A pesar del carácter global de la Gran Depresión, los orígenes de la misma y las razones de su gravedad y duración se suelen atribuir a la evolución de la economía estadounidense y a su creciente influencia sobre la economía mundial. Los historiadores económicos han defendido que las bases de la depresión en Estados Unidos responden a amplios shocks de demanda. Por un lado, la caída de la inversión como consecuencia de la desaceleración de la demanda de bienes relacionados con las inno- vaciones de la Segunda Revolución Industrial, y por otro, con la adopción de políticas económicas, especialmente monetarias, no adecuadas para contrarrestar la crisis.
En la transmisión de las crisis al resto del mundo desempeñaron un papel muy relevante los desequi- librios económicos acumulados a lo largo de la década de los veinte, a través del triple impacto de la contracción del crédito exterior desde mediados de 1928, la contracción del comercio por la depresión estadounidense y la política monetaria restrictiva adoptada por los países del patrón oro.
El crack de la Bolsa de Nueva York en octubre de 1929 marca el inicio de la Gran Depresión y, aun cuando se considera que su efecto directo sobre la economía real fue poco significativo, sigue siendo un icono de la misma. Tal y como se ha visto en el apartado anterior, durante la segunda mitad de los años veinte una parte importante de los beneficios empresariales comenzaron a desviarse de la inversión productiva, cuyas rentabilidades esperadas iban en descenso, hacia la inversión financiera y la inversión inmobiliaria. Una parte de esta inversión se dirigió a comprar acciones de empresas que cotizaban en bolsa.
Hay que tener en cuenta que la Bolsa es un mercado en el que se cotiza una oferta limitada de títu- los, cuyo valor depende no sólo de los beneficios esperados de las empresas sino también de la disponi- bilidad de capital dispuesto a entrar en el mercado bursátil. Si las aportaciones de capital aumentan sin que haya un incremento de la oferta de títulos, los precios de las acciones también aumentaran. Es decir, se puede producir un comportamiento especulativo cuando los inversores esperen obtener ganancias en el precio futuro de sus acciones por la llegada de nuevos compradores, sin que necesariamente tengan previsiones de que vayan a mejorar los dividendos de las empresas cotizadas. Y esto es lo que ocurrió a lo largo de la segunda mitad de los años veinte y, sobre todo, a partir de 1928.
Las órdenes de compra crecieron por la llegada de nuevos ahorradores y por las facilidades que ofrecían los nuevos instrumentos financieros. Al ahorro procedente de los beneficios empresariales, se le sumó el de los pequeños ahorradores atraídos por la publicidad que del negocio bursátil hacían los nuevos medios de comunicación y también por las facilidades que brindaban los bancos y las socie- dades de cartera para la compra a crédito de acciones. También llegaron a este mercado capitales que huían de las frágiles monedas europeas. El resultado fue una espiral especulativa.
En enero de 1928, la Reserva Federal, decidió elevar el tipo de descuento para frenar esta burbuja especulativa por su temor a un aumento de la inflación doméstica. Consciente de que una subida rápida de los tipos podía poner fin al prolongado período de prosperidad económica, tanto doméstica como exterior, adoptó una política monetaria contractiva que consistía en elevar gradualmente el tipo de descuento desde el 3,5% al 5%.
Aunque en principio no tuvo el efecto esperado, el boom especulativo empezó a detenerse ya en agosto de 1929, y cuando en octubre se elevó de nuevo el tipo de descuento del 5 al 6% la confianza de los inversores en el mercado se desvaneció. Los inversores se percataron de que los títulos estaban sobrevalorados, y que a los nuevos precios del dinero, sería cada vez más difícil vender con ganancias. Entonces se desató el pánico bursátil. Entre el jueves 24 de octubre (Jueves Negro) y el martes 29 de octubre (Martes Negro), la enorme cantidad de títulos sacados a la venta precipitó el desplome del valor de las acciones. El índice Dow Jones cayó de 381 a 198 puntos entre principios de septiembre y mediados de noviembre de 1929, y desde el punto más álgido hasta 1932 se habían perdido en torno a 5/6 partes del valor de los títulos bursátiles.
Pero el crack de la bolsa no fue el causante de la Gran Depresión, más bien desempeñó un papel menor en el inicio de la recesión. ¿Cuál fue su impacto sobre la economía real? Posiblemente un pe- queño efecto sobre el consumo a través de la contracción de la riqueza y otro efecto negativo sobre las expectativas que llevaría a posponer decisiones de consumo de bienes duraderos. Pero en cualquier caso se considera que la suma de ambos efectos sería demasiado débil como para explicar una caída de la actividad de la magnitud de lo ocurrido a partir de 1929.
Lo relevante fue que a la caída de la bolsa se sumaron otras fuerzas contractivas que venían ope- rando desde mediados de los años veinte y que habían llevado de forma autónoma a una contracción del gasto en inversión y en consumo. Entre estas fuerzas se encontraban la crisis del sector agrario, la ralentización de la inversión por la reducción del crecimiento del consumo de bienes duraderos, el efec- to de la distribución regresiva de la renta sobre el consumo de los trabajadores, la caída en las ventas de viviendas, etc…La construcción residencial sumaba una importante fuerza contractiva al conjunto de la economía, pues la producción de este sector que había llegado a representar un 5,3% del PIB en 1925 se contrajo en un 92,5% entre 1925 y 1933. Se pueden destacar tres canales a través de los cuales la crisis del sector de la construcción se trasladó al resto de la economía. En primer lugar, el impacto directo e indirecto sobre el empleo, y por lo tanto, sobre el consumo de las familias. En segundo lugar, el efecto de la caída del precio de la vivienda sobre la riqueza de las familias, y por lo tanto, sobre su consumo de bienes duraderos. Y en tercer lugar, la traslación de las dificultades financieras de las fami- lias hipotecadas a los balances de los bancos.
A ello se sumó un shock monetario que vio amplificado su impacto por la fragilidad del sistema bancario. Tal vez el efecto más relevante derivado del crack de la Bolsa fue que marcó el inicio de una serie de oleadas de quiebras bancarias entre octubre de 1930 y marzo de 1933, a los que se sumó la ausencia de una política monetaria capaz de contrarrestarlas. Los pánicos bancarios actuaron a través del multiplicador monetario reduciendo la oferta de dinero en un tercio entre 1929 y 1933. Es decir, como el público retiraba el dinero de los bancos, los bancos se encontraban sin depósitos a la vista para seguir prestando y ampliar así el conjunto de medios de pago. A pesar de mantenerse en circulación la misma cantidad de billetes (base monetaria), el conjunto de medios de pago a la vista (billetes en manos del público más los depósitos a la vista de los bancos) disminuyó, agudizando la caída de los precios y la depresión general de la economía.
¿Por qué quebraron los bancos? La caída del precio de los títulos cotizados en bolsa tuvo efectos inmediatos en la situación financiera de los brokers y de los bancos que les habían concedido crédito
para la compra de acciones. Aquellos bancos que habían concedido créditos para la compra de acciones y que habían aceptado como garantía esas mismas acciones, ahora se encontraban con activos depre- ciados, bien por la pérdida de su valor en bolsa bien por la insolvencia de sus clientes. Este hecho causó alarma entre sus clientes y una retirada masiva de depósitos.
Entonces, se desató el “pánico bancario”, es decir, el contagio del temor entre los ahorradores de ser los últimos en convertir en efectivo los saldos depositados en sus bancos, y por tanto, la carrera por retirarlos cuanto antes. Así se vieron afectados tanto los bancos con activos depreciados como aquellos, que estando saneados, no podían responder a una retirada masiva de fondos. En términos actuales es lo que se conoce como un “shock de liquidez”. Como consecuencia algunos bancos tuvieron que sus- pender pagos y la mayoría optaron por protegerse ante esta nueva situación a través de la reducción del crédito a sus clientes y del aumento de las reservas en efectivo.
En un primer momento, los bancos ubicados en Nueva York, más estrictamente relacionados con el crédito bursátil, fueron los más afectados. Pero las oleadas de quiebras bancarias se intensificaron un año más tarde, extendiéndose a bancos poco o nada expuestos al crédito bursátil. Entre noviembre de 1930 y el famoso cierre de los bancos (“bank holiday”) decretado por el presidente Roosevelt en marzo de 1933, se sucedieron cuatro oleadas de quiebras bancarias.
A la falta de liquidez se sumaron los problemas de solvencia. Los bancos que podían resistir reforza- ban sus reservas en efectivo a costa de restringir el crédito a sus clientes. De esta forma se activaba una espiral deflacionista, pues se contraía el gasto en consumo y en inversión. Las empresas no podían acce- der al crédito cuando se encontraban en mayores dificultades por la caída de sus ventas. De forma que muchas empresas asfixiadas por la falta de crédito se declaraban insolventes. Por otro lado, aquellos clientes que mantenían créditos a medio o largo plazo con intereses fijos, se enfrentaban a un aumento de la carga de sus deudas por la caída de sus propios ingresos y del nivel general de precios. Todo esto también contribuía a elevar el número de clientes insolventes, y agravaba aún más la situación de los bancos.
Otro factor importante fue la fragilidad de muchas entidades financieras. El sistema bancario nor- teamericano se caracterizaba por el predominio de bancos de muy pequeño tamaño, poco capitalizados y con escasa diversificación del riesgo, además de por una falta de regulación y de supervisión bancaria. Muchos no pudieron soportar la presión que la recesión económica ejerció sobre sus balances, entre ellos los bancos rurales del Sur y del Oeste de Estados Unidos con elevada concentración del riesgo en actividades vinculadas a la población rural. La progresiva caída de los precios agrarios a lo largo de los años veinte dificultó la amortización de deudas e hipotecas, y así, se disparó el número de desahucios y de embargos de tierras, convirtiéndose en un grave problema social en muchos Estados. Muchos bancos rurales tuvieron que cerrar. A su vez, los más sólidos sufrieron el efecto contagio pues, aunque sus balances estaban saneados, sus clientes retiraron los depósitos en vista de lo que estaba sucediendo en otros bancos.
El efecto de la crisis del sector inmobiliario sobre los balances de las familias también afectó a la solvencia de los bancos más expuestos al crédito inmobiliario. La insolvencia y las dificultades financie- ras de las familias afectaron negativamente a los balances de los bancos. Estos apenas pudieron hacer nada para aliviar la carga financiera de las familias, a través de la renegociación o renovación de las hipotecas, pues su principal preocupación era reducir su exposición al crédito.
En el gráfico 6.3 se observa la fuerte contracción de la ratio depósitos bancarios/dinero en manos del público. Las crisis bancarias aumentaron la preferencia del público por la liquidez, pues el dinero retirado de los bancos en apuros ya no volvía a depositarse en otros bancos y el multiplicador mone- tario se contraía. Los bancos veían reducida su capacidad de generar dinero por la vía de la concesión
de nuevos créditos. De modo que, la crisis del sector financiero se convirtió en un importante canal de trasmisión de los impulsos del sistema monetario a la economía real, pues el colapso en la oferta monetaria condujo a una contracción del gasto y a una caída de los precios. Como consecuencia de las oleadas de quiebras bancarias (1930, 1931 y 1933), más de 4.000 bancos desaparecieron, y millones de familias y miles de empresas perdieron todos sus depósitos.
Gráfico 6.3
Ratio depósitos bancarios y cantidad de dinero en circulación
Fuente: NBER Macrohistory Database. XIV: Money and banking. http://www.nber.org/databases/macrohistory/contents/ chapter14.html
¿Cuál fue la respuesta de las autoridades monetarias? Si la Reserva Federal hubiera actuado como prestamista de última instancia podría haberse evitado una contracción tan severa. Las operaciones de mercado abierto consisten en la compra de activos por parte de la autoridad monetaria a cambio de dinero de nueva creación. La Reserva Federal, que en un primer momento respondió a la caída de las cotizaciones bursátiles recortando los tipos de interés, estaba convencida de estar siguiendo una política monetaria expansiva. Sin embargo, las autoridades monetarias de entonces no valoraron el efecto que la fuerte deflación de los precios tenía sobre el tipo de interés real. El tipo de interés real es igual al tipo de interés nominal menos la tasa de inflación. Por mucho que las autoridades bajaran el tipo de interés nominal, si la caída de precios era de mayor magnitud, el tipo de interés real seguía aumentando y, por
tanto, se encarecía el coste del crédito. La pasividad de la Reserva Federal tenía sus raíces en una políti- ca económica de fuertes convicciones liberales y de salvaguarda del sistema de patrón oro. Se defendía que el sistema económico se autorregulaba automáticamente y eran partidarios de la no intervención para que éste se ajustase por sus propios medios.
Si en un primer momento la crisis detuvo el ritmo de creación de nuevas empresas y redujo la inver- sión, afectando principalmente al sector productor de bienes de equipo, pronto se transmitió al resto de la economía. La reducción de la actividad en las industrias de bienes de equipo aumentó el desempleo, mermó la capacidad de compra de los parados, afectando así a la industria de bienes de consumo. En- tre agosto de 1929 y marzo de 1933 la producción cayó un 52%, el nivel general de precios un 38% y el ingreso real un 35%. Los beneficios empresariales pasaron de representar el 10% del PIB en 1929 a ser negativos en 1932 y 1933. La inversión privada doméstica se contrajo en un 98% entre 1929 y 1933 y el consumo privado en un 16,6%. La descapitalización de las empresas y la amenaza del paro paralizaban asimismo las decisiones de gasto y, sobre todo, las ventas a plazos. Entre los bienes de consumo más afectados se encontraban los de consumo duradero como los automóviles (gráfico 6.2), los aparatos electrodomésticos o la vivienda, y las industrias complementarias como la producción de acero, vidrio, maquinaria, muebles o cemento. Por su parte, las industrias de bienes no duraderos como la fabricación de cigarrillos, textiles, zapatos y vestido experimentaron un declive más modesto en la producción y en el empleo. En total en torno a un 40% de los trabajadores industriales perdieron su empleo (gráfico 6.4).
Gráfico 6.4
Tasas de paro en la industria, 1920-1929 (en %)
Fuente: Eichengreen y Hatton (1988), “Interwar unemployment in international perspective”, pp. 6-8, Dordrecht, Kluwer Academic Publisher.
Por último, a medida que la crisis afectaba a más trabajadores y a más empresas, las expectativas sobre la evolución futura de la economía empeoraban. Tanto las familias cuyos ingresos se habían re- ducido, como aquellas cuya situación no había empeorado pero temían perder su empleo, posponían sus decisiones de gasto, sobre todo de bienes duraderos. Del mismo modo, las empresas posponían sus decisiones de inversión ante la incertidumbre agravada por la deflación. Al mismo tiempo, la carga real de las deudas se incrementaba, y por lo tanto, cada vez era más difícil amortizar los créditos al consumo o las hipotecas. La morosidad bancaria aumentaba y la espiral contractiva del crédito progresaba. Con todo ello se retroalimentaba un círculo vicioso contractivo. En total unos 12 millones de trabajadores perdieron su empleo en una situación en que apenas existía protección social. La mayoría no tenían ninguna fuente adicional de ingresos y, con el empleo, perdieron también sus ahorros y sus casas. Mu- chos se vieron forzados a desplazarse a otros Estados, como relató John Steinbeck en la novela “Las uvas de la ira”(1939). Un porcentaje significativo de la población desempleada quedó en la pobreza. En algunas ciudades y en aquellos Estados más castigados por la crisis agraria, los desahucios se con- virtieron en un problema social.