Mengukur Perkembangan Sektor Keuangan di Indonesia dan Faktor – Faktor yang Mempengaruhi

54  Download (0)

Full text

(1)

Assessing the Measurement and

Determinants of Financial Sector

Development in Indonesia

Mansur, Alfan and Nizar, Muhammad Afdi

Fiscal Policy Agency, Ministry of Finance of the Republic of

Indonesia

24 September 2019

Online at

https://mpra.ub.uni-muenchen.de/96265/

(2)

1 Penelitian ini bertujuan untuk mengukur seberapa dalam dan

berkembang sektor keuangan Indonesia, mengkaji hubungan

perkembangan sektor keuangan Indonesia dengan

pertumbuhan ekonomi, dan mengidentifikasi faktor – faktor

yang mempengaruhi perkembangan sektor keuangan

Indonesia. Hasil penelitian menunjukkan bahwa

pengembangan sektor keuangan Indonesia selama ini

berfokus pada peningkatan akses, sementara level kedalaman

dan efisiensi relatif tidak ada kemajuan berarti, bahkan level

kedalaman per akhir 2018 masih belum kembali ke level

pertengahan tahun 1990an. Hasil penelitian juga menunjukkan

bahwa perkembangan sektor keuangan Indonesia lebih “demand following” atau ekonomi tumbuh lebih dahulu kemudian sektor keuangan berkembang. Sementara itu, faktor – faktor yang mempengaruhi perkembangan sektor keuangan Indonesia bersifat multidimensi yang dalam banyak dimensi

Indonesia kalah dibandingkan dengan sejumlah negara lain,

sehingga tidak mengherankan apabila level perkembangan

sektor keuangan Indonesia juga lebih rendah dibandingkan

banyak negara di dunia.

Kata kunci: perkembangan sektor keuangan, pasar, kedalaman, ekonomi

Kode JEL: C12, C43, E44, G10, G18, G21, G28

Alfan Mansur

α

| Muhammad Afdi Nizar

α

Mengukur Perkembangan Sektor Keuangan di Indonesia

dan Faktor

Faktor yang Mempengaruhi

Kajian Pusat Kebijakan Sektor Keuangan 2019

α Pusat Kebijakan Sektor Keuangan, Badan

Kebijakan Fiskal, Kementerian Keuangan

Jakarta 10710, Indonesia

Korespondensi

Alfan Mansur / Muhammad Afdi Nizar

Pusat Kebijakan Sektor Keuangan, Badan

Kebijakan Fiskal, Kementerian Keuangan

Jakarta 10710, Indonesia

Email:

alfan.mansur@gmail.com

denai69@gmail.com

Funding information

Pusat Kebijakan Sektor Keuangan

(3)

1.

PENDAHULUAN

Sepanjang tahun 2018 lalu Rupiah terdepresiasi sebesar 5,71 persen terhadap dolar AS, lebih

dalam dibandingkan beberapa mata uang lain di kawasan ASEAN. Sebagai pembanding, Ringgit

Malaysia hanya terdepresiasi sebesar 2,10 persen, sementara Peso Filipina terdepresiasi sebesar

5,06 persen untuk periode yang sama. Baht Thailand malah terapresiasi sebesar 0,10 persen. Kejadian seperti ini bukan yang pertama kali dialami oleh Indonesia. Dalam beberapa periode

tekanan di pasar keuangan, kejadian serupa sering kali berulang. Hal ini mengindikasikan bahwa

terdapat faktor fundamental yang berpengaruh dan kemungkinan besar faktor itu adalah

kedalaman pasar keuangan Indonesia atau dalam lingkup yang lebih luas kedalaman sektor keuangan Indonesia.

Kedalaman sektor keuangan suatu negara sangat terkait dengan perkembangan ekonomi negara

tersebut dan sektor keuangan dapat mendorong pertumbuhan ekonomi apabila mampu

mengalirkan sumber daya keuangan ke dalam perekonomian dengan baik. Di sisi lain, hal – hal yang terjadi di dalam lingkungan makroekonomi juga dapat mempengaruhi perkembangan

sektor keuangan itu sendiri. Oleh karena itu, hubungan antara perkembangan sektor keuangan

dan ekonomi suatu negara dapat dikelompokkan menjadi tiga: (i) perkembangan sektor

keuangan mendorong pertumbuhan ekonomi – “supply leading theory”; (ii) pertumbuhan ekonomi menentukan perkembangan sektor keuangan – “demand following theory”; dan (iii)

perkembangan sektor keuangan dan pertumbuhan ekonomi memiliki hubungan kausalitas

timbal balik –“bidirectional causation” (Furqani & Mulyany, 2009). Sejumlah penelitian terkait hal

ini menghasilkan temuan yang bervariasi. Hasil temuan Masih dan Masih (1996) mendukung

“demand following theory”, sementara temuan Fase dan Abma (2003) dan Xu (2000) lebih mendukung “supply leading theory”. Penelitian lain oleh Galindo dan Micco (2004) dan Harris

(1997) bahkan menghasilkan kesimpulan bahwa pengembangan sektor keuangan tidak memiliki

dampak yang signifikan terhadap pertumbuhan ekonomi. Oleh karena itu, hubungan kausalitas

antara sektor keuangan dan pertumbuhan ekonomi masih inkonklusif.

Penelitian ini bertujuan untuk menjawab pertanyaan apakah perkembangan sektor keuangan di

Indonesia lebih supply leading atau demand following, sehingga pembuat kebijakan dapat

merumuskan arah kebijakan yang tepat untuk pengembangan sektor keuangan ke depan. Lebih

lanjut, penelitian ini juga bertujuan untuk mengidentifikasi hal – hal yang bisa dijadikan ukuran kedalaman baik sektor keuangan secara keseluruhan maupun kedalaman masing – masing

(4)

ruang lingkup penelitian tidak hanya sebatas pada mengukur kedalaman, tetapi mencakup

perkembangan sektor keuangan Indonesia secara keseluruhan.

2.

MENGUKUR PERKEMBANGAN SEKTOR KEUANGAN INDONESIA :

PASAR KEUANGAN DAN LEMBAGA KEUANGAN

Pengembangan sektor keuangan secara umum dapat dilihat dari fungsi-fungsi yang dijalankan oleh sistem keuangan, yaitu : (i) pengumpulan tabungan; (ii) pengalokasian modal ke dalam

investasi produktif; (iii) monitoring investasi tersebut; (iv) diversifikasi risiko; dan (v) pertukaran

barang dan jasa (Levine, 2004). Fungsi-fungsi tersebut bisa mempengaruhi keputusan menabung

dan berinvestasi serta efisiensi alokasi dana-dana. Implikasinya, sistem keuangan mempengaruhi akumulasi modal fisik (physical capital) dan modal manusia (human capital) serta

total factor productivity (TFP) – tiga faktor yang menentukan pertumbuhan ekonomi.

Keberlangsungan fungsi-fungsi sistem keuangan dalam pembangunan sektor keuangan tersebut

telah diuji secara empiris di berbagai negara. Pengujian dilakukan dengan memperkenalkan berbagai indikator. Indikator yang paling lazim digunakan adalah kedalaman keuangan

(financial depth), yang diukur berdasarkan rasio kredit swasta terhadap PDB dan, pada tingkat

tertentu, juga memperhatikan rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB. Kedua ukuran ini

pada awalnya dimaksudkan untuk menguji peran sistem keuangan dalam pembangunan ekonomi.

Seiring waktu, perkembangan sektor keuangan mengandung dimensi yang beragam

(multidimensi) dan melibatkan banyak institusi keuangan lain di luar perbankan, seperti

perusahaan asuransi, reksadana, dana pensiun, firma modal ventura, dan banyak jenis lembaga

keuangan nonbank lainnya. Bahkan karena perkembangan pasar keuangan tersebut, individu dan perusahaan berpeluang melakukan diversifikasi tabungan. Selain itu, perusahaan juga dapat

mengumpulkan uang melalui saham, obligasi, dan pasar uang. Dengan konstelasi seperti itu,

lembaga keuangan dan pasar keuangan memfasilitasi penyediaan layanan keuangan.

Fitur penting dari pengembangan keuangan adalah kombinasi dari kedalaman (ukuran dan likuiditas pasar), akses (kemampuan individu dan perusahaan untuk mengakses layanan

keuangan), dan efisiensi (kemampuan lembaga untuk menyediakan layanan keuangan dengan

(5)

dan efisiensinya (Svirydzenka, 2016). Keragaman fitur tersebut menyiratkan pentingnya

memperhatikan berbagai indikator untuk mengukur perkembangan keuangan (Aizenman,

Jinjarak, & Park, 2015; Čihák, Demirgüç-Kunt, Feyen, & Levine, 2012). Pengukuran pengembangan keuangan dengan pendekatan multi-dimensi yang mengakomodasi beragam

indikator telah dibangun oleh banyak ahli, antara lain Čihák et al. (2012) dan Sahay et al. (2015)

dan dikembangkan lebih lanjut oleh Svirydzenka (2016).

2.1.

Pemilihan Indikator dan Proses Pembangunan Indeks

Dalam kajian ini, pengukuran perkembangan sektor keuangan dilakukan dengan merujuk pada pendekatan yang dikembangkan oleh Svirydzenka (2016). Pengembangan institusi keuangan

(financial institutions, FI)—yang meliputi bank, perusahaan asuransi, reksadana, dan dana

pensiun—dan pasar keuangan (financial market, FM) yang terdiri dari pasar saham dan obligasi,

yang dirangkum dalam sub indeks-sub indeks yang mengukur kedalaman (depth), akses (access), dan efisiensi (efficiency), yang berujung pada indeks akhir (gabungan) pengembangan keuangan.

Sub-indeks dan indeks akhir yang menyatukan berbagai indikator tersebut memungkinkan

penilaian komprehensif terhadap fitur-fitur dari sistem keuangan dan tingkat keseluruhan

pengembangan keuangan. Akhirnya, dengan indeks tersebut memungkinkan untuk menjabarkan berbagai aspek terkait kelemahan atau kekurangan dalam pengembangan

keuangan dan untuk mengetahui aspek perkembangan keuangan yang mempengaruhi kinerja

ekonomi makro.

Gambar 1. Piramida Indeks Pengembangan Keuangan

(6)

Lebih lanjut, indeks pengembangan keuangan dikonstruksi melalui beberapa prosedur : (i)

menormalisasi variabel; (ii) mengagregasi variabel yang dinormalisasi ke dalam sub-indeks yang

mewakili dimensi fungsional tertentu; dan (iii) mengagregasi dari sub-indeks ke dalam indeks akhir (OECD, 2008). Dalam kajian ini, untuk menilai abstraksi pengembangan sistem keuangan

di Indonesia, digunakan 9 (sembilan) indeks. Pada tahap awal dibangun 6 (enam) sub-indeks

terbawah dengan menggunakan indikator-indikator yang mengukur kedalaman (FID dan FMD),

kemudahan diakses (FIA dan FMA), dan efisiensi (FIE dan FME) lembaga keuangan dan pasar keuangan. Huruf I dan M dalam masing-masing sub-indeks menunjukkan lembaga/institusi

(institution) dan pasar (market), sedangkan huruf D, A, dan E menunjukkan kedalaman (depth),

akses (access), dan efisiensi (efficiency). Sub-indeks ini digabungkan (diagregasikan) menjadi dua

sub-indeks pada tingkat yang lebih tinggi, yaitu FI dan FM, yang mengukur pengembangan institusi keuangan dan pasar keuangan secara keseluruhan. Akhirnya, sub-indeks FI dan FM

digabungkan ke dalam ukuran keseluruhan pengembangan keuangan, yaitu indeks FD (Gambar

1).

Pengukuran indeks pengembangan keuangan ini menggunakan sekumpulan data selama periode 1980 – 2018, yang diperoleh dari berbagai sumber antara lain FinStats Bank Dunia 2015

(Feyen, Kibuuka, & Sourrouille, 2015), Global Financial Development Database (GFDD), Bank for

International Settlements (BIS), Bank Indonesia (BI), dan Otoritas Jasa Keuangan (OJK).

Seperangkat indikator utama yang dipilih untuk menangkap berbagai aspek karakteristik sistem keuangan di Indonesia dapat disimak dalam Tabel 1 dan ringkasan statistik dari data mentah

untuk masing-masing indikator terpilih dapat dilihat dalam Tabel 2.

Indeks Lembaga Keuangan

Sub-indeks ini mengukur beberapa sub indeks yang ada di dalamnya, yaitu : (i) kedalaman

institusi keuangan; (ii) akses institusi keuangan; dan efisiensi institusi keuangan. Dalam sub indeks kedalaman sektor perbankan dimasukkan indikator standar yang digunakan dalam

literatur (kredit perbankan pada sektor swasta), sedangkan kedalaman lembaga keuangan

lainnya memasukkan indikator-indikator : aset industri reksa dana, aset dana pensiun, serta

(7)

Tabel 1. Data dan Sumber Data

Code Name Data

Sources

FINANCIAL INSTITUTIONS

Financial Institutions Depth

FID1 Private-sector credit BIS, BI

FID2 Pension fund assets BI, OJK

FID3 Mutual fund assets BI, OJK

FID4 Insurance premiums, life and non-life BI, OJK

Financial Institutions Access

FIA1 Bank branches per 100,000 adults BI, OJK

FIA2 ATMs per 100,000 adults BI, OJK

Financial Institutions Efficiency

FIE1 Net interest margin BI, OJK

FIE2 Lending-deposits spread BI, OJK

FIE3 Non-interest income to total income BI, OJK

FIE4 Overhead costs to total assets BI, OJK

FIE5 Return on assets BI, OJK

FIE6 Return on equity BI, OJK

FINANCIAL MARKETS

Financial Markets Depth

FMD1 Stock market capitalization BI, OJK

FMD2 Stocks traded BI, OJK

FMD3 International debt securities of government BI, OJK

FMD4 Total debt securities of financial corporations BI, OJK

FMD5 Total debt securities of nonfinancial corporations BI, OJK

Financial Markets Access

FMA1 Percent of market capitalization outside of top 10 largest companies

BI, OJK

FMA2 Total number of issuers of debt (domestic and external, nonfinancial and financial corporations)

BI, OJK

Financial Markets Efficiency

FME1 Stock market turnover ratio (stocks traded to capitalization)

(8)

Tabel 2. Ringkasan Statistik Data Pokok

Code Name St. Dev Min Max

FINANCIAL INSTITUTIONS Financial Institutions Depth

FID1 Private-sector credit 39 0.30 319

FID2 Pension fund assets 28 0 157

FID3 Mutual fund assets 519 0 5232

FID4 Insurance premiums, life and non-life 3 0.01 18

Financial Institutions Access

FIA1 Bank branches per 100,000 adults 18 0.13 98

FIA2 ATMs per 100,000 adults 43 0.01 290

Financial Institutions Efficiency

FIE1 Net interest margin 4 0.02 44

FIE2 Lending-deposits spread 8 0.03 92

FIE3 Non-interest income to total income 16 0.01 100

FIE4 Overhead costs to total assets 3 0.04 48

FIE5 Return on assets 3 -109 21

FIE6 Return on equity 45 -1792 192

FINANCIAL MARKETS

Financial Markets Depth

FMD1 Stock market capitalization 57 0 549

FMD2 Stocks traded 58 0 756

FMD3 International debt securities of government

10 0.003 98

FMD4 Total debt securities of financial corporations

103 0 1912

FMD5 Total debt securities of nonfinancial corporations

25 0 341

Financial Markets Access

FMA1 Percent of market capitalization outside of top 10 largest companies

19 14 99

FMA2 Total number of issuers of debt

(domestic and external, nonfinancial and financial corporations)

0.6 0 138

Financial Markets Efficiency

FME1 Stock market turnover ratio (stocks traded to capitalization)

57 0.01 581

Sumber : hasil pengolahan data oleh penulis

Sementara itu, sub indeks akses dan ukuran efisiensi lembaga keuangan secara spesifik hanya

(9)

untuk lembaga keuangan lainnya. Akses lembaga keuangan diproksi dengan jumlah cabang

bank dan jumlah ATM per 100.000 orang dewasa. Sub-indeks efisiensi institusi keuangan diukur

dengan mengandalkan tiga aspek efisiensi bank: (i) efisiensi dalam intermediasi simpanan ke investasi, yang diukur dengan margin bunga neto (net interest margin, NIM : nilai akuntansi

pendapatan bunga neto bank sebagai bagian dari rata-rata aset yang mengandung bunga ) dan

spread deposito-pinjaman; (ii) ukuran efisiensi operasional, seperti pendapatan non-bunga

terhadap total pendapatan dan biaya overhead terhadap total aset; dan (iii) ukuran-ukuran profitabilitas, seperti return on assets (ROA) dan return on equity (ROE).

Indeks Pasar Keuangan

Indikator ini fokus pada perkembangan pasar saham dan pasar utang. Subindeks kedalaman

pasar keuangan mencakup ukuran pasar saham (kapitalisasi, atau nilai saham yang terdaftar)

dan seberapa aktifnya (perdagangan saham), volume peredaran surat utang negara di internasional, dan surat utang internasional dan utang domestik perusahaan keuangan dan

nonfinansial.

Pengukuran sub indeks akses pasar keuangan menggunakan persentase kapitalisasi pasar di luar

10 perusahaan terbesar untuk proksi akses ke pasar saham. Tingkat konsentrasi pasar saham yang lebih tinggi niscaya mencerminkan kesulitan yang lebih besar untuk mengakses pasar

saham bagi emiten baru atau lebih kecil. Untuk akses pasar obligasi digunakan jumlah penerbit

perusahaan finansial dan nonfinansial di pasar utang domestik dan eksternal pada tahun

tertentu. Variabel ini mencerminkan jumlah emiten yang berbeda, sehingga penerbitan berulang oleh perusahaan yang sama pada tahun tertentu hanya dihitung satu kali.

Sub-indeks efisiensi pasar keuangan diukur berdasarkan rasio turnover pasar saham, yaitu rasio

nilai saham yang diperdagangkan terhadap kapitalisasi pasar saham. Turnover yang lebih tinggi

menunjukkan likuiditas yang lebih tinggi dan efisiensi yang lebih besar di pasar. Tujuan dari indeks ini adalah untuk menangkap fitur-fitur utama dari sistem keuangan - kedalaman,

aksesibilitas, dan efisiensi.

2.2.

Normalisasi Variabel

Indikator-indikator yang dipilih dinormalisasikan dengan nilai antara 0 dan 1, dengan

(10)

𝐼

𝑥

=

𝑋𝑚𝑎𝑥𝑋−𝑋−𝑋𝑚𝑖𝑛𝑚𝑖𝑛 (1)

𝐼

𝑥

= 1 −

𝑋𝑚𝑎𝑥𝑋−𝑋−𝑋𝑚𝑖𝑛𝑚𝑖𝑛 (2)

dimana X adalah data mentah dan Ix merupakan indikator 0 – 1 yang terus menerus berubah.

Prosedur menormalisasikan indikator-indikator agar memiliki rentang yang identik [0, 1] adalah

dengan mengurangkan nilai indikator dengan nilai minimum dan membaginya dengan rentang nilai indikator. Prosedur ini menghubungkan kinerja indikator minimum dan maksimum selama

periode (tahun) pengujian. Dengan demikian, nilai tertinggi (terendah) antar waktu dari variabel

tertentu adalah sama dengan satu (nol) dan nilai-nilai lainnya diukur relatif terhadap nilai

maksimum (minimum) ini. Untuk beberapa serial data, yaitu margin bunga bersih (net interest margin), spread bunga pinjaman-deposito, pendapatan non-bunga terhadap total pendapatan

(noninterest income to total income), dan biaya overhead terhadap total aset (overhead costs to total

assets), nilai yang lebih tinggi menunjukkan kinerja efisiensi yang lebih buruk.

2.3.

Dimensi Fungsional dari Agregator

Indikator-indikator yang dipilih kemudian dikumpulkan ke dalam enam sub-indeks sebagaimana ditunjukkan pada bagian bawah piramida (Gambar 1). Agregasi merupakan nilai

rata-rata linier tertimbang dari serial data pokok, yang dibobot (weighted) menggunakan principal

component analysis (PCA). Nilai pembobotan PCA ini mencerminkan kontribusi dari setiap serial

pokok terhadap variasi dalam sub-indeks tertentu. Semua sub-indeks kemudian dinormalisasikan ulang dengan menggunakan persamaan 1, sehingga kisaran nilai yang ada

adalah antara 0 dan 1

𝐹𝐼 = ∑𝑛𝑗=1𝑤𝑗𝐹𝐼𝑗 (3)

𝐹𝑀 = ∑𝑛𝑗=1𝑤𝑗𝐹𝑀𝑗 (4)

di mana FI menunjukkan kedalaman lembaga keuangan (FID), akses lembaga keuangan (FIA),

(11)

sehingga menghasilkan indeks tingkat yang lebih tinggi dengan menggunakan prosedur yang

sama seperti di atas. Kulminasi penghitungan ini dicapai pada tingkat agregasi tertinggi dalam

indeks FD. Indeks FI, FM, dan FD dinormalisasikan kembali, sehingga kisarannya antara 0 dan 1.

𝐹𝐷 = 𝑤𝐹𝐼𝐹𝐼 + 𝑤𝐹𝑀𝐹𝑀 (5)

Agregasi linear ini selain dianggap sebagai metode yang lebih tepat juga lebih mudah

diimplementasikan dan diinterpretasikan. Secara khusus, kontribusi perubahan dalam setiap indikator terhadap perubahan indeks FD dengan agregasi linier adalah sebesar bobotnya.

Dengan kata lain, fungsi agregasi memungkinkan penilaian kontribusi marginal dari

masing-masing variabel secara terpisah.

Bobot (Weights)

Bobot pada dasarnya merupakan value judgments, yang dapat digunakan untuk melakukan pembandingan, sehingga berdasarkan bobot indikator komposit dapat diketahui seberapa

signifikan efek indikator tersebut. Penghitungan indeks FD dalam kajian ini menggunakan

metode statistik - principal component analysis (PCA), dengan mengelompokkan indikator

individual yang co-linear untuk membentuk indikator komposit yang menangkap sebanyak mungkin informasi umum untuk indikator individu. Idenya adalah untuk memperhitungkan

variasi setinggi mungkin dalam sekumpulan indikator dengan menggunakan jumlah faktor

sekecil mungkin. Konsekuensinya, indeks komposit tidak lagi tergantung pada dimensi

kumpulan data, akan tetapi lebih didasarkan pada dimensi statistik data.

Sub-indeks dikonstruksikan sebagai rata-rata tertimbang dari serial data yang telah

dinormalisasikan, yang bobotnya merupakan kuadrat factor loadings (sehingga jumlahnya

bertambah hingga 1) dari PCA seri utama. Factor loadings adalah koefisien yang menghubungkan

variabel yang diamati dengan komponen utama, atau faktor. Kuadrat factor loadings mewakili

proporsi total unit varians dari indikator yang dijelaskan oleh faktor. Seri yang berkontribusi lebih banyak ke arah variasi umum dalam data yang mendapatkan bobot lebih tinggi. Komponen

PCA pertama bisa diinterpretasikan untuk merangkum informasi laten tentang tingkat

pengembangan keuangan (Tabel 3). Komponen utama lainnya dalam sub-indeks dapat

(12)

Tabel 3. Share Variasi Menurut Komponen PCA

Financial Institutions Financial Markets Sub-Indices

Depth Access Efficiency Depth Access Efficiency FI FM FD

PC1 70.01% 88.24% 53.64% 58.96% 66.98% … 67.49% 76.85% 85.95%

PC2 12.88% 11.76% 26.76% 19.37% 33.02% 21.80% 15.23% 14.05%

PC3 9.83% 9.49% 10.07% 10.71% 7.92%

PC4 7.28% 7.00% 7.52%

PC5 1.81% 4.08%

PC6 1.30%

Sumber : hasil pengolahan data

Secara sistematis, bobot masing-masing komponen yang dihitung dengan menggunakan PCA dapat juga disimak dalam Tabel 4. Dari tabel tersebut dapat dilihat bahwa lebih dari 67 persen

pengembangan institusi keuangan berakar dari kedalaman institusi itu sendiri, dan selebihnya

dipengaruhi oleh aksesibilitas terhadap institusi keuangan (22 persen) dan efisiensi institusi

keuangan (11 persen). Sementara dari sisi pasar keuangan, kedalaman pasar memiliki sumbangan (share) yang sangat dominan sekitar 77 persen terhadap pengembangan keuangan,

sedangkan aksesibilitas terhadap pasar keuangan dan efisiensi pasar keuangan masing-masing

menyumbang sekitar 15 persen dan 8 persen.

Sumbangan kedalamanan institusi keuangan terhadap pengembangan institusi keuangan bersumber dari beberapa indikator, yaitu :

(i) rasio kredit sektor swasta terhadap PDB, yaitu dengan share sekitar 70 persen

(ii) rasio asset dana pension terhadap PDB, dengan share sekitar 13 persen;

(iii) rasio asset reksadana terhadap PDB, dengan sumbangan sekitar 10 persen, dan

(iv) premi asuransi jiwa dan non jiwa terhadap PDB, dengan sumbangan sekitar 7 persen.

Indikator-indikator tersebut diharapkan berpengaruh positif terhadap pengembangan institusi

keuangan. Artinya, semakin tinggi nilai indikator-indikator tersebut semakin besar (positif)

(13)

Selanjutnya, akses pada institusi keuangan juga memberikan pengaruh terhadap pengembangan

keuangan, terutama yang berasal dari jumlah kantor cabang bank per 100.000 penduduk dewasa

(share 88 persen) dan jumlah ATM per per 100.000 penduduk dewasa (share 12 persen). Kedua indikator akses ini diharapkan juga memberikan pengaruh positif terhadap pengembangan

institusi keuangan. Sementara itu, sumbangan efisiensi institusi terhadap pengembangan

institusi keuangan terutama karena pengaruh indikator-indikator berikut : (i) NIM (54 persen);

(ii) lending-deposits spread (27 persen); (iii) rasio pendapatan non-bunga terhadap total pendapatan (9 persen); (iv) rasio biaya overhead terhadap total asset (7 persen); (v) ROA (2 persen); dan (vi)

ROE (1 persen). Dari 6 (enam) indikator tersebut, 4 (empat) diantaranya yaitu indikator (i) – (iv)

diharapkan memberikan arah pengaruh yang berlawanan dengan pengembangan institusi

keuangan. Artinya, semakin besar nilai indikator-indikator tersebut semakin buruk (negatif) pengaruhnya terhadap pengembangan institusi keuangan. Sedangkan 2 (dua) indikator lainnya

(v – vi) diharapkan memberikan arah pengaruh positif terhadap pengembangan institusi

keuangan. Artinya, semakin besar nilai kedua indikator tersebut semakin baik (positif)

pengaruhnya terhadap pengembangan institusi keuangan.

Di lain pihak, kedalaman pasar yang juga memberikan sumbangan yang besar terhadap

pengembangan pasar keuangan, terutama bersumber dari pasar modal. Sumbangan ini

diperlihatkan oleh indikator-indikator pasar modal, antara lain :

(i) rasio kaptalisasi pasar modal terhadap PDB (share 59 persen);

(ii) pasar saham yang diperdagangkan (share 19 persen); (iii) surat utang pemerintah global (share 10 persen);

(iv) total surat utang korporasi finansial (share 8 persen);

(v) total surat utang korporasi non-finansial (share 4 persen).

Sumbangan akses pasar keuangan terhadap pengembangan pasar keuangan diwakili oleh : (i) persentase kapitalisasi pasar dari perusahaan-perusahaan di luar 10 perusahaan teratas (share 67

persen) dan (ii) jumlah total emiten (issuers) utang, baik perusahaan domestik dan asing maupun

perusahaan finansial dan non-finansial (share 33 persen). Sedangkan sumbangan efisiensi

terhadap pengembangan pasar keuangan hanya diwakili oleh turnover ratio pasar saham (share

100 persen).

Indikator-indikator yang mewakili kedalaman, akses dan efisiensi pasar keuangan diharapkan

memberikan pengaruh dengan arah yang positif terhadap pengembangan pasar keuangan.

(14)

Tabel 4. Share Variasi Menurut Komponen PCA

FINANCIAL INSTITUTIONS

Code Name Direction expected Weight

Financial Institutions Depth 0.67

FID1 Private-sector credit > 0.70

FID2 Pension fund assets > 0.13

FID3 Mutual fund assets > 0.10

FID4 Insurance premiums, life and non-life > 0.07

Financial Institutions Access 0.22

FIA1 Bank branches per 100,000 adults > 0.88

FIA2 ATMs per 100,000 adults > 0.12

Financial Institutions Efficiency 0.11

FIE1 Net interest margin < 0.54

FIE2 Lending-deposits spread < 0.27

FIE3 Non-interest income to total income < 0.09

FIE4 Overhead costs to total assets < 0.07

FIE5 Return on assets > 0.02

FIE6 Return on equity > 0.01

FINANCIAL MARKETS

Code Name Direction

expected Weight

Financial Markets Depth 0.77

FMD1 Stock market capitalization > 0.59

FMD2 Stocks traded > 0.19

FMD3 International debt securities of government > 0.10

FMD4 Total debt securities of financial corporations > 0.08

FMD5 Total debt securities of nonfinancial corporations > 0.04

Financial Markets Access 0.15

FMA1 Percent of market capitalization outside of top 10

largest companies > 0.67

FMA2 Total number of issuers of debt (domestic and

external, nonfinancial and financial corporations) > 0.33

Financial Markets Efficiency 0.08

FME1 Stock market turnover ratio (stocks traded to

capitalization) > 1.00

(15)

2.4.

Indeks Akhir (Gabungan)

Secara konseptual, informasi tentang berbagai fitur pengembangan keuangan yang lebih luas untuk beragam agen keuangan digabungkan dalam kerangka penghitungan indeks

pengembangan keuangan secara keseluruhan (gabungan). Indeks gabungan ini diharapkan

menghasilkan indeks yang lebih baik dibandingkan indeks tradisional, yang hanya mengukur

rasio kredit swasta terhadap PDB dan rasio kapitalisasi pasar modal terhadap PDB. Indeks gabungan ini diperoleh melalui perhitungan berdasarkan prosedur-prosedur sebelumnya.

Berdasarkan hasil perhitungan indeks gabungan diketahui bahwa pengembangan keuangan

(FD) Indonesia dalam tahun 2018, secara umum relatif lebih baik dibandingkan dengan

tahun-tahun sebelumnya, terutama dalam periode paska krisis ekonomi tahun-tahun 1997/1998. (Gambar 2). Perbaikan ini bersumber dari pengembangan institusi keuangan (FI) dan pengembangan pasar

keuangan (FM).

Gambar 2. Indeks Gabungan Pengembangan Keuangan Indonesia, 1980 – 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Dari sisi pengembangan institusi (FI) perbaikan terutama bersumber dari indikator akses

terhadap institusi keuangan (FIA) yang meningkat dibandingkan tahun-tahun sebelumnya.

Sementara itu, indikator tingkat efisiensi institusi (FIE), meskipun menunjukkan perbaikan, namun peningkatannya relatif kecil dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Indikator-indiktor

yang memperlihatkan perkembangan yang lambat, atau bias dikatakan stagnan adalah yang

(16)

Adanya pertanda stagnasi dalam pendalaman institusi keuangan (FID) ini diperlihatkan oleh

indikator-indikator utamanya yang peningkatannya tidak substansial. Rasio kredit sektor swasta

terhadap PDB (FID1) misalnya, meskipun meningkat namun peningkatannya relatif kecil, hanya

sekitar 0.75 persen, yaitu dari 38,58 persen dalam tahun 2015 menjadi 39.33 persen dalam tahun

2018. Indikator FID1 ini memang memiliki share terbesar (sekitar 70 persen) dalam kelompok FID,

namun karena tambahan kredit yang dikucurkan relatif kecil maka sumbangannya terhadap

pendalaman institusi keuangan juga kecil. Demikian pula dengan indikator rasio aset dana pensiun terhadap PDB (FID2) hanya meningkat 0.04 peren. Indikator yang cukup tinggi

peningkatannya dalam kelompok FID ini adalah rasio asset reksadana terhadap PDB (FID3) dan

rasio asset asuransi terhadap PDB (FID4), meningkat masing-masing sekitar 1.09 persen (Gambar

4). Namun karena share kedua indikator itu relatif kecil terhadap FID, maka peningkatan itu tidak membawa pengaruh berarti terhadap perbaikan pendalaman institusi keuangan, sehingga dalam

tahun 2018 pendalaman institusi keuangan mengalami stagnasi.

Gambar 3. Financial Development– Indonesia, 1980 – 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Sumbangan positif FIA terutama bersumber dari peningkatan jumlah kantor cabang bank (FIA1)

dan jumlah ATM (FIA2), masing-masing untuk 100.000 penduduk dewasa. FIA1 bertambah dari

(17)

100.000 penduduk dewasa dalam tahun 2108. Dalam periode yang sama, FIA1 bertambah dari

25 ATM per 100.000 penduduk dewasa dalam tahun 2011) menjadi 55 ATM per 100.000

penduduk dewasa dalam tahun 2018 (Gambar 5).

Gambar 4. Financial Institution Depth, 2011 - 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 5. FinancialInstitutions Access, 2011 – 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Sementara itu, perbaikan efisiensi institusi (FIE) yang terjadi dalam periode tersebut terutama

bersumber dari penurunan net interest margin (FIE1), yaitu dari 5,4 persen dalam tahun 2015

menjadi 5,1 persen dalam tahun 2018. Dengan share FIE1 yang mencapai 54 persen maka

penurunan FIE1 sekitar 30 basis point akan menyebabkan membaiknya efisiensi institusi

keuangan. Perbaikan efisiensi institusi keuangan juga disumbangkan oleh penurunan spread

suku bunga simpanan dan suku bunga pinjaman, yaitu dari 8,6 persen dalam tahun 2015 menjadi

7,2 persen dalam tahun 2018, atau turun lebih dari 100 basis point. Demikian pula dengan rasio

(18)

10,0 persen dalam tahun 2018. Hanya saja, peningkatan efisiensi institusi keuangan yang diwakili

oleh membaiknya kinerja indikator-indikator tersebut tidak diikuti dengan perbaikan kinerja

efisiensi lainnya, terutama pendapatan non-bunga sebagai bagian dari pendapatan institusi keuangan, yang justru menunjukkan peningkatan, yaitu dari 38,8 persen dalam tahun 2015

menjadi 39,4 persen dalam tahun 2018. Indikator efisiensi lain, dengan arah pengaruh positif—

dalam artian peningkatan kinerjanya menjadi pertanda meningkatnya efisiensi institusi

keuangan—yaitu ROA dan ROE malah menunjukkan arah pergerakan yang cenderungan negatif atau menurun (Gambar 6).

Gambar 6. Financial Institutions Efficiency, 2011 – 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Sementara itu, pada sisi lain terjadinya perbaikan dalam pengembangan pasar keuangan (FM),

yang lebih lanjut juga memberikan kontribusi terhadap perbaikan pengembangan keuangan (FD) di Indonesia ditunjukkan oleh indikator-indikator yang merepresentasikan pendalaman pasar

keuangan (FMD), akses pasar keuangan (FMA), dan efisiensi pasar keuangan (FME).

Pendalaman pasar keuangan (FMD) terutama ditopang oleh peningkatan kapitalisasi pasar

modal (FMD1) dari 42,27 persen dalam tahun 2015 menjadi 47,98 persen dalam tahun 2018.

Karena indikator ini memiliki share yang sangat besar, yaitu sekitar 59,0 persen terhadap

pendalaman pasar keuangan maka perubahan (naik atau turun) nilai kapitalisasi pasar akan

berpengaruh besar terhadap pendalaman pasar keuangan. Indikator lain yang juga berkontribusi

positif terhadap perbaikan FMD adalah nilai saham yang diperdagangkan (FMD2), yang

meningkat dari 11,99 persen dalam tahun 2015 menjadi 14,03 persen dalam tahun 2018. Demikian

(19)

dari 18.40 persen dalam tahun 2015 menjadi 23,44 persen dalam tahun 2018. Selain itu, surat

utang korporasi finansial (FMD4) dan nonfinansial (FMD5), walaupun share-nya relative masih

kecil terhadap pendalaman keuangan, namun dalam periode yang sama meningkat masing-masing dari 1,34 persen dan 0,83 persen dalam tahun 2015 menjadi masing-masing-masing-masing 1,75 persen

dan 1,12 dalam tahun 2018 (Gambar 7). Karena FMD memiliki share yang sangat dominan (sekitar

77,0 persen) terhadap pengembangan pasar keuangan (FM), maka perbaikan kinerja

indikator-indikator FMD tersebut akan membantu perbaikan kinerja FM dan pada gilirannya turut mempengaruhi perbaikan kinerja pengembangan keuangan di Indonesia.

Gambar 7. Financial Markets Depth, 2011 - 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Pengembangan pasar keuangan yang relatif membaik juga ditopang oleh perbaikan kinerja

indikator-indikator yang mewakili akses terhadap pasar keuangan (FMA), yaitu persentase

kapitalisasi pasar dari perusahaan-perusahaan di luar 10 perusahaan teratas (FMA1) dan jumlah

total emiten (issuers) utang, baik perusahaan domestik dan asing maupun perusahaan finansial

dan non-finansial (FMA2). Persentase kapitalisasi pasar yang disumbang oleh perusahaan di luar

10 perusahaan teratas meningkat dari 47,99 persen dalam tahun 2015 menjadi 49,50 persen dalam

tahun 2018, sedangkan jumlah emiten utang meningkat dari 121 dalam tahun 2015 menjadi 138 emiten dalam tahun 2018 (Gambar 8).

Selanjutnya, perbaikan efisiensi pasar keuangan yang hanya diwakili oleh turnover ratio pasar

saham (share 100 persen) meningkat dari 28,60 persen dalam tahun 2015 menjadi 36,956 persen

(20)

Gambar 8. Financial Markets Access, 2011 - 2018

Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 9. Financial Market Efficiency, 2011 – 2018

Sumber : hasil pengolahan data

3.

SUPPLY LEADING

ATAU

DEMAND FOLLOWING

?

Hasil penelitian – penelitian sebelumnya menunjukkan positifnya hubungan antara

perkembangan sektor keuangan dengan pertumbuhan ekonomi suatu negara. Namun, mana

yang tumbuh atau berkembang lebih dulu masih inkonklusif.

Sebagaimana dijelaskan pada bagian awal tulisan ini, terdapat dua hipotesis yang akan diuji

dalam subbab ini, yaitu hipotesis “supply leading” dan “demand following”. “Supply leading theory”

mengatakan bahwa perkembangan sektor keuangan mendahului pertumbuhan ekonomi karena

(21)

“demand following theory” mengatakan bahwa ekonomi harus tumbuh lebih dulu, kemudian sektor keuangan berkembang seiring meningkatnya permintaan untuk pembiayaan atau kredit.

Di dalam riset ini, dengan sample 5 negara di ASEAN, yaitu Indonesia, Malaysia, Filipina, Singapura dan Thailand, data tahunan dari 1980 s.d. 2016, kedua hipotesis di atas diuji dengan

menggunakan regresi panel fixed effect di antara kelima negara.

3.1

Melihat Kembali

Hubungan Perkembangan Sektor Keuangan dengan

Pertumbuhan Ekonomi

Melihat kembali ke hasil penelitian – penelitian terdahulu, konsensus yang berlaku umum adalah

bahwa perkembangan sektor keuangan memiliki korelasi yang positif terhadap pertumbuhan

ekonomi atau lebih spesifik lagi terhadap pertumbuhan pendapatan per kapita. Namun,

positifnya hubungan keduanya tersebut tidak menjamin adanya kausalitas antarkeduanya.

Argumen bahwa perkembangan sektor keuangan berhubungan erat secara positif dengan tingkat dan pertumbuhan pendapatan per kapita pertama kali dilontarkan oleh Schumpeter

tahun 1911 (Rajan, 2001). Dia menekankan bahwa sektor keuangan memiliki kemampuan untuk

merealokasi modal dari agen – agen atau individual yang memiliki kelebihan modal ke agen –

agen yang kekurangan modal di dalam perekonomian. Lebih lanjut, jasa yang ditawarkan oleh sektor keuangan dapat menurunkan biaya pembiayaan bagi perusahaan yang pada gilirannya

dapat menjadi katalis positif bagi pertumbuhan ekonomi (Zingales & Rajan, 1998). Studi – studi

lain yang juga membuktikan adanya hubungan yang signifikan antara perkembangan sektor

keuangan dengan pertumbuhan ekonomi antara lain Cameron (1961; 1967), Gerschenkron (1962), Goldsmith (1969b), dan McKinnon (1973).

Maju dua dekade kemudian, Levine (1997) menginvestigasi hubungan timbal balik (kausalitas)

antara perkembangan sektor keuangan dan pertumbuhan ekonomi. Dia menemukan bahwa

hubungan keduanya positif dan signifikan. Dia juga menemukan bahwa kondisi sektor keuangan yang sudah ada saat ini dapat digunakan untuk memprediksi pertumbuhan ekonomi sampai

dengan 10 hingga 30 tahun ke depan. Zingales dan Rajan (1998) kemudian menjelaskan

hubungan positif tersebut melalui sejumlah argumen. Argumen pertama, baik perkembangan

sektor keuangan maupun pertumbuhan ekonomi bisa saja didorong oleh omitted variable yang sama, yaitu propensity to save rumah tangga. Kedua, perkembangan sektor keuangan yang secara

konvensional diwakili oleh indikator kredit dan kapitalisasi pasar modal biasanya memang

(22)

banyak ketika melihat bahwa sektor-sektor ekonomi akan tumbuh di masa depan, sementara

pasar modal mengkapitalisasi peluang tumbuh di masa depan ke nilai pasar saat ini.

Dengan sample 43 negara di dalam penelitian mereka, Zingales dan Rajan (1998) menemukan korelasi perkembangan sektor keuangan dengan pendapatan per kapita pada tahun 1980, yaitu

sebesar positif 27 persen (signifikan pada level 10 persen). Saluran utama dampak positif sektor

keuangan ke pertumbuhan diidentifikasi melalui pembiayaan eksternal perusahaan yang lebih

murah. Hal ini dikonfirmasi oleh hasil penelitian Gambera dan Cetorelli (1999) dan lebih spesifik, mereka juga menekankan pentingnya dampak struktur pasar industri perbankan yang juga

merefleksikan tingkat persaingan antarbank.

Dalam penelitian lain, dengan obyek observasi 30 negara berkembang periode 1970-1999, Khalifa

Al-Yousif (2002) menemukan bahwa hubungan kausalitas keduanya adalah bidirectional. Memang terdapat beberapa pandangan lain seperti supply-leading, demand-leading, dan no

relationship, tetapi hubungan kausalitas timbal balik (bidirectional) adalah yang terkuat. Satu hal

yang pasti dari penelitian tersebut, yaitu bahwa hubungan perkembangan sektor keuangan

dengan pertumbuhan ekonomi tidak dapat digeneralisasi terhadap seluruh negara karena kebijakan ekonomi masing-masing negara berbeda-beda dan tingkat kesuksesannya beragam,

tergantung banyak hal. Salah satu faktor penting yang menentukan tingkat keberhasilan, yaitu

seberapa efisien institusi keuangan dapat menerapkannya (Khalifa Al-Yousif, 2002). Senada

dengan penelitian Khalifa Al-Yousif (2002), Lawrence (2006) juga sepakat bahwa hubungan

antara perkembangan sektor keuangan dan pertumbuhan ekonomi bervariasi antarnegara tergantung bagaimana kebijakan sektor keuangannya bekerja. Lebih penting lagi, dia

menekankan bagaimana kebijakan pada tingkat mikro dapat mendukung investasi yang

produktif.

Di dalam penelitian yang lebih baru, Valickova, Havranek, dan Horvath (2015) juga menemukan hal yang serupa bahwa hubungan perkembangan sektor keuangan dengan pertumbuhan

ekonomi bervariasi antarnegara, tergantung faktor spesifik masing – masing negara. Estimasi

sebanyak 1334 meliputi 67 negara yang mereka lalukan juga menghasilkan kesimpulan bahwa

intermediasi melalui pasar saham memiliki daya dorong yang lebih besar terhadap akselerasi pertumbuhan ekonomi, dibanding intermediasi keuangan lainnya.

Untuk penelitian lainnya, terdapat salah satu hasil penelitian yang membuktikan hipotesis

(23)

1982 – 2012. Analisis Autoregressive Distributed Lags (ARDL) yang mereka lakukan dalam

penelitiannya menghasilkan temuan bahwa indikator – indikator perkembangan sektor

keuangan, baik indikator perbankan maupun indikator pasar keuangan, secara signifikan memberikan dampak positif terhadap pertumbuhan ekonomi di India.

Selain seberapa efisien kebijakan sektor keuangan bekerja, faktor yang terbukti secara empiris

juga dapat mempengaruhi signifikansi hubungan perkembangan sektor keuangan dengan

pertumbuhan ekonomi, yaitu ukuran, tingkat aktivitas, dan efisiensi (Cooray, 2009). Adapun peningkatan efisiensi sistem perbankan dapat ditempuh melalui penurunan konsesntrasi

perbankan, margin bunga dan biaya overhead. Efisiensi yang lebih baik akan mendukung alokasi

penggunaan modal finansial lebih produktif.

Berbeda dengan penelitian – penelitian sebelumnya, Alexiou, Vogiazas, dan Nellis (2018) menemukan bahwa positifnya hubungan perkembangan sektor keuangan dengan pertumbuhan

ekonomi telah terdegradasi dan bahkan telah menjadi negatif untuk beberapa negara, tergantung

pada level perkembangannya. Selain itu, faktor – faktor seperti perbedaan regulasi, kebijakan

makroekonomi dan moneter, politik, hukum, dan bahkan faktor historis atau geografis telah terbukti mempengaruhi bervariasinya hubungan perkembangan sektor keuangan dengan

pertumbuhan ekonomi. Untuk kelompok negara berkembang di dalam penelitian mereka,

perkembangan sektor keuangan malah tidak signifikan mempengaruhi pertumbuhan ekonomi.

Hasil lainnya di dalam penelitian mereka juga mengungkapan bahwa volatilitas makroekonomi

secara empiris berdampak negatif terhadap kedalaman sektor keuangan secara keseluruhan.

Sample penelitian mereka sendiri mencakup 34 negara dan negara persemakmuran di Kawasan

Eropa dengan periode observasi 1998 – 2014. Variabel yang digunakan di dalam penelitian

tersebut terdiri dari pertumbuhan riil PDB per kapita sebagai variabel dependen, sementara

variabel kontrolnya meliputi indikator perkembangan sektor keuangan, indikator makroekonomi, dan indikator institusional. Indikator perkembangan sektor keuangan terdiri

dari kredit per PDB, margin suku bunga kredit dengan simpanan, suku bunga riil kredit, suplai

uang, M2 per PDB, nilai saham yang diperdagangkan per PDB, dan kapitalisasi pasar saham per

PDB. Alexiou, Vogiazas, dan Nellis (2018) menambahkan bahwa indikator kapitalisasi pasar saham per PDB lebih cocok untuk kelompok negara maju, sementara untuk kelompok negara

berkembang lebih cocok menggunakan M2 per PDB. Selanjutnya indikator makroekonomi

meliputi investasi, upah, biaya tenaga kerja per unit, konsumsi pemerintah, inflasi, dan

keterbukaan perdagangan (trade openness). Sementara itu, indikator institusional terdiri dari voice and accountability, political stability and absence of violence/terrorism, government effectiveness,

(24)

Selanjutnya, penelitian yang lebih spesifik terhadap negara – negara di ASEAN telah dilakukan

oleh Malarvizhi, Zeynali, Mamun, dan Ahmad tahun 2019 dengan sample negara-negara

ASEAN-5 dan periode observasi 1980-2011. Studi yang mereka lakukan tersebut ditujukan untuk menjawab pertanyaan apakah semakin tinggi level perkembangan sektor keuangan secara

signifikan berhubungan dengan semakin tingginya pertumbuhan ekonomi, akumulasi modal

fisik, dan peningkatan efisiensi dalam perekonomian. Hasil studi menunjukkan bahwa

perkembangan sektor keuangan berdampak positif terhadap pertumbuhan ekonomi. Namun, dampak sektor keuangan ke pertumbuhan ekonomi masih kalah dibanding dampak investasi

dan ekspor terhadap pertumbuhan ekonomi.

Kerangka teori yang mereka gunakan di dalam penelitian mereka adalah model pertumbuhan

Solow tahun 1956 (Solow growth model), yaitu persamaan Cobb-Douglas bahwa pertumbuhan ekonomi (Y) bergantung pada modal (K), tenaga kerja (L), dan teknologi (A). Malarvizhi et al.

(2019) kemudian memasukkan variabel perkembangan sektor keuangan (FD) ke dalam

persamaan dasar Cobb-Douglas tersebut. Adapun variabel perkembangan sektor keuangan yang

mereka gunakan tersebut terdiri dari tiga ukuran, yaitu: (1) liquid liabilities ratio of the financial system to the GDP atau rasio utang lancar sistem keuangan terhadap PDB, (2) ratio of claims of the

non-banking private sector to the total domestic credit atau rasio kredit sektor keuangan terhadap

sektor swasta, dan (3) ratio of claims of the non-banking private sector to the GDP atau rasio kredit ke

sektor swasta terhadap PDB.

Berbeda dengan studi tersebut dan juga studi – studi sebelumnya, penelitian dalam tulisan ini mengelaborasi variabel perkembangan sektor keuangan menggunakan berbagai indikator yang

lebih komprehensif. Hal ini mempertimbangkan bahwa indikator – indikator yang digunakan di

dalam studi – studi sebelumnya tersebut belum sepenuhnya merefleksikan perkembangan sektor

keuangan secara keseluruhan. Di dalam penelitian ini, variabel perkembangan sektor keuangan diukur dalam tiga aspek berupa kedalaman sektor keuangan, efisiensi sektor keuangan, dan

akses sektor keuangan, serta dalam dua kategori berupa institusi keuangan dan pasar keuangan.

Selain itu, penelitian ini juga memfokuskan pada faktor – faktor yang mempengaruhi

perkembangan sektor keuangan dan pertanyaan awal yang perlu diinvestigasi adalah apakah hubungan sektor keuangan dengan pertumbuhan ekonomi lebih supply leading atau kah demand

following? Hal ini mempertimbangkan berbagai hal berdasarkan hasil – hasil penelitian

(25)

pertumbuhan ekonomi masih lebih kecil dibanding dampak faktor lain terhadap pertumbuhan

ekonomi, seperti investasi dan ekspor.

3.2. Data dan Model

Data yang digunakan untuk melakukan uji empiris terhadap dua hipotesis di atas berupa data tahunan dari 1980 s.d. 2018 dengan variabel meliputi: Pertumbuhan PDB riil (RGDP) sebagai

indikator pertumbuhan ekonomi dan Indeks Perkembangan Sektor Keuangan (FDGROWTH)

sebagai indikator perkembangan sektor keuangan. Detil konstruksi dan penjelasan indeks ini

telah dijelaskan pada Bagian 2 : Mengukur perkembangan sektor keuangan indonesia: pasar keuangan & lembaga keuangan. Variabel kontrol lain yang digunakan adalah perubahan Real

Effective Exchange Rate (REER) dalam persen (REERPCT). Indikator makroekonomi yang lain,

yaitu inflasi dan suku bunga juga sempat dites ke dalam persamaan regresi sebagai variabel

kontrol yang lain, tetapi hasil tes menunjukkan bahwa kedua variabel tersebut tidak signifikan dan ketiadaannya di dalam persamaan model tidak membuat model melanggar asumsi klasik

Ordinary Least Squares (OLS).

Untuk menguji hipotesis pertama bahwa ekonomi harus tumbuh lebih dulu, kemudian

perkembangan sektor keuangan mengikuti atau “demand following theory”, variabel FDGROWTH

menjadi variabel dependent, sementara variabel RGDP dan REERPCT menjadi variabel independent, sehingga persamaan model pertama (EQ01) menjadi:

𝐹𝐷𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖𝑡 = 𝛼0+ 𝛼1𝑅𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡+ 𝛼2𝑅𝐸𝐸𝑅𝑃𝐶𝑇𝑖𝑡 + 𝜇𝑖𝑡 (6)

Sedangkan untuk menguji hipotesis kedua bahwa perkembangan sektor keuangan mendahului

pertumbuhan ekonomi atau “supply leading theory”, variabel RGDP menjadi variabel dependent, sementara variabel FDGROWTH dan REERPCT menjadi variabel independent, sehingga

persamaan model kedua (EQ02) menjadi:

𝑅𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐹𝐷𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖𝑡+ 𝛽2𝑅𝐸𝐸𝑅𝑃𝐶𝑇𝑖𝑡+ 𝜇𝑖𝑡 (7)

3.3. Hasil empiris 5 negara di ASEAN

Hasil regresi persamaan (6) dan (7) dapat dilihat pada Tabel 5. Hasil EQ01 menunjukkan bahwa

𝛼1= 0,42 dan signifikan pada level 5 persen. Hal ini dapat diartikan bahwa ketika perekonomian

tumbuh 1 persen, sektor keuangan tumbuh 0,42 persen, dengan asumsi variabel lainnya tidak

berubah (ceteris paribus). Sementara itu, hasil EQ02 menunjukkan bahwa 𝛽1 = 0,06 dan signifikan

(26)

persen mendorong ekonomi tumbuh hanya sebesar 0,06 persen, dengan asumsi variabel lainnya

tidak berubah (ceteris paribus). Sabagai catatan hasil uji Hausman (Hausman test) menunjukkan

bahwa tidak ada perbedaan antara fixed effect dan random effect. Hasil regresi EQ01 dan EQ02 tersebut menunjukkan bahwa 5 negara di ASEAN lebih mengikuti “demand following theory” atau

bahwa ekonomi tumbuh dulu, kemudian perkembangan sektor keuangan mengikuti.

Tabel 5. Hasil regresi model panel fixed effect/random effect 5 negara ASEAN, 1980 - 2016

Eq Name: EQ01 EQ02

Method: LS LS

Dep. Var: FDGROWTH RGDP

C 0.24 4.92

(0.19) (17.27)***

RGDP 0.42

(2.02)**

REERPCT -0.22 0.12

(-2.69)*** (3.83)***

FDGROWTH 0.06

(2.02)**

Observations: 165 165

R-squared: 0.08 0.18

*t test in parenthesis; ***significant at 1%, **significant at 5%, *significant at 10%

Sumber : hasil estimasi penulis

3.3.1. Robustness Check

Untuk menguji lebih lanjut hasil regresi sebelumnya, variabel inflasi dan suku bunga

dimasukkan ke dalam model dan spesifikasi model yang berbeda – beda juga digunakan. Hasil

regresi semua model menunjukkan hal yang sama dengan hasil sebelumnya, yaitu bahwa

elastisitas pertumbuhan sektor keuangan terhadap pertumbuhan ekonomi lebih tinggi dibanding elastisitas pertumbuhan ekonomi terhadap pertumbuhan sektor keuangan. Dengan kata lain,

bukti “demand following theory” atau bahwa ekonomi tumbuh dulu, kemudian perkembangan

(27)

Tabel 6.Hasil regresi model panel 5 negara ASEAN dengan beberapa spesifikasi, 1980 – 2016

Model 1 Model 2 Model 3 Model 4

Eq Name: EQ01_

CROSSFIXED EQ01_ CROSSRANDOM EQ02_ CROSSFIXED EQ02_

CROSSRANDOM EQ03 EQ04

Method: LS Fixed Effect LS Random Effect LS Fixed Effect LS Random Effect OLS OLS

Dep. Var: FDGROWTH FDGROWTH RGDP RGDP FDGROWTH RGDP

C 0.27 0.27 4.92 4.81 -0.03 6.42

[0.21] [0.21] [17.27]*** [5.95]*** [-0.02] [11.23]***

RGDP 0.41 0.41 0.32

[2.09]** [2.09]** [1.68]*

REERPCT -0.23 -0.23 0.12 0.12 -0.12 0.05

[-2.79]*** [-2.79]*** [3.83]*** [3.82]*** [-1.46] [1.66]*

FDGROWTH 0.06 0.06 0.05

[2.02]** [2.04]** [1.78]*

INFLATION -0.6 -0.1

[-2.66]*** [-1.03]

MONEYRATE 0.51 -0.15

[2.59]** [-1.49] p-value

Hausman Test 0.46 0.93

Durbin-Watson

Stat 2.26 2.26 1.54 1.54 2.02 2.04

Observations: 165 165 165 165 148 148

R-squared: 0.06 0.06 0.18 0.09 0.14 0.30

F-statistic: 4.94 4.94 5.64 8.39 3.34 8.47

Prob(F-stat): 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00

*t test in parenthesis; ***significant at 1%, **significant at 5%, *significant at 10%

Sumber : hasil estimasi penulis

Tabel 7.Ringkasan perbandingan elastisitas perkembangan sektor keuangan – pertumbuhan

ekonomi

Deskripsi Model 1 vs Model 2 Model 3 vs Model 4

Perkembangan sektor keuangan

terhadap pertumbuhan ekonomi 0.41 - 0.32 -

Pertumbuhan ekonomi terhadap

perkembangan sektor keuangan - 0.06 - 0.05

(28)

3.3.2. Perbandingan Impulse Responses, Analisis Sensitivitas, dan Uji Granger Causality untuk

Indonesia

Khusus untuk Indonesia, hipotesis “demand following theory” di atas diuji lebih lanjut dengan

menggunakan data Indonesia. Indikator – indikator yang digunakan sebagai proxy ukuran

perkembangan sektor keuangan Indonesia meliputi rasio kredit sektor swasta terhadap PDB, rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB, rasio nilai SBN yang beredar yang dapat

diperdagangkan terhadap PDB, rasio total obligasi korporasi yang beredar terhadap PDB, dan

rasio aset reksadana terhadap PDB. Sementara untuk PDB, indikator yang digunakan adalah

pertumbuhan PDB riil kuartalan. Sample data mulai dari Q4 2011 s.d. Q4 2018.

Adapun model yang digunakan adalah model Structural Vector Autoregressive bivariate dengan

indikator PDB dipasangkan dengan masing – masing indikator ukuran perkembangan sektor

keuangan di atas. Adapun identifikasi restriksi yang digunakan adalah restriksi jangka pendek

dan recursive.

Gambar 10.Analisis Impulse Responses: Respon PDB terhadap Perkembangan Sektor

Keuangan ± 2 standar deviasi

(29)

Hasil estimasi model menunjukkan hal yang sama dengan model panel negara – negara ASEAN

sebelumnya, yaitu bahwa ekonomi tumbuh lebih dulu, kemudian permintaan pembiayaan

mengikuti atau mengikuti “demand following theory”. Hal ini ditunjukkan oleh impulse responses

PDB terhadap shock pada masing – masing indikator ukuran perkembangan sektor keuangan dan

sebaliknya. Nilai respon indikator sektor keuangan terhadap shock di PDB jauh lebih besar

dibanding respon PDB terhadap shock di masing – masing indikator sektor keuangan (Lihat

Gambar 10 dan 11). Bahkan, hasil simulasi menunjukkan respon negatif PDB terhadap kredit dalam jangka pendek (Lihat Gambar 10), sebaliknya kredit merespon PDB secara positif dan

sangat signifikan (Lihat Gambar 11). Selain kredit, pasar keuangan lainnya seperti pasar saham

dan obligasi juga merespon shock di PDB secara positif dan signifikan dengan magnitude yang

besar (Lihat Gambar 11).

Gambar 11.Analisis Impulse Responses: Respon Perkembangan Sektor Keuangan terhadap

Pertumbuhan PDB ± 2 standar deviasi

(30)

Berdasarkan hasil Impulse Responses pada Gambar 10 dan 11 di atas, sensitivitas antara

pertumbuhan PDB dan perkembangan sektor keuangan dapat digambarkan pada Tabel 8.

Kecuali elastisitas jangka panjang perkembangan pasar SBN terhadap PDB, semua elastisitas masing – masing indikator perkembangan sektor keuangan terhadap PDB memiliki nilai yang

jauh lebih besar dibanding elastisitas PDB terhadap perkembangan sektor keuangan baik jangka

pendek maupun jangka panjang.

Tabel 8.Ringkasan perbandingan elastisitas perkembangan sektor keuangan – pertumbuhan

ekonomi berdasarkan model VAR untuk Indonesia

Ringkasan Elastisitas Jangka Pendek

Deskripsi Elastisitas terhadap PDB

Elastisitas PDB terhadap sektor

keuangan

Kredit sektor swasta 4.04 -0.04

Perkembangan pasar saham 3.95 -0.003

Perkembangan pasar SBN 0.56 0.06

Perkembangan pasar obligasi

swasta 0.88 -0.04

Perkembangan reksadana 1.88 0.17

Ringkasan Elastisitas Jangka Panjang

Deskripsi Elastisitas terhadap PDB

Elastisitas PDB terhadap sektor

keuangan

Kredit sektor swasta 8.97 -0.05

Perkembangan pasar saham 11.49 -0.01

Perkembangan pasar SBN -0.74 0.11

Perkembangan pasar obligasi

swasta 2.22 -0.11

Perkembangan reksadana 2.58 0.24

Sumber : hasil estimasi penulis

Hasil uji Granger Causality juga menunjukkan hal yang senada, yaitu bahwa PDB lebih signifikan

mempengaruhi indikator perkembangan sektor keuangan seperti kredit dan perkembangan

(31)

Tabel 9.Ringkasan hasil uji Granger Causality berpasangan 2 variabel dengan lags 2 dan

Sample Q4 2011 s.d. Q4 2018

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.

Kredit Swasta does not Granger Cause PDB 27 4.37540 0.0251** PDB does not Granger Cause Kredit Swasta 8.53928 0.0018***

Pasar saham does not Granger Cause PDB 27 1.82090 0.1854 PDB does not Granger Cause Pasar saham 0.65370 0.5299

Pasar SBN does not Granger Cause PDB 27 0.37146 0.6940 PDB does not Granger Cause Pasar SBN 3.52324 0.0471**

Pasar obligasi swasta does not Granger Cause PDB 27 0.70430 0.5053 PDB does not Granger Cause Pasar obligasi swasta 0.18630 0.8313

Reksadana does not Granger Cause PDB 27 3.29777 0.0559 PDB does not Granger Cause Reksadana 1.49167 0.2469

Catatan: ***significant at 1%, **significant at 5%

Sumber : hasil estimasi penulis

4.

FAKTOR

FAKTOR YANG MEMPENGARUHI PERKEMBANGAN

SEKTOR KEUANGAN

Tidak dapat dipungkiri bahwa perkembangan sektor keuangan merupakan proses yang

berjenjang dari berbagai aspek yang melalui sejumlah tahapan, dari pengembangan dan ekspansi keuangan yang berfokus dari utang hingga materialisasi pasar modal sehingga perusahaan dapat

mencari dana dari berbagai instrumen (Goldsmith, 1969; Gurley & Shaw, 1995; Blackburn, Bose,

& Capasso, 2005). Subbagian ini mendiskusikan faktor – faktor yang mempengaruhi

perkembangan sektor keuangan, dan lebih spesifik lagi faktor – faktor yang mempengaruhi kedalaman sektor keuangan di Indonesia, baik institusi/lembaga keuangan maupun pasar

keuangan.

4.1.

Kajian Literatur terhadap Faktor

Faktor yang Mempengaruhi Perkembangan

Sektor Keuangan

Voghouei, Azali, dan Jamali (2011) telah menggambarkan faktor – faktor yang mempengaruhi perkembangan sektor keuangan dalam satu kerangka yang sistematis dan lebih komprehensif

(32)

Gambar 12.Determinan perkembangan sektor keuangan

Sumber: Voghouei, Azali, dan Jamali (2011)

4.1.1. Faktor – faktor makroekonomi (macroeconomic factors)

Bagaimana sektor keuangan berkembang tidak terlepas dari tahapan perkembangan dan level

ekonomi suatu negara. Di negara berkembang, sektor keuangannya cenderung didominasi oleh institusi keuangan yaitu bank komersial dan bank sentral, sementara di negara maju, kapitalisasi

pasar keuangan cenderung lebih mendominasi sektor keuangan secara keseluruhan (Blackburn

et al., 2005).

Karena sektor keuangan tidak bisa terlepas dari perkembangan dan level ekonomi suatu negara, maka perkembangan sektor keuangan sangat dipengaruhi oleh variabel – variabel

makroekonomi seperti inflasi, investasi, pendapatan, dan pertumbuhan ekonomi itu sendiri

(33)

perkembangan sektor keuangan (Huybens & Smith, 1999). Inflasi yang tinggi tentunya akan

menggerus tingkat imbal hasil riil atas aset keuangan dan menurunkan nilai uang secara riil. Hal

ini kemudian dapat memperburuk friksi di pasar kredit dan menyebabkan penurunan penyaluran kredit dan intermediasi keuangan. Penurunan intermediasi ini kemudian bisa

meningkatkan inefisiensi alokasi sumber daya yang pada akhirnya bisa berdampak buruk

terhadap investasi secara keseluruhan (Boyd & Smith, 1996; Huybens & Smith, 1999).

4.1.2. Faktor institusi, hukum, dan budaya (institution, legal origin, and culture)

Faktor selanjutnya yang juga tidak kalah penting dengan aspek makroekonomi, yaitu institusi. Mishkin (2007) mengidentifikasi sejumlah faktor terkait institusi yang menghambat

perkembangan sektor keuangan antara lain sebagai berikut:

a) Tirani kolateral/jaminan

Dalam banyak kasus, kolateral atau jaminan diperlukan untuk mendapatkan akses pembiayaan atau kredit. Namun, tidak semua memiliki dokumen hukum yang sah untuk

bisa mengakui bahwa kolateral tersebut merupakan miliknya. Birokrasi yang rumit untuk

mendapatkan sertifikat kepemilikan tersebut tentunya dapat menghambat pihak – pihak

yang ingin mendapatkan pembiayaan/kredit.

b) Inability of the Legal System to Enforce Restrictive Covenants

Kalau sebelumnya jaminan diperlukan untuk menjamin profil kemampuan bayar debitur,

maka berikutnya adalah terkait apakah sistem hukum yang berlaku dapat memberikan

jaminan terhadap kreditur untuk debitur mematuhi kontrak.

c) Government-Directed Credit and state ownership of banks

Di negara berkembang, acapkali pemerintahnya memberikan subsidi bunga kredit yang lebih murah dengan tujuan untuk memperluas akses pembiayaan bagi masyarakat. Namun, pada

level tertentu hal ini justru dapat menyebabkan moral hazard bagi kreditur dalam

menyalurkan kredit.

d) Underdeveloped Regulatory System to Promote Transparency

Dengan transparansi, tingkat informasi yang asimetris akan berkurang dan pada gilirannya

akan mendukung perkembangan sektor keuangan (Habib, 2008; Mishkin, 2007).

Yang tentunya menjadi bagian dari aspek institusi, hukum, dan budaya adalah regulasi pada

sektor keuangan, seperti misalnya regulasi pada perbankan. Reformasi regulasi perbankan terbukti memiliki pengaruh yang sangat signifikan terhadap perkembangan sektor keuangan

suatu negara. Li (2007) mengukur tingkat regulasi perbankan (pola dan kualitas) ini dalam empat

(34)

kekuatan memonitor oleh investor dari luar, dan kelengkapan infrastruktur penjaminan

simpanan. Dia kemudian mengidentifikasi 5 pola regulasi perbankan di dunia dan melakukan

tes aspek budaya regulasi perbankan dikaitkan dengan teori ekonomi dan hukum.

Selain pada tingkat regulasinya, tingkat kompetisi di dalam industri perbankan juga memiliki

peranan penting dalam pengembangan industrinya (Claessens & Laeven, 2005). Regulasi

kebijakan moneter juga memiliki pengaruh yang besar terhadap perkembangan sektor keuangan

baik perbankan/lembaga keuangan maupun pasar keuangan. Untuk kasus Indonesia sendiri terdapat bukti empiris bahwa pengetatan kebijakan moneter yang tidak terduga berdampak

secara signifikan pada peningkatan tajam volatilitas di pasar saham dan pasar uang (Mansur,

2016).

Faktor budaya juga dipercaya memiliki dampak terhadap perkembangan sektor keuangan suatu negara. Di dalam studinya, Stulz dan Williamson (2003) menjelaskan paling tidak ada tiga

saluran transmisi bagaimana budaya bisa mempengaruhi perkembangan sektor keuangan.

Pertama, nilai, preferensi, dan kepercayaan individu dan sosial yang dominan di suatu negara

bergantung pada budaya negara itu. Sebagai contoh, agama/kepercayaan yang berbeda menghasilkan opini yang berbeda terkait pengenaan bunga dan hak – hak kreditur dan

pemegang saham. Kedua, budaya berpengaruh terhadap institusi. Sebagai contoh, nilai – nilai

budaya dan agama/kepercayaan berpengaruh terhadap sistem hukum yang berlaku. Ketiga,

budaya mempengaruhi bagaimana sumber daya dialokasikan di dalam suatu perekonomian.

Meskipun Stulz dan Williamson (2003) menunjukkan pengaruh nilai – nilai budaya terhadap

perkembangan sektor keuangan, mereka kemudian menekankan bahwa pengaruh tersebut

dapat dimitigasi melalui perdagangan internasional karena tiga hal. Pertama, suatu negara yang

mengharapkan keuntungan dari perdagangan internasional harus mempertimbangkan hak –

hak mitra dagang ketika akan menyepakati suatu perjanjian. Kedua, seiring suatu negara mendapatkan manfaat dari perdagangan, pengaruh asing akan masuk dan mengurangi dampak

nilai – nilai budaya domestik. Ketiga, keterkaitan dalam perdagangan internasional akan

membawa keterbukaan terhadap kompetisi asing dan akan mendorong perusahaan domestik

Figure

Gambar 1. Piramida Indeks Pengembangan Keuangan  Sumber : Svirydzenka (2016) dan sedikit modifikasi penulis

Gambar 1.

Piramida Indeks Pengembangan Keuangan Sumber : Svirydzenka (2016) dan sedikit modifikasi penulis p.5
Tabel 4. Share Variasi Menurut Komponen PCA

Tabel 4.

Share Variasi Menurut Komponen PCA p.14
Gambar 2. Indeks Gabungan Pengembangan Keuangan Indonesia, 1980 – 2018 Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 2.

Indeks Gabungan Pengembangan Keuangan Indonesia, 1980 – 2018 Sumber : hasil pengolahan data p.15
Gambar 3. Financial Development – Indonesia, 1980 – 2018

Gambar 3.

Financial Development – Indonesia, 1980 – 2018 p.16
Gambar 4. Financial Institution Depth, 2011 - 2018 Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 4.

Financial Institution Depth, 2011 - 2018 Sumber : hasil pengolahan data p.17
Gambar 5. Financial Institutions Access, 2011 – 2018

Gambar 5.

Financial Institutions Access, 2011 – 2018 p.17
Gambar 6. Financial Institutions Efficiency, 2011 – 2018 Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 6.

Financial Institutions Efficiency, 2011 – 2018 Sumber : hasil pengolahan data p.18
Gambar 7. Financial Markets Depth, 2011 - 2018  Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 7.

Financial Markets Depth, 2011 - 2018 Sumber : hasil pengolahan data p.19
Gambar 8. Financial Markets Access, 2011 - 2018 Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 8.

Financial Markets Access, 2011 - 2018 Sumber : hasil pengolahan data p.20
Gambar 9. Financial Market Efficiency, 2011  – 2018 Sumber : hasil pengolahan data

Gambar 9.

Financial Market Efficiency, 2011 – 2018 Sumber : hasil pengolahan data p.20
Tabel 5. Hasil regresi model panel fixed effect/random effect 5 negara ASEAN, 1980 - 2016

Tabel 5.

Hasil regresi model panel fixed effect/random effect 5 negara ASEAN, 1980 - 2016 p.26
Tabel 7. Ringkasan perbandingan elastisitas perkembangan sektor keuangan – pertumbuhan

Tabel 7.

Ringkasan perbandingan elastisitas perkembangan sektor keuangan – pertumbuhan p.27
Tabel 6. Hasil regresi model panel 5 negara ASEAN dengan beberapa spesifikasi,

Tabel 6.

Hasil regresi model panel 5 negara ASEAN dengan beberapa spesifikasi, p.27
Gambar 10. Analisis Impulse Responses: Respon PDB terhadap Perkembangan Sektor Keuangan ± 2 standar deviasi Sumber: Estimasi penulis

Gambar 10.

Analisis Impulse Responses: Respon PDB terhadap Perkembangan Sektor Keuangan ± 2 standar deviasi Sumber: Estimasi penulis p.28
Gambar 11. Analisis Impulse Responses: Respon Perkembangan Sektor Keuangan terhadap Pertumbuhan PDB ± 2 standar deviasi Sumber: Estimasi penulis

Gambar 11.

Analisis Impulse Responses: Respon Perkembangan Sektor Keuangan terhadap Pertumbuhan PDB ± 2 standar deviasi Sumber: Estimasi penulis p.29
Tabel 9. Ringkasan hasil uji Granger Causality berpasangan 2 variabel dengan lags 2 dan Sample Q4 2011 s.d

Tabel 9.

Ringkasan hasil uji Granger Causality berpasangan 2 variabel dengan lags 2 dan Sample Q4 2011 s.d p.31
Gambar 12. Determinan perkembangan sektor keuangan Sumber: Voghouei, Azali, dan Jamali (2011)

Gambar 12.

Determinan perkembangan sektor keuangan Sumber: Voghouei, Azali, dan Jamali (2011) p.32
Gambar 13. Korelasi sejumlah variabel terhadap indikator perkembangan sektor keuangan hasil penelitian Law (2007)

Gambar 13.

Korelasi sejumlah variabel terhadap indikator perkembangan sektor keuangan hasil penelitian Law (2007) p.36
Gambar 14. Hasil model panel data fixed effect hasil penelitian Law (2007)

Gambar 14.

Hasil model panel data fixed effect hasil penelitian Law (2007) p.37
Gambar 15. Perkembangan sektor keuangan dan variasi aliran arus modal hasil penelitianRajan & Zingales (2003)

Gambar 15.

Perkembangan sektor keuangan dan variasi aliran arus modal hasil penelitianRajan & Zingales (2003) p.38
Tabel 10. Ringkasan kebijakan sektor keuangan terkait liberalisasi finansial di 6 negara

Tabel 10.

Ringkasan kebijakan sektor keuangan terkait liberalisasi finansial di 6 negara p.40
Gambar 16. Perkembangan sektor keuangan dan kualitas institusi 1980-2006 Sumber: World Development Indicators, Levine, Demirgüç-Kunt, & Beck (2001), Voghouei, Azali, &

Gambar 16.

Perkembangan sektor keuangan dan kualitas institusi 1980-2006 Sumber: World Development Indicators, Levine, Demirgüç-Kunt, & Beck (2001), Voghouei, Azali, & p.42
Gambar 18).

Gambar 18).

p.43
Gambar 18. Ekonomi, Pendapatan, dan Perkembangan Sektor KeuanganSumber: IMF, World Bank, diolah

Gambar 18.

Ekonomi, Pendapatan, dan Perkembangan Sektor KeuanganSumber: IMF, World Bank, diolah p.44
Gambar 19. Institusi dan Perkembangan Sektor Keuangan Sumber: IMF, World Bank, diolah

Gambar 19.

Institusi dan Perkembangan Sektor Keuangan Sumber: IMF, World Bank, diolah p.44
Tabel 11. Rankings & Ease of Doing Business Score 2018

Tabel 11.

Rankings & Ease of Doing Business Score 2018 p.45
Gambar 20.  Komponen Enforcing Contracts pada Ease of Doing Business Score

Gambar 20.

Komponen Enforcing Contracts pada Ease of Doing Business Score p.46
Gambar 22.  Korelasi Keterbukaan Perdagangan dengan Perkembangan Sektor KeuanganSumber: IMF, World Bank, diolah

Gambar 22.

Korelasi Keterbukaan Perdagangan dengan Perkembangan Sektor KeuanganSumber: IMF, World Bank, diolah p.47
Gambar 21. Keterbukaan Perdagangan dan Perkembangan Sektor Keuangan Sumber: IMF, World Bank, diolah

Gambar 21.

Keterbukaan Perdagangan dan Perkembangan Sektor Keuangan Sumber: IMF, World Bank, diolah p.47
Gambar 23. Keterbukaan Finansial dan Perkembangan Sektor Keuangan Sumber: IMF, http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm2, diolah

Gambar 23.

Keterbukaan Finansial dan Perkembangan Sektor Keuangan Sumber: IMF, http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm2, diolah p.48

References

Outline : DAFTAR REFERENS