donde opera la Política Monetaria.
La política monetaria es un conjunto de reglas que rigen la manipulación de un instrumento (por ejemplo, la cantidad de dinero o el precio de un activo como la tasa de interés), con el …n de alterar variables objetivo de largo plazo. Para llegar a esta meta, se establece igualmente un objetivo sobre una variable en el mediano plazo, ya que aquellas variables de largo plazo no son observables (o lo son de manera imperfecta).
De acuerdo a lo anterior, un primer impacto de la disponibilidad de derivados en el mercado de dinero para la política monetaria, es la mayor disponibilidad de precios de activos susceptibles de ser usados como instrumentos. Más aún, existe información implícita en los derivados que puede ser usada para mejorar la estrategia monetaria.
1 P O L íT IC A M O N E TA R IA E N M É X IC O E IM P L IC A C IO N E S D E L U S O D E L O S D E R IVA D O S 20 instrumento monetario a utilizar. En el contexto de un rápido desarrollo de mercados de derivados, se espera que la mayoría de choques provenga del sistema …nanciero. En tales circunstancias, Poole (1970), sugiere el uso del precio de un activo como instrumento (en vez de un agregado monetario)5. Sin embargo, y teniendo en cuenta que la política monetaria opera en la parte corta de la estructura de plazos de la tasa de interés, los derivados permiten que la mayor información que proveen al mercado se traduzca en una transmisión más veloz de los choques de la parte corta a la parte larga de la curva (Vrolijk, 1997 y Cottarelli y Kourelis, 1994) de tal forma que los cambios en la economía, independientemente de si son reales o nominales, se traduzcan mas velozmente a cambios en precios. Así, a medida que los instrumentos derivados se desarrollan y su aporte en información ayuda a los mercados a discernir con mayor facilidad qué choques son monetarios y cuales son reales, la decisión del instrumento monetario a usar se debe inclinar hacia la cantidad de dinero (Poole, 1970).
Por otra parte, la política asociada al tipo de cambio afecta aún más de cara al desarrollo del mercado de derivados. En particular, las intervenciones esterilizadas para mantener un tipo de cambio …jo sólo tienen efecto si los mercados domésticos e internacionales son sustitutos imperfectos. Sin embargo, un mercado …nanciero mas profundo y so…sticado impide tal esterilización, haciendo imposible la coexistencia de un régimen de tipo de cambio …jo y una política monetaria activa, en un contexto de libre movilidad de capitales.
El uso extendido de los instrumentos derivados tiene implicaciones en la e…ciencia de los mer- cados …nancieros a largo plazo y la posibilidad de la dinámica de los precios en el corto plazo tanto para el mercado de los derivados como para el mercado del activo subyacente. Estas implicaciones di…eren bajo condiciones normales y durante períodos de estrés.
Los derivados pueden afectar la e…ciencia a largo plazo de los mercados …nancieros en cuatro maneras diferentes:
Los derivados representan un medio e…ciente de ajustar la exposición de riesgo para …nes de cobertura o de especulación y permiten la separación del riesgo de mercado que están implícitos en los activos subyacentes. Esta situación facilita la transferencia de los riesgos de tal forma que puedan controlarse y administrarse.
5 Más aún, la demanda de dinero se hace virtualmente imposible de estimar en presencia de múltiples instrumentos …nancieros. Por otra parte, la mayor sustituibilidad entre activos …nancieros y mayor liquidez provista por los derivados, hacen la de…nición de agregados extremadamente difusa (Savona y Macario, 1997), especialmente los amplios.
1 .7 IM P L IC A C IO N E S D E L O S IN S T R U M E N T O S D E R IVA D O S E N E L E N T O R N O E N D O N D E O P E R A L A P O L íT IC A M O N E TA R IA . 21 Permiten crear ‡ujos sintéticos a menor costo a través de realizar estrategias con diferentes activos subyacentes lo que implica expandir las posibilidades de operación, cobertura e in- versión en los mercados …nancieros. Los derivados generalmente fomentan la liquidez de los mercados …nancieros.
Mejoran la e…ciencia de los precios debido a que asignan un precio a los riesgos que no se tenían contemplados de forma separada y facilitan el proceso de incorporar información relevante a los precios (proceso de descubrimiento de los precios6). Los derivados tienden a bajar los costos de incorporar nueva información a los precios (esto es debido a que las transacciones de los derivados son más baratas que en el mercado spot).
Facilitan la inversión y las estrategias de arbitraje que fragmentan varios segmentos de mer- cado, y por lo tanto, incrementan la sustitución tanto en los mercados locales como en los mercados internacionales.
Tomando en cuenta estos puntos, es claro que los instrumentos derivados tienden a mejorar la e…ciencia de los mercados …nancieros. Los derivados permiten cubrir de mejor manera los riesgos a los que se está enfrentando; ofrecen más fuentes de …nanciamiento a los prestatarios, reduciendo la sensibilidad de los agentes ante movimientos …nancieros en el corto plazo. Con esto se espera que se tengan efectos favorables en el nivel y la estabilidad de las inversiones y en un crecimiento económico en el mediano y largo plazo.
Si es que se mejora la e…ciencia de los mercados …nancieros, los instrumentos derivados tienden a hacer que el precio de los activos responda de forma más rápida ante los cambios en los factores que afectan la oferta y la demanda, incluyendo las variables económicas. Bajo condiciones nor- males, los derivados tienden a hacer que los mercados …nancieros se recuperen más rápido ante un
shock, ya que aumentan la liquidez de todo el sistema y redistribuyen el riesgo entre los agentes que presumiblemente son más capaces de enfrentarlos. Además, fortaleciendo los lazos entre los diferentes mercados, los derivados pueden ayudar a diulir los shocks que afectan a algún segmento en particular. Por lo tanto,bajo condiciones normales, el mercado de derivados tiende a tener una in‡uencia estabilizadora en los mercados subyacentes.
Como se mencionó en una sección anterior, aún hay muy poca evidencia de este fenómeno en el mercado de derivados. Los derivados, al ayudar a transmitir el cambio en los precios a una
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1 P O L íT IC A M O N E TA R IA E N M É X IC O E IM P L IC A C IO N E S D E L U S O D E L O S D E R IVA D O S 22 variedad mas amplia de mercados, pueden ayudar a evitar una pérdida. Es importante recordar que independientemente del crecimiento de los mercados de derivados y del rol que han tenido, los derivados inicialmente fueron una respuesta a la creciente volatilidad de los mercados …nancieros el cual comenzó con el crecimiento de la mobilidad internacional de capitales a …nales de la década de los 60s y los posteriores episodios de alta in‡ación.
Sin embargo,durante períodos de estrés, los derivados pueden agravar la volatilidad a corto plazo de los mercados …nancieros. Por ejemplo,
La cobertura dinámica (revisión contínua de las posiciones de cobertura) sobre posiciones cortas de opciones, requiere la compra del activo subyacente en los mercados a la alza y la venta en los mercados a la baja. Esta situación puede ocasionar que el shock inicial que se tenga sobre un precio se vea acentuado a través de efectos de retroalimentación positivos. Las llamadas de margen y de colateral en las posiciones con derivados en épocas de alza de volatilidad, puede forzar a que se tengan que liquidar las posiciones en los derivados y en los subyacentes.
La valuación y la negociación de los derivados se basa en supuestos en donde el cambio en el precio obedece a una distribución estadísitica bien de…nida, es decir, que el comportamiento histórico del precio es una guía con…able para estimar la volatilidad futura y que los mercados subyacentes permiten una negociación contínua. Estos supuestos pueden ser inválidos en tiempos de estrés, generando incertidumbre en la valuación, haciendo mas grande el spread
que hay entre el precio de compra y venta, y en condiciones extremas, erosionando la liquidez. La cobertura puede dejar de ser óptima cuando se realiza una transacción que resulta efectiva para alguien y eliminar esa efectividad al tener grandes movimientos en los precios provocados por la gran cantidad de participantes en el mercado.
Durante los períodos de turbulencia, estos mecanismos se pueden reforzar entre ellos. Dados los enlaces entre los mercados domésticos e internacionales, un transtorno en un precio puede afectar rápidamente a los demás.
Existe muy poca evidencia que demuestre que la negociación de los derivados causa turbulencia del mercado. La turbulencia de los mercados por lo general viene seguido de períodos en donde el precio de los activos se mueve progresivamente fuera de la línea con fundamento, y se mani…esta cuando algunos eventos desencadenan una corrección abrupta. Mientras que los derivados no
1 .8 IM P L IC A C IO N E S D E L O S D E R IVA D O S E N E L M E C A N IS M O D E T R A N S M IS IÓ N D E P O L íT IC A M O N E TA R IA 23 parecen jugar un papel en el proceso de distorsión de los precios de los activos, en tiempos de estrés puedenampli…car el movimiento de los precios de mercado.
Análogamente, bajo las implicaciones de la conducción de la política monetaria, los derivados no intervienen en la persecución de la estabilidad de los precios. Sin embargo, ante épocas de estrés, el considerar las condiciones del mercado puede in‡uenciar las tácticas de política monetaria, tales como el tiempo de acción de alguna política. La contribución más efectiva que un banco central puede hacer para tratar de eludir los tiempos de estrés, es en primer lugar, seguir una estrategia que sea predecible y bien explicada para el público, así como implementar esa estrategia en una manera consistente de tal forma que sea un apoyo para la formación de expectativas no in‡acionarias estables. Sin embargo, estas tácticas pueden no comprometer el objetivo de estabilidad de precios.