学校编码：10384 分类号_______密级 ______
学号：X2010157021 U D C ______
硕士学位论文
自由现金流量贴现法
在美国 A 集团并购估值中的运用
The Application of Discounted Free Cash Flow in
the Valuation during the M&A by American A Group
吴洪英
指导教师姓名： 杨 绮 副 教 授
专 业 名 称： 会计硕士（MPAcc）
论文提交日期： 2 0 1 7 年 1 0 月
论文答辩日期： 2 0 1 7 年 1 2 月
学位授予日期： 2 0 1 8 年 0 1 月
答辩委员会主席：
评阅人：
2017 年 12 月
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年 月 日
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论文摘要
跨国并购已成为国际投资的主要选择，对目标企业的市场价值（内在价值） 的分析与衡量，是整个并购过程中的基础与重要步骤。本文以美国 A 集团对中国 目标企业的并购案例作为研究对象，以自由现金流量贴现法展开研究，在分析过 程中，使用波特五力模型对目标企业进行行业分析、使用杜邦分析思路对目标企 业进行近 5 年财务分析、使用 SWOT 分析法对目标企业进行经营优劣势分析，旨 在更合理地预测目标企业的现金流与企业价值。此外，本文还综合考虑了跨国并 购中的其他会影响企业价值的因素：包含协同效应溢价、汇率波动、外保内贷、 转移定价等。本文通过将理论上的价值评估方法运用到实践目标企业的价值评 估，并将评估的数据作为并购项目的重要参考资料，以期实现理论联系实际，能 为跨国并购的企业价值评估提供一些实务操作上的经验、借鉴与参考。 本文共分七章。第一章导论，提出选题背景与意义、研究框架与内容、研究 方法、研究贡献与局限。第二章文献综述，介绍了国外、国内企业价值评估研究 情况。第三章分析企业价值评估的主要方法（相对价值法、EVA 法、期权法、自 由现金流量贴现法）及其它们的适用范围与各自的优缺点。第四章阐述了自由现 金流量贴现法的主要参数(自由现金流、贴现率、预测期及后续期价值的确定)。 第五章对美国 A 集团并购的目标企业进行分析，在介绍了行业需求与竞争的基础 上，对目标企业的财务指标、并购后的经营优劣势与经营战略进行了逐一分析。 第六章应用了自由现金流量贴现法对目标企业进行价值评估，并将评估的数据作 为并购项目的重要参考资料。第七章是本文结论与展望。 关键词：自由现金流量贴现法；并购；价值评估厦门大学博硕士论文摘要库
ABSTRACT
Merger and acquisition (M&A)has already become the major option for multinational investment. During the process of M&A，how to analyze and value the objective company is the basic and significant step. This paper picks up the valuation during the M&A by American A Groupto study. After reviewingclassical theoriesand the universal methods of enterprise evaluation, this paperuses the Discounted Free Cash Flow Method to study this merger valuation.In order to value the objective entity reasonably, this paperusesthe Michael Porters’ Five Forces Model to analyze the reflectiveindustry,Du PontAnalysisto analyzethe financial conditionof objective entity duringthe last 5 years,and SWOT Analysis to analyzethe operating situation of objective enterprise. In addition, due to a multinational merger, this paper also considers the impact of merger Synergy Effect,the impact of exchange rate fluctuation, the impact of external credit really on the cost of debt, and the impact of affiliated company transfer pricing. Through combing theories with practices, this paper aims to providesome practice, experience, andadvice for M&A in China market.
This paper hasseven chapters. The first chapteroutlines the background, the structure of content, the method of study, the contribution and limit of this paper. The second chapter describes domestic and international researches on enterprise valuation. The third chapter presents current methods for valuing a company (Relative Method, EVA Method, Option Method, and Discounted Free Cash Flow Method). The forthchapter analyzes parameters for Discounted Free Cash Flow Method. The fifth chapter focuses on the analysis for American A corporate merger project, including merger background, industry analysis, last5-year finance analysis, the operation strategy after merger. The sixth chapter is to use the Discounted Free Cash Flow Method to access the value of the objective enterprise. The seventh chapter summarizes the conclusion of this paper, and points out the contribution, limit and next step research in the future.
Key words: Discounted Free Cash Flow, M&A, Valuation
目录
第一章
导论
... 1
第一节 研究的背景与意义 ...1 第二节 研究框架和主要内容 ...2 第三节 本文研究方法、贡献与局限 ...3第二章
企业价值评估文献综述
... 5
第一节 企业价值的定义 ...5 第二节 国外企业价值评估相关综述 ...7 第三节 国内企业价值评估相关综述 ...8 第四节 本章小结 ...10第三章
企业价值评估的主要方法
... 11
第一节 相对价值法 ... 11 第二节 EVA 法 ... 11 第三节 期权法 ...12 第四节 自由现金流量贴现法 ...13 第五节 本章小结 ...15第四章
自由现金流量贴现法估值模型主要参数
... 17
第一节 自由现金流量的确定 ...17 第二节 贴现率确定 ...19 第三节 预测期与后续期价值的确定 ...21 第四节 本章小结 ...22第五章
美国
A 集团并购的目标企业分析 ... 23
第一节 美国A 集团并购背景介绍 ...23 第二节 反光材料行业需求与竞争分析 ...23 第三节 目标企业财务分析 ...32 第四节 目标企业的经营优劣势与并购后经营战略 ...36厦门大学博硕士论文摘要库
第五节 本章小结 ...42
第六章
目标企业的价值评估
... 44
第一节 目标企业的自由现金流量预测 ...44 第二节 资本成本的确定 ...56 第三节 估值结果的计算与检验 ...58 第四节 本章小结 ...59第七章
结论与展望
... 60
第一节 结论 ...60 第二节 展望 ...61参考文献
... 62
致谢
... 64
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Contents
Charter1Introduction ... 1
1.1The ResearchBackground and Objectives ...1
1.2The Framework and Main Contents ...2
1.3TheResearch Method, Contribution and Limitation ...3
Charter2 Literatures Review on Enterprise Valuation ... 5
2.1 The Definition of Enterprise Value ...5
2.2 Current Research of Foreign Enterprise Valuation ...7
2.3 CurrentResearch of Chinese Enterprise Valuation ...8
2.4 Summary of this Chapter ...10
Charter3 Universal Methods for Enterprise Valuation ... 11
3.1 Relative Method ... 11
3.2 EVA Method... 11
3.3 Option Method ...12
3.4 Discounted Free Cash Flow Method ...13
3.5 Summary of this Chapter ...15
Charter4 Major Parameters of the Model Using Discounted Free
Cash Flow Method ... 17
4.1 Estimation of the Cash Flow ...17
4.2 Estimation of the Dicounted Rate ...19
4.3Valuation of and after theForecast Period ...21
4.4 Summary of this Chapter ...22
Charter5 Analysis for the Objective Enterprise Mergered by the
American A Group ... 23
5.1 Background of the M&A by the AmericanA Group ...23
5.2 Demand and Competition Analysis in the Reflective Industry ...23
5.4 The Operating Strengths and Weaknesses and Strategy of the Objective
Enterprise after the M&A ...36
5.5 Summary of this Chapter ...42
Charter 6 Valuation Calcuation of Objective Enterprise ... 44
6.1 Estimationof the Free Cash Flow of the Objective Enterprise ...44
6.2 Estimation of the Capital Cost ...56
6.3 Calculation and Test of the Valuation Results ...58
6.4 Summary of this Chapter ...59
Charter 7 Conclustion and Further Study ... 60
7.1 Conclusions ...60
7.2 Further Study ...61
References ... 62
Acknowledgements ... 64
第一章导论
第一章 导论
第一节 研究的背景与意义
外国企业进入他国市场通常有两种方式：直接出口或在他国建厂。其中，直 接出口受制于高昂的运费和他国的关税壁垒，使得产品在成本上失去竞争的优 势。而在他国建厂，从选址、建厂、购买与机器安装、招聘与培训人员、材料采 购、生产制造到产品销售，时间链条太长。因此，在瞬息万变的国际市场环境下， 跨国并购（Merger and Acquisition）越来越成为国际投资的主要选择。并购可 以使跨国集团有效利用被并购目标企业的各种现有资源，以最快的速度进入目标 国市场。进一步地，并购能通过资源的整合与优化配置，实现销售营销、产品研 发、经营管理、财务等方面的协同效应，达到整体收益增加、运营成本降低、市 场份额扩大、企业知名度提高等积极效果。 而实际的经济活动印证以上分析，从 20 世纪 90 年代初兴起的新一轮并购浪 潮，跨国并购成为此次并购浪潮的主要特征。1999 年英国沃达丰(Vodafone)移 动电话公司与美国空中火炬(AirTouch)公司合并,成为世界最大的移动电话公 司；2012 年中国海洋石油有限公司收购加拿大尼克森能源公司，成为中国迄今 最大海外能源并购案；2015 年海航集团并购瑞士国际空港服务有限公司，这是 中国航空迄今最大的海外并购；2016 年英国制药巨头 Shire 以巨资 320 亿美元 收购美国抗癌药制造商 Baxalta,成为去年世界最大并购案。 对目标企业的市场价值（内在价值）的分析与衡量，是整个并购项目的重要 前提与基础。企业价值评估理论研究在欧美西方国家比较成熟，并广泛运用到实 践中。但在中国，企业价值评估还是一个新的领域，正处一个学习借鉴与积累的 过程。随着人民币加入 SDR（特别提款权），英国脱离欧盟，美国宣布退出跨太 平洋伙伴关系协定(TPP), 中国在世界经济的舞台扮演着越来越重要的角色，世 界的跨国集团都不希望错过世界第二大经济体中国的广大市场，希望在中国有自 己分公司;而中国公司也希望能走出去，并购其它国家的公司，以提高国际市场 的份额与知名度。因此，企业价值评估是跨国并购时必须直面的问题。厦门大学博硕士论文摘要库
自由现金流量贴现法在美国 A 集团并购估值中的运用 2 本文以美国 A 集团并购位于中国厦门的目标企业作为研究对象，从企业价值 理论出发，介绍目前国内外企业价值评估的方法，并着重阐述自由现金流量贴现 法。在对目标企业进行行业、财务、经营分析后，使用自由现金流量贴现法对目 标企业进行企业估值。本文尝试着将所学的理论知识投入到实务操作中，希望能 为企业管理者、决策者以及中国的企业价值评估提供一些实务的经验、借鉴与参 考。
第二节 研究框架和主要内容
图 1-1 本文研究框架 本文研究框架如图 1-1 所示，采用“剥鸡蛋”由外到内、层层递进的思路， 具体而言，本文共有七章，每章的主要内容如下： 导论厦门大学博硕士论文摘要库
第一章导论 第一章导论。介绍了本文的研究背景和意义、研究的框架和主要内容、研究 方法及本文的贡献与局限。 第二章企业价值评估文献综述。详细介绍了国外学术界从费雪资本价值理论 开始以来形成的价值评估的理论体系，并分析了我国关于企业价值评估的研究与 探索现状。 第三章企业价值评估的主要方法。在分析国内外广泛应用的企业价值主要的 评估方法（相对价值法、EVA 法、期权法与自由现金流量贴现法）的基本原理的 基础上，比较其各自的优缺点与适用范围。 第四章自由现金流量贴现法估值模型主要参数。详细论述了自由现金流量贴 现法的主要参数：现金流量的确定、贴现率确定、后续期价值的确定。 第五章美国 A 集团的并购背景分析。首先使用波特五力模型分析并购目标企 业所在的反光行业的需求、竞争状况与市场容量。其次，从杜邦分析的思路出发， 分析目标企业历史财务状况。再次，运用 SWOT 分析法，阐述了目标企业的优势、 劣势、机会与威胁以及并购后的经营战略。最后在上述分析的基础上，对目标企 业进行总体评估。 第六章目标企业的价值评估。通过预测目标企业的自由现金流量和加权平均 资本成本，利用自由现金流量贴现模型对目标企业价值进行评估，并将评估的价 值作为谈判的重要资料，最后促成并购达成。 第七章结论与展望。说明本文的结论及其后续的研究方向。
第三节 本文研究方法、贡献与局限
一、 研究方法 本文的研究方法是理论研究和案例分析相结合。通过整理国外、国内的企业 价值评估理论研究现状，分析企业价值评估方法与其各自的优缺点与适用范围， 最后选择自由现金流量贴现法模型对目标企业进行价值评估，测算其内在价值。 并将内在价值作为与并购方谈判的重要资料，最后促成整个并购案的达成。 1. 理论研究：参阅国外、国内有关企业价值评估的理论研究与方法，参阅 了目标企业所在反光行业的行业资料，参阅了目标企业过去的财务与运营资料，厦门大学博硕士论文摘要库
自由现金流量贴现法在美国 A 集团并购估值中的运用 4 研究了与目标企业价值评估的相关关键影响因素，最后选择自由现金流量贴现法 对目标企业进行价值评估。 2. 案例分析：通过对目标企业的价值评估，将理论上的价值评估方法运用 到实践中，并将评估的价值作为谈判的重要资料，最后促成并购达成，实现理论 联系实际、学以致用的 MPAcc 专业的设置期望。 二、 研究贡献 国外企业价值评估研究起步较早，从定量的角度，运用各种模型评估，形成 比较独立与健全的评估方法体系。相比较而言，中国的并购市场是个新兴的市场， 国内的企业价值评估理论和方法尚处借鉴与探索阶段，发展还不健全，企业价值 评估的实践经验存在不足。本文以理论研究为基础，配合调查研究，力争做到理 论联系实际。以目标企业作为研究对象，使用波特五力模型揭示其所在的反光行 业的需求、竞争、与市场容量等关键因素，使用杜邦分析思路对过去财务状况进 行分析，使用 SWOT 分析目标企业的运营的优劣势以及并购后的战略。在运用自 由现金流量贴现法模型评估目标企业价值时，主要有以下四个方面贡献（创新）： 第一，在企业并购价值评估中考虑并购后协同效应带来的资产溢价。第二，考虑 汇虑变动对跨境并购企业价值评估的影响。第三，考虑外保内贷对跨境并购企业 价值评估的影响。第四，考虑了关联公司转移定价对跨境并购企业价值评估的影 响。通过对目标企业的价值评估，将价值评估方法运用到实践中，并将评估的价 值资料作为谈判的重要文件，最后促成并购达成。此外，也期望本文能为跨国集 团的并购中国非上市公司从实务操作的角度提供一些经验、借鉴和参考。 三、 研究局限 由于本人理论水平和实践经验的不足，在对目标企业进行价值评估时，也 存在以下不足： 其一，对人民币汇率的预测，由于不能精确预测未来期间的人民币对美元、 对欧元的汇率走势，可能将对估值的准确性产生一定的影响。其二，对并购后协 同效应的预测，由于国情不同、文化不同、管理风格不同，有可能并购后协同效 应的积极效果不能全部显现，从而影响现金流预测，进而可能对估值的准确性产 生一定的影响。
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