NOPAT EVA= Taxes Operating Cash -Taxes before Profit Operating Adjusted NOPAT=
EVA dianggap sebagai pengukuran performansi yang lebih baik karena beberapa hal berikut ini:
• EVA memberikan pendekatan melalui faktor‐faktor yang mempengaruhi
proses penciptaan nilai (value creation) yaitu cash flows dan risiko.
• EVA secara jelas menjelaskan apakah dalam setiap tahunnya perusahaan
menciptakan value atau bahkan sebaliknya (destroy value).
• Manajemen perusahaan dapat meningkatkatkan nilai EVA perusahaan
dengan meningkatkan pendapatan dan laba perusahaan serta
Pengukuran performansi proyek investasi di Telkom dengan menggunakan pendekatan EVA disajikan dalam tabel perhitungan berikut ini:
Account 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Cash Operating Taxes
Income Tax Expense 2,007 2,899 3,861 4,178 5,184 7,040 Change on Deferred Taxes 114 1,265 464 (619) (536) 273 Tax Benefit from Interest Expense 407 391 466 417 375 412 Tax Benefit from Operating Lease - - 156 249 277 152 Taxes on Non-Operating Income - 647 - - - 128 Cash Operating Taxes 2,300 2,672 4,019 5,463 6,373 7,459 Income Tax Rate 30.60% 24.70% 33.70% 32.80% 31.90% 32.01% Adjusted Operating Profit
Operating Income 7,420 9,130 11,976 14,588 17,171 21,594 Implied Interest on Operating Lease - - 463 759 869 475 Adjusted Operating Profit 7,420 9,130 12,439 15,347 18,040 22,069 NOPAT 5,120 6,458 8,420 9,885 11,667 14,610 Capital
Net Operating Assets (2,243) 839 (2,228) (2,473) (3,208) (6,615) Net Property, Plant and Equipment 23,344 28,826 35,080 40,071 46,193 55,233 Other Assets 2,392 4,934 6,261 6,904 5,673 5,982 Present Value of Operating Leases - - 431 505 1,816 1,383 Capital 23,493 34,599 39,544 45,007 50,474 55,983
WACC 13.91% 13.96% 14.75% 14.75% 14.97% 14.84%
EVA 1,852 1,629 2,586 3,245 4,114 6,305 Perhitungan EVA Telkom (Rp. Milyar)
Tabel 2.7 Perhitung an EVA Telkom 2001 – 2006
Berdasarkan perhitungan EVA di atas, dapat disimpulkan bahwa sejak tahun 2001 hingga tahun 2006 Telkom selalu menciptakan nilai atas investasi yang telah dilaksanakan oleh perusahaan. Terus meningkatnya Keuntungan Operasi Bersih Setelah Pajak (NOPAT) dari tahun ke tahun menjadi pendorong utama Telkom terus memperoleh peningkatan penciptaan nilai (value creation). Pendapatan operasi (Operating Income) memberikan kontribusi yang sangat besar dalam peningkatan NOPAT ini, sehingga dapat diambil kesimpulan
bahwa setiap tahun binis inti Telkom terus membukukan pertumbuhan yang menciptakan value bagi perusahaan.
Tahap 3 – Evaluasi Kebijakan Dividen
Setelah kita menghitung kemampuan Telkom dalam membayar dividen dan mengukur performansi dari proyek investasinya, dapat diputuskan apakah sebaiknya Telkom melanjutkan kebijakan dividen yang diadopsi saat ini, apakah sebaiknya menambah jumlah kas yang diberikan kepada para pemegang sahamnya atau malah menguranginya. Terdapat 4 (empat) kemungkinan skenario dalam evaluasi ini:
Gambar 2.3 Matriks Kuadran Evaluasi Kebijakan Dividen
• Perusahaan memiliki investasi yang baik (EVA positif) dan
mengembalikan keuntungan kas kepada pemegang saham melebihi FCFE nya.
• Perusahaan memiliki investasi yang baik (EVA positif) dan
• Perusahaan memiliki investasi yang buruk (EVA negatif) dan
mengembalikan keuntungan kas kepada pemegang saham melebihi FCFE nya
• Perusahaan memiliki investasi yang buruk (EVA negatif) dan
mengembalikan keuntungan kas kepada pemegang saham kurang dari FCFE nya.
Berdasarkan hasil perhitungan FCFE dan EVA, Telkom termasuk kelompok perusahaan yang memiliki investasi bagus (EVA Positif) dan mengembalikan keuntungan kas dalam bentuk dividen di bawah kemampuan FCFE nya. Dari kondisi tersebut dapat diambil beberapa analisa berikut ini:
• Investasi Telkom menghasilkan hal yang positif dan memberikan
keuntungan kepada perusahaan. Keputusan perusahaan untuk tidak menggunakan seluruh kemampuan atau kapasitas FCFE nya bagi pembayaran dividen dan menggunakannya untuk pembiayaan investasi bagi pertumbuhan dan keuntungan perusahaan di masa yang akan
datang adalah keputusan yang tepat.
• Keputusan untuk tidak membayarkan semua kapasitas FCFE Telkom
tidak mendapatkan respon negatif dari pemegang saham karena sisa kapasitas tersebut digunakan sebagai pembiayaan investasi dan cadangan kas untuk dapat menjalankan bisnis perusahaan di masa yang akan datang.
• Kebijakan dividen yang diambil oleh Telkom tidak hanya
mempertimbangkan kesejahteraan bagi pemegang sahamnya untuk jangka pendek tetapi juga memperhatikan proses penciptaan nilai
Tahap 4 – Hubungan antara Kebijakan Dividen dengan Kebijakan Pendanaan (Capital Structure)
Analisa dari kebijakan dividen akan lebih komprehensif jika dikaitkan dengan kebijakan struktur modal perusahaan. Kondisi struktur modal Telkom dalam periode akhir Desember 2006 akan menjadi pertimbangan kebijakan dividen yang akan datang terkait dengan struktur modal perusahaan.
Untuk dapat melihat potret dan posisi struktur modal Telkom akhir tahun 2006, perbandingan atau komparasi dengan perusahaan telekomunikasi lain dapat dijadikan sebagai acuan posisi struktur modal Telkom di akhir tahun 2006.
Tabel berikut ini menggambarkan perbandingan posisi modal Telkom berupa hutang dan ekuitas (Debt dan Equity) dengan beberapa perusahaan telekomunikasi lainnya:
Short Name Debt to Equity Mean
Telecom NZ 249% 85% Excelcomindo 120% 85% Telstra 107% 85% Indosat 75% 85% Bharti India 57% 85% SKTelecom 32% 85% SingTel 37% 85% Telekom Malaysia 60% 85% Telkom Indonesia 56% 85% China Telecom 62% 85%
Tabel 2.8 Perbandi ngan Debt to Equity tahun 2006 Sumber: Laporan Keuangan Perusahaan Telekomunikasi
0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% T e l e c o m N Z E x c e l c o m i n d o T e l s t r a I n d o s a t B h a r t i I n d i a S K T e l e c o m S i n g T e l T e l e k o m M a l a y s i a T e l k o m I n d o n e s i a C h i n a T e l e c o m Debt to Equity Mean
Gambar 2.4 Grafik Perbandi ngan Debt to Equit y tahun 2006
Dari perbandingan Rasio Debt to Equity Telkom dengan perusahaan telekomunikasi lainnya, dapat dilihat bahwa rasio Debt to Equity Telkom sebesar 56% masih di bawah rata‐rata perusahaan telekomunikasi lainnya sebesar 85%.
Melihat kondisi tersebut, dapat disimpulkan bahwa hingga akhir tahun 2006 kondisi Telkom merupakan kondisi perusahaan dengan hutang yang relatif rendah (Underlevered Firm). Kondisi ini memberikan keleluasan bagi Telkom untuk meningkatkan ‘leverage’ perusahaan dengan mengeluarkan hutang baru. Kucuran dana yang berasal dari hutang baru dapat digunakan untuk investasi yang menguntungkan untuk masa yang akan datang, menciptakan value bagi perusahaan dan pada akhirnya dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Terkait dengan kebijakan dividen perusahaan, Telkom dapat melanjutkan kebijakan dividen reguler yang sudah ada. Untuk dapat lebih meningkatkan nilai perusahaan dan nilai bagi pemegang saham, Telkom dapat memberikan
keuntungan kas kepada pemegang sahamnya dengan alternatif lain pemberian keuntungan kas seperti memberikan dividen khusus (Special Dividen) atau dengan melakukan pembelian kembali saham perusahaan (Share Buyback). Kedua hal tersebut merupakan alternatif yang dapat diambil oleh Telkom dalam pengembalian keuntungan kepada pemegang saham.
