Monetary Policy Effectiveness in a Zero Lower Bound Rate Environment
80
0
0
Full text
(2) POVZETEK Svetovne centralne banke so po finančni krizi v 2007 znižale ključne obrestne mere, ki so do leta 2015 dosegle ravni blizu nič. Nominalna obrestna mera je omejena z ničelno spodnjo mejo, pri kateri je nadaljnje ukrepanje centralne banke z zniževanjem obrestne mere omejeno. Centralna banka ima sicer še vedno na voljo druge ukrepe ekspanzivne denarne politike, s katerimi lahko spodbudi rast gospodarstva in inflacije ob njuni odsotnosti, vendar mora biti za uspešnost teh ukrepov zagotovljena odzivnost obrestnih mer na tovrstne ukrepe. Potencialno odzivnost obrestnih mer oziroma tržnih donosnosti državnih obveznic Nemčije, Italije in Španije na objave makroekonomskih podatkov smo merili s pomočjo regresijske enačbe, s čimer smo želeli prikazati potencial za uspešnost ekspanzivne denarne politike v Evrosistemu, kljub znižanju ključne obrestne mere Evropske centralne banke blizu ničelne spodnje meje po letu 2012. Ugotovili smo, da je odzivnost tržnih donosnosti Nemčije v obdobju ničelne spodnje meje obrestne mere zmanjšana, medtem ko so tržne donosnosti Italije in Španije, kakor tudi nemške tržne donosnosti na daljšem delu krivulje, kljub ničelni spodnji meji obrestne mere še vedno odzivne na objave gospodarskih podatkov. Ključne besede: denarna politika, ničelna spodnja meja, obrestnih mer, ključna obrestna mera, tržne donosnosti državnih obveznic, Nemčija, Italija, Španija.. ABSTRACT MONETARY POLICY EFFECTIVENESS IN A ZERO LOWER BOUND RATE ENVIRONMENT After the severe financial crisis in 2007, global central banks lowered their key interest rates closer to the zero lower bound. As the nominal interest rate is bounded by zero, the central bank might be constrained to implement further measures of expansionary monetary policy, effectively. However, there are still some alternative, non-standard measures available which can be introduced to spur the economic activity and inflation. For these measures to be effective, interest rates need to be responsive despite the key interest rates being at the zero lower bound. We measure the responsiveness of interest rates on the basis of German, Italian and Spanish government bond yields’ responsiveness to major macroeconomic data announcements. The analysis shows that while German short-term government bond yields are less responsive as the zero lower bound might bind, the long-term bond yields remain responsive to major macroeconomic data announcements. Moreover, Italian and Spanish government bond yields along the curve remain responsive to macroeconomic announcements in spite of the ECB’s key interest rate being at or close to the zero lower bound. Key words: monetary policy, zero lower bound, key interest rate, government bond yield, Germany, Italy, Spain.. i.
(3) KAZALO 1. UVOD. 1. 1.1. Opredelitev področja in opis problema. 1.2. Namen in cilji naloge. 1.3. Načrt poteka raziskave. 1.4. Predvidene metode raziskave. 1.5. Predpostavke in omejitve raziskave. 2 TEORETIČNA IZHODIŠČA: IZVAJANJE DENARNE POLITIKE V OKOLJU »NIČELNE SPODNJE MEJE« OBRESTNE MERE 8 2.1. Uvod. 2.2 Pregled literature s področja izvajanja denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer 2.3 Metodologije preučevanja učinkovitosti denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer 2.4. Kje je efektivna spodnja meja obrestne mere centralne banke?. 2.5. Učinkovitost fiskalne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestne mere. 3 RAZISKAVA: ODZIVNOST TRŽNIH DONOSNOSTI DRŽAVNIH OBVEZNIC NA OBJAVE IZBRANIH MAKROEKONOMSKIH PODATKOV 30 3.1. Predstavitev uporabljene metodologije. 3.2. Opredelitev vhodnih podatkov analize. 3.3 Merjenje odzivnosti tržnih donosnosti posameznih ročnosti državnih obveznic Nemčije, Italije in Španije na objave makroekonomskih podatkov posamezne države 3.4 Merjenje odzivnosti tržnih donosnosti posameznih ročnosti državnih obveznic Nemčije, Italije in Španije na objave makroekonomskih podatkov za evroobmočje 3.5. Analiza rezultatov in ključne ugotovitve raziskave. 3.6. Primerjava rezultatov z obstoječimi raziskavami. 3.7 Ostali razlogi za omejeno odzivnost tržnih donosnosti v obdobju »ničelne spodnje meje« obrestne mere 4 MOŽNOSTI UKREPANJA DENARNE POLITIKE V OKOLJU »NIČELNE SPODNJE MEJE« OBRESTNE MERE 63 4.1 5. Izzivi denarne politike v prihodnje SKLEP. 70. VIRI. 73. ii.
(4) KAZALO SLIK Slika 1: Gibanje 10-letnih tržnih donosnosti državnih obveznic Japonske in ZDA Slika 2: Gibanje stopnje inflacije Japonske in ZDA Slika 3: Ključne obrestne mere izbranih centralnih bank Slika 4: Gibanje tržnih donosnosti državnih obveznic Nemčije, Španije in Italije Slika 5: Volatilnost nemških, italijanskih in španskih tržnih donosnosti Slika 6: 10-letne tržne donosnosti Nemčije, Italije in Španije Slika 7: Bilančna vsota ECB in Feda. KAZALO TABEL Tabela 1: Korelacije 2-, 5- in 10-letnih tržnih donosnosti v normalnem obdobju (levo) in obdobju ničelne spodnje meje obrestne mere (desno) Tabela 2: Izbrani statistično značilni makroekonomski podatki za evroobmočje Tabela 3: Izbrani statistično značilni makroekonomski podatki za Nemčijo Tabela 4: Izbrani statistično značilni makroekonomski podatki za Italijo Tabela 5: Izbrani statistično značilni makroekonomski podatki za Španijo Tabela 6: Odzivnost tržnih donosnosti Nemčije v obdobju normalnih obrestnih mer (levo) in ob ničelni spodnji meji obrestne mere (desno) Tabela 7: Odzivnost tržnih donosnosti Italije v obdobju normalnih obrestnih mer (levo) in ob ničelni spodnji meji obrestne mere (desno) Tabela 8: Odzivnost tržnih donosnosti Španije v obdobju normalnih obrestnih mer (levo) in ob ničelni spodnji meji obrestne mere (desno) Tabela 9: Odzivnost tržnih donosnosti Nemčije v obdobju normalnih obrestnih mer (levo) in ob ničelni spodnji meji obrestne mere (desno) za makro podatke evroobmočja Tabela 10: Odzivnost tržnih donosnosti Italije v obdobju normalnih obrestnih mer (levo) in ob ničelni spodnji meji obrestne mere (desno) za makro podatke evroobmočja Tabela 11: Odzivnost tržnIih donosnosti Španije v obdobju normalnih obrestnih mer (levo) in ob ničelni spodnji meji obrestne mere (desno) za makro podatke evroobmočja Tabela 12: Minimum, maksimum in mediana beta koeficientov po ročnostih tržnih donosnosti za izbrane države Tabela 13: Minimum, maksimum in mediana beta koeficientov odzivnosti na podatke za evroobmočje po ročnostih tržnih donosnosti Tabela 14: Minimum, maksimum in mediana beta koeficientov po ročnostih tržnih donosnosti za izbrane države Tabela 15: Minimum, maksimum in mediana beta koeficientov odzivnosti na podatke za evroobmočje po ročnostih tržnih donosnosti. iii.
(5) 1 UVOD 1.1. Opredelitev področja in opis problema. V odgovor na globalno finančno krizo je več svetovno pomembnih centralnih bank v letih po 2008 znižalo ključne obrestne mere na zgodovinsko najnižje ravni, blizu 0 %. Zgodovinsko gledano je bilo izvajanje denarne politike v okolju ključne obrestne mere blizu 0 % redek pojav, zaradi česar so imele centralne banke pred letom 2008 s tovrstnim izvajanjem denarne politike malo izkušenj. Opaznejša primera s tega področja so bile ZDA v letu 1930 ter nekoliko kasneje Japonska (1980), ko se je okrepil interes in tudi raziskave na temo izvajanja denarne politike z obrestnimi merami v območju t.i. »ničelne spodnje meje« (angl. zero lower bound) (Williams in Reifschneider, 2000; Sellon 2003). Krugman (1998) je raziskal situacijo Japonske in preučil alternative klasičnim operacijam denarne politike s ciljem vplivati na tržna pričakovanja prihodnjih obrestnih mer. Podobno sta Goodfriend (2000) in McCallum (2000) preučevala alternativne možnosti operacijam odprtega trga ameriške centralne banke za stabilizacijo domačega gospodarstva. Številni avtorji, kot so Christiano et al. (2011); Woodford (2011) in Eggertsson (2009) v svojih raziskavah poudarjajo, da nominalna obrestna mera, ki doseže efektivno spodnjo mejo, bistveno zmanjša učinkovitost denarne politike, s tem ko centralna banka ne more nadalje znižati obrestne mere za zagotovitev podpore gospodarstvu, hkrati pa naj bi se povečala učinkovitost fiskalne politike (Swanson in Williams 2013, 2). Pri tem je efektivna spodnja meja nominalne obrestne mere centralne banke lahko med državami različna. Svensson (2010) pojasnjuje determinante najnižje efektivne obrestne mere in ugotavlja, da ta ne more biti z gotovostjo določena, vendar pa je najverjetneje nekoliko negativna. Najnižjo efektivno obrestno mero opredeli kot tisto raven obrestne mere, pri kateri bodo depozitarji preferirali držanje gotovine v primerjavi s stanji na računih bank. Ta raven je po njegovem mnenju negativna, saj je držanje gotovine (in še dodatno izvajanje večjih plačil v gotovini) povezano s stroški (hrambe, transporta, varovanja). Po drugi strani standardna makroekonomska teorija kot tudi zgoraj navedeni avtorji pravijo, da je vpliv denarne politike na gospodarstvo odvisen od pričakovanj prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer in ne le trenutne ravni kratkoročne, ključne obrestne mere centralne banke (Swanson in Williams 2014). Iz tega lahko sklepamo, da so za gospodarstvo in njegovo stanje pomembne predvsem obrestne mere z ročnostjo enega leta in več, kar pomeni, da kratkoročna obrestna mera v območju »ničelne spodnje meje« ne vpliva oziroma ne zmanjša nujno učinkovitosti izvajanja denarne politike v takšnem okolju. Centralna banka lahko še vedno vpliva na srednje- in dolgoročne obrestne mere predvsem z vplivom na pričakovanja tržnih udeležencev glede stanja prihodnje denarne politike ter tudi z nestandardnimi ukrepi denarne politike, kot so na primer nakupi vrednostnih papirjev zasebnega oziroma javnega sektorja. V raziskavah so to teoretično pojasnili Williams in Reifschneider, (2000) ter Eggertsson in Woodford (2003), empirično pa tudi Gurkaynak, Sack in Swanson (2005) 1.
(6) na primeru retorike centralne banke ZDA (v nadaljevanju Fed), ki je vplivala na cene finančnih instrumentov preko vpliva na pričakovanja prihodnje denarne politike in ne preko takratne ravni ključne obrestne mere (Swanson in Williams 2014, 1). Avtorja Swanson in Williams (2014) sta z metodologijo, predstavljeno v letu 2013, želela kvantitativno pokazati, v kolikšni meri je gibanje tržnih donosnosti državnih obveznic vzdolž celotne krivulje donosnosti omejeno zaradi postavitve ključne obrestne mere centralne banke blizu njene najnižje efektivne ravni. Slednje sta prikazala s pomočjo ugotavljanja odzivnosti tržnih donosnosti državnih obveznic posamezne ročnosti na objave pomembnejših makroekonomskih podatkov posamezne države, kjer sta primerjala odzivnost donosnosti v obdobju »normalnih« obrestnih mer z odzivnostjo v obdobju, ko se obrestne mere gibljejo v območju »ničelne spodnje meje«. Swanson in Williams (2014) sta omenjeno raziskavo naredila na primeru državnih obveznic ZDA, Velike Britanije in Nemčije, kjer sta ugotovila, da so bile tržne donosnosti državnih obveznic s krajšo ročnostjo pretežno omejene z izvajanjem denarne politike v okolju, kjer je bila ključna obrestna mera centralne banke v območju »ničelne spodnje meje«. Na drugi strani sta avtorja ugotovila, da ključna obrestna mera centralnih bank v območju »ničelne spodnje meje« ni bistveno omejila odzivnosti tržnih donosnosti daljših ročnosti. Nekateri drugi avtorji so predstavljeno metodologijo uporabili tudi na primerih obveznic Kanade in Švedske. V magistrski nalogi želimo s pomočjo metodologije Swansona in Williamsa (2014) raziskati odzivnost tržnih donosnosti nemških državnih obveznic v primerjavi z odzivnostjo tržnih donosnosti državnih obveznic Italije in Španije, kot primerov dveh držav evrskega območja, ki sta bili v času globalne finančne krize pod večjim pritiskom v primerjavi z bolj stabilno Nemčijo. Z navedeno analizo želimo ugotoviti, ali je gibanje tržnih donosnosti v primeru Nemčije, glede na robustnost gospodarstva države kot tudi same nižje absolutne ravni tržnih donosnosti, bolj omejeno s politiko v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer v primerjavi z bolj občutljivima Španijo in Italijo. Ugotavljanje in primerjava odzivnosti izbranih držav je še posebej zanimivo zaradi dejstva, da so države v enotni monetarni uniji, v kateri kljub razlikam v stanjih gospodarstva in doseženih stopnjah inflacije med državami, vlada ena denarna politika ob enaki, skoraj ničelni obrestni meri.. 1.2 Namen in cilji naloge Na podlagi pregleda dosedanjih raziskav na temo izvajanja denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer se bomo osredotočili na pristop Swansona in Williamsa (2014), ki sta uvedla metodologijo na področju ugotavljanja učinkovitosti denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer s preverjanjem odzivnosti tržnih donosnosti državnih obveznic na objave makroekonomskih podatkov. Raziskave z uporabo te metodologije so bile narejene za primere ZDA, Velike Britanije, Kanade in tudi Nemčije, in sicer so zajemale obdobja do sredine leta 2013. V nalogi želimo raziskati, ali je gibanje srednje- in dolgoročnih obrestnih mer posameznih držav 2.
(7) evrskega območja omejeno z izjemno nizko obrestno mero centralne banke, ali pa lahko centralna banka z nestandardnimi orodji denarne politike še vedno vpliva na ravni obrestnih mer, kljub temu, da ravni nominalne obrestne mere ne more več (bistveno) zniževati. Pri tem bomo raziskali gibanje nemških tržnih donosnosti kot primera stabilne in robustne države evrskega območja, ter dveh držav, ki sta bili v času finančne krize pod večjimi domačimi in zunanjimi pritiski, to je Italije in Španije. Glede na to, da države kljub razlikam v stanjih gospodarstva delujejo v okviru enotne denarne politike, želimo ugotoviti, ali je odzivnost obrestnih mer/tržnih donosnosti v okolju izjemno nizkih obrestnih mer med državami različna. Cilji teoretičnega dela naloge so: -. pregled literature in dosedanjih raziskav s področja izvajanja denarne politike v okolju, kjer je ključna obrestna mera centralne banke v območju »ničelne spodnje meje«,. -. pregled vidikov ekonomske teorije s področja izvajanja denarne politike v okolju izjemno nizkih obrestnih mer,. -. pregled raziskovalnih metod, uporabljenih v raziskavah, na katerih bo temeljila naloga,. -. opredelitev ključnih spremenljivk, ki bodo vključene v raziskavo (makroekonomski podatki, tržne donosnosti državnih obveznic, »ničelna spodnja meja« obrestne mere).. Cilji empiričnega dela raziskave so: -. analizirati odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Nemčije, Italije in Španije na objave pomembnejših makroekonomskih podatkov v omenjenih državah in za evrsko območje kot celoto za obdobje, ki ga zaznamujejo obrestne mere centralne banke v območju »ničelne spodnje meje« (obrestne mere pod 1 %; obdobje med julijem 2012 in novembrom 2015), in jo primerjati z odzivnostjo tržnih donosnosti državnih obveznic omenjenih držav v obdobju normalnih obrestnih mer (med 2001 in 2007).. -. rezultate analize primerjati z rezultati dosedanjih raziskav z uporabo tovrstne metodologije.. -. na podlagi pridobljenih rezultatov analize podati zaključke glede učinkovitosti izvajanja denarne politike v okolju nizkih obrestnih mer in odzivnosti tržnih donosnosti izbranih držav na objave makroekonomskih podatkov.. 3.
(8) 1.3 Načrt poteka raziskave 1.3.1 Hipoteze H1: Postavitev ključne obrestne mere centralne banke blizu efektivne spodnje meje obrestne mere ne zmanjšuje odzivnosti (srednje- in dolgoročnih) obrestnih mer Italije, Španije in Nemčije na objave makroekonomskih podatkov. Utemeljitev H1: Swanson in Williams (2014) sta merila odzivnost donosnosti državnih obveznic ZDA, Velike Britanije in Nemčije ter ugotovila, da je bila v okolju »ničelne spodnje meje« obrestne mere odzivnost donosnosti krajših ročnosti na objave makroekonomskih podatkov nekoliko omejena, medtem ko odzivnost donosnosti daljših ročnosti ni bila omejena. Iz tega sklepamo, da tudi v kolikor centralna banka zniža ključno obrestno mero na raven blizu nič, lahko ta še vedno vpliva na srednje- in dolgoročne obrestne mere, kljub temu, da nominalne obrestne mere ne more več znižati. Posledično ocenjujemo, da se tržne donosnosti državnih obveznic Italije, Španije in Nemčije še vedno odzivajo na objave makroekonomskih podatkov tudi v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke. Kljub temu je odzivnost srednje- in dolgoročnih obrestnih mer v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke nižja od odzivnosti le-teh v okolju normalnih obrestnih mer. Hipotezo bomo preverjali z regresijsko enačbo, s katero bomo merili odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Italije, Španije in Nemčije v okolju normalnih obrestnih mer ter v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer ter jih primerjali med seboj. V kolikor bodo β koeficienti v primeru Italije, Španije in Nemčije v obdobju, ki ga zaznamujejo obrestne mere centralne banke v območju »ničelne spodnje meje«, nižji od koeficientov v obdobju normalnih obrestnih mer, vendar še vedno statistično značilni, bomo sklepali, da je odzivnost tržnih donosnosti v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer še vedno prisotna, vendar v manjši meri kot v obdobju normalnih obrestnih mer. H2: V okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke je odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Italije in Španije višja od odzivnosti tržnih donosnosti državnih obveznic Nemčije kot stabilne in robustne države evrskega območja. Utemeljitev H2: Ocenjujemo, da je odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Italije in Španije v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke višja od odzivnosti tržnih donosnosti državnih obveznic Nemčije, saj sta gospodarstvi držav manj stabilni v primerjavi z robustno Nemčijo. Tako Španija kot tudi Italija sta bili v času finančne krize v evrskem območju precej izpostavljeni in občutljivi na razmere v domačem gospodarstvu. Hipotezo H2 bomo preverjali z regresijsko enačbo, s katero bomo merili odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Italije in Španije v obdobju, ki ga zaznamuje okolje »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke ter jo primerjali z odzivnostjo tržnih donosnosti obveznic Nemčije. Ob višjih β koeficientih v primeru Italije in Španije 4.
(9) v primerjavi z Nemčijo bomo sklepali, da je odzivnost tržnih donosnosti obveznic Španije in Italije višja od odzivnosti tržnih donosnosti obveznic Nemčije kot robustne in stabilne države. 1.3.2 Potek raziskave. Pregled dosedanjih študij. Opredelitev:. Izbira referenčne študije in preučitev njene metodologije. -. Pridobivanje podatkov namena ciljev hipotez. Izbor relevantnih podatkov za analizo. Analiziranje in primerjava rezultatov. Izvajanje regresijske enačbe na pripravljenih podatkih. Proučevanje in aplikacija metodologije. Sklep. Testiranje spremenljivk enačbe. Deskriptivna statistika. 1.4 Predvidene metode raziskave V nalogi bo sprva v teoretičnem delu uporabljena deskriptivna metoda raziskovanja, s katero bomo predstavili pregled literature s področja ugotavljanja učinkovitosti denarne politike pomembnejših centralnih bank. Na podlagi pregleda literature bomo izbrali primerno metodologijo za našo raziskavo ter jo tudi natančneje deskriptivno predstavili. Hkrati z metodo deskripcije bo pri pregledu obstoječe literature in virov na temo izvajanja denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestne mere uporabljena tudi metoda komparacije, kjer bomo primerjali uporabljene metode in pristope različnih avtorjev. Dodatno bomo ob analizi rezultatov, le-te primerjali tudi z rezultati dosedanjih raziskav z uporabo primerljivih metodologij, kjer bo zopet uporabljena metoda komparacije. Slednjo bomo uporabili tudi pri sami interpretaciji rezultatov analize in primerjave teh med izbranimi državami v analizi. V empiričnem delu bomo analizirali odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Nemčije, Španije in Italije na objave makroekonomskih podatkov za posamezno državo ter za evrsko območje kot celoto (Evrosistem). Hipotezi H1 in H2 bomo preverjali z uporabo metode najmanjših kvadratov na podlagi regresijske enačbe, v splošnem zapisane kot 𝑦𝑡 = 𝛼 + β𝑋𝑡 + 𝜀𝑡 , kjer bo 𝑡 = 1, … , 𝑇. 𝑇 je število dni oziroma število opazovanj, odvisna spremenljivka 𝑦𝑡 bo odražala dnevno spremembo tržne donosnosti posamezne ročnosti obveznic, 𝑋𝑡 pa bodo opisne (neodvisne) spremenljivke. Koeficient 𝛼 bo predstavljal konstanto, medtem ko bodo koeficienti β predstavljali odzivnost odvisne spremenljivke na opisne (neodvisne) spremenljivke. Opisne spremenljivke bodo v regresijski model vstopale kot objave makroekonomskih podatkov, in sicer v 5.
(10) obliki umetnih spremenljivk (angl. dummy variables), na dan objave izbranega makroekonomskega podatka pa bodo zavzele vrednost 1 in v nasprotnem primeru 0. Makroekonomski podatki bodo zajemali objave posameznih držav ter objave podatkov agregiranih za evrsko območje kot celoto. Izbrani bodo podatki, ki pomembneje definirajo stanje gospodarstva države in jih tudi tržni udeleženci najbolj pozorno spremljajo, zaradi česar je njihov učinek na gibanje tržnih donosnosti znaten. Glede na rang relevantnosti posameznega podatka na platformi Bloomberg bodo izbrani podatki z najmanj tretjo stopnjo pomembnosti od skupno štirih stopenj. Na podlagi tega bodo vključene objave naslednjih makroekonomskih podatkov: stopnja inflacije, rast bruto domačega proizvoda, stopnja brezposelnosti, rast prodaje na drobno, industrijska proizvodnja, kazalnik poslovne klime (ZEW), kazalnik stanja v proizvodnih in storitvenih dejavnostih ter kazalnik potrošniškega zaupanja. Ugotavljali bomo statistično značilnost vpliva objav izbranih makroekonomskih podatkov na dnevno spremembo v tržnih donosnostih za posamezno ročnost krivulje zapadlosti. Odzivnost bomo merili na ročnostih 6 mesecev, 1 leto, 2 leti, 5 let in 10 let. Moč statistične značilnosti bomo primerjali za obdobji 2001-2007 (obdobje normalnih obrestnih mer) in julij 2012-november 2015 (okolje »ničelne spodnje meje« obrestne mere Evropske centralne banke (v nadaljevanju ECB)) ter tako ugotovili, če so tržne donosnosti v obdobju, ki ga zaznamuje okolje »ničelne spodnje meje« obrestne mere centralne banke, odzivne na objave izbranih makroekonomskih podatkov v enaki meri kot v obdobju normalnih obrestnih mer. Primerjali bomo odzivnost tržnih donosnosti na izbranih ročnostih (6 mesecev, 1 leto, 2 leti, 5 let, 10 let) in s tem preverili odzivnost na različnih ročnostih. Hipotezo H1 bomo preverjali na primeru obveznic Italije, Španije in Nemčije. Pri tem bomo v primeru enakih β koeficientov v obdobju normalnih obrestnih mer v primerjavi z obdobjem, ki ga zaznamuje okolje »ničelne spodnje meje» obrestnih mer, sklepali, da je odzivnost tržnih donosnosti in s tem učinkovitost izvajanja denarne politike v primerjanih državah enaka, in v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke s tem ni omejena. Nasprotno bomo v primeru različnih β koeficientov med obdobjema sklepali, da je odzivnost tržnih donosnosti med obdobjema različna, s tem pa tudi učinkovitost izvajanja denarne politike. Hipotezo H2 bomo prav tako preverjali s pomočjo regresijske enačbe, in sicer bomo primerjali odzivnost tržnih donosnosti državnih obveznic Italije, Španije in Nemčije v okolju »ničelne spodnje meje« obrestne mere in uporabili metodo komparacije za primerjavo rezultatov regresije. V primeru višjih β koeficientov za Italijo in Španijo v primerjavi z Nemčijo, bomo sklepali, da je odzivnost tržnih donosnosti višja, kar je lahko posledica manjše stabilnosti gospodarstev Italije in Španije, ki sta bili v času finančne krize pod precejšnjim pritiskom. Kakovost regresijskega modela bomo preverili s korelacijskim koeficientom, determinacijskim koeficientom 𝑅 2 , t-testom in stopnjami značilnosti za objave posameznega makroekonomskega podatka ter tudi F-testom celotnega nabora opisnih spremenljivk. Prav tako bomo v regresijskem modelu preverili robustnost osnovnih predpostavk metode najmanjših kvadratov. 6.
(11) 1.5 Predpostavke in omejitve raziskave Raziskava bo temeljila na metodološkem pristopu Swansona in Williamsa (2014), kjer predpostavljamo, da z odzivnostjo tržnih donosnosti državnih obveznic (ročnosti od 6 mesecev do 10 let) na objave pomembnejših makroekonomskih podatkov v obdobju, ki ga zaznamuje okolje »ničelne spodnje meje« obrestne mere centralne banke, v primerjavi z obdobjem t.i. normalnih obrestnih mer, lahko ocenimo učinkovitost denarne politike centralne banke. Poleg statičnega merjenja odzivnosti tržnih donosnosti po zgoraj opisani metodologiji, Swanson in Williams (2014) v svoji raziskavi nadgradita z merjenjem odzivnosti v času. Dinamično merjenje pokaže gibanje odzivnosti skozi izbrana leta preučevanja, česar pa v tej nalogi ne bomo izvedli. Omejili se bomo na odzivnost tržnih donosnosti v vsakem od izbranih obdobij v celoti. Pri tem se kot posledica spreminjajočih se razmer na finančnih trgih in vplivom različnih dejavnikov na gibanje tržnih donosnosti odzivnost donosnosti v letih izbranega obdobja spreminja, vendar v nalogi ocenjujemo le odzivnost v celotnem obdobju in jo primerjamo z obdobjem ko je ničelna spodnja meja obrestne mere lahko omejujoča. Odzivnost tržnih donosnosti bo merjena na objave le nekaterih, pomembnejših makroekonomskih podatkov in ne vseh razpoložljivih podatkov. Pomembnejši podatki bodo izbrani na podlagi rangiranja pomembnosti posameznega makroekonomskega podatka s strani platforme Bloomberg, kjer bodo izbrani podatki z najmanj tretjo stopnjo pomembnosti od skupno štirih stopenj. V nalogi bomo predpostavljali, da je vpliv objav makroekonomskih podatkov na tržne donosnosti simetričen, torej, da objava nespodbudnih informacij (podatka) vpliva negativno na tržne donosnosti v enaki meri kot vpliva objava spodbudnih informacij (podatka) pozitivno. Posledično bodo upoštevane absolutne vrednosti dnevnih sprememb tržnih donosnosti ob objavi podatka. Uporabili bomo dnevne spremembe tržnih donosnosti, ki najbolje odrazijo odziv na objavo makroekonomskega podatka. Raziskavo omejuje razpoložljivost objav makroekonomskih podatkov. Obdobje t.i. normalnih obrestnih mer bo zajemalo obdobje od 1.1.2001 za makroekonomske podatke, ki so razpoložljivi. To velja predvsem za makroekonomske podatke za Nemčijo in evroobmočje, medtem ko je večina relevantnih makroekonomskih podatkov za Italijo in Španijo na voljo od leta 2003. Posledično bo normalno obdobje za Italijo in Španijo zajemalo objave makroekonomskih podatkov od začetka 2003 do konca leta 2007. Obdobje ničelne spodnje meje obrestne mere ECB bo za vse države enotno.. 7.
(12) 2 TEORETIČNA IZHODIŠČA: Izvajanje denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestne mere 2.1 Uvod V normalnih razmerah na finančnih trgih pred letom 2007 in pri obrestnih merah centralnih bank, ki so bile precej nad 0 % je bila implementacija denarne politike robustna in njeni učinki znani. Njen cilj je bil zagotavljati nizko in stabilno stopnjo inflacije s ciljanjem kratkoročne obrestne mere, po kateri je centralna banka zagotavljala bankam potrebno likvidnost. Znotraj tega okvira delovanja denarne politike je centralna banka določala primerno raven obrestne mere na podlagi širokega spektra makroekonomskih kazalnikov, pri čemer je bila sprememba obrestne mere odvisna od sprememb v stopnji inflacije in v proizvodni vrzeli. Na takšen način je delovala standardna denarna politika v razvitih gospodarstvih (Joyce et al. 2012, 271). Odločitve centralne banke glede vodenja denarne politike se na realno gospodarstvo in inflacijo prenašajo preko t.i. transmisijskega mehanizma, ki v času izvajanja standardne denarne politike temelji na naslednjih temeljnih značilnostih (Svensson 2001, 282): (i) Stopnja inflacije je pozitivno odvisna od pričakovane prihodnje stopnje inflacije in mejnih stroškov proizvodnje. Mejni stroški proizvodnje pa so pozitivno odvisni od proizvodne vrzeli in deviznega tečaja. (ii) Indeks potrošniških cen (CPI, angl. consumer price index) je pozitivno koreliran s stopnjo inflacije in inflacije uvoženih končnih dobrin in storitev. Slednja je pri tem pozitivno korelirana s stopnjo depreciacije domače valute. (iii) Proizvodna vrzel, ki je definirana kot vrzel med dejanskim bruto domačim proizvodom in potencialnim proizvodom, pa je preko domačega agregatnega povpraševanja negativno korelirana z dolgoročno realno obrestno mero. Hkrati pa je proizvodna vrzel pozitivno korelirana z deviznim tečajem v odvisnosti od razmerja med cenami domačega in tujega blaga. (iv) Dolgoročne realne obrestne mere so pozitivno korelirane s pričakovanimi prihodnjimi kratkoročnimi nominalnimi obrestnimi merami in negativno korelirane s pričakovano prihodnjo stopnjo inflacije v domači državi. Globalna finančna kriza, ki se je pričela v ZDA v 2007 in ji je sledila najhujša globalna recesija po letu 1930, je za standardno vodenje denarne politike prinesla kar nekaj izzivov. Na eni strani je iz dotedanje literature izhajalo, da je primarni cilj denarne politike obvladovanje inflacije, medtem ko njena vloga pri obvladovanju nastajanja t.i. cenovnih balonov (angl. asset bubbles) ni bila ravno pomembna. Finančna kriza je ta vidik denarne politike nekoliko spremenila, saj so se centralne banke veliko bolj osredotočile tudi na zagotavljanje finančne stabilnosti (poleg ciljanja inflacije) z makrobonitetnimi orodji in skrbjo za izboljšanje kapitalske ustreznosti in likvidnosti 8.
(13) bank. S tem, ko so stremele k zagotavljanju finančne stabilnosti, so tudi stremele k preprečevanju ali pa vsaj obvladovanju nastajanja t.i. cenovnih balonov. Hkrati je med temeljnimi cilji denarne politike še vedno ostala dolgoročna stabilnost cen. Vse več pa je razmišljanj, ali bi bilo smiselno med cilji denarne politike v prihodnje v ospredje postaviti tudi zagotavljanje finančne stabilnost, ki je bila pred finančno krizo v domeni finančnih regulatorjev in nadzornikov. Obrestna mera kot orodje denarne politike sicer ni najbolj primerna za merjenje ustrezne finančne stabilnosti sistema, vendar pa lahko uravnavanje denarne politike s ciljanjem obrestne mere privede do konflikta pri učinkih obrestnih mer na stabilnost cen in bruto proizvoda in s tem finančne stabilnosti. Posledično bi bilo za zagotavljanje finančne stabilnosti potrebno dodatno uporabiti bolj ciljno usmerjena orodja, kot so makrobonitetni ukrepi, ki zmanjšujejo željo po prevzemanju tveganj na strani investitorjev in spodbujajo ex-ante ustvarjanje previdnostih rezerv za primere zaostrenih finančnih razmer v prihodnosti (Joyce et al. 2012, 271). Na drugi strani je s finančno krizo in znižanjem ključnih obrestnih mer centralnih bank na raven blizu nič, pod vprašaj prišla sposobnost denarne politike za spodbuditev gospodarstva na pot vzdržnega okrevanja. Globina recesije bi v skladu s Taylorjevim pravilom v marsikateri državi zahtevala negativno nominalno obrestno mero, vendar so tržne obrestne mere navzdol omejene z nič. Ob znižanju obrestnih mer na ničelno raven so morale centralne banke preučiti uporabo ostalih razpoložljivih obrestnih mer za ukrepanje oziroma razmisliti o uporabi drugih razpoložljivih orodij denarne politike. Zlom finančnega sistema je povzročil precej izgub bančnega sistema, kar je bilo med drugim tudi posledica poka cenovnega balona. Izkazalo se je, da standardni ukrep znižanja ključne obrestne mere centralne banke na tržne obrestne mere ni deloval v zadostni meri, zaradi česar so morale centralne banke razmisliti o alternativnih možnostih ukrepanja (Joyce et al. 2012, 272). V času večjih finančnih negotovosti so se orodja nestandardne denarne politike izkazala kot podobno učinkovita kot politika obrestne mere. Ko pa v gospodarstvih ni več prisotnih povečanih tveganj na finančnih trgih, je učinkovitost nestandardnih ukrepov denarne politike v primerjavi s standardnim orodjem obrestne mere odvisna od več dejavnikov. Učinkovitost ukrepov se s časom njihovega trajanja prične zmanjševati, prav tako postajajo tržni udeleženci vse bolj zaskrbljeni glede izhodnih strategij iz tovrstnih ukrepov. Učinkovitost ukrepov se posledično zmanjša, zaradi česar je za denarno politiko pomembno, da bi na podlagi implementacije denarne politike že v normalnih časih znala oceniti, kakšna je verjetnost doseganja efektivne spodnje meje obrestne mere in kako se temu uspešno izogniti. Robusten finančni sistem poveča odpornost gospodarstva in zmanjša možnost, da bi to doseglo efektivno spodnjo mejo obrestne mere. Po drugi strani pa lahko globlja gospodarska kriza kljub temu pospeši padec obrestnih mer do efektivne spodnje meje (Bayoumi et al. 2014, 14).. 9.
(14) 2.2 Pregled literature s področja izvajanja denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer Centralne banke so v odgovor na finančno krizo v letih po 2007 znižale ključne obrestne mere, nekatere pomembnejše svetovne centralne banke tudi do ničelne spodnje meje obrestne mere. Pred pojavom te situacije so ekonomisti problem izvajanja denarne politike v okolju, ko je obrestna mera centralne banke blizu ničelne spodnje meje, preučevali le redko. Z razširitvijo nizkih obrestnih mer je tematika postala ponovno aktualna in zadnje raziskave zajemajo obdobja do leta 2014, ko sta bili obrestni meri na Japonskem ter v ZDA blizu ničelne spodnje meje. Prav tako je obrestno mero zniževala tudi ECB, kjer je obrestna mera nižja od 1 % od junija 2012 naprej. Lawrence Summers (1991) je v svoji raziskavi izpostavil problematiko konfliktnosti ciljev denarne politike, in sicer doseganja nizke stopnje inflacije in hkrati skrbi za stabilizacijo gospodarstva, ko nominalna obrestna mera centralne banke doseže ničelno spodnjo mejo. Problematika v naslednjih letih ni bila pogosto naslovljena in raziskovana, dokler ni ob koncu devetdesetih let stopnja inflacije v nekaterih razvitih gospodarstvih, kot so na primer ZDA in na Japonskem ponovno upadla na ravni blizu nič in se je možnost znižanja obrestne mere centralne banke blizu nič zdela ponovno realna (Williams in Reifschneider 2000, 936). Zaradi redkih primerov je bilo do konca devetdesetih let malo raziskav, ki bi pojasnjevale učinek obrestne mere blizu ničelne spodnje meje na splošno stanje gospodarstva. Prav tako so razvoj in strukturne spremembe na finančnih trgih onemogočale relevantne in primerljive vhodne podatke za raziskave v času sodobne ekonomije ob koncu devetdesetih let. Posledično so se v obstoječih raziskavah uporabile simulacije na podlagi obstoječih makroekonomskih modelov, da bi pojasnile, kako ničelna spodnja meja obrestnih mer omejuje makroekonomsko stabilnost (Williams in Reifschneider, 2000, 937). Fuhrer in Madigan (1997) sta naredila prvo simulacijo, s katero sta pokazala, da se v okolju nizke stopnje inflacije zmanjša učinkovitost denarne politike pri stabilizaciji makroekonomskega okolja. Z uporabo modela racionalnih pričakovanj (angl. rational expectations model) sta raziskala odziv sistema na šoke v agregatni ponudbi in povpraševanju kot posledico znižanja stopnje inflacije blizu nič. Rezultata modela ni mogoče posplošiti, saj je ta izpeljan na le nekaj primerih izbranih šokov. Podoben model sta uporabila tudi Orphanides in Wieland (2004), ki sta na podlagi stohastičnih simulacij ocenjevala izključevanje med variabilnostjo stopnje inflacije in ciljno stopnjo inflacije. Ugotovila sta, da ima ničelna spodnja meja obrestne mere večji učinek na stabilnost outputa kot na variabilnost inflacije. Wolman (1998) je pri preučevanju dinamike stopnje inflacije ob ničelni spodnji meji ugotovil, da ničelna spodnja meja ni relevantna v primeru, da so ravni cen lepljive (angl. sticky) (Williams in Reifschneider 2000, 938). Kasneje je učinkovitost izvajanja denarne politike pri ničelni spodnji meji obrestne mere preučevalo več avtorjev (Gurkaynak, Sack in Swanson, 2005), pri čemer se je večina osredotočila na učinke ničelne spodnje meje obrestne mere na dolgoročne 10.
(15) tržne donosnosti preko modeliranja krivulje donosnosti (v okolju ničelnih obrestnih mer). Gurkaynak, Sack in Swanson (2005) so v raziskavi ugotavljali odzivnost dolgoročnih obrestnih mer na makroekonomske objave in preučevali njihove implikacije in točnost predpostavk v makroekonomskih modelih. Ugotovili so, da se terminske obrestne mere daljših ročnosti precej odzovejo na presenečenja v objavah makroekonomskih podatkov kot tudi v objavah v zvezi z denarno politiko. Nasprotno je v večini makroekonomskih modelov predviden le prehoden učinek presenečenj v objavah na kratkoročne obrestne mere. Wright (2012) je s pomočjo strukturne vektorske avtoregresije preučeval učinek najav ukrepov denarne politike na dolgoročne obrestne mere v obdobju, ko je bila obrestna mera Feda na efektivni spodnji meji v razponu med 0 % in 0,25 %. Še posebej se je avtor želel osredotočiti na preučitev učinka nestandardne denarne politike, to je nakupov vrednostnih papirjev s strani ameriške centralne banke Federal Reserve (Fed) na dolgoročne obrestne mere. Pri tem izpostavlja, da je merjenje učinkov tovrstnih ukrepov v okolju, ko je obrestna mera centralne banke blizu ničelne spodnje meje, oteženo v primerjavi z normalnim obdobjem, ko obrestna mera centralne banke pove naravnanost denarne politike. V nasprotju z razmerami, ko centralna banka vodi standardno denarno politiko, ob uvedbi nestandardnih ukrepov le-te, ni enotne mere naravnanosti denarne politike. Naravnanost denarne politike lahko sicer ob izvajanju nestandardnih ukrepov denarne politike z nakupi vrednostnih papirjev merimo z obsegom bilance stanja centralne banke, vendar ta ob v prihodnost usmerjenih finančnih trgih ni dovolj dobro merilo. Izvajanje nakupov vrednostnih papirjev s strani centralne banke bo namreč vplivalo na cene finančnih instrumentov že od trenutka, ko bodo tržni udeleženci seznanjeni, da se bo takšen ukrep pričel izvajati in ne šele ob dejanskem začetku njegovega izvajanja. Izvajanje tovrstnih ukrepov pa je najavljeno določen čas pred samim začetkom izvajanja v izjavah centralne banke ob zasedanju in s strani tržnih udeležencev in investitorjev v določeni meri že pričakovano na podlagi komunikacije predstavnikov centralne banke tudi že pred zasedanji. Pri tem je terminska obrestna mera primeren pokazatelj pričakovanj tržnih udeležencev o prihodnji obrestni meri centralne banke, medtem ko ponovno, takšne mere za pričakovanja glede nestandardnih ukrepov denarne politike ni na voljo. V povezavi s tem je posledično tudi merjenje učinkov teh ukrepov težje. Wright (2012) z analizo ugotavlja, da so v primeru ZDA, najave ukrepov denarne politike vplivale tako na dolgoročne tržne donosnosti državnih obveznic ZDA kot tudi na donosnosti obveznic podjetniškega sektorja. Učinki najav ukrepov na donosnosti so v večini primerov statistično značilni, vendar pa so ti učinki po nekaj mesecih manj opazni in prisotni. Možna, sicer optimistična razlaga tega pojava bi bila, da spodbuda s strani ameriške Federal Reserve v obliki nakupov vrednostnih papirjev spodbudi gospodarsko aktivnost, zaradi česar si gospodarstvo toliko opomore, da tržne donosnosti ponovno porastejo. Alternativna možnost razlage pa je, da tržni udeleženci ob prvi najavi takšnih ukrepov preveč burno reagirajo in je njihova začetna reakcija pretirana. Avtor sicer ugotavlja, da naj bi imeli nestandardni ukrepi večji vpliv na tržne donosnosti državnih obveznic v primerjavi z obveznicami zasebnega sektorja.. 11.
(16) Iwata in Wu (2005) sta podobno z nelinearnim strukturnim VAR modelom preučevala učinek zunanjih šokov denarne politike ob prisotnosti omejitve ničelne spodnje meje obrestne mere. Ugotavljala sta učinek omejitve ničelne spodnje meje obrestne mere na učinkovitost proticiklične denarne politike na primeru Japonske in ugotovila, da je učinek zunanjih šokov denarne politike na bruto proizvod ob prisotnosti ničelne spodnje meje obrestne mere prepolovljen v primerjavi z učinkom v razmerah normalnih obrestnih mer. Odzivnost tržnih donosnosti na objave makroekonomskih podatkov so v svojih raziskavah preučevali Ehrmann, Fratzscher, Gurkaynak in Swanson (2007), pa tudi Andersson, Hansen in Sebestyen (2006). Ehrmann et al. (2007) so preučevali konvergenco evropskega trga obveznic tako, da so ugotavljali odzivnost tržnih donosnosti obveznic Francije, Nemčije, Italije in Španije na glavne objave makroekonomskih podatkov. V raziskavi ugotavljajo, da se je odzivnost terminskih obrestnih mer držav evroobmočja na makroekonomske podatke v času od vzpostavitve monetarne unije precej poenotila, kar kaže na uspešno integracijo evropskega trga v tem obdobju ter tudi na precejšnjo kredibilnost finančnega trga. Za testiranje integracije trga obveznic evroobmočja v raziskavi avtorji uporabijo dva testa. Prvi test je ugotavljanje nepogojevanih korelacij med tržnimi donosnostmi, kjer ugotovijo korelacijo dnevnih sprememb v tržnih donosnostih navkljub pričakovanjem in dejstvu, da na te podatke v veliki meri vplivajo idiosinkratični šoki posamezne države ter tudi specifične likvidnostne razmere vsake države. Drugi test predstavlja testiranje odzivnosti trga obveznic na objave makroekonomskih podatkov, pri čemer raziskava predpostavlja, da se tržne donosnosti na enotnem trgu obveznic na enake objave podatkov odzovejo zelo podobno, ne glede na razlike v premiji za kreditno in likvidnostno tveganje in ne glede na ostale specifične značilnosti posamezne države. Andersson et al. (2006) pa so v raziskavi ugotavljali, na katere podatke se odzivajo nemške terminske donosnosti. Na podlagi serije podatkov o dnevnem gibanju terminskih donosnosti med 1999 in 2005 so avtorji ugotavljali odziv donosnosti na glavne objave makroekonomskih podatkov in objave povezane z izvajanjem denarne politike ECB. Ugotovili so, da se tržne donosnosti zelo hitro odzovejo na objavo podatka (v obdobju petih minut), medtem ko je odziv volatilnosti bolj dolgotrajen. Obdobje povišane volatilnosti lahko traja tudi 30 minut. Raziskava je pokazala, da nemški trg obveznic bolj reagira na objave makroekonomskih podatkov za ZDA kot na objave domačih podatkov oziroma podatkov za evroobmočje. Kot možne razloge za ta pojav navaja (i) objavo podatkov za posamezno državo evroobmočja pred objavo agregatnega podatka, zaradi česar so delni podatki v evroobmočju že znani in je odziv na agregatni podatek posledično nižji, (ii) percepcijo tržnih udeležencev o manjši kredibilnosti in teži podatkov za posamezno državo evroobmočja ter (iii) dojemanje ZDA kot glavnega gonila globalne gospodarske rasti, zaradi česar je odziv donosnosti na podatke za ZDA večji od odziva na podatke za evroobmočje. Raziskava preučevano obdobje tudi razdeli v tri podobdobja, ki odražajo tri različne režime denarne politike (restriktivno, ekspanzivno in nevtralno vodenje denarne politike). Swanson in Williams (2014) sta v raziskavi merila učinek ničelne spodnje meje obrestne mere centralne banke na tržne donosnosti vseh ročnosti s primerjavo odzivnosti tržnih 12.
(17) donosnosti na objave makroekonomskih podatkov za obdobje, ko so obrestne mere izjemno nizke v primerjavi z obdobjem t.i. »normalnih« obrestnih mer. Avtorja sta raziskavo najprej naredila na primeru ZDA in ugotovila, da so trže donosnosti 1-letnih državnih obveznic presenetljivo odzivne na objave podatkov v obdobju med 2008 in 2010, kar nakazuje, da sta bili denarna in fiskalna politika v tem času enako učinkoviti kot v t.i. »normalnem« obdobju. Tekom 2011 je odzivnost kratkoročnih donosnosti upadla blizu nič, kar je lahko posledica (1) pričakovanj tržnih udeležencev pred 2011, da bo Fed ključno obrestno mero v kratkem zvišal, t.j. v obdobju naslednjih štirih četrtletij, in da posledično ničelna spodnja meja obrestne mere na srednje in dolgoročne tržne donosnosti ne bo imela opaznejšega vpliva; (2) Najava nekonvencionalnih ukrepov s strani Feda je izničila odzivnost tržnih donosnosti na srednje- in dolgoročne obrestne mere. Metodologija, ki sta jo uporabila Swanson in Williams (2014) predstavlja »nov« pristop merjenja odzivnosti tržnih donosnosti, in s tem posredno učinkovitosti denarne politike, ob prisotnosti omejitve ničelne spodnje meje obrestnih mer. Avtorja ocenjujeta odzivnost tržnih donosnosti na objave makroekonomskih podatkov v obdobju, ko je obrestna mera centralne banke blizu nič ter jo primerjata z odzivnostjo v primerjalnem obdobju, kjer obrestne mere niso blizu ničelne spodnje meje. V obdobjih, kjer so donosnosti (posamezne ročnosti) ob prisotnosti ničelne spodnje meje obrestne mere odzivne na objave makroekonomskih podatkov enako kot v primerjalnem obdobju, ocenjujeta, da donosnosti zaradi politike nizkih obrestnih mer niso omejene. Nasprotno v obdobju, ko se tržne donosnosti na objave makroekonomskih podatkov ne odzovejo oz. se odzovejo minimalno, ocenjujeta, da so tržne donosnosti in s tem učinkovitost denarne politike, omejene s politiko obrestnih mer blizu nič. Raziskava Swansona in Williamsa (2014) predstavlja eno prvih raziskav, ki neposredno meri učinke omejitve ničelne spodnje meje obrestnih mer na obnašanje srednje- in dolgoročnih obrestnih mer in s tem signifikantnost, s katero ta omejitev vpliva na (zmanjšano) učinkovitost izvajanja denarne politike. Pred tem so se raziskave osredotočale večinoma na modeliranje krivulje donosnosti v obdobju, ko je obrestna mera centralne banke blizu nič. Swanson in Williams pa neposredno merita učinke ničelne spodnje meje obrestne mere in jih ne modelirata. Avtorja sta predstavljeno metodologijo uporabila še na primeru Nemčije in Velike Britanije, prav tako pa so Moessner, Haan in Jansen (2014) raziskali odzivnost tržnih donosnosti na makroekonomske podatke na Švedskem (merili odzivnost obrestnih zamenjav); Moessner (2013) pa tudi na primeru Kanade v primerjavi z ZDA in Veliko Britanijo. V vseh navedenih raziskavah so avtorji ugotovili, da je odzivnost kratkoročnih obrestnih mer omejena s politiko ničelne spodnje meje obrestne mere centralne banke, medtem ko se obrestne mere daljših ročnosti tudi v obdobju ničelne spodnje meje obrestne mere na objave makroekonomskih podatkov še vedno odzivajo. Metodologija Swansona in Williamsa se po besedah avtorjev lahko uporabi za katerokoli državo, kjer je na voljo dovolj podatkov tako o objavah makroekonomskih podatkov kot tudi o tržnih donosnostih različnih ročnosti vzdolž krivulje zapadlosti. 13.
(18) Zanimivi primeri bi bili po mnenju avtorjev Japonska, Kanada, Švedska ter ostale evropske države. Ker tovrstne raziskave za države evroobmočja, razen Nemčije, še nismo zasledili, bo analiza odzivnosti tržnih donosnosti državnih obveznic Italije in Španije predstavljala dodatno informacijo k obstoječim primerom raziskav. Rezultate bomo primerjali z že obstoječimi rezultati ostalih predstavljenih avtorjev. Prav tako pa bo doprinos naše raziskave vključitev dodatnega obdobja v raziskavo. Upoštevano bo namreč tudi obdobje, ko je obrestna mera ECB znižana do praktično ničelne spodnje meje obrestne mere oziroma je obrestna mera mejnega depozita v negativnem območju. 2.2.1 Primeri izvajanja denarne politike ob ničelni spodnji meji obrestne mere v zgodovini Primeri vodenja denarne politike centralne banke ob ničelni spodnji meji so zgodovinsko gledano zelo redki. Govorimo lahko o primeru ZDA v letu 1930 in Japonske v zadnjih dveh desetletjih. V obeh situacijah se je standardna denarna politika smatrala za neučinkovito pri obvladovanju dolgotrajne gospodarske recesije in ničelna spodnja meja obrestne mere kot dejavnik, ki je omejil učinkovitost izvajanja denarne politike. Kasnejše raziskave obeh primerov so sicer ugotovile še, da čeprav je ničelna spodnja meja obrestne mere omejevala gibanje kratkoročnih obrestnih mer, je bila centralna banka še vedno sposobna izvajati denarno politiko in uspela znižati dolgoročne obrestne mere. Ugotovili so še, da naj bi tako v primeru ZDA kot tudi Japonske učinkovitost izvajanja denarne politike zmanjšalo oslabljeno delovanje bančnega sistema, zaradi česar je bilo okrnjeno delovanje kanala rezerv bank in s tem učinkovitost denarne politike slabša (Sellon 2003, 18). ZDA ZDA so se s politiko ničelne spodnje meje obrestne mere soočile v času Velike depresije (angl. Great Depression) z začetkom v letu 1930. Sprva so bile kot glavni vzroki za neuspešno rahljanje denarne politike Feda navedene predvsem slabe odločitve denarne politike, ampak ob ponovnem preučevanju razmer nekoliko kasneje, so analitiki večji poudarek pripisali možnostim učinkovitega izvajanja denarne politike v okolju nizkih obrestnih mer. Finančni sistem ZDA naj bi se v skladu s pisanjem literature nahajal v likvidnostnih pasti, kar pomeni, da Fed ni mogel znižati dolgoročnih obrestnih mer, ker so tržni udeleženci verjeli, da bo znižanje le začasno. Posledično se kljub nižjim obrestnim meram kreditna aktivnost bank ni povečevala, temveč so banke presežno likvidnost raje zadržale. V obdobju okrog leta 1930 Fed pri izvajanju denarne politike ni zasledoval cilja obrestne mere, ampak se je osredotočal na količino rezerv, ki jih je bančni sistem pridobil preko diskontnega okna in operacij denarne politike. Kratkoročne obrestne mere so predstavljale le merilo ustreznosti denarne politike in usmeritev, ali je bančnemu sistemu zagotovljena ustrezna količina rezerv. Nizke obrestne mere so bile znak, da je rezerv dovolj, medtem ko je bil porast obrestnih mer pokazatelj manj obilnih rezerv. Glede na to lahko sklepamo, da ničelna spodnja meja obrestne mere ni mogla biti ključen omejevalni dejavnik denarne politike v tistem času, ko je centralna 14.
(19) banka ciljala količino rezerv in ne obrestnih mer. Iz slednjega pa kljub temu ne izhaja dejstvo, da je bilo izvajanje denarne politike učinkovito, kar je mogoče določiti na podlagi ustreznega delovanja ostalih kanalov denarne politike. V letu 1930 so bile kratkoročne obrestne mere v ZDA na zelo nizkih ravneh, blizu nič. Ameriška centralna banka kljub temu ni bila omejena pri izvajanju denarne politike. Dolgoročne obrestne mere so v naslednjih letih upadle, vendar je pri tem težko narediti ločnico med prispevkom denarne politike in vplivom ostalih dejavnikov. Dejavnika, ki sta v tem času prispevala k padcu dolgoročnih obrestnih mer, sta zvišanje obsega rezerv v bančnem sistemu s strani Feda ter povečanje nakupov dolgoročnih vrednostnih papirjev v zameno za prodaje kratkoročnih obveznic. Oboje je vodilo v porast bančnega kreditiranja in tudi prispevalo k padcu dolgoročnih obrestnih mer. Zvišanje rezerv pri bankah je po drugi strani zameglilo morebitne težave denarne politike, ki bi nastale pri ciljanju obsega rezerv v bankah v okolju ničelne spodnje meje obrestne mere centralne banke (Sellon 2003, 24). Japonska Drugi primer izvajanja denarne politiki ob ničelni spodnji meji obrestne mere je Japonska, ki se je v letih po 1980 soočala z obdobjem deflacije in stagnacije gospodarske aktivnosti. Hkrati je povečana negotovost na finančnih trgih po zlomu trga nepremičnin in posledičnem zlomu delniškega trga centralno banko (angl. Bank of Japan, BoJ) prisilila v rahljanje denarne politike z zniževanjem ključne obrestne mere. Centralna banka je medbančno obrestno mero, katero je takrat ciljala, do septembra 1995 znižala pod 50 bazičnih točk in v letu 1999 z nadaljnjimi znižanji dosegla ničelno stopnjo (Iwata in Wu 2005, 1396). V primerjavi z ZDA je v primeru Japonske mogoče zaslediti pomembne razlike in podobnosti. Na Japonskem je ničelna spodnja meja obrestne mere povzročila večje težave za izvajanje denarne politike. Prvi razlog za to je dejstvo, da je Japonska pri izvajanju denarne politike zasledovala cilj obrestne mere, zaradi česar je dodatno rahljanje, ko je obrestna mera dosegla nič, zahtevalo spremembo operativnih postopkov vodenja denarne politike. Drugi razlog pa je zadržanost japonske centralne banke glede alternativnih ukrepov (zaradi dvomov v učinkovitost ali le zaradi zadržanosti pred implementacijo). Podobna situacija s tisto v ZDA pa je bil šibek bančni sistem v državi, ki je omejil učinkovitost izvajanja denarne politike in njeno uspešnost pri spodbujanju gospodarske aktivnosti države (Sellon 2003, 26). Obrestne mere so bile na Japonskem od leta 1995 naprej na zelo nizkih ravneh, ko je centralna banka prešla s ciljanja diskontne stopnje na ciljanje obrestne mere preko noči. V letu 1999 je centralna banka morala znižati obrestno mero in takrat dosegla ničelno spodnjo mejo. Po prehodnem zvišanju obrestne mere v naslednjih letih, se je v 2001 gospodarska rast v državi ponovno precej ohladila in povečali so se deflacijski pritiski, kar bi od centralne banke zahtevalo večje znižanje obrestne mere kot je dovoljeval razpoložljiv razpon le-te do nič. Posledično je bila v tej fazi centralna banka prisiljena v prilagoditev možnih ukrepov v implementaciji denarne politike. Predstavniki centralne banke so bili v zvezi z alternativnimi ukrepi izjemno skeptični. Zaradi šibkega bančnega sistema so bili negotovi glede učinkovitosti ciljanja obsega 15.
(20) rezerv bank, hkrati pa niso bili naklonjeni uvedbi nakupov dolgoročnih državnih obveznic, ki bi po njihovem mnenju okrnili neodvisnost in kredibilnost centralne banke na finančnih trgih. Posledično so se osredotočili na ciljanje pričakovanj tržnih udeležencev, vendar so svojo usmeritev glede ohranitve obrestne mere blizu ničelne spodnje meje zastavili zelo široko in brez natančno določene izhodne strategije. Slednje se je kasneje izkazalo za precej neučinkovito strategijo, ki ni prispevala k občutnemu padcu dolgoročnih obrestnih mer. Zato je bila centralna banka ob ponovnem povečanju inflacijskih pritiskov v letu 2001 primorana v obsežnejše ukrepanje, t.j. v uvedbo nakupov dolgoročnih državnih obveznic. Hkrati je centralna banka podala tudi bolj natančno določeno usmeritev o časovnici izhoda iz tedanjih ukrepov ekspanzivne denarne politike (Sellon 2003, 28). Z znižanjem nominalne obrestne mere na ničelno stopnjo nadaljnja znižanja obrestne mere niso bila več mogoča. Hkrati je centralna banka zagotovila zadostno presežno likvidnost v sistemu, vendar ob že ničelni spodnji meji obrestne mere, le-ta kot posledica visoke presežne likvidnosti ni mogla pasti na še nižje ravni. Iz tega sledi, da je obrestna mera dober pokazatelj naravnanosti in stanja denarne politike, kadar so obrestne mere pozitivne. Ko pa obrestne mere dosežejo ničelno stopnjo, ta ni več ustrezen pokazatelj stanja denarne politike (Iwata in Wu 2005, 1398). Izvajanje denarne politike Japonske je bilo v času, ko je bila obrestna mera blizu ničelne spodnje meje, precej bolj oteženo v primerjavi z izvajanjem le-te v ZDA v letih po 1930. Japonska se je hkrati z ničelno spodnjo mejo obrestne mere soočala s šibkim bančnim sistemom. Po zlomu delniškega trga in kolapsu cen nepremičnin v začetku 90. let so se izjemno povečala slaba posojila bank, kar se je odrazilo v propadu številnih bank oziroma njihovi neustrezni višini kapitala, ki ni omogočalo učinkovitega poslovanja bank. Dodatno je imela Japonska ob obrestnih merah blizu ničelne spodnje meje obrestne mere precej manj prostora za zniževanje dolgoročnih obrestnih mer v primerjavi z ZDA. Ob uvedbi dodatnih nestandardnih ukrepov japonske centralne banke v začetku 2001 je obrestna mera dolgoročnih državnih obveznic znašala le 1,4 %, medtem ko je bila primerljiva obrestna mera v ZDA v letu 1933 višja (Slika 1). Slika 1: Gibanje 10-letnih tržnih donosnosti državnih obveznic Japonske in ZDA (v %) 18. 10y donosnost Japonske. 18. 10y donosnost ZDA. 16. 16. 14. 14. 12. 12. 10. 10. 8. 8. 6. 6. 4. 4. 2. 2. 0. 0. -2 1962. -2 1968. 1974. 1980. 1986. 1992. Vir: Bloomberg.. 16. 1998. 2004. 2010. 2016.
(21) Kljub obsežnemu povečanju bilance japonske centralne banke, to v začetnih fazah ni prispevalo k povečanju bančnega kreditiranja. Večina presežne likvidnosti se je znašla na računih pri centralni banki, medtem ko banke niso bile pripravljene povečati posojilne aktivnosti. Banke so sicer nekoliko povečale nakupe vrednostnih papirjev, medtem ko se je kreditiranje zmanjšalo (Sellon 2003, 30). Japonska se je v »izgubljenih« dveh desetletjih soočala s počasnim razdolževanjem podjetij, nizko stopnjo inflacije oziroma deflacijo, politiko ničelne obrestne mere in nizkimi ravnmi tržnih donosnosti. Sredi leta 2013 je pod vodstvom premiera Abeja povečala kvalitativno in kvantitativno rahljanje denarne politike, ki pa glede na stanje gospodarstva ni prineslo želenih učinkov. V tretjem četrtletju 2015 je država ponovno zašla v tehnično recesijo (rast bruto domačega proizvoda je znašala -0,8 % na letni ravni), inflacija je septembra 2015 ponovno upadla na 0 % (Slika 2) (RBS 2015, 9). Slika 2: Gibanje stopnje inflacije Japonske in ZDA (v %) 30. 30. 25. 25. 20. 20. 15. 15. 10. 10. 5. 5. 0. 0. -5. -5. -10. -10 Japonska CPI y/y. -15. ZDA CPI y/y. -20 1914 1922 1930 1938 1946 1954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 2010. -15 -20. Vir: Bloomberg.. Za prestrukturiranje bančnega sektorja je država potrebovala deset let, kar je obdobje krize še podaljšalo. Banke so v 90. letih ustvarile velik delež slabih posojil, kasneje pa kljub kapitalskim vložkom države v banke, krčile posojanje. Posojanje srednje in malim podjetjem je pričelo rasti šele v letu 2013 (RBS 2015, 9). Z vsemi sprejetimi ukrepi je Japonska vplivala na znižanje dolgoročnih obrestnih mer, vendar kljub temu ni uspela prispevati k zvišanju stopnje inflacije. Ta se po že skoraj dveh desetletjih politike ničelne obrestne mere še vedno nahaja blizu nič. Gospodarska rast Japonske je še vedno šibka in centralna banka še vedno izvaja nakupe vrednostnih papirjev in izvaja ekspanzivno denarno politiko za spodbujanje rasti gospodarstva. Ob koncu leta 2015 je japonska centralna banka uvedla celo negativno obrestno mero, po kateri se obrestuje tudi del presežnih rezerv poslovnih bank na računu pri centralni banki. 17.
(22) 2.3 Metodologije preučevanja učinkovitosti denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer Kot že omenjeno so raziskave s področja preučevanja učinkovitosti denarne politike v okolju »ničelne spodnje meje« obrestnih mer centralne banke dokaj skromne, saj se v zgodovini takšna obdobja niso pogosto pojavljala. Posledično je primanjkovalo relevantnih in primerljivih vhodnih podatkov za raziskave, ker so bili tovrstni podatki na voljo le izpred več deset let, kar pa ni bilo primerljivo s tedanjimi makro-finančnimi razmerami. Zaradi tega so se tudi uporabljene metodologije raziskav s področja preučevanja učinkovitosti denarne politike v okolju ničelne spodnje meje obrestne mere ali pa le merjenja odzivnosti tržnih donosnosti državnih obveznic na objave makroekonomskih podatkov skozi čas spreminjale in razvijale. Prve raziskave v novejši zgodovini s področja ničelne spodnje meje obrestne mere so se osredotočale na uporabo simulacij s pomočjo makroekonomskih modelov, s katerimi so želeli ugotoviti, kako bi omejitev ničelne spodnje meje obrestne mere vplivala na makroekonomsko stabilnost preko učinkovitosti denarne in tudi fiskalne politike (Williams in Reifschneider 2000, 937). Fuhrer in Madigan (1997) sta uporabila model racionalnih pričakovanj na primeru gospodarstva ZDA, kjer sta bruto domači proizvod in stopnja inflacije zaznamovana z visoko stopnjo inercije, in testirala kako so se odzivi gospodarstva ob šokih agregatnega povpraševanja in ponudbe spreminjali ob spremembah ciljne stopnje inflacije. Orphanides in Wieland (1998) sta uporabila podoben model kot Fuhrer in Madigan (1997) in s pomočjo stohastičnih simulacij ugotavljala konfliktnost učinkov agregatne variabilnosti in ciljne stopnje inflacije. Ničelna spodnja meja obrestne mere bi bila po mnenju avtorjev bolj verjetno dosežena in omejujoča, če bi bila povprečna stopnja inflacije nizka in volatilnost oziroma variabilnost nominalne obrestne mere višja. V analizi sta želela s stohastičnimi simulacijami empirično preučiti omejitev ničelne spodnje meje obrestne mere in njeno pomembnost za pravila, na katerih temelji denarna politika (Orphanides et al 2004, 2). Avtorja ugotavljata, da je z uporabo enostavnega linearnega modela in na podlagi simulacij težko oceniti učinke denarne politike na stabilizacijo gospodarstva v okolju ničelne spodnje meje obrestne mere. Pri nizkih ravneh inflacije ničelna spodnja meja spodbudi konfliktnost med povprečno ravnijo inflacije in pa volatilnostjo inflacije in bruto domačega proizvoda. Posledično optimalne stopnje inflacije ni mogoče ugotavljati ločeno in neodvisno od volatilnosti inflacije in bruto domačega proizvoda. Analiza pokaže še, da deflacija predstavlja večjo grožnjo gospodarstvu kot inflacija, zato se avtorjem zdi optimalno postaviti cilj cenovne stabilnosti pri nizki, a nekoliko pozitivni vrednosti. Višina tega pozitivnega odmika pa sicer ostaja odprto vprašanje (Orphanides et al 2004, 15). Williams in Reifschneider (2000) uporabita FRB/US model, ki je model racionalnih pričakovanj za gospodarstvo ZDA, razvit s strani ameriške centralne banke in ga slednja 18.
(23) uporablja za potrebe napovedovanja gospodarske aktivnosti in s tem povezane analize denarne politike. Avtorja s pomočjo omenjenega modela ugotavljata učinke ničelne spodnje meje obrestne mere na makroekonomsko stabilnost. Dodatno avtorja v modelske simulacije vključita spremembe v naravnanosti denarne politike, s čimer želita ugotoviti, v kateri smeri bi morale biti usmeritve denarne politike spremenjene, da bi prispevale k izboljšanju in povečanju makroekonomske stabilnosti v okolju, ko sta obrestna mera in inflacija blizu nič (Williams in Reifschneider 2000, 939). V odsotnosti empirične evidence makroekonomskih učinkov v okolju ničelne spodnje meje obrestne mere in ničelne stopnje inflacije sta se morala omenjena avtorja zanesti na simulacije makroekonomskih modelov. Za to sta uporabila stohastične simulacije FRB/US modela, da sta pridobila časovne vrste za proizvodno vrzel, stopnjo inflacije, obrestne mere in nekatere druge potrebne vhodne podatke. Iz teh podatkov sta izračunala statistike, ki sta jih nato uporabila za analizo odzivnosti podatkov na spremembe v ciljni oziroma dejanski ravni inflacije in obrestne mere. Na podlagi te metodologije sta avtorja ugotavila najprej, da so v situacijah večjega krčenja gospodarske aktivnosti operacije odprtega trga same premalo za ponovno vzpostavitev makroekonomskega ravnovesja. Potrebna je dodatna spodbuda, morda s strani fiskalne politike ali v kateri od drugih oblik. Na podlagi FRB/US modela rezultati pokažejo, da v okolju, kjer denarna politika sledi Taylorjevem pravilu, tj. pravilu, kjer centralna banka spremeni nominalno obrestno mero za toliko, kolikor to zahtevajo spremembe v gospodarski rasti, inflaciji in drugih makroekonomskih kazalnikih, je ničelna spodnja meja obrestne mere precejšnja omejitev denarne politike. Učinkovitost denarne politike se v takšnem okolju zmanjša, v gospodarstvu pa se poveča volatilnost bruto domačega proizvoda in zaposlenosti, še posebej v primerih, ko je stopnja ciljne inflacije nizka. Kljub temu avtorja ugotavljata, da ničelna spodnja meja obrestne mere ne vpliva bistveno na volatilnost stopnje inflacije, pa čeprav je ciljna stopnja inflacije določena blizu nič. Analiza ugotavlja še, da v kolikor ima centralna banka zadostno kredibilnost, to bistveno zmanjša negativne učinke ničelne spodnje meje obrestne mere (Williams in Reifschneider 2000, 962). Kasneje so avtorji pričeli raziskovati področje ničelne spodnje meje obrestne mere z vidika obnašanja obrestnih mer in tržnih donosnosti v takšnem obdobju, pri čemer so z modeli ugotavljali terminsko premijo na daljših ročnostih krivulje zapadlosti. Kim in Singleton (2011) sta uporabila dinamični model terminske strukture obrestnih mer (angl. dynamic term structure model DTSM) za ugotavljanje terminske premije v okolju, ko je obrestna mera centralne banke blizu nič. Avtorja sta izpostavila težave in nezanesljivost modelov v okolju, kjer so kratkoročne obrestne mere blizu nič. Slednje je tudi eden temeljnih razlogov za pomanjkanje analiz, ki bi s pomočjo modelov ugotavljale terminsko strukturo tržnih donosnosti, saj modeli v precejšnji meri ne dajo relevantnih rezultatov. Analiza ugotavlja, da so v primeru obrestnih mer Japonske, te na daljšem delu krivulje ostale na precej visokih ravneh in volatilne v času, ko so bile kratkoročne obrestne mere blizu nič. Iz tega sledi, da so investitorji pričakovali porast kratkoročnih obrestnih mer, njihova pričakovanja pa so bila hkrati precej volatilna. Avtorja Kim in Singleton (2011) sta uporabila več-faktorski dinamični model terminske strukture (NDTSM), s katerim sta na primeru japonskih tržnih donosnosti pokazala, da 19.
(24) model zajame precej značilnosti japonske krivulje donosnosti, ko so kratkoročne obrestne mere zasidrane blizu nič (Kim in Singleton 2011, 2). Empirična analiza Kim in Singleton (2011) pokaže močno nesimetrične porazdelitve tržnih donosnosti na kratkem delu krivulje zapadlosti, ko je ničelna spodnja meja obrestne mere omejujoča. V okolju normalnih obrestnih mer, ko so te precej stran od 0 %, je nominalna vrednost obrestne mere centralne banke blizu njene srednje vrednosti. Ko pa je ničelna spodnja meja obrestne mere omejujoč dejavnik, torej ko so kratkoročne obrestne mere blizu nič, avtorja ugotavljata, da lahko prihaja do večjih razlik med srednjimi vrednostmi, t.j. mediano in modusom1 tržnih donosnosti. Slednje je posledica dejstva, da investitorji v okolju blizu ničelne spodnje meje obrestne mere lahko pričakujejo porast kratkoročnih obrestnih mer, kljub temu, da je najverjetnejši, realen scenarij, da obrestne mere ostanejo na izjemno nizkih ravneh dlje časa (Kim in Singleton 2011, 3). Presežne donosnosti, izračunane z dinamičnim modelom terminske strukture, so v splošnem manj variabilne in bližje nič v primerjavi z ostalimi standardnimi modeli. Slednje posledično vodi v previsoke ocene volatilnosti terminskih premij oziroma premij za tveganje v modelu. Na podlagi slednjih nato tudi izračun kazalnika Sharpe2 kaže odstopanje v primerjavi z rezultati drugačnih modelov. Z analizo obnašanja tržnih donosnosti, ko so obrestne mere kratkih ročnosti blizu nič, z več-faktorskim NDTSM modelom po različnih pristopih, ko so vsi faktorji tveganja enaki nič, avtorja ugotovita glavno pomanjkljivost modela, saj ta implicira ničelno volatilnost tržnih donosnosti vzdolž celotne krivulje zapadlosti. Posledično avtorja odpravita to pomanjkljivost z uvedbo pogoja, da ničelna spodnja meja obrestne mere ni zadosten pogoj za določitev vseh faktorjev v modelu (Kim in Singleton 2011, 3). Wright (2012) je v svoji raziskavi uporabil strukturno vektorsko avtoregresijo finančnih spremenljivk, za katere je uporabil dnevne podatke. Avtor analizira obnašanje tržnih donosnosti ZDA. V skladu z metodologijo avtor identificira tiste dni, ko je varianca šoka ukrepa denarne politike posebej visoka znotraj obdobja, ko je ključna obrestna mera centralne banke blizu nič in ko je centralna banka najavila ali pa izvajala nestandardne ukrepe, t.j. nakupe vrednostnih papirjev. Med temi so identificirani dnevi, ko je potekalo zasedanje članov odbora FOMC (angl. Federal Open Market Committee), ki sprejema odločitve o ukrepih denarne politike ZDA, in pa dnevi ostalih javnih objav, povezanih z nestandardnimi ukrepi denarne politike, ki so vplivali na spremembo pričakovanj investitorjev glede prihodnjih akcij centralne banke. Analiza nato primerja variančno-kovariančno matriko teh dni, s tisto, ko takšne odločitve niso bile sprejete in na podlagi te primerjave identificira učinke teh ukrepov na cene finančnih instrumentov.. 1. Modus ali gostiščnica je srednja vrednost, ki je enaka tisti vrednosti spremenljivke, ki se najpogosteje pojavlja. 2 Sharpe kazalnik meri razmerje med donosnostjo portfelja ali indeksa in njegovim tveganjem, merjenim s standardnim odklonom.. 20.
(25) Pomembno je poudariti, da pristop Wrighta (2012) identificira celoten vpliv šoka denarne politike ob najavi določenega ukrepa na cene finančnih instrumentov. Izjava za javnost z zasedanja odbora FOMC namreč vpliva na cene finančnih instrumentov v prvi vrsti preko programa nakupov vrednostnih papirjev v obdobju izvajanja teh nestandardnih ukrepov denarne politike. Dodatno pa izjava vpliva na finančne trge in instrumente preko ostalih kanalov, kot je na primer signalni učinek izjave, da bodo obrestne mere ostale na nizkih ravneh dlje časa (angl. forward guidance), ter vpliv izjave na pričakovanja tržnih udeležencev glede prihodnjega stanja gospodarstva države, na kar centralna banka vpliva z retoriko in spreminjanjem svojih makroekonomskih napovedi. Uporabljena metodologija ne more ločevati med učinki posamezne komponente izjave odbora FOMC, zato meri le skupen učinek objave izjave za javnost glede ukrepov denarne politike. Po drugi strani ima metodologija Wrighta, t.j. strukturni VAR pristop, številne prednosti pred ostalimi metodologijami. S pristopom so merljiva tržna pričakovanja na podlagi izjave, objavljene s strani odbora FOMC, z definiranjem le točnega dne objave izjave, ki je pomembno vplivala na tržna pričakovanja. Model prav tako dovoljuje, da se istega dne zgodi še kakšen drug dogodek, ki pomembno vpliva na cene finančnih instrumentov oziroma tržna pričakovanja ter poda tudi oceno predvidenega trajanja učinka najave določenega bistvenega ukrepa denarne politike za finančne trge in pričakovanja. Vse to so prednosti modela pred ostalimi standardnimi metodologijami preučevanja vplivov posameznih dogodkov (Wright 2012, 448). Iwata in Wu (2005) sta prav tako kot Wright (2012) uporabila model strukturne vektorske avtoregresije (VAR) z mesečnimi podatki za primer Japonske. Vključene spremenljivke so razdeljene v dve skupini. Prva skupina predstavlja makroekonomske spremenljivke, kot sta bruto domači proizvod in stopnja inflacije, drugo skupino pa tvorijo spremenljivke denarnega trga, kamor sta vključeni kratkoročna nominalna obrestna mera (medbančno posojanje čez noč) in stopnja rasti denarja v obtoku. Avtorja sta na podlagi te metodologije empirično ocenila učinke ukrepov denarne politike, ko je nominalna obrestna mera centralne banke blizu nič in posledično omejena z ničelno spodnjo mejo. Analiza je ena tistih, ki temelji na neposrednih empiričnih podatkih primera Japonske v nasprotju z analizami predhodnih let, ki so analize na podlagi modela strukturnega VAR pripravili na podlagi simulacij podatkov za gospodarstvo ZDA. Slednje je bilo posledica pomanjkanja dejanskih podatkov za obdobja ničelne nominalne obrestne mere. Cilj analize je pridobiti dinamične odzive izbranih spremenljivk na ukrepe ekspanzivne denarne politike, in sicer v razmerah, ko je nominalna obrestna mera enaka nič ter v razmerah, ko je slednja pozitivna. Avtorji uporabijo funkcijo odzivnosti, kjer ocenjujejo razliko med rezultatom napovedi na podlagi ukrepa in rezultatom brez sprejetja izbranega ukrepa. Model je prav tako občutljiv na obseg in čas trajanja posameznega ukrepa, omogoča pa tudi določanje stanja, v katerem se nahaja gospodarstvo. Posledično model omogoča analiziranje odziva makroekonomskih spremenljivk na ukrepe denarne politike v dveh različnih režimih denarne politike. Model za obdobje, ko je obrestna mera centralne banke pozitivna, pokaže odzivnost v skladu s standardno literaturo VAR modelov denarne politike. Ukrep ekspanzivne 21.
(26) denarne politike zniža nominalno obrestno mero in poveča rast denarja v obtoku. Znižanje obrestne mere pa vodi v povečanje realnega bruto domačega proizvoda. Na podlagi modela je učinek ekspanzivnega ukrepa denarne politike maksimalen oziroma v celoti izkoriščen v desetih mesecih po ukrepu. Model pokaže še standardno negotovost glede stopnje inflacije, ki po ukrepu najprej upade. Po drugi strani so za obdobje, ko je obrestna mera centralne banke pri nič, dinamični rezultati odzivnosti drugačni. V tem primeru se rast količine denarja v obtoku nadaljuje, vendar pa je stopnja inflacije omejena z ničelno spodnjo mejo in ne more pasti pod nič. Posledično je kljub temu, da naraščanje splošne ravni cen znižuje realno obrestno mero, ta padec omejen, kar vodi v precej nižji porast bruto domačega proizvoda. Na podlagi rezultatov modela avtorja ocenjujeta, da je vpliv ukrepa ekspanzivne denarne politike na bruto proizvod v obdobju, ko je obrestna mera omejena z ničelno stopnjo, le polovica pričakovanega vpliva denarne politike, ko so obrestne mere pozitivne. To kaže na zmanjšan vpliv ekspanzivne denarne politike centralne banke na rast gospodarstva v okolju, ko centralna banka zniža obrestno mero na nič. Če sicer centralna banka kljub temu uspe generirati zadostno rast inflacije, z morda kakšnim drugim kvantitativnim ukrepom, tako, da povzroči padec realnih obrestnih mer v takšni meri, kot bi te upadle v normalnih razmerah obrestnih mer, potem bi teoretično centralna banka lahko presegla to omejitev ničelne spodnje meje obrestne mere (Iwata in Wu 2005, 1403). Gurkaynak, Sack in Swanson (2005) so s pomočjo dveh ločenih regresijskih modelov ocenjevali, kakšne implikacije ima odzivnost dolgoročnih obrestnih mer na objave makroekonomskih podatkov za makroekonomske modele, ki podatke o dolgoročnih obrestnih merah uporabljajo. Modeli namreč napovedujejo dinamiko in stanje določenega gospodarstva, pri čemer je največ analiz narejenih za gospodarstvo ZDA. Pri tem je od predpostavk, na katerih modeli temeljijo, odvisna njihova točnost in zanesljivost. Ker pa je o dolgoročnih značilnostih gospodarstva znanega precej manj kot o kratkoročnih, so ti modeli še posebej odvisni od dovolj zanesljivih predpostavk o pričakovanih stopnjah inflacije in realne obrestne mere. Za oboje modeli v večini predpostavljajo, da bodo konstantne in znane vsem tržnim udeležencem. Analiza Gurkaynak, Sack in Swanson (2005) se osredotoča na učinke makroekonomskih objav in objav monetarnih ukrepov na terminsko strukturo obrestnih mer. Predpostavke številnih standardnih makroekonomskih modelov so, da se kratkoročne obrestne mere relativno hitro vrnejo v prvotno stanje po objavi relevantnega makroekonomskega podatka ali ukrepa denarne politike, zaradi česar naj bi slednji imeli le prehoden vpliv na gibanje prihodnjih obrestnih mer. Posledično bi lahko pričakovali tudi na daljših ročnostih obrestnih mer le prehoden vpliv takšnih šokov v gospodarstvu. Empirična analiza Gurkaynak, Sack in Swanson (2005) pokaže prav obratno. Na primeru krivulje donosnosti državnih obveznic ZDA pokaže, da so te precej občutljive na objave pomembnih makroekonomskih podatkov in monetarnih objav. Prav tako rezultati pokažejo, da predpostavke številnih makroekonomskih modelov, ki trdijo, da so dolgoročna pričakovanja tržnih udeležencev znana in konstantna, ne držijo. Glede na rezultat, ki ga pokažeta uporabljena modela v analizi, pričakovanja tržnih udeležencev glede dolgoročne stopnje inflacije niso stabilna (Gurkaynak, Sack in Swanson 2005, 425). 22.
Related documents