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The Role of Venture Capital in the Cash Dividends of Listed Companies: Evidence from China

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学校编码:10384 分类号______密级______ 学号:17620111151277 UDC______

硕 士 学 位 论 文

风险投资对上市公司现金股利影响

的实证研究

The Role of Venture Capital in the Cash Dividends of

Listed Companies: Evidence from China

邬 谋

指导教师姓名:沈维涛 教授

专 业名 称:企业管理

论文提交日期:2014 年 4 月

论文答辩时间:2014 年 5 月

学位授予日期:2014 年 月

答辩委员会主席:

评 阅 人:

2014 年 4 月

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(2)

厦门大学学位论文原创性声明

本人呈交的学位论文是本人在导师指导下,独立完成的研究成

果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果,均

在文中以适当方式明确标明,并符合法律规范和《厦门大学研究生学

术活动规范(试行)

》。

另外,该学位论文为( )课题(组)

的研究成果,获得( )课题(组)经费或实验室的

资助,在( )实验室完成。

(请在以上括号内填写课

题或课题组负责人或实验室名称,未有此项声明内容的,可以不作特

别声明。)

声明人(签名):

年 月 日

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(3)

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本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办

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,允许学位论文进入厦门大学图书

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本学位论文属于:

( )1.经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文,

于 年 月 日解密,解密后适用上述授权。

( )2.不保密,适用上述授权。

(请在以上相应括号内打“√”或填上相应内容。保密学位论文

应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文,未经厦门大学保密

委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的,默认

为公开学位论文,均适用上述授权。)

声明人(签名):

年 月 日

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(4)

I

摘要

我国风险投资最早萌芽于 20 世纪 80 年代初。2006 年之后,随着我国多层 次资本市场的发展,通过境内资本市场 IPO 退出的企业也越来越多,中国成为 全球风险投资中心之一,几乎所有的风险投资都在中国设有分支机构。随着风险 投资高速发展,风险投资的相关研究也已经成为学术研究的重要领域。然而,很 少有学者去探讨研究风险投资对企业上市之后一些重大决策的影响。股利政策是 上市公司一项重要的财务决策,也是理论研究的一个热点问题。公司的股利与留 存收益此消彼长,且与公司的投融资情况密切相关。本文从上市公司投融资需求 角度研究风险投资如何影响上市公司的股利政策。 本文在理论分析和文献回顾的基础上,选取 2006~2012 年间深沪两市首次公 开上市的 A 股公司作为研究对象,通过实证的方法检验风险投资对上市公司的 投资过度和投资不足是否有影响进而影响到股利支付的情况,之后进一步研究风 险投资的特征因素对股利政策的影响。通过实证分析得出,风险投资机构在公司 上市之后仍然发挥监督作用,有风险投资背景的公司,现金股利与自由现金流之 间的正相关关系较强;风险投资机构降低了信息不对称程度,改善了外部融资环 境,缓解公司现金短缺的情况从而发放更多的股利,风险投资背景的公司,现金 股利与内部现金缺口之间的相关关系较弱。不同特征的风险投资机构对股利政策 的影响不同。具体说来,外资背景相比非外资背景、国有背景相比非国有背景更 能影响风险投资机构发挥的监督和融资作用;风险投资的投资规模越大,投资期 限越长,参与投资的风险投资家数越多,现金股利与自由现金流之间的正相关关 系更强,现金股利与内部现金缺口之间的相关关系更弱。 本文通过理论分析和实证检验的方法把股利政策和风险投资两个领域结合 起来进行研究,这是一种新的探索和尝试。主要研究贡献如下:交叉视角丰富了 风险投资与股利政策领域的文献。研究了风险投资特征如何影响上市公司的治理 水平、融资水平,从而加深对风险投资作用的认识。 关键词:风险投资;股利政策;公司治理

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(5)

II

Abstract

Venture capital was first germinated in early 1980s in China. After 2006, with the development of multi-level capital market in China, more and more enterprises exited through the domestic capital market IPO. China has become a global venture capital centers, and almost all of the Venture Capital has a branch in China. With the rapid development of venture capital, research about venture capital has become an important field of academic research. However, few scholars discuss what influence venture capital has on some major decisions of companies after listing. Dividend policy is not only an important financial decision of listed companies, but also a hot issue in the theoretical research. The company's dividends and retained earnings shift, and is closely related to the company's investment and financing. The paper aims to study how venture capital affects the dividend policy of listed firms from the perspective of investment and financing demands of listed companies.

Based on theoretical analysis and literature review, the paper selected A-share IPO companies from stock markets of Shanghai and Shenzhen from 2006 to 2012 as the research objects, examined whether venture capital had an impact on overinvestment and underinvestment of the listing corporation or not,further affected dividend payment through empirical method.Then the paper studied what influence characteristic factors of venture capital have on the dividend policy. Through empirical analysis the paper concluded that Venture Capital institutions still play a role of supervision after the company going public. And the company which has VC background would have a stronger positive correlation between cash dividends and free cash flow. Venture Capital institutions reduce the degree of information asymmetry, improve the external environment of financing, alleviate the cash shortage situation so as to distribute more dividends. And the company which has VC background would have a weaker correlation between cash dividends and internal cash gap. Venture Capital institutions which have different characteristics have different impact on dividend policy. Specifically, foreign capital background compared to non-foreign background could have more impact on the effect of VC

(6)

III

institutions; state-owned background VC institutions compared to the non state-owned background could have more impact on dividend policy; The larger the scale of venture capital, the longer the venture capital period, the more the number of Venture Capital institutions, the greater the impact on the dividend policy.

This paper made research combining dividend policy with venture capital by means of theoretical analysis and empirical test, which is a new exploration and attempt. The main contributions of this thesis are as follows: to enrich literature in the field of venture capital and dividend policy from cross perspective; to study the characteristics of venture capital how to influence the governance level, financing level of listed companies so as to deepen the understanding of venture capital.

Key words: venture capital; dividend policy; corporate governance

(7)

目录

1 导论

... 1 1.1 研究背景 ... 1 1.2 研究的内容及动机 ... 2 1.3 研究框架 ... 3 1.4 研究的意义和可能的创新之处 ... 4

2 理论基础与文献综述

... 5 2.1 相关理论基础 ... 5 2.2 风险投资概述 ... 5 2.2.1 风险投资的概念... 6 2.2.2 风险投资的主体... 6 2.2.3 风险投资的过程... 7 2.3 风险投资的文献综述 ... 7 2.3.1 风险投资的背景... 7 2.3.2 风险投资的联合投资... 9 2.3.3 风险投资与委托代理... 9 2.3.4 风险投资与公司融资行为... 12 2.4 股利政策的文献综述 ... 13 2.4.1 股利无关理论... 14 2.4.2 股利相关理论... 14

3 我国股利发放的情况和政策

... 20 3.1 我国股利发放的情况 ... 20 3.1.1 股利支付的意愿... 20 3.1.2 股利支付的方式... 20 3.1.3 股利支付的水平... 22 3.2 相关政策 ... 23

4 理论分析与假设提出

... 25 4.1 风险投资对股利政策的影响 ... 25 4.2 风险投资的特征变量对股利政策的影响 ... 26

5 实证研究

... 28 5.1 研究设计 ... 28 5.1.1 样本来源及处理... 28 5.1.2 模型构建与相关变量计算... 30

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(8)

5.2 实证结果与分析 ... 33 5.2.1 描述性统计... 33 5.2.2 回归结果分析... 35 5.2.3 稳健性检验... 42

6 结论与启示

... 43 6.1 研究结论 ... 43 6.2 研究启示 ... 43 6.3 研究不足与展望 ... 44

参考文献

... 45

致谢

... 51

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(9)

Contents

Chapter1 Introduction

... 1

1.1 Research Background ... 1

1.2Research Contents and Motivation ... 2

1.3 Research Framework ... 3

1.4Research Significance and Possible Innovation ... 4

Chapter2 Theoretical Basis and Literatures Review

... 5

2.1 Relevant Theoretical Basis ... 5

2.2 Venture Capital Overview ... 5

2.2.1 the Concept of Venture Capital ... 6

2.2.2 the Subject of Venture Capital ... 6

2.2.3 Process of Venture Capital ... 7

2.3 Literature Review of Venture Capital ... 7

2.3.1 the Background of Venture Capital ... 7

2.3.2 the Joint Venture of Venture Capital ... 9

2.3.3 Venture Capital and Principal Agent ... 9

2.3.4 Venture Capital and Corporate Financing Behavior ... 12

2.4 Literature Review of Dividend Policy ... 13

2.4.1 MM Theory ... 14

2.4.2 Relevant Dividend Theory ... 14

Chapter3 Situation and Policy of the Dividend in China

... 20

3.1Situation of the Dividend Distribution in China ... 20

3.1.1 the Willingness of Dividend Payment ... 20

3.1.2 the Methods of Dividend Payment ... 20

3.1.3 the Level of Dividend Payment ... 22

3.2Relevant Policy ... 23

Chapter4 Theoretical Analysis and Hypothesis

... 25

4.1 Impact of Venture Capital on Dividend Policy ... 25

4.2Impact of Venture Capital Characteristic Factors on Dividend Policy .... 26

Chapter5 Empirical Research

... 28

5.1Research Design ... 28

5.1.1 Sample Sources and Processing ... 28

5.1.2 Model Construction and Relevant Variables Calculation ... 30

(10)

5.2Empirical Results and Analysis ... 33

5.2.1 Descriptive Analysis ... 33

5.2.2 Regression Results Analysis ... 35

5.2.3 Robustness Test ... 42

Chapter6 Conclusions and Implications

... 43

6.1 Research Conclusions ... 43

6.2 Research Implications ... 43

6.3 Limitation and Future Study ... 44

References

... 45

Acknowlegements

... 51

(11)

1 导论

1

1 导论

1.1 研究背景

现代风险投资最早起源于美国,1946 年美国研究与发展公司(American Research And Development Corporation,简称 ARD)的成立,标志着现代风险投 资的诞生。总的来说,风险投资与一个国家高新技术产业的发展和经济结构的调 整息息相关。20 世纪 50 年代的半导体材料、70 年代的微型计算机、80 年代的 生物工程技术、90 年代 IT 产业的发展,都与风险投资的发展历程相伴随。进入 21 世纪以后,网络、生物工程等高科技风险资本的泡沫破灭,对风险投资行业 发展产生了重大影响。现今,最热门的投资领域包括医疗保健、生物科技、互联 网、替代能源和清洁技术等。 我国风险投资最早萌芽于 20 世纪 80 年代初。1985 年 9 月,中国新技术创 业投资公司成立,这是我国第一家风险投资公司。20 世纪 90 年代,风险投资的 主要投资领域集中在互联网行业,不少企业赶上了这波浪潮成功了。1999 年 7 月,中华网在纳斯达克的上市;2000 年 3 月,亚信科技在纳斯达克上市。网络 泡沫在这过程中被越吹越大,终于到 2000 年 3 月泡沫破灭,纳斯达克指数一年 跌幅就高达 64%,大量的公司破产倒闭,风险投资在随后的二年里也节衣缩食煎 熬着等待寒冬的过去。2003 年之后,又有一批很有发展潜力的公司在风险投资 的帮助下先后上市。2003 年 12 月,携程网在纳斯达克上市;2004 年 6 月,蒙牛 乳业在香港上市,2005 年,分众传媒和百度上市。这一时期主要以外资背景的 风险投资居多,且大多数都选择海外进行上市。2006 年之后,随着我国多层次 资本市场的发展,通过境内资本市场 IPO 退出的企业也越来越多,中国成为全 球风险投资中心之一,几乎所有的风险投资都在中国设有分支机构。 我国风险投资发展相当迅速,据清科研究中心发布的信息,我国活跃的风险 机构数量从 1995 年的 10 家,发展到 2000 年的 100 家,再到 2005 年的 500 家, 截止 2012 年底高达 6290 家。一批投资机构享誉全国,如 IDG 创业投资、深圳 创新投、达晨创投、九鼎投资、建银国际等。根据清科研究中心发布的报告(见 表 1-1),2006 年全年披露风险投资投资数量 453 起,投资总金额 147.5 亿美元, 平均单笔投资 32.56 百万美元,有 VC/PE 支持中国企业上市数量 39 家,有 VC/PE 支持中国企业融资金额 315.21 亿美元。2007 年,投资数量、投资总金额、有 VC/PE

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(12)

1 导论 2 支持中国企业上市数量均有所增长。2008 年由于受全球经济危机的影响,投资 总金额和有 VC/PE 支持中国企业上市数量有所下降,但投资数量在上升到 762 例。2009 年影响在持续,投资数量和投资总金额在下降,但有 VC/PE 支持中国 企业上市数量上升到 77 家。2010 年和 2011 年,经济行势有所好转,中国相对 独立的经济体系为中国构筑起一道防火墙,中国风险投资产业回报率较高,投资 数量、投资总金额、平均单笔投资金额、有 VC/PE 支持中国企业上市数量、有 VC/PE 支持中国企业融资金额均大幅增长,在 2011 年更是达到顶峰。2012 年, 在国民经济增速放缓,二级市场持续低迷,风险投资陷入募资困境的背景下,与 2011 年相比投资数量、投资总金额等各项均在下降。 表 1-1 我国风险投资机构历年的投资情况 年度 投资数量 投资金额(百万 美元) 平 均 单 笔 投 资 金 额 ( 百 万 美 元) 有 VC/PE 支持 中国企业上市 数量 有 VC/PE 支持中 国企业融 资金额 (百万美元) 2006 453 14750 32.56 39 31521 2007 617 16064 26.04 91 31053 2008 762 13816 18.13 35 3119 2009 594 11353 19.11 77 15625 2010 1180 15767.95 13.36 221 39512 2011 2200 40600.43 18.45 171 29512 2012 1751 27104.56 15.48 106 11088 总计 7557 139455.94 18.45 740 161430 注:数据整理自清科发布的报告

1.2 研究的内容及动机

近年来,风险投资高速发展,风险投资已经成为全球资本市场的重要力量, 风险投资的相关研究也已经成为学术研究的重要领域。有许多学者研究讨论了风 险投资为企业提供的价值增值服务和风险投资与企业 IPO 的问题。然而,这种 对风险投资作用的研究主要集中于公司还未上市的阶段;风险投资与企业 IPO 行为也主要集中在 IPO 这一时点上,如风险投资与 IPO 的择机、风险投资与 IPO 的抑价等。很少有学者去探讨研究风险投资对企业上市之后一些重大决策的影

(13)

1 导论 3 响,现实情况却是,风险投资机构因为锁定期或者继续持股可以获利等因素,在 公司上市多年后仍未退出,因此这样的研究拓展和完善了风险投资的相关研究。 股利政策是上市公司一项重要的财务决策,也是理论研究的一个热点问题。 从 1956 年 lintner[1]对股利政策进行了开创性的研究之后,学者们提出了许许多 多的理论来解释公司的股利支付行为。一般分为理想条件下的股利无关理论和股 利相关理论,股利相关理论中比较有名的又有信号理论、代理理论、行为股利理 论等等。但是正如 Fisher Black 所言,我们越是努力的研究股利政策这一问题, 就越觉得这是一个谜,发展的各种理论就像碎片一样只是其中的一小部分。股利 支付行为背后的原因很复杂,很难用一种理论或者一种动因去解释,但是从公司 股利的来源去找或许可以还原这一现象的实质。公司一年的净利润最后分成了二 个部分,一部分作为留存收益留在了公司,为公司的未来发展提供资金,另一部 分就是股利,作为投资收益分配给了股东。公司的股利与留存收益此消彼长,他 们的总数就是一年的利润,且与公司的投融资情况密切相关,因为一个公司的投 资需求决定了需要多少的资金,这笔资金的来源是外部融资与内部资金。因此从 投融资的视角去思考上市公司的股利支付问题是一个方法和一种尝试,而风险投 资作为公司的实际利益相关者最关心的问题就是公司的投融资问题。 基于以上分析,本文从上市公司投融资需求角度研究风险投资如何影响上市 公司的股利政策。主要的研究内容包括以下三个方面:第一,从理论上分析阐述 风险投资如何影响上市公司的股利支付;第二,通过实证检验的方式去检验风险 投资对上市公司的投资过度和投资不足是否有影响进而影响到股利支付的情况; 第三,进一步研究风险投资的特征因素,包括风险投资的背景、风险投资的持股 比例、风险投资的投资期限、风险投资的联合投资对股利政策的影响情况。

1.3 研究框架

本文总共分为 6 个部分,研究框架如下: 第一部分:导论。主要阐述了研究的背景、研究的内容和动机、研究的框架、 研究的意义和可能的创新之处。 第二部分:理论基础与文献综述。主要阐述了本文的理论基础,并对国内外 学者的相关研究进行阐述和总结。 第三部分:我国股利发放的情况和政策。主要统计了我国 2006~2012 年的股

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1 导论 4 利发放情况,列示了股利相关的政策。 第四部分:理论分析与假设提出。主要是在理论分析的基础上提出本文的研 究假设。 第五部分:实证研究。主要说明了样本数据的来源、研究的模型与变量的定 义、描述性统计、实证分析的统计结果和稳健性检验。 第六部分:结论和启示。主要阐述了本文的研究结论,并在研究结论的基础 上提出针对性的建议,还有本文的不足之处以及未来的研究方向。

1.4 研究的意义和可能的创新之处

本文通过理论分析和实证检验的方法把股利政策和风险投资两个领域结合 起来进行研究,这是一种新的探索和尝试,拓展和补充了两个领域的文献。本文 的研究贡献如下:第一,交叉视角丰富了风险投资与股利政策领域的文献。从风 险投资的视角去解释上市公司的股利支付行为是对现有理论的一种补充;检验风 险投资在公司上市之后的作用丰富了风险投资领域的文献。第二,研究了风险投 资特征如何影响上市公司的治理水平、融资水平,从而加深对风险投资作用的认 识。风险投资的背景、投资规模、投资期限以及参与企业的风险投资家数都会对 股利政策有影响。这些结果帮助我们更好的了解风险投资特征如何影响被投资企 业的公司治理水平,从而加深对风险投资作用的认识。

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2 理论基础与文献综述 5

2 理论基础与文献综述

2.1 相关理论基础

本文的相关分析是建立在前人的理论基础之上的,所依据的主要基础理论有 信息不对称理论和委托代理理论。 (1)信息不对称理论 信息不对称理论是指在市场经济活动中,不同的人对相关信息的了解程度是 不同的,了解信息多的人,往往处于有利的地位,而了解信息少的人,则处于比 较不利的地位。信息不对称理论最早由美国经济学家 Akerlof[2]在 1970 年提出, 他在《The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism》一 文中以二手车市场为例,指出买家与卖家之间的信息不对称,卖家比买家拥有更 多的信息,在进行博弈时,买家最好的办法就是压低价格以避免风险,这样过低 的价格又使卖家不愿意提供好的产品,经过重复多次的博弈结果最后,好的产品 被逐出市场,质量低下的产品充斥市场,二手车市场萎缩。这一理论揭示了市场 经济的固有缺陷,完全的市场经济并不是最好的,强调了政府在经济运行中的重 要性,呼吁政府加强对经济运行的监督力度,使信息尽量由不对称到对称,由此 改善由市场机制所造成的一些不良影响。 (2)委托代理理论 委托代理理论是指在委托代理关系中,委托人和代理人的目标不一致而造成 的代理问题,委托人的目标是自身财富的最大化,而代理人的目标是最大化自己 的利益,二者之间往往是相互冲突的,这就有了代理问题。委托代理理论最早由 美国经济学家 Berle 和 Means[3]在 1932 年提出,在公司的实际经营过程中,由于 股权的高度分散,公司的管理者成为了公司的实际控制人,他们并不真正对公司 股东负责。Jensen 和 Meckling(1976)[4]对 Berle 和 Means 问题重新展开了分析, 发现了所有者与管理者在目标不一致情况下存在的代理冲突,如管理者的在职消 费等。并提出了代理成本这一概念,所谓代理成本主要是指公司股东与经理人之 间订立、管理、实施合同的全部费用。他们指出代理成本应包括三个部分,一是 委托人的监督成本,二是代理人的担保成本,三是剩余损失,第一第二部分是实 际发生的成本,第三部分是机会成本。

2.2 风险投资概述

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2 理论基础与文献综述 6 2.2.1 风险投资的概念 风险投资是由 Venture Capital 翻译过来的,是一项高风险和高收益相伴随的 投资。20 世纪 80 年代初刚传入我国时,也被译为创业投资,因为这些资本投入 企业作为创业的启动资金或者快速扩张所必需的资金。目前,世界上对风险投资 这一概念还没有一个被广泛认可的定义,不同的国家、不同的学者对这一概念的 具体定义还是有一些差别的。

美国风险投资协会(National Venture Capital Association,简称 NVCA)对风 险投资的定义是“风险投资是由职业投资家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨 大经济发展潜力的企业中一种权益资本”。欧洲风险投资协会(Europe Venture Capital Association,简称 EVCA)对风险投资的定义是“风险投资是一种由专门 的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资 金并辅之以管理参与的投资行为”。二个定义之间的侧重点不一样,美国风险投 资协会定义的侧重点是权益资本,而欧洲风险投资协会的定义则侧重于投资行 为。成思危(2000)[5]认为风险投资是一种高风险的投资行为,主要投资对象是 高新技术行业,通过对高风险领域的投资来获得较高资本回报的投资行为。李建 良和濮江(2004)[6]提出风险投资的投资对象是高成长、具有独特性且管理素质 较高的风险企业,是一种需要增值服务的投资,是一种建立在风险管理基础上的 阶段性投融资模式。 根据对风险投资的不同定义,我们可以发现大家都比较认同的一些风险投资 的特点。风险投资的投资对象主要是高新技术、高成长潜力的企业;风险投资具 有高风险和高预期回报;风险投资属于阶段性权益类资本;风险投资会间接干预 企业的管理模式和激励机制。综上所述,风险投资是对新创企业,尤其是高科技 新创企业提供资本支持,并对所投资企业进行培育和辅导,在企业成长到相对成 熟阶段后退出,以实现自身资本增值的投资活动。风险投资的定义归纳起来主要 有两种,一种是广义的,包括上市以前各个阶段的股权投资,一种是狭义的,主 要指对有一定规模能产生稳定现金流的企业的股权投资。本文研究的风险投资是 指广义的风险投资。 2.2.2 风险投资的主体 风险投资的主体有三方,分别是投资者、风险投资机构和被投资企业。投资

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Degree papers are in the “Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database”. Full texts are available in the following ways:

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References

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