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Para desarrollar el proceso de valoración y construcción de indicadores financieros, se deben tener en cuenta algunas particularidades que la Ley 550 o Ley 1116 puede generar en los estados financieros de las compañías que se han vinculado a estas, como cambios importantes en las rotaciones de activos y pasivos de corto plazo, costo de la deuda, tasa de descuento, capacidad de endeudamiento y expansión y actualización de activos fijos. Estos factores influyen directamente en el VPN de los flujos de valoración, ya que tienen incidencia en los resultados financieros de la compañía en el mediano y largo plazo, lo que debe tenerse en cuenta en el momento de desarrollar una valoración por flujo de caja descontado.

Es por esto que se desarrolló un análisis detallado de los resultados financieros de las compañías entrevistadas, al igual que de otras que han logrado sortear con éxito el proceso de reestructuración económica y que lograron salir de la Ley 550 con una muy buena evolución en su estructura financiera y operacional.

Las empresas utilizadas fueron aquellas vigiladas por la Superintendencia de Sociedades, ya que son el tema de estudio de esta tesis. Es importante mencionar que el resto de superintendencias hacen referencia a compañías del sector financiero, servicios públicos y sector solidario principalmente, lo que es un tema de estudio completamente diferente por la estructura de sus resultados financieros, de sus indicadores financieros y de la forma de valoración.

Teniendo esto en cuenta, se utilizó la información disponible en el sistema de información SIREM de la Superintendencia de Sociedades de Colombia, en donde cabe resaltar que los resultados presentados y reportados por las compañías son individuales y no consolidados, lo que en algunas ocasiones puede generar distorsiones con base en los reportes anuales presentados por las empresas.

Estas compañías fueron sometidas a tres filtros de selección, lo que nos determinó una muestra de 26 firmas de diferentes sectores de la economía como el sector textil,

maderero, automotriz, comercial, publicidad, confecciones entre otros. Los filtros desarrollados fueron los siguientes: En primer lugar se seleccionaron empresas que hayan sorteado con éxito la Ley 550 de forma individual y no a través de fusiones e integraciones, teniendo en cuenta que los indicadores financieros podrían sufrir cambios relevantes debido a el proceso de fusión o integración respectivo. En segundo lugar, se seleccionaron solo compañías privadas del sector real, eliminando de esta manera a las compañías cuyo accionista mayoritario es el Estado, y las compañías del sector financiero. Y tercero aquellas compañías que tuvieran una historia financiera completa desde la fecha en la cual ingresaron a la Ley 550, lo que nos permitió desarrollar un estudio completo en la evolución de los indicadores financieros.

En la Figura 3 se presenta la distribución de la muestra total por tipo de filtro, mostrando que la mayoría de compañías fueron eliminadas por la falta de información consistente y continua ante la Superintendencia de Sociedades, lo que nos genera dudas frente a la calidad de la información y los requerimientos que tenga la Supersociedades en su solicitud de estados financieros.

Figura 3. Distribución de muestra total analizada

196 130 26 23 17 0 50 100 150 200 250

Muestra total Compañías sin información financiera Compañías utilizadas Aprobación de fusión Entidades públicas Total

Fuente: Datos obtenidos del Sistema de información SIREM (Superintendencia de Sociedades), construcción por parte de los autores.

A pesar de esto, se lograron seleccionar 26 compañías que cumplían con todos los filtros de selección, lo que nos otorga una muestra no muy robusta, pero si importante para entrar a desarrollar el análisis de indicadores financieros y valoración. Lo más importante

es que se logró reunir a un grupo de firmas interdisciplinario, ya que representan a diferentes sectores de la economía, y nos ayuda a mostrar unos indicadores más generalizados.

En la Figura 4 presentamos los indicadores financieros seleccionados para las cuatro compañías entrevistadas anteriormente, lo que nos permitirá analizar y comprobar en números, los datos obtenidos a través de las entrevistas.

Figura 4. Evolución indicadores financieros compañías entrevistadas Fabricato 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Rotación de CxC 116,96 116,44 124,48 160,11 124,74 100,99 116,65 142,57 129,73 137,34 146,77 Rotación de inventarios 81,91 96,07 99,91 135,51 131,17 119,20 125,92 128,79 142,38 155,56 123,53 Rotación de CxP 83,08 33,96 36,64 43,74 44,24 23,33 25,58 39,21 22,42 15,03 16,76 Rotación de Proveedores 30,31 34,84 30,27 46,15 33,50 21,73 24,19 29,86 27,40 22,85 26,67 Rotación de obligaciones laborales CP 24,91 20,46 10,93 16,25 12,76 9,02 8,82 9,21 7,84 7,74 8,55 PPE/Total activo 16,07% 13,40% 12,75% 15,02% 16,65% 15,80% 14,50% 11,63% 13,85% 11,43% 10,90% Deuda financiera / activo total 25,52% 10,65% 9,25% 11,64% 9,41% 8,50% 2,10% 4,39% 6,62% 7,32% 7,51% Capital de Trabajo AC-PC (mill) -12.254 7.095 28.051 108.464 139.217 153.288 209.562 260.006 262.867 287.863 225.654 WK CxC+Inv-CxP-Prov-Laborales (mill) 40.400 94.384 120.741 190.248 196.886 233.176 258.195 298.901 357.329 373.848 324.765 Enka 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Rotación de CxC 141,75 98,92 93,11 106,61 91,08 91,73 87,83 89,96 84,84 101,62 87,05 Rotación de inventarios 67,01 63,81 72,60 57,66 44,53 56,67 54,08 54,07 65,18 48,05 65,31 Rotación de CxP 26,80 16,41 29,71 30,40 8,66 7,17 7,13 6,01 4,77 5,41 8,93 Rotación de Proveedores 114,14 102,94 108,26 122,50 94,39 91,94 77,82 66,08 28,94 26,99 35,82 Rotación de obligaciones laborales CP 8,28 5,72 5,05 11,37 8,95 7,53 6,11 4,79 4,37 6,04 11,81 PPE/Total activo 9,42% 9,18% 10,00% 10,21% 12,04% 12,42% 13,32% 13,67% 13,89% 14,11% 13,25% Deuda financiera / activo total 21,45% 21,86% 21,15% 28,29% 26,55% 17,26% 17,92% 18,23% 2,94% 2,46% 1,79% Capital de Trabajo AC-PC (mill) -33.595 -89.354 -27.539 3.315 20.431 58.413 83.430 107.137 165.405 142.530 133.011 WK CxC+Inv-CxP-Prov-Laborales (mill) 53.059 52.162 37.010 21.281 40.024 62.474 75.168 103.579 153.471 107.754 66.444 Tablemac 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Rotación de CxC 112,83 111,71 83,74 96,58 87,83 95,59 85,04 84,56 60,72 61,43 59,74 Rotación de inventarios 121,25 150,88 143,13 131,31 140,39 126,15 89,20 95,11 116,84 144,22 157,44 Rotación de CxP 52,00 68,53 157,41 14,51 9,09 11,09 10,13 18,71 15,40 13,70 22,16 Rotación de Proveedores 32,04 46,15 38,72 51,65 31,08 30,53 17,39 30,56 24,27 19,73 14,57 Rotación de obligaciones laborales CP 4,10 4,55 4,73 4,69 4,41 3,22 3,60 4,05 3,76 4,08 3,94 PPE/Total activo 62,99% 58,80% 54,92% 54,10% 52,76% 47,47% 47,78% 44,80% 45,42% 43,45% 40,12% Deuda financiera / activo total 62,96% 46,36% 43,45% 40,11% 36,26% 25,46% 10,17% 3,26% 2,92% 0,65% 0,18% Capital de Trabajo AC-PC (mill) 48 7.830 11.163 25.072 28.691 28.972 22.200 24.767 28.885 33.334 40.871 WK CxC+Inv-CxP-Prov-Laborales (mill) 8.968 11.124 3.760 14.773 20.554 24.860 19.560 22.156 26.777 31.677 31.414 Coltejer 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Rotación de CxC 85,96 72,56 59,78 45,18 49,46 122,96 156,28 131,97 250,65 191,88 Rotación de inventarios 79,40 86,07 104,75 79,39 84,22 79,56 79,94 70,59 77,37 100,70 Rotación de CxP 58,05 27,31 20,98 12,55 14,44 42,06 49,66 31,30 22,40 34,71 Rotación de Proveedores 77,46 19,27 39,07 34,10 33,60 60,23 87,24 64,38 78,69 49,70 Rotación de obligaciones laborales CP 22,56 17,57 15,26 13,46 17,39 20,50 17,00 17,44 13,64 14,64 PPE/Total activo 17,91% 16,03% 14,91% 12,75% 12,20% 10,09% 7,84% 6,53% 7,45% 4,68% Deuda financiera / activo total 28,32% 48,92% 45,79% 38,76% 37,66% 38,38% 26,58% 24,45% 25,12% 28,14% Capital de Trabajo AC-PC (mill) -69.733 8.799 21.718 9.755 14.120 6.025 -281 66.073 21.929 40.531 WK CxC+Inv-CxP-Prov-Laborales (mill) 11.724 67.158 65.141 59.429 63.412 75.040 79.716 68.689 102.049 93.291

En los cuatro casos expuestos anteriormente, se observa como coincide una reducción fuerte y constante en las rotaciones de Cuentas por Pagar y Cuentas por Pagar Proveedores, lo que es coherente con lo hablado en las diferentes entrevistas, ya que el mayor riesgo de liquidación genera que los proveedores de materias primas y otros insumos básicos para la producción se vean guiados a reducir el plazo de pago a sus clientes. Este cambio genera un impacto negativo en el flujo de caja de las compañías ya que presentan un capital de trabajo muy positivo, mostrando un bajo apalancamiento en proveedores y consumiendo gran parte de los recursos en la rotación del capital de trabajo.

Este mismo comportamiento se puede observar en la reducción de la proporción de Propiedad, Planta y Equipo como porcentaje del total del activo, lo que es señal de una baja capacidad de expansión, lo que puede conducir a una obsolescencia de equipos y así, de pérdida en eficiencia y productividad. Gran parte de esta disminución se genera por la incapacidad de las compañías de recurrir al sector financiero para tomar créditos de expansión o sustitución de maquinaria, lo que impide la modernización y la recuperación de eficiencias para lograr salir de la crisis. Así mismo, se convierte en un limitante para tomar nuevas decisiones de expansión, tal y como lo enuncio el Señor John Jairo Correa, Vicepresidente Financiero de Tablemac, cuando mencionó que una de las principales razones para salir de la Ley 550 fue la inversión en la apertura de una nueva planta de laminado MDF por valor de aproximadamente USD$50 millones, los cuales no podrían ser financiados con recursos propios. Así mismo, el Presidente de Fabricato Señor Óscar Iván Zuluaga, también mencionó que las inversiones por valor cercano a los $100 mil millones de los últimos 4 años fueron realizadas con recursos propios, lo que sirvió para la actualización tecnológica del negocio de Indigo, pero que no fue suficiente para el resto de negocios.

El punto anterior, se ratifica al analizar la reducción de la proporción de la deuda financiera como porcentaje del activo, lo que aunque es vital para cumplir con el acuerdo de reestructuración económica, no es siempre lo más indicado en términos financieros ni de valoración, ya que esto incrementa la tasa de descuento WACC por tener una baja proporción de deuda financiera como apalancamiento para el crecimiento futuro. Este, por ejemplo, es uno de los cambios principales en los supuestos de valoración tal y como lo veremos más adelante.

Estos puntos explicados anteriormente relacionados con la reducción de las Cuentas por Pagar Proveedores, la reducción de la proporción de PPE como porcentaje del Activo y la reducción de la proporción de la deuda, impactan negativamente el capital de trabajo, ya que a pesar de presentar un valor positivo, este es muy alto, reflejando el bajo apalancamiento que tienen estas compañías en proveedores y en cuentas por pagar. Esta es una de las razones por las cuales las compañías no tienen la capacidad de invertir y actualizar su tecnología, puesto que gran parte de su flujo de caja se va a financiar el capital de trabajo.

En conclusión, al analizar el comportamiento financiero de estas compañías, se puede determinar y concluir que a pesar que la Ley 550 ayuda a las compañías que se encuentran en problemas de liquidez a sortear y aplazar los pagos para continuar con su funcionamiento, también se nota que impacta negativamente otros factores claves de la administración, lo que termina influyendo negativamente en la competitividad de la compañía en el mediano y largo plazo.

A continuación se presenta el resumen de los indicadores financieros de las otras compañías analizadas adicionales a Textiles Fabricato Tejicondor S.A, Compañía Colombiana de Tejidos S.A., Enka de Colombia S.A. y Tablemac S.A., las cuales se detallan en el Anexo C, y en la cual se observa el mismo comportamiento analizado en las compañías anteriores: una acelerada disminución en las rotaciones de Cuentas por Pagar Proveedores, y Cuentas por Pagar, en la proporción de la Propiedad Planta y Equipo como porcentaje del activo y en la deuda financiera. Los estados financieros de las compañías analizadas, se encuentran detalladas en los ANEXOS.

Año -1 Ingreso a la

ley 550 Año + 1 Año +2 Año + 3 Año -1

Salida de la

ley 550 Año +1 Año +2

Rotación de CxC 96,07 94,31 150,61 100,93 96,53 84,20 93,78 90,27 89,29

Rotación de inventarios 137,98 86,83 113,91 101,32 66,10 86,77 79,22 79,01 79,98

Rotación de CxP 77,61 63,05 86,49 62,86 51,69 33,81 38,43 35,43 69,64

Rotación de Proveedores 58,60 71,10 116,04 81,15 60,29 56,85 47,20 47,23 50,76 Rotación de obligaciones laborales CP 14,16 12,02 13,84 8,17 7,46 7,86 9,09 11,26 6,63

PPE/Total activo 27,80% 28,18% 18,72% 18,64% 17,88% 20,23% 19,64% 22,79% 19,94% Deuda financiera / activo total 23,17% 21,23% 14,54% 13,28% 10,04% 11,68% 10,28% 13,73% 13,99% Capital de Trabajo AC-PC 540.961 825.111 2.076.156 2.350.129 2.554.683 1.514.887 3.352.801 3.623.715 2.123.708 WK modificado CxC+Inv-CxP-Prov-Obl laborales 1.421.023 746.768 1.745.975 2.115.109 2.637.750 2.998.029 5.301.708 6.597.010 5.041.241

En la Tabla anterior se puede observar una fuerte caída en las rotaciones de Cuentas por Pagar y Cuentas por Pagar Proveedores de 30 y 25 días respectivamente, lo que demuestra una contracción en el nivel de apalancamiento operacional de la compañía debido al incremento en el riesgo de liquidación. Así mismo, la reducción cercana al 10% en la proporción de la Propiedad, Plata y Equipo como porcentaje del Activo Total también confirma los resultados obtenidos en las entrevistas realizadas a compañías, y en el análisis desarrollado en las compañías Textiles Fabricato Tejicondor, Compañía Colombiana de Tejidos, Enka de Colombia y Tablemac

También se puede determinar que las compañías una vez salen de la ley, presentan un incremento en las rotaciones de Cuentas por Pagar y Cuentas por Pagar proveedores, mostrando un mayor apalancamiento que libera flujo de caja para inversiones en actualización de tecnología o expansión. Así mismo, estas expansión o actualización de Tecnología se ve financiada en parte con incrementos de deuda, lo que incrementa la proporción de la deuda financiera y Propiedad Planta y Equipo como porcentaje de activo total, se mantiene un alto nivel de capital de trabajo positivo.