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The Pricing Effect of Corporate Social Responsibility on Capital Market

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Academic year: 2021

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(1)

企 业 社 会 责 任 的 资 本 市 场 定 价 效 应 肖 明 芳 指 导 教 师 肖 虹 教 授 厦 门 大 学

学校编码

10384

分类号

密级 _______

学号: 17520110153589

UDC

企业社会责任的资本市场定价效应

The Pricing Effect of Corporate Social Responsibility

on Capital Market

肖 明 芳

指导教师姓名: 肖

专 业 名 称: 会 计 学

论文提交日期:

2 0 1 4

4

论文答辩日期:

2 0 1 4

5

学位授予日期:

2 0 1 4

6

答辩委员会主席:

评 阅 人:

2014

5

厦门大学博硕士论文摘要库

(2)

厦门大学学位论文原创性声明

本人呈交的学位论文是本人在导师指导下,独立完成的研究成

果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果,均

在文中以适当方式明确标明,并符合法律规范和《厦门大学研究生学

术活动规范(试行)

》。

另外,该学位论文为( )课题(组)

的研究成果,获得( )课题(组)经费或实验室的

资助,在( )实验室完成。

(请在以上括号内填写课

题或课题组负责人或实验室名称,未有此项声明内容的,可以不作特

别声明。)

声明人(签名):

年 月 日

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(3)

厦门大学学位论文著作权使用声明

本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办

法》等规定保留和使用此学位论文,并向主管部门或其指定机构送交

学位论文(包括纸质版和电子版)

,允许学位论文进入厦门大学图书

馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国

博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索,将学位论文的标题和

摘要汇编出版,采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。

本学位论文属于:

( )1.经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文,

于 年 月 日解密,解密后适用上述授权。

( )2.不保密,适用上述授权。

(请在以上相应括号内打“√”或填上相应内容。保密学位论文

应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文,未经厦门大学保密

委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的,默认

为公开学位论文,均适用上述授权。)

声明人(签名):

年 月 日

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(4)

摘 要 I

关于企业社会责任问题,现存文献的研究焦点主要集中在其与财务业绩之间

关系上

,

鲜有基于中国特定转轨制度背景下对其资本市场定价效应问题所进行

的研究。本文基于制度经济学、信息经济学、相关利益者理论、声誉理论视角所

进行的企业社会责任之资本市场定价效应研究,在一定程度上弥补了现存文献研

究的不足。

具体而言,本文以

2008-2012

年为研究期间,以披露了社会责任报告的

A

上市公司作为研究对象,围绕“企业的资本市场融资动机是否影响其企业社会责

任”

“企业社会责任履行水平的不同是否导致了企业在资本市场的差别定价”

等问题展开深入的研究。

本文实证研究发现:

1

)企业资本市场融资动机与企业社会责任水平正相关,

但国有产权性质的企业则不具有这种显著关系。

2

)企业社会责任能够显著降低

公司债券信用利差水平。企业社会责任履行水平越高,其公司债券市场评级也相

应更高。(

3

)资本成本是企业社会责任影响权益市场定价的一个重要传递渠道,

即企业社会责任能够显著降低企业权益资本成本。同时,企业社会责任履行水平

越高,企业的权益市场价值也更高。

4

)企业社会责任与其企业社会责任报告披

露日前后股票收益之间不存在显著相关关系,即没有证据显示企业社会责任会影

响股票收益。

总体而言,本文的创新主要体现在以下几个方面:

1

)基于制度经济学理论

和声誉理论视角,针对现有的政府融资管制制度规则,研究揭示在中国转轨加新

兴市场环境下,企业具有利用社会责任的声誉信号传递手段实现其资本市场融资

目标的动机,企业资本市场融资动机与其前期的企业社会责任履行水平显著正相

关。

2

)基于利益相关者理论和代理理论,研究发现企业社会责任影响公司债券

市场定价的机理和路径,提出企业社会责任能够增强市场信心、影响投资者对公

司债券的风险判断和风险定价。

3

)基于信息经济学信号理论和声誉理论,研究

揭示企业社会责任的权益市场定价效应,企业社会责任能够降低企业与投资者之

间的信息不对称性,进而影响企业权益市场的定价水平。本文的上述研究丰富了

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(5)

摘 要 II

相关研究文献的研究成果,为监管机构、企业管理者以及投资者提供了有益的决

策参考依据。

关键词:企业社会责任;

声誉;

资本市场融资动机;

公司债券;

权益资本成本

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(6)

Abstract

III

Abstract

Concerning for the CSR research, scholars mainly focus on examing the

relationship between CSR and corporate financial performance. Currently, few

scholars, basing on China’s unique institutional background, study the question that

how capital market prices CSR. This dissertation is motivated to study the question

about the capital market pricing of CSR, founding on the theory of information

economics, reputation, institutional economics and stakeholder. Specifically, whether

capital market financing motivation impact companies to fulfill corporate social

responsibility. Does capital market differentially price companies with different level

of CSR?

We employ the empirical data of Chinese A-share listed companies that already

disclosured CSR reports and indexed by the RKS database from 2008 to 2012 to

deeply elaborate the above questions. Our empirical results show that: (1) capital

market financing motivations of companies are positively correlated with the

fulfillment level of companies on CSR except for the state-owned property companies.

(2) High level of CSR of companies will significantly raise their corporate bonds

rating level and decrease their corporate bonds credit spreads. (3) The capital market

price equity value higher for companies with higher level of CSR, and CSR is

negatively correlated with cost of equity capital which is a channel to reflect the

pricing of CSR on capital market. (4) There is no significant relationship between

CSR and stock abnormal gains around the CSR reports disclousure day, and no

evidence suggests that CSR will affect stock gains.

Our expected contributions are as follows: (1) from the perspective of

information economics and reputation mechanism, we reveal that companies increase

their CSR level so as to establish company reputation, thus facilitating their corporate

financing. This phenomenon will help us to better understand the impact of

government regulation on financing to corporate behaviour in China. (2) We reveal

the market prcing mechanism for the impact of CSR on corporate bonds. Companies

actively fulfill corporate social responsibility will help them gain social reputation,

(7)

Abstract

IV

pass good signal to the market so as to enhance market confidence on companies, thus

affecting investors’ risk judgement and risk-based pricing on corporate bonds. (3) We

reveal the pricing mechanism of CSR on equity market, point out CSR will reduce the

information asymmetry of companies, thus affecting company’s equity value and cost

on the stock market. Our studies enrich related research literatures on CSR as well as

provide a useful reference for decision-marking regulatory agencies, managers and

investors.

Keywords:

CSR; Reputation; Capital Market Financing Motivations;

Corporate Bonds; Equity Capital Cost.

(8)

目 录 V

... I

Abstract ... III

...V

第一章

绪论

... 1

1.1

研究背景与问题提出 ... 1

1.2

相关概念界定... 6

1.2.1企业社会责任... 6 1.2.2企业声誉... 7 1.2.3资本市场定价... 7

1.3

研究思路与方法 ... 7

1.4

创新点... 9

第二章

文献综述

...11

2.1

企业社会责任思想的起源 ... 11

2.2

企业社会责任的计量方法 ... 12

2.2.1声誉指数法 ... 13 2.2.2内容分析法 ... 14 2.2.3问卷调查法 ... 15 2.2.4 KLD指标... 15 2.2.5 TRI 法和慈善法 ... 17

2.3

企业社会责任的影响因素 ... 18

2.3.1制度环境... 18 2.3.2企业特征... 19 2.3.3外部监督... 21

2.4

企业社会责任与公司债券定价

... 21

2.5

企业社会责任与企业财务业绩 ... 22

2.6

权益资本成本衡量方法 ... 25

2.6.1股利贴现模型... 26 2.6.2有限区间模型... 27 2.6.3行业模型... 27 2.6.4宏观经济增长模型... 28 2.6.5 PEG比率模型 ... 29 2.6.6事前测量法 ... 29 2.6.7历史平均收益法 ... 29 2.6.8资本资产定价模型... 30 2.6.9 FF模型 ... 30

第三章

相关制度背景分析

... 32

厦门大学博硕士论文摘要库

(9)

目 录 VI

3.1

企业社会责任在中国的发展 ... 32

3.1.1中国企业社会责任相关法律法规建设... 32 3.1.2中国企业社会责任报告发布情况... 36 3.1.3中国企业社会责任的第三方评价机构... 37

3.2

中国的公司债券发行 ... 38

3.3

企业

IPO

与再融资 ... 39

第四章

企业社会责任动机:资本市场融资

... 44

4.1

理论分析与研究假说 ... 46

4.2

研究设计... 51

4.2.1样本选取与数据来源 ... 51 4.2.2变量定义与模型设计 ... 52

4.3

实证结果与分析 ... 55

4.3.1描述性统计 ... 55 4.3.2相关性分析 ... 56 4.3.3多元回归分析... 58

4.4

本章小结... 62

第五章

企业社会责任的公司债券市场定价效应

... 63

5.1.

理论分析与研究假说

... 65

5.2

研究设计... 67

5.2.1样本选取与数据来源 ... 67 5.2.2变量定义与模型设计 ... 68

5.3

实证结果与分析 ... 74

5.3.1描述性统计 ... 74 5.3.2相关性分析 ... 76 5.3.3多元回归分析... 78

5.4

本章小结

... 81

第六章

企业社会责任的权益市场定价效应

... 82

6.1

理论分析与研究假说 ... 83

6.1.1企业社会责任与权益资本成本 ... 83 6.1.2企业社会责任与股东价值 ... 85 6.1.3企业社会责任与股票收益 ... 87

6.2

研究设计... 87

6.2.1样本选取与数据来源 ... 87 6.2.2变量定义与模型设计 ... 88

6.3

实证结果与分析 ... 92

6.3.1描述性统计 ... 92 6.3.2相关性分析 ... 93 6.3.3多元回归分析... 95

6.4

本章小结... 102

第七章

研究结论、启示及未来研究方向

...104

厦门大学博硕士论文摘要库

(10)

目 录 VII

7.1

研究结论与启示 ... 104

7.1.1研究结论...104 7.1.2研究启示...106

7.2

研究局限性及未来研究方向

... 109

7.2.1研究局限性 ...109 7.2.2未来研究方向... 110

参考文献

... 111

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(11)

Contents VIII

Contents

Abstract ... III

Contents ... 1

1 Introduction... 1

1.1 Research background and question ... 1

1.2 Basic Concepts Definitions ... 5

1.2.1Corporate Social Responsibility ... 5

1.2.2Company Reputation ... 6

1.2.3Corporate Bond Pricing and Cost of Equity Capital ... 7

1.3 Design and Methodology ... 7

1.4 Contributions... 9

2 Literature Review ...11

2.1 Origins of CSR ... 11

2.2 Measure ment of CSR ... 12

2.2.1 Reputation Index... 13

2.2.2 Content Analysis Method ... 14

2.2.3 Questionaire Method ... 15

2.2.4 KLD Index... 15

2.2.5 TRI and Generosity Index ... 17

2.3 Facors impacting CSR ... 18

2.3.1 Institutional Background ... 18

2.3.2 Company Features ... 19

2.3.3 External Guardance ... 21

2.4 CSR and Corporate Bond Pricing ... 21

2.5 CSR and Financial Performance ... 22

2.6 Measure ment of Cost of Equity Capital ... 25

2.6.1 Discounted Dividend Model ... 26

2.6.2 Finite Interval Model ... 27

2.6.3 Industrial Model ... 27

2.6.4 Macroeconomic Growth Model ... 28

2.6.5 PEG Model ... 29

2.6.6 BLM Model ... 29

2.6.7 Historical Average Income Model ... 29

2.6.8 CAPM Model ... 30

2.6.9 FF Model ... 30

3 Relevant Institutional Background ... 32

3.1 Development of CSR in China ... 32

(12)

Contents

IX

3.1.1 Related Laws and Regulations on CSR of China ... 32

3.1.2 CSR Disclosure in China ... 36

3.1.3 The Third-party CSR Rating Agencies in China ... 37

3.2 Corporate Bond Issuance in China ... 38

3.3 IPO and Company Refinancing in China ... 39

4 Motivation of CSR: Capital Market Financing ... 44

4.1 Theoretical Foundation and Research Hypothsis ... 46

4.2 Research Design ... 51

4.2.1 Sample and Data Selection ... 51

4.2.2 Var iable Definitions and Model Design ... 52

4.3 Empirical Results and Analysis ... 55

4.3.1 Descriptive Statistics ... 55

4.3.2 Correlation Analys is ... 56

4.3.3 Multiple Regression Analys is ... 58

4.4 Summary... 62

5 The Pricing Effect of CSR on Corporate bond Market ... 63

5.1 Theoretical Foundation and Research Hypothsis ... 65

5.2 Research Design ... 67

5.2.1 Sample and Data Selection ... 67

5.2.2 Var iable Definitions and Model Design ... 68

5.3 Empirical Results and Analysis ... 74

5.3.1 Descriptive Statistics ... 74

5.3.2 Correlation Analys is ... 76

5.3.3 Multiple Regression Analys is ... 78

5.4 Summary... 81

6 The Pricing Effect of CSR on Equity Market... 82

6.1 Theoretical Foundation and Research Hypothsis ... 83

6.1.1 CSR and Cost of Equity Capital ... 83

6.1.2 CSR and Shareholder Value... 85

6.1.3 CSR and Stcok Earnings ... 87

6.2 Research Design ... 87

6.2.1 Sample and Data Selection ... 87

6.2.2 Var iable Definitions and Model Design ... 88

6.3 Empirical Results and Analysis ... 92

6.3.1 Discriptive Statistics... 92

6.3.2 Correlation Analys is ... 93

6.3.3 Mutiple Regression Analysis ... 95

6.4 Summary... 102

7 Research Conclusion, Implication and Future Research...104

7.1 Research Conclusion and Implication... 104

(13)

Contents

X

7.1.1 Research Conclusion ...104

7.1.2 Research Implication ...106

7.2 Research Limitation and Future Research ... 109

7.2.1 Research Limitation ...109

7.2.2 Future Research ... 110

References ... 111

(14)

第一章 绪论 1

第一章

绪论

本章主要对企业社会责任的影响因素,企业社会责任的公司债券市场定

价,企业社会责任的权益市场定价相关研究背景进行阐述,进而提出全文研究

的主要问题,同时简要的介绍全文的研究意义,研究思路和方法、基本的研究

框架,最后说明全文可能的创新点。

1.1

研究背景与问题提出

企业社会责任思想最早起源于古典经济学家亚当·斯密的“看不见的手”。

古典经济学理论认为,一个社会通过市场能够更好的确定其需要,如果企业尽

可能高效率的使用资源以提供社会需要的产品和服务,并以消费者愿意支付的

价格销售它们,企业就尽到了自己的社会责任。后来许多学者对企业社会责任

的概念,内涵和外延展开了大量的探讨。企业社会责任活动兴起于

20

世纪

80-90

年代,它包括环保、劳工和人权等方面的内容,一些非政府组织及社会舆论要

求社会责任与贸易挂钩,欧美跨国公司迫于压力纷纷制定出自己的社会责任守

则及进行环境、职业健康等社会责任认证。

2000

年,联合国实施“全球契约计

划”,提倡包括人权、劳工、环境和反腐败等

4

个方面的十项原则,目前已有

2900

多家世界著名企业加入“全球契约”。

2001

年,欧盟委员会向欧洲议会

提交了“欧洲企业社会责任框架绿皮书”,

2005

年,欧盟所有国家都制定了企

业社会责任战略,

2006

年在布鲁塞尔发起“欧洲企业社会责任联盟”。德国、

英国、意大利、瑞典、法国等国家都制定了实施企业社会责任的行动计划。就

法国而言,到

2005

年中期,加入全球契约的法国企业超过

200

家。法国要求

上市公司必须提供“社会责任年度报告”,报告包括企业在其活动中考虑社会

和环境的情况和后果。

2012

11

8

日,中共十八大在北京召开,时任中共中央总书记胡锦涛

在大会报告上指出“建设生态文明,是关系人民福祉,关系民族未来的长远大

计”,并提出建设“美丽中国,实现中华民族永续发展”的愿景。同年

11

29

日,新当选的中共中央总书记习近平提出了实现中华民族伟大复兴的“中国

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(15)

第一章 绪论 2

梦”,指出“中国梦”就是要让“人民共享人生出彩的机会”。紧接着,国务

院总理李克强在上海召开部分省市经济形势座谈会,强调把“让群众呼吸洁净

空气、喝干净水、吃安全食品”作为发展重要内容。此外,《十六届六中全会

决定》也指出,要“着眼于增强公民、企业及各种组织的社会责任”,强化企

业社会责任不仅是公司法的重要内容也是构建和谐社会的重要内容。然而,改

革开放

30

多年以来,中国经济发展在取得世人瞩目成就的同时也面临着一系

列新的问题,那就是粗放的经济发展方式及中央政府对地方政府官员以

GDP

为中心的考核机制导致企业过度的关注经济责任而忽视其社会责任。企业安全

生产事故,产品质量、环境问题事件等频频发生,如:

2005

年的苏丹红事件、

2008

年轰动全国的三鹿奶粉导致婴幼儿结石案、

2010

年的福建紫金矿业铜矿

湿法厂严重水污染事件、

2013

3

月黄浦江上游数以千计触目惊心的死猪事

件、

2013

3

月湖南的毒大米事件、

2013

6

3

日吉林宝源禽业造成

121

人死亡的特别重大火灾爆炸事故,以及屡屡发生的煤矿矿难,拖欠农民工工资

等社会事件无不与“美丽中国”和“中国梦”背道而驰,同时也警醒着我们,

忽视企业社会责任终将吞噬经济发展成果,影响我国经济的可持续发展。企业

社会责任问题是事关国际民生的大问题,不容忽视和回避。

在我国,近些年来企业的安全生产,产品质量,环境等问题日益突出,为

此,有学者呼吁,通过将企业社会责任纳入管理考核体系来提高企业的社会责

任履行水平(于增彪,

2006

;张维迎,

2006

)。与之相呼应,证监会、银监会

以及沪深两大交易所相继出台法规与指导意见,如,

2006

9

25

日深圳证

券交易所发布《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》;

2007

12

29

日,国家国有资产管理委员会正式下发《关于中央企业履行社会责任的指导意

见》,就我国央企履行社会责任的基本原则、主要内容和主要措施等问题做了

具体的规定,不仅要求其他企业根据实际参照执行,还要求其逐步提交规范的

社会责任报告;

2008

5

14

日上交所发布《公司履行社会责任报告》并强

制要求上证

100

指数公司披露社会责任报告。同时,民间各界也开展了各种企

业社会责任评级排名,如

21

世纪报的《

21

世纪报道》从

2004

年开始了首届《中

国最佳企业公民行为》评选;第一财经的“中国企业社会责任榜”;南方周末

的年度“企业社会责任指数”;中国社科院从

2009

年开始发布的“中国企业

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(16)

第一章 绪论 3

社会责任发展指数报告”等。此外,一些地方政府如山东、上海、四川、浙江、

江苏、天津等已率先将社会责任纳入下辖企业管理者业绩考核指标,其他地方

政府也正在积极推进此类考核。

在我国,企业资本市场融资主要包括权益融资和债券融资。权益融资包括

IPO

和再融资,债券融资则主要包括企业债和公司债。无论是权益融资还是债

券融资都受到中国证券监督管理委员会的控制,如:

IPO

的核准制、证监会对

再融资的审批、公司债的发行审核等。首先,在我国特定制度环境下,资本市

场融资的审核是否受到企业社会责任的影响?

制度是规范人们交易活动的一套行为规则,是支配经济单位之间可能的合

作与竞争方式的一种安排。企业的行为会受到规则的制约。制度由三个基本要

素构成,正式约束、非正式约束和实施机制(卢现祥,

2003

)。正式约束是人

们有意识创造的一系列政策法则。正式约束包括政治规则、经济规则和契约,

以及由这一系列的规则构成的一种等级结构,从宪法到成文法和不成文法,到

特殊的细则,最后到个别契约,它们共同约束着个人和企业的行为。非正式约

束是人们在长期交往中无意识形成的,具有持久生命力,并构成代代相传的文

化的一部分。它是社会公认的行为规则和内部实施的行为规则,主要包括价值

信念、伦理规范、道德观念、风俗习惯、意识形态等因素。而在我国,政府从

国家层面推动社会责任实施,对企业

IPO

、再融资、公司债发行进行审核,则

是处于转轨制经济的中国一种特有的制度安排。

在西方,企业履行社会责任主要基于一种自下而上的推动力,即西方各种

民间团体,

NGO

组织通过游说,游行示威,集会抗议以及抵制缺乏社会责任

企业的产品等活动来要求企业履行社会责任,出台相关的考核制度。我们知道

制度条件可以改变企业从事某一行为的预期收益和损失,进而会影响企业的动

机和决策偏好。在中国目前新兴加转轨的经济环境下,除了企业内部因素影响

企业行为外,制度环境也对企业行为产生着作用。与西方国家不同,中国有着

自己特殊的制度背景,那就是我国是一个中央集权的国家,政府掌握着大量要

素资源的控制权与支配权,对经济进行干预。在我国,政府很强势,政府一旦

要推行某项具体的改革政策,通常会通过自身的影响力,利用司法、行政等手

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(17)

Degree papers are in the “Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database”. Full texts are available in the following ways:

1. If your library is a CALIS member libraries, please log on http://etd.calis.edu.cn/ and submit requests online, or consult the interlibrary loan department in your library.

2. For users of non-CALIS member libraries, please mail to etd@xmu.edu.cn for delivery details.

Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database”. Full http://etd.calis.edu.cn/ and submit

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