Las emisiones brutas de renta fija en los mercados españoles alcanzaron un importe nominal de 232 millardos de euros, lo que supone un incremento del 46,6% respecto al año anterior. Como se ha indicado, la renta fija privada fue la principal protagonista de este fuerte tirón de la activi- dad emisora. El importe nominal de las emisiones de renta fija privada ascendió a 153,6 millardos de euros, con un aumento del 83,6% respecto a 2002. El dinamismo emisor del sector privado no sólo se apreció en la evolución de los importes emitidos sino también en el número de emisores, que pasó de 108 en 2002 a 137 en 2003. El peso de los grandes emisores en el importe total emi- tido por este sector se redujo ligeramente7.
Cuadro 2.4
Renta fija emitida en los mercados españoles Importe en millones de euros
Importe Variación (%) 2002 2003 2002 2003 Emisiones brutas 158.251,3 232.023,2 9,7 46,6 Administraciones públicas(1) 74.549,0 78.480,0 7,2 5,3 Corto plazo 34.746,0 38.973,0 20,3 12,2 Largo plazo 39.803,0 39.507,0 -2,2 -0,7 Instituciones financieras(2)(3) 72.059,3 138.736,1 18,1 92,5 Corto plazo 36.548,2 66.193,0 -1,1 81,1 Largo plazo 35.511,1 72.543,1 47,5 104,3 Sociedades no financieras(2)(3) 11.643,0 14.807,1 -14,3 27,2 Corto plazo 9.027,4 9.984,0 10,0 10,6 Largo plazo 2.615,6 4.823,1 -51,4 84,4 Saldo vivo(1) 467.363,4 539.372,7 8,9 15,4 Administraciones públicas 326.915,8 326.319,1 2,7 -0,2 Corto plazo 37.201,7 39.941,1 0,7 7,4 Largo plazo 289.714,1 286.378,1 3,0 -1,2 Instituciones financieras 124.980,2 197.547,7 33,8 58,1 Corto plazo 18.873,1 26.811,1 26,4 42,1 Largo plazo 106.107,1 170.736,5 35,2 60,9 Sociedades no financieras 15.467,5 15.506,0 -11,8 0,2 Corto plazo 3.007,5 2.240,9 -30,0 -25,5 Largo plazo 12.460,0 13.265,1 -5,9 6,5
(1) Valor nominal; (2)Emisiones y programas de emisión registrados en la CNMV; (3)Valor efectivo
(2) Fuente: Banco de España y elaboración propia
6 La fusión se realizó mediante absorción de Aurea por Acesa, sociedad que pasó a denominarse Abertis Infraestructuras. 7 Los doce mayores emisores de renta fija privada concentraron el 47% de importe nominal registrado en la CNMV, frente
Las instituciones financieras, tuvieron, como en años anteriores, un protagonismo destacado en la emisión de renta fija privada. Como se aprecia en el cuadro 2.4, las emisiones de estas entidades casi se duplicaron y supusieron cerca del 60% del importe total de las emisiones de renta fija en España. Las emisiones del sector financiero se concentraron en valores a corto plazo (pagarés de empresa) y en valores respaldados por activos. En cuanto a las compañías no financieras, desta- ca el fuerte incremento de sus emisiones a largo plazo, acompañado de un incremento más mode- rado en su principal segmento de emisión, que es el de pagarés de empresa.
En lo que se refiere a las administraciones públicas, su comportamiento emisor siguió pautas dis- tintas en función de los plazos. Así, las emisiones brutas de corto plazo alcanzaron un importe de 39 millardos de euros, lo que supone un aumento del 12,2% respecto al año anterior. En cambio, el importe de las emisiones brutas a largo plazo retrocedió ligeramente, al pasar de 39,8 millar- dos en 2002 a 39,6 millardos en 2003.
El saldo vivo de la renta fija emitida por residentes en España creció el 15,4% durante el pasado año y alcanzó un importe de 539,4 millardos de euros. El aumento provino exclusivamente de la renta fija privada, dado que para los valores emitidos por las administraciones públicas las amor- tizaciones fueron ligeramente superiores a las emisiones brutas. A consecuencia de ello, se pro- dujo un salto notable en el peso de las emisiones del sector privado en el saldo vivo total de renta fija, que pasó del 30% en 2002 al 39,5% en 2003.
Gráfico 2.2
Renta fija emitida por sectores residentes en España: saldos vivos
Emisiones registradas en la CNMV Emisiones a medio y largo plazo
Las emisiones de renta fija a medio y largo plazo registradas el pasado año en la CNMV alcanza- ron un importe nominal de 77,5 millardos de euros, frente a 38 millardos en 2002. El número de emisores en estos plazos pasó de 73 a 95. Como se observa en el cuadro 2.5, los aumentos más destacados en la emisión se produjeron en valores respaldados por activos (bonos de titulización y cédulas hipotecarias) y en bonos y obligaciones no convertibles. Entre las principales novedades del pasado año cabe destacar el inicio de las emisiones de cédulas territoriales y la regulación, por primera vez en España, de las emisiones de titulización sintética.
En el segmento de bonos y obligaciones simples (bonos y obligaciones no convertibles) se produ- jo una fuerte recuperación de la actividad emisora. El importe nominal registrado se cifró en 15
millardos de euros, cifra superior en más de cuatro veces a la registrada en 2002. El número de emisores pasó de 30 a 43. Las instituciones financieras, con 38 emisores, concentraron casi el 84% del importe registrado en este segmento, destacando la actividad de BBVA y Banesto Banco de Emisiones, cuyas emisiones alcanzaron importes de 3,3 millardos de euros y 2,5 millardos de euros, respectivamente. En el sector no financiero, destacó RTVE, con 1,5 millardos de euros. La mayoría de las emisiones se realizaron a tipo de interés variable; en cuanto a la fecha de amorti- zación, fueron más numerosas las de plazo igual o superior a diez años, si bien las de plazo infe- rior concentraron un mayor importe8.
Cuadro 2.5
Emisiones y programa de renta fija registrados en la CNMV Distribución por instrumentos
Importes nominales en millones de euros
1999 2000 2001 2002 2003
A largo plazo 23.773 17.938 29.463 38.129 77.465
Bonos y obligaciones no convertibles 7.354 4.974 7.076 3.587 15.021
Bonos y obligaciones convertibles 800 132 456 238 179
Cédulas hipotecarias 4.433 2.643 6.078 11.704 17.864 Cédulas territoriales – – – – 4.200 Bonos de titulización 6.770 7.308 11.793 18.803 36.740 Participaciones preferentes 4.416 2.880 4.060 3.737 3.360 Otras emisiones – – – 60 100 A corto plazo 32.555 34.366 45.173 45.576 76.177 Pagarés de empresa 32.555 34.366 45.173 45.576 76.177
De los cuales, pagarés de titulización de activos 301 1.399 1.144 1.120 1.090
Total 56.328 52.304 74.635 83.705 153.642
Las emisiones de bonos y obligaciones convertibles alcanzaron un importe nominal de 179 millo- nes de euros, frente a los 238 millones de 2002. Tan sólo dos emisores, uno menos que el año anterior, participaron en este segmento: la inmobiliaria Bami, con una emisión cercana a los 150 millones de euros, y la compañía aérea Iberia, con cerca de 30 millones de euros9.
La pujanza del mercado inmobiliario favoreció un nuevo crecimiento de la emisión de cédulas hipo- tecarias, cuyo importe nominal se cifró en 17,9 millardos de euros, frente a 11,7 millardos en 2002. Uno total de ocho entidades, el mismo número que el año anterior, se mostraron activas en este importante segmento del mercado primario de valores. Los principales emisores fueron La Caixa, con 5,2 millardos de euros, SCH, con cinco millardos, y BBVA, con tres millardos. Otras tres entidades (Banco Sabadell, Banesto y Caja Madrid) registraron un importe 1,5 millardos cada una. A diferencia del segmento de bonos y obligaciones simples, predominaron las emisiones a tipo de interés fijo sobre las emisiones a tipo variable, tanto en número como en volumen10. En cuanto al plazo, predominaron en número y volumen las emisiones a menos de diez años11.
Como se ha indicado, durante el pasado ejercicio se registraron las primeras emisiones de cédulas territoriales tras la regulación de este instrumento por la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero12. Participaron en este segmento tres emisores, cuyas emisiones totalizaron un importe nominal de 4,2 millardos de euros13. El emisor de mayor cuantía
8 Las emisiones a tipo variable supusieron en torno al 82% del importe registrado. Las emisiones con plazo de amortiza- ción igual o superior a diez años alcanzaron un importe equivalente al 43% del total. Véase, para mayor detalle, el cua- dro A.1.9 del Anexo.
9 Ver cuadro A.1.8 del Anexo.
10 Las emisiones a tipo fijo supusieron el 88% del total registrado. Véase el cuadro A.1.10 del Anexo para mayor detalle. 11 Las emisiones a menos de diez años supusieron el 64% del importe total registrado. Véase el cuadro A.1.10 del Anexo
para mayor detalle.
12 Desde el punto de vista del inversor, las cédulas territoriales guardan una notable semejanza con las cédulas hipoteca- rias. Sólo pueden ser emitidas por entidades de crédito y su finalidad es la financiación de empréstitos de la entidad emi- sora a las administraciones públicas territoriales. Cómo las cédulas hipotecarias, cuentan con el respaldo global de la cartera de créditos del emisor a las administraciones públicas territoriales.
fue SCH, con dos millardos de euros, seguido de Banco de Crédito Local de España, con 1,5 millar- dos. Dexia Sabadell Banco Local, el tercero de los emisores, registró un importe de 700 millones de euros.
Las emisiones de bonos de titulización a medio y largo plazo (bonos de titulización) aumentaron el 95% respecto a 2002 y alcanzaron un importe nominal de 36,7 millardos de euros14. Este for- tísimo crecimiento provino, en su totalidad, de los bonos de titulización de activos (BTA), que con- centraron el 86% del importe emitido y contaron con la participación de 31 emisores (fondos de titulización de activos -FTA), frente a 16 en 2002. El tramo de colocación internacional tuvo un peso significativo en las emisiones de BTA, al absorber el 31% del importe total. En cuanto a los bonos de titulización hipotecaria (BTH), el importe emitido descendió el 26% y el número de emi- sores (fondos de titulización hipotecaria –BTH) se redujo de 11 en 2002 a seis en 2003. Todas las emisiones registradas en este segmento iban dirigidas al mercado nacional.
14 Dentro de las emisiones de titulización, se registraron también dos programas de emisión a corto plazo (pagarés de empresa), por un importe total de 1,1 millardos de euros. Véase, para mayor detalle, el cuadro A.1.12 del Anexo. 15 De acuerdo con el artículo 18 de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero,
pueden emitirse y comercializarse con esta denominación participaciones hipotecarias correspondientes a préstamos y créditos que no cumplan los requisitos establecidos en la Sección 2ª de la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de regulación del mercado hipotecario.
16 La titulización de cédulas territoriales singulares supuso el 4% del importe total emitido en BTA, al igual que la tituliza- ción de créditos al consumo. Las operaciones respaldadas por certificaciones de obra y otros derechos de crédito cedi- dos por empresas constructoras y otras empresas de servicios supusieron algo menos del 1% del total.
Gráfico 2.3
Emisiones de titulización registradas en la CNMV
Respecto a los activos titulizados, los relacionados con la financiación del mercado inmobiliario siguieron teniendo un peso crucial en este tipo de operaciones, a pesar del retroceso en la emisión de BTH. Así, el 71% del importe registrado en BTA correspondió a emisiones respaldadas por cédu- las hipotecarias singulares, participaciones hipotecarias o certificados de transmisión de hipote- cas15. También resultó significativa la titulización de préstamos dirigidos a PYME, que supuso el 20% del importe registrado en BTA. Además de estos activos, se titulizaron cédulas territoriales singulares y créditos al consumo, cedidos ambos por entidades financieras, así como certificacio- nes de obra y otros derechos de crédito cedidos por empresas de construcción y servicios16. Como se ha indicado anteriormente, en 2003 se regularon las operaciones de titulización sintética, aun- que no se produjo ninguna emisión de esta naturaleza durante dicho ejercicio. En un recuadro adjunto se comentan las características principales de este tipo de operaciones.
En cuanto a las operaciones de titulización individuales más destacadas, las de mayor tamaño se produjeron en el segmento de BTA, donde hasta cuatro emisiones alcanzaron un importe igual o superior a dos millardos de euros. Las dos mayores, con importes de 3,8 y 3,1 millardos de euros, respectivamente, consistieron en la titulización de cédulas hipotecarias singulares emitidas por diversas cajas de ahorro y fueron realizadas por dos FTA, gestionados por la sociedad gestora Ahorro y Titulización. Las otras dos, por importes de 2,1 millardos de euros y dos millardos, res- pectivamente, consistieron también en la titulización de derechos de crédito derivados de la finan- ciación inmobiliaria y fueron realizadas por FTA promovidos por las gestoras Europea de Titulización y Titulización de Activos, respectivamente. Entre las emisiones de BTA respaldadas por otros activos o derechos de crédito, cabe destacar una titulización de préstamos a PYME, por valor de 1,8 millardos de euros, realizada por un FTA gestionado por Santander Central Hispano Titulización. En cuanto a las emisiones de BTH, sólo dos de ellas superaron el millardo de euros. La mayor, con 1,5 millardos, fue promovida por Santander Central Hispano Titulización. La segun- da, con un importe de 1,25 millardos de euros, correspondió a un FTA gestionado por Gesticaixa. Las emisiones de participaciones preferentes registradas el pasado año en la CNMV alcanzaron un importe nominal de 3,4 millardos de euros, lo que supone un descenso del 10,1% respecto a 2002. Este segmento contó con la participación de ocho emisores, el mismo número que el año anterior. Seis emisores eran filiales de entidades financieras nacionales y los otros dos filiales de compañías eléctri- cas, también nacionales17. El principal emisor en cuanto a importe fue Santander Central Hipano Finance, con 1,5 millardos de euros. El resto de los emisores situó por debajo del millardo de euros. Finalmente, entre las emisiones de medio y largo plazo registradas en la CNMV, deben reseñarse dos emisiones de aportaciones financieras subordinadas realizadas por sociedades cooperativas vascas, al amparo de la regulación establecida para estas instituciones en la correspondiente legis- lación autonómica18. El importe emitido (incluido en el apartado Otras emisiones del cuadro 2.5) ascendió, en término nominales, a 100 millones de euros, de los que 70 fueron emitidos por la sociedad cooperativa Eroski y el resto por la sociedad cooperativa Fagor Electrodomésticos19. Ya en 2002, Eroski había registrado una emisión de estas características por un importe nominal de 90 millones de euros.
17 Ver cuadro A.1.7 del Anexo.
18 Artículo 57 de la Ley 4/1993, de 24 de junio, de Cooperativas de Euskadi, modificado por el artículo octavo de la Ley 1/2000, de 29 de junio. De acuerdo con la norma citada, las aportaciones financieras subordinadas (i) no confieren dere- chos de voto a sus tenedores en las asambleas generales de socios cooperativistas, (ii) pueden devengar un retribución fija o variable, (iii) su vida se extiende hasta la disolución de la sociedad, aunque el emisor puede amortizarlas antici- padamente a partir de los cinco años, y (iv) se sitúan, a efectos de prelación de créditos, por detrás de todos los acre- edores comunes.
19 Ver cuadro A.1.14 del Anexo.
Titulización sintética
La Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social ha ampliado las posibilidades operativas de los fondos de titulización de activos, al autorizar a estos la realización de operaciones de titulización sintética de préstamos y otros derechos de crédito. Se reconoce y regula, de esta manera, una actividad que ha adquirido una notable importancia en el ámbito internacional y en la que, hasta ahora, las entidades financieras españolas sólo habían podido participar mediante la constitución de vehículos de titulización en otros países. Las operaciones de titulización sintética tienen como objetivo transferir total o parcialmente el riesgo de crédito de préstamos u otros derechos de crédito al fondo de titulización, a cambio de una contraprestación o prima. La transferencia se instrumenta a través de un derivado cre- diticio, generalmente un contrato de permuta de riesgo de crédito (credit default swap – CDS). El fondo de titulización, para hacer frente a sus compromisos en caso de impago de los prés- tamos o derechos de crédito cubiertos, capta recursos de terceros mediante la emisión de valo- res de renta fija, cuyo reembolso estará condicionado a la evolución de los pagos compensato- rios que el fondo se vea obligado a realizar. Los recursos obtenidos por esta vía se invierten, típicamente, en activos de alta liquidez y calificación (véase el esquema adjunto).
20 Ver cuadro A.1.13 del Anexo.
Así pues, la titulización sintética, a diferencia de la tradicional, no tiene como objetivo la movi- lización de una cartera de préstamos o derechos de crédito, extrayéndola del balance de una entidad, sino facilitar la gestión del riesgo de crédito de la cartera. Los activos cubiertos per- manecen en el balance de la entidad, mientras que el fondo asume el riesgo de crédito, en los términos acordados por un contrato de derivados de crédito. Estas operaciones pueden resul- tar particularmente interesantes para las entidades de crédito, como alternativa a la titulización tradicional y a otras técnicas de gestión del riesgo de crédito.
Esquema de una operación típica de titulización sintética
La nueva regulación establece que los fondos de titulización de activos sólo podrán suscribir contratos de derivados crediticios con entidades de crédito, empresas de servicios de inver- sión y entidades no residentes autorizadas para llevar a cabo esta actividad. Asimismo, la regulación señala que el activo de los fondos de titulización que efectúen operaciones de titu- lización sintética podrá estar integrado por depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en los mercados secundarios oficiales, incluidos los adquiridos median- te operaciones de cesión temporal de activos. Tales depósitos y valores podrán ser cedidos, pignorados o gravados en cualquier forma, en garantía de los compromisos asumidos por el fondo.
Pagarés de empresa
En 2003, un total de 64 emisores registraron en la CNMV emisiones y programas de emisión de pagarés de empresa por un importe de 76,2 millardos de euros, frente a 52 emisores y 45,6 millar- dos de euros en 2002. Las colocaciones20 se cifraron en 155,9 millardos de euros, lo que supone un aumento aproximado del 47% respecto al año anterior. El dinamismo de los emisores se dejó sentir también en el saldo vivo de este segmento, que ascendió a 32,2 millardos de euros, el 36% más que en 2002.
Como se observa en el gráfico 2.4, los tipos de interés de emisión siguieron una trayectoria des- cendente hasta el mes de agosto y se estabilizaron a partir de ese momento. En el último mes del año, el TAE medio de las colocaciones se situó en el 2,14%, frente al 3,02% en el mismo período
Cedente (entidad financiera) Fondo de titulización de activos Inversores Garantía Prima pactada
Derivado crediticio Emisión de valores
Ingresos colocación
Inversiones Intereses y reembolso Compensación por fallidos (a vencimiento) Intereses y reembolso menos pagos compensatorios
del año anterior. Como se aprecia en el cuadro 2.5, el plazo de emisión más frecuente fue el tri- mestral, que concentró el 79% del importe total de las colocaciones.
El sector financiero aportó el 81% de las entidades emisoras y concentró el 87% del importe regis- trado y el 95% del importe de las colocaciones. Dentro de este sector, los mayores volúmenes de colocación correspondieron a Banco Popular Español, con 30 millardos de euros, BBVA Banco de Financiación, con 21,3 millardos, y Santander Consumer Finance, con 11,5 millardos. Dos de las entidades emisoras fueron fondos de titulización de activos, cuyas colocaciones ascendieron a 3,9 millardos de euros21. En cuanto a las compañías no financieras, destacó la actividad de Renfe, con 1,9 millardos de euros en colocaciones, y Telefónica, con 1,2 millardos.
Gráfico 2.4
Pagarés de empresa: colocaciones y tipos de interés
Gráfico 2.5
Pagarés de empresa: distribución de las colocaciones por plazos
21 Los emisores fueron un FTA gestionado por Santander Central Hispano Titulización y otro gestionado por Ahorro y Titulización, que colocaron 3,7 millardos de euros y 190 millones de euros, respectivamente.