学校编码：10384 分类号 密级 学号： 15620130153976 U D C
博 士 学 位 论 文
我国并购基金价值创造模式与价值创造效应研究
——基于我国
A
股上市公司样本数据
The Research on Value Creation Modes and Value Creation
Effects of Buyout Fund in China
——
Based on A-share listed companies’ data of China
指导教师姓名： 何孝星 教授
专 业 名 称： 金 融 学
论文提交日期：2017 年 5 月
论文答辩时间：2017 年 5 月
学位授予日期：2017 年 月
答辩委员会主席：
评阅人：
2017 年 5 月
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1
我国并购基金价值创造模式与价值创造效应研究
——基于我国
A
股上市公司样本数据
The Research on Value Creation Modes and Value Creation Effects
of Buyout Fund in China
——
Based on A-share listed companies’ data of China
厦门大学经济学院
School of Economics
Xiamen University
China
厦门大学博士学位论文
Ph.D. Dissertation of Xiamen
University
厦门大学博士学位论文
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2
厦门大学学位论文原创性声明
本人呈交的学位论文是本人在导师指导下,独立完成的研究成果。
本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文
中以适当方式明确标明，并符合法律规范和《厦门大学研究生学术活
动规范（试行）》
。
另外，该学位论文为（）课题（组）的部分研究成果，获得（）
课题（组）经费或实验室的资助，在（）实验室完成。（请在以上括
号内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，
可以不作特别声明。
）
声明人（签名）
： 陈 颖
2017 年 6 月 15 日
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3
厦门大学学位论文著作权使用声明
本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办法》
等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位
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编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。
本学位论文属于：
（ ）1.经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，
于 年 月 日解密，解密后适用上述授权。
（ √ ）2.不保密，适用上述授权。
（请在以上相应括号内打“√”或填上相应内容。保密学位论文
应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密
委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认
为公开学位论文，均适用上述授权。）
声明人（签名）：陈 颖
2017 年 6 月 15 日
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摘要
I
摘要
1976年私人合伙企业KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）的成立标
志着第一家并购基金管理公司的诞生，由此并购基金由北美走向欧洲，最后落地 全球，历经近四十年的发展历程。由其主导的杠杆收购成为影响全球经济、带动 产业革命的一种创造性的并购模式。如今，并购基金作为欧美国家私募股权基金 的主要类型，在成熟市场中已形成了规范化、可持续的行业发展现状。在中国， 并购基金的发展历程还十分短暂，其萌芽是在 2000年左右伴随着国有企业改革 而来，直到2011 年后中国并购市场才掀起前所未有的并购浪潮，并购基金迎来 全面发展时期。 并购基金是金融资本与产业资本高度结合的产物。在成熟资本市场，并购基 金收益的根本来源是控股权的价值增长，而股权价值的最大化依附于企业内在价 值的提升，价值挖掘与价值创造是并购基金的天然属性。然而当前国内无论是理 论界还是实务界，对并购基金的深入研究都还比较欠缺，尤其是关于新形势下我 国并购基金的价值创造模式及价值创造效应的研究更是少之又少，因此本论文具 有十分重要的理论及实践意义。 本文研究从四个层面展开，首先，本文对海外并购基金价值创造背景以及轨 迹进行了回顾。海外并购基金价值创造功能的实现，受到全球并购浪潮、宏观经 济周期、金融制度变迁以及公司治理结构变革等外部因素的影响呈现出一定的周 期性，并在发展周期中形成了稳定的投资人结构、成熟的合约及组织形式、以及 高杠杆的财务结构特点。而海外并购基金高杠杆与控制权获取为核心的价值创造 模式，使其价值创造具有内生性和自发性：高杠杆为对管理层形成了“软性约束 机制”，而以控制权为基础的公司治理则有效减弱了委托-代理问题。 其次，本文对我国并购基金价值创造面临的现状进行了研究，当前我国并购 基金机遇和挑战并存，传统产业转型、资本市场改革、一带一路政策机遇等为并 购基金的价值创造实现提供了有利的条件，特殊的宏观经济政治环境塑造了独具 特色的“中国式并购基金”。但本土并购基金在快速成长的同时，也面临着融资、 退出、内部委托代理风险以及谋求转型的困境。 再次，本文对我国并购基金的传统价值创造模式与新兴价值创造模式——控 股型、参股型以及“上市公司+PE”型并购基金的价值创造模式进行了细致的分
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摘要 II 析。控股型并购基金主要从公司治理优化、公司战略重塑、资源网络共享以及资 本运作协助等方面对标的企业展开价值创造过程，形成了由市场价值发掘到内在 价值提升的价值创造机制。参股型并购基金则是通过“并购融资+咨询”、财务 投资者以及战略投资者等方式对上市公司进行价值创造，其价值创造的核心在于 凭借自身的资本运作经验及网络资源优势为并购主导方（大多为产业资本）提供 融资咨询、并购重组规划等财务顾问服务，协助其对被并购企业进行重组整合。 “上市公司+PE”型并购基金致力于上市公司所在的产业发展，其价值创造作用 体现在：一是为上市公司拓宽并购融资渠道、提高并购效率、实现资源优化配置 提供了便利；二是帮助标的企业合理避税、减少债务、改善经营管理；三是并购 基金投资者可提前锁定退出渠道，享受 A 股市场高估值带来的股票收益。 最后，本文以我国上市公司为研究对象，对以上三类并购基金的价值创造效 应展开研究，同时尝试对我国控股型并购基金的价值创造机制进行研究。在上市 公司设立并购基金模式下，上市公司设立并购基金能在短期内给上市公司带来显 著的市场价值创造效应，并且该价值创造效应受到高管或大股东参与、并购基金 管理人承诺出资的影响。在并购基金控股上市公司模式下，并购基金对上市公司 的投资行为同样使上市公司股价在短期内呈现超额收益，并且金融资本型并购基 金较非金融资本型并购基金其并购标的在短期内可获得更高的超额收益，同时并 购基金的控股并购将显著提高上市公司的经营效率，对于其内在价值的提升有所 助益。对于参股型并购基金，由于其在上市公司投资股份比例有限，无法对上市 公司战略决策、日常经营产生实质性影响，因此对上市公司的价值创造效应有限。 而控股型并购基金的价值创造机制，是通过并购重组所带来的资产整合一定程度 上改善企业的财务状况，有效降低其破产风险，使得被并购公司的市场价值获得 显著提升。 综上，本文通过以上四个层面的讨论，对我国传统与新兴三类并购基金的价 值创造模式、价值创造效果与影响因素以及控股型并购基金的价值创造机制进行 了研究，获得了并购基金能够创造价值的结论，并对我国并购市场的制度环境与 政策环境建设以及并购基金的运作模式规范提出了相关建议。 关键词：并购基金 价值创造模式 价值创造效应
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ABSTRACT
III
ABSTRACT
The establishment of the private partnership KKR (Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.) in 1976 marked the birth of the first buyout fund. During next four decades, KKR had been developed from North America to Europe, and finally spread to all over the world. The leveraged takeover had become a creative M&A (mergers and acquisitions ) model that affects the global economy and drives the industrial revolution. Nowadays, buyout funds have become a main type of private equity funds in North America and Europe, and have been formed a standardized and sustainable status of the industrial development in the mature market. The development time of buyout funds in China is still very short. The sprouting of buyout funds in China started to the reform of state-owned enterprises in 2000. The domestic M&A had become an unprecedented wave until 2011, and steped into a period of the comprehensive development..
The buyout fund is a combination of financial capitals and industrial capitals. In the mature capital market, the fundamental source of buyout-fund returns is the growth of the value of controlling stakes. The maximization of stock values depends on the intrinsic value of enterprises. The value mining and value creation are the natural attribute of buyout funds. However, the understanding of buyout funds in theory and in practice is as yet incomplete. Especially, few researches focus on value creation modes and value creation effects of domestic buyout funds under the new economic situation. Therefore, the research of this paper is of great theoretical and practical significance.
In this paper, we study the value creation mode and effect of buyout funds mainly from four parts:
First of all, we review the background and trajectory of overseas buyout funds. The realization of the value creation function of overseas buyout funds is characterized by several factors, such as, the global wave of M&A, the macroeconomic cycle, the change of financial systems and corporate governance structures. During its development cycle, buyout funds have formed a financial structure that features stable investor structures, mature contract & organizational forms, and high leverages.The high leverage and the acquisition of control is the core of the value creation mode of overseas buyout funds. Their value creation is
ABSTRACT
IV
endogenous and spontaneous. The high leverage form a "soft constraint mechanism" for the management, and pursuit of control effectively reduces the entrustment- agency relationship.
Secondly, we investigate the current situation of the value creation of domestic buyout funds. At present, opportunities and challenges of M&A exsit at the same time. The transformation of traditional industries, the reform of capital markets, and the policy opportunity provide favorable conditions for the realization of the value creation of buyout funds. The special macroeconomic and political environment create a unique "Chinese-style buyout fund." However, the rapid growth of domestic buyout funds also faces several risks, such as the financing, exit, internal agency, and transformation of the dilemma.
Thirdly, we makes a detailed analysis of traditional and emerging value creation modes of buyout funds, including holding, participation and "listed company+PE" types. The holding type mainly creates the value creation process from the aspect of the corporate governance optimization, corporate strategy remodeling, resource network sharing and capital operation assistance, and forms the value creation mechanism that is from the exploration of market values to the enhancement of intrinsic values. The participation type is to provide financial advisors, such as financing consulting, merger and reorganization planning, and other financial consultancy services, for the M&A leaders (mostly for industrial capital) by virtue of their own capital operation experience and network resource advantages for the reorganization integration. "Listed companies+PE" type is committed to the development of listed company's industrials. Its value creation includes: first, for listed companies to broaden financing channels, improve the efficiency to achieve optimal allocation of resources to facilitate; second, for underlying enterprises to avoid tax, reduce the debt, improve management; third, for investors to lock out in advance channels to enjoy the high valuation of A-share market to bring the stock returns.
Finally, we takes domestic listed companies as the research object, and studies value creation effects ,influencing factors based on above three types of buyout funds, meanwhile we try to research the value creation mechanism of buyout fund of holding type . Under the condition of the establishment of buyout funds in listed companies, it can bring significant market value to the listed companies in the relatively short term, and the value creation effect can be affected by the executives or large shareholders.
ABSTRACT
V
In the buyout-fund holding company model, the investment behavior of the buyout fund also makes the listed company's stock price excess returns in the short term, and when the financial capital background fund to the listed company to carry out mergers and acquisitions when the proceeds higher. For the participation-type fund, because of its limited share, it can not affect the strategic decision-making and daily business of listed companies, and has a limited impactfor the value creation of listed companies. Moreover, the value creation mechanism of holding type fund is to a certain extent improving the enterprise's financial position, effectively reduce the risk of insolvency,making a significantly increasing of companies’ market value.
In conclusion, the article researches the value creation mode, value creation effect , the value creation influencing factors and the value creation mechanism of the traditional and emerging buyout funds, then obtains the conclusion that buyout fund can create value,and puts forward suggestions for construction of insititutional environment and policy environment of Chinese M&A market,as well as the operation model specification of the native buyout fund.
Key words: buyout fund; value creation mode; value creation effect
目录 VI
目录
摘要
... I
ABSTRACT ... III
目录
... VI
Table of Contents ...
错误
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表目录
... XVII
图目录
... XX
变量说明表
... XXII
第一章
引言
... 1
第一节 研究背景与意义 ... 1 第二节 基本概念界定 ... 3 一、并购基金 ... 3 二、企业价值创造 ... 5 三、并购基金的价值创造 ... 7 第三节 研究思路、方法与论文结构安排 ... 9 一、研究思路 ... 9 二、研究方法 ... 11 三、论文结构安排 ... 12 第四节 论文创新与不足 ... 13 一、论文的创新点 ... 13 二、研究的不足 ... 15第二章
文献综述与理论基础
... 16
第一节 国外文献综述 ... 16厦门大学博硕士论文摘要库
目录 VII 一、并购基金的价值创造机制 ... 16 二、并购基金的价值创造效应检验 ... 24 三、并购基金的价值创造效应影响因素 ... 29 第二节 国内文献综述 ... 31 一、我国并购基金的设立与发展状况 ... 31 二、我国并购基金发展中存在的问题及对策 ... 33 三、我国并购基金的价值创造机制 ... 34 四、我国并购基金的价值创造效应研究 ... 35 第三节 并购基金相关理论基础 ... 38 一、并购基金发展的理论基础 ... 38 二、并购基金价值创造的核心理论 ... 39 第四节 文献评述 ... 42
第三章
海外并购基金价值创造研究
... 45
第一节 海外并购基金的价值创造背景 ... 45 一、全球并购浪潮变迁与并购方式演变 ... 45 二、全球宏观经济周期与并购轨迹演变 ... 47 三、全球金融制度变迁与并购基金发展 ... 47 四、公司治理结构变革与并购价值创造 ... 48 第二节 海外并购基金的价值创造轨迹 ... 49 一、海外并购基金萌芽阶段的价值创造 ... 49 二、海外并购基金第一轮发展周期的价值创造 ... 50 三、海外并购基金第二轮发展周期的价值创造 ... 52 四、海外并购基金的价值创造轨迹评价 ... 55 第三节 海外并购基金的价值创造影响因素 ... 56 一、海外并购基金的投资人结构 ... 56 二、海外并购基金的合约及组织形式 ... 57 三、海外并购基金的财务结构 ... 58厦门大学博硕士论文摘要库
目录 VIII 第四节 海外并购基金的价值创造模式 ... 58 一、价值认可与价值发现 ... 59 二、价值持有与价值促进 ... 60 三、价值实现与价值分配 ... 61 第五节 本章小结 ... 62
第四章
我国并购基金价值创造的背景、动因与机遇
... 63
第一节 我国并购基金的价值创造背景 ... 63 一、我国并购市场发展轨迹及评价 ... 63 二、我国并购基金发展轨迹及评价 ... 73 三、并购政策环境与并购基金发展 ... 77 第二节 我国并购基金的价值创造动因 ... 80 一、金融创新的财富增长理论角度 ... 80 二、金融创新的约束诱导理论角度 ... 81 三、金融创新的交易成本理论角度 ... 82 第三节 我国并购基金的价值创造机遇 ... 82 一、产业转型升级机遇 ... 83 二、资本市场改革机遇 ... 83 三、国有企业改革机遇 ... 84 四、“一带一路”政策机遇 ... 85 五、民营企业家退出的并购机遇 ... 85 第四节 本章小结 ... 86第五章
我国并购基金价值创造模式研究
... 87
第一节 我国并购基金的价值创造模式 ... 87 一、我国并购基金的传统价值创造模式 ... 87 二、我国并购基金的新兴价值创造模式 ... 92 第二节 我国并购基金的价值创造机制 ... 95厦门大学博硕士论文摘要库
目录 IX 一、产融互动促进企业价值提升 ... 95 二、我国并购基金的盈利模式分析 ... 99 第三节 并购基金的价值创造效应的评价 ... 101 第四节 本章小结 ... 101
第六章
“
上市公司
+PE”
型并购基金价值创造效应的实证研究
... 103
第一节 “上市公司+PE”型并购基金概览 ... 103 一、上市公司设立并购基金情况的统计分析 ... 103 二、并购基金管理人出资情况的统计分析 ... 106 三、上市公司与并购基金关联关系情况的统计分析 ... 107 四、并购基金合伙期限的统计分析 ... 109 五、上市公司成立多支基金情况的统计分析 ... 110 第二节 “上市公司+PE”型并购基金价值创造效应及影响因素分析 ... 111 一、研究假设 ... 111 二、研究设计 ... 115 三、实证结果与分析 ... 120 四、结论 ... 137 第三节 本章小结 ... 138第七章
控股型并购基金价值创造效应的实证研究
... 139
第一节 控股型并购基金控股上市公司概览 ... 139 第二节 控股型并购基金价值创造效应及影响因素分析 ... 143 一、研究假设 ... 143 二、研究设计 ... 145 三、实证结果分析 ... 150 四、结论 ... 157 第三节 本章小结 ... 158第八章
参股型并购基金价值创造效应的实证研究
... 159
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目录 X 第一节 参股型并购基金参股上市公司概览 ... 159 第二节 参股型并购基金价值创造效应分析 ... 161 一、研究问题的提出 ... 161 二、研究设计 ... 162 三、实证结果分析 ... 165 四、结论 ... 168 第三节 本章小结 ... 169
第九章
控股型并购基金价值创造机制的实证研究
... 170
第一节 引言 ... 170 第二节 研究设计 ... 171 一、样本选择 ... 171 二、变量选择 ... 171 三、研究步骤与假设 ... 172 第三节 实证分析结果 ... 175 一、基金控股并购公司资本结构变化分析 ... 175 二、基金控股并购后公司业绩表现分析 ... 178 三、基金控股并购后公司价值变化分析 ... 183 第四节 本章小结 ... 188第十章
研究结论、建议与展望
... 190
第一节 研究结论 ... 190 第二节 政策建议 ... 192 一、优化我国并购市场的制度环境 ... 192 二、优化我国并购基金的政策环境 ... 193 三、规范我国并购基金的运作模式 ... 194 四、加快我国并购基金的转型升级 ... 195 第三节 研究局限性和研究展望 ... 195 一、研究局限性 ... 196厦门大学博硕士论文摘要库
目录 XI 二、研究展望 ... 197
附录
并购重组政策汇编
... 198
一、并购重组纲领性文件列表 ... 198 二、并购重组投融资支持政策列表 ... 200 三、并购重组产业鼓励政策列表 ... 202参考文献
... 204
硕博连读期间科研成果
... 213
致谢
... 214
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Degree papers are in the “Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database”. Full texts are available in the following ways:
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