7. Otros productos financieros
7.1. Introducción
El inversor tiene una amplia gama de productos en los que di- versificar su cartera. Además de la renta fija y la renta variable, existen una serie de instrumentos que pueden ayudarle bien a ren- tabilizar más sus ahorros o bien a reducir el riesgo de su inversión. Son los “productos derivados”, entre los que destacan las obliga- ciones convertibles, las opciones, los futuros y los warrants. Todos los países con mercados financieros desarrollados han creado pla- taformas en las que comprar y vender este tipo de productos. Los derivados son la mejor opción para hacer frente a un mercado tan volátil e inestable como el de los últimos tiempos.
7.2. Obligaciones convertibles
Uno de los instrumentos más utilizados en nuestro sistema fi- nanciero es el bono u obligación convertible. La convertibilidad con- siste en la facultad, por parte del titular del activo, de optar por la transformación de dicho producto en otra clase de valor, de acuerdo con unas condiciones especificadas previamente por el emisor.
La característica más importante del bono u obligación con- vertible es, por tanto, que la opción de conversión es decisión del titular del activo y no de la sociedad emisora, de forma que sólo será ejercitada si el titular la considera deseable.
La existencia de diferentes clases de acciones y obligaciones permite definir un número amplio de tipos de conversión, como, por ejemplo, acciones ordinarias convertibles en acciones privilegiadas, acciones sin voto convertibles en acciones con voto, obligaciones de una clase o plazo convertibles en obliga- ciones de otra clase o plazo, etc... Sin embargo, entre todas las combinaciones posibles, la forma de conversión más conocida y utilizada es la conversión de obligaciones en acciones. Las obli- gaciones convertibles son aquellas en las que el titular tiene la fa- cultad de convertir dicho título en acciones de la sociedad emi- sora, bajo unas condiciones de plazo y precio, especificadas por el emisor en la escritura de emisión.
Desde el punto de vista del emisor, las obligaciones converti- bles han sido utilizadas tradicionalmente como instrumento fi- nanciero sustitutivo de las ampliaciones de capital, ya que ofrecen algunas ventajas frente a la emisión de deuda ordinaria. Entre otras, el emisor ofrece normalmente un tipo de interés inferior al de la deuda frente a terceros. En otras palabras, el inversor está dispuesto a aceptar una menor rentabilidad en el tipo de interés a cambio de una posible evolución positiva del precio de la acción y de unas condiciones de conversión favorables.
Desde el punto de vista del inversor, la adquisición de obliga- ciones convertibles combina la seguridad de la inversión en renta fija, (es un activo que proporciona un flujo de rentas a una tasa conocida previamente), con el potencial de revalorización del precio de la acción. Este potencial puede, además, ser materiali- zado por parte del titular del bono a través de la venta del mismo, sin tener que acceder a la conversión. A su vez, el convertible ga- rantiza al inversor la protección que los bonos ofrecen en los mer- cados bajistas. El titular de la opción puede no ir a la conversión y conservar el título como activo de renta fija.
Las obligaciones convertibles están reguladas en la Ley de So- ciedades Anónimas. Los puntos legales más relevantes son:
– La emisión de obligaciones convertibles ha de ser aprobada en Junta General de Accionistas.
– No pueden emitirse obligaciones convertibles por una cifra inferior al valor nominal.
– No se puede convertir en acciones cuando el valor nominal de los bonos sea inferior al de las acciones.
– Existe derecho preferente de suscripción para los accionistas y obligacionistas de anteriores emisiones de bonos convertibles.
A la hora de evaluar la conveniencia de acudir a la conversión, el bonista debería tener en consideración los siguientes factores:
– La revalorización de la cotización de la acción de la sociedad y su potencial de crecimiento.
– La diferencia en rentabilidad entre el cupón del bono con- vertible y los tipos de interés de mercado.
– La calidad del activo.
– El tamaño y plazo de la emisión y las fechas de la conversión. Por último, hay que distinguir entre dos términos análogos, convertibilidad y canjeabilidad, que, sin embargo, tienen un sig- nificado financiero distinto. Ambos conceptos indican la fa- cultad del titular de transformar un tipo de activo en otro, de acuerdo con unas condiciones especificadas por el emisor. La di- ferencia entre ambos está en que en el caso de la convertibilidad, los valores que se entregan al titular proceden de una amplia- ción de capital que tiene lugar simultáneamente. En el caso de la canjeabilidad no hay ampliación de capital, ya que los valores que se entregan al titular en el canje proceden de la propia au- tocartera de la sociedad.
Desde el punto de vista bursátil, esta diferencia se traduce a su vez en una distinción de la clase de activo que recibe el titular, nor- malmente acciones nuevas en el caso de los bonos convertibles (y, por lo tanto, menos líquidas y transitoriamente con derechos eco- nómicos menores), mientras que las acciones que recibe el titular en el canje son ordinarias o “antiguas”, por lo que disfrutan por tanto de igual liquidez y derechos económicos.
7.3. Opciones y futuros
Las opciones y los futuros son instrumentos financieros que permiten reducir el riesgo de las operaciones financieras y co- merciales ante fluctuaciones de los mercados. Pero además de la cobertura tienen otras funciones. La tremenda versatilidad de las opciones, conjugada con la facilidad de combinación de los fu- turos, dan lugar a innumerables estrategias que, además de poderse utilizar de forma defensiva, permiten al inversor afrontar el corto y el largo plazo de una manera más agresiva, aprovechando los mo- vimientos favorables del mercado.
El origen de los mercados de opciones y futuros se encuentra en Chicago, el centro financiero más importante de productos de- rivados. En los ochenta, diez años después de su creación en Es- tados Unidos, estos instrumentos llegan a Europa. En España, MEFF (el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieras) inició su actividad en 1989.
7.3.1. Qué es una opción
Es un contrato que da a su comprador el derecho, pero no la obligación, a comprar y vender activos llamados “subyacentes” a un precio determinado denominado “precio de ejercicio” y hasta una fecha concreta, que se conoce como “vencimiento”.
Existen dos clases de opciones: las “call” y las “put”. Una op- ción “call” da a su comprador el derecho, pero no la obligación, a comprar el activo subyacente. A su vez, el vendedor tiene la obli- gación de vender el activo en el caso de que el comprador ejerza el derecho a comprar. Una opción “put” da su comprador el de- recho, pero no la obligación, a vender el activo subyacente. El ven- dedor de la opción “put” tiene la obligación de comprar el activo en el caso de que el comprador de la opción ejerza su derecho a vender el activo. La diferencia de derechos y obligaciones genera la existencia de una “prima”, que es el importe que abonará el comprador de la opción al vendedor de la misma.
Actualmente, se negocian en España opciones sobre el futuro Bono Nocional a cinco, diez y treinta años, opciones sobre el ín- dice Ibex-35 y opciones sobre acciones (Acesa, Amadeus, Acerinox, BBVA, Bankinter, Gas Natural, Endesa, Iberdrola, Indra, Banco Po- pular, Repsol, BSCH, Sogecable, Altadis, Telefónica, TPI, Terra y Unión Fenosa). Todos estos productos derivados se comercializan a través de los intermediarios financieros miembros de MEFF Renta Variable. Desde el 17 de enero del 2000, coincidiendo con la am- pliación de horario del mercado bursátil (de 9:00 a 17:30 horas), el horario de negociación de los contratos es de 9:00 a 17:35 horas. Un ejemplo práctico permitirá conocer mejor estos productos y los términos más frecuentemente utilizados. Supongamos el caso de un “call” sobre acciones de la sociedad Terra (TRR), que co- tizan a 36,75 euros, con vencimiento a 15 de diciembre, a un precio de ejercicio de 38 euros y por una prima de 6,15 euros.
¿Cómo puede interpretar Juan Inversor este aparentemente complejo rompecabezas? Nada mejor que conocer la terminología y su traducción a un caso concreto:
– Activo subyacente: es el activo sobre el cual se negocia la op- ción. Puede ser un bono, una acción, un índice, un futuro finan-
ciero, una materia prima, oro, etc... En el ejemplo citado, el sub- yacente lo constituyen las acciones de la sociedad TRR.
– Ejercicio: proceso a través del cual el comprador de la opción notifica al vendedor su intención de recibir (en el caso “call”) o entregar (en el caso de “put”) el activo subyacente.
– Precio de ejercicio: precio al cual el tomador de la opción puede comprar (en el “call”) o vender (en el “put”) el activo sub- yacente. En el caso que nos ocupa, 38 euros. Es el precio al cual el tenedor del “call” podría comprar las acciones de TRR de consi- derarlo conveniente.
– Prima: precio de la opción, en este caso, 6,15 euros. Es el precio que paga el comprador del “call” por su opción a comprar acciones TRR a 38 euros.
– Fecha de vencimiento: fecha sobre la cual se negocia la op- ción. Existen dos tipos de opciones, la europeas, que sólo pueden ejercitarse el último día del periodo, y las americanas, que pueden ser ejercitadas a lo largo del periodo que transcurra hasta la fecha final del vencimiento. En el ejemplo, 15 de diciembre, asumiendo que se trata de opciones europeas.
– Valor intrínseco de la opción: la diferencia entre el precio del activo subyacente y el precio del ejercicio. En este caso, suponiendo que el precio del subyacente, es decir, de la acción de TRR, fuera de 36,75, dado que el del ejercicio es de 38 euros, el valor in- trínseco de la opción es de -1,25 euros.
– Valor extrínseco: la diferencia entre el precio de la opción y su valor intrínseco. En este caso, 6,15 euros (precio de la opción), menos -1,25 euros (valor intrínseco), da un valor extrínseco de 7,40 euros.
7.3.2. Qué es un futuro
También es un contrato de compra-venta, aplazada en el tiempo, donde hoy se pacta el precio, el producto y la fecha en que se lle- vará a cabo la transacción. Pero frente a la opción, en el contrato de futuro ambas partes, comprador y vendedor asumen una obligación. El comprador tiene la obligación de comprar un activo deter- minado (subyacente) a cambio del pago de un precio pactado
(precio del futuro) en una fecha futura pactada (fecha de venci- miento). El vendedor tiene la obligación de vender un activo de- terminado (subyacente) a cambio del cobro de un precio pactado (precio del futuro) en una fecha futura pactada (vencimiento).
Si usted piensa que el precio de un activo determinado va a subir, debe comprar contratos de futuro. Si piensa que va a bajar, debe vender contratos de futuro. Como en los futuros existe la obli- gación de llevar a término el contrato pactado, no se exige el pago de la prima inicial, como ocurría en el caso de las opciones.
El inversor puede comprar o vender futuros sobre tipos de in- terés (Bonos nacionales a cinco, diez y treinta años), Euribor a 3 meses e Ibex-35. Además, gracias a acuerdos internacionales (véase siguiente punto), los miembros de MEFF tienen acceso a instrumentos de otros mercados. Todos estos productos se con- tratan a través de los intermediarios financieros miembros de MEFF Renta Fija. El horario de negociación, igual que en el caso de las opciones, es de 9:00 a 17:35 horas.
Desde el 4 de enero de 1999, todos los contratos de opciones y futuros financieros se negocian en euros. Los nominales son de 100.000 euros para los contratos sobre bonos y 1.000.000 de euros para los contratos sobre los tipos de interés. En el mercado de renta variable, los contratos sobre el Ibex-35 tienen un multi- plicador de 10 euros por punto. Es decir, si el Ibex cotiza a 10.000 puntos, el nominal del contrato sería de 10.000 x 10=100.000 euros. Las opciones sobre acciones tienen un nominal de 100 ac- ciones por contrato.
7.3.3. La globalización de los mercados
MEFF está llegando a acuerdos con otras plataformas interna- cionales que van a permitir a los miembros del mercado a acceder a la negociación y liquidación de multitud de nuevos productos. Las principales alianzas que se han desarrollado son Euro Globex y Globex Alliance.
En Euro Globex participan MEFF Renta Fija, Monep y Matif (los dos mercados de derivados franceses) e IMF (el mercado de deri- vados italiano de renta fija). Por su parte, Globex es la plataforma
que reúne a cinco mercados de derivados internacionales: Chicago, París, Singapur, Sao Paulo, Montreal y España. El objetivo de esta última alianza es ampliar la gama de productos y tener un mercado accesible las 24 horas al día. La operativa a lo largo de todo el día será posible a partir de la segunda mitad del 2001. España también está desarrollando acuerdos puntuales con ciertos mercados.
Gracias a todas estas alianzas, los miembros de MEFF Renta Va- riable ya tienen acceso directo a la negociación y liquidación de los futuros sobre el DJ Eurostoxx 50, el DJ Stoxx 50 y el índice de la bolsa francesa CAC-40 (los tres negociados en Monep). De la misma forma, los miembros de MEFF Renta Fija pueden acceder a la ne- gociación de tres contratos alemanes negociados en Eurex (futuros sobre el Bund, el Bölb y el Schatz), así como al bono nocional francés ,“Notionnel”, negociado en Matif. MEFF también ha llegado a un acuerdo bilateral con el Mercado de Derivados de Chicago, que le permitirá acceder, antes de fin del 2000, a derivados sobre tres ín- dices compuestos por valores europeos (S&P Europe Tecnología, S&P Europe Financiero y S&P Europe Telecomunicaciones).
7.4. Las opciones de Juan Inversor
¿Cuáles son las perspectivas de Juan Inversor como comprador de “call”? Los beneficios que obtenga con su compra de opciones “call” dependerán del precio al que se sitúe la acción de TRR en la fecha de vencimiento:
1. A vencimiento, el precio del subyacente es inferior o igual a 38 euros: el tenedor del “call” pierde la prima pagada de 6,15 euros. A estos precios no tiene sentido ejercitar la opción, ya que el propietario de la opción podría comprar las acciones de TRR a un precio igual o inferior directamente en el mercado. Sin em- bargo, es importante que el riesgo que corre el tenedor de la op- ción está limitado al precio que pagó por la prima, es decir, 6,15 euros, independientemente de lo que ocurra con el subyacente, por mucho que baje su cotización.
2. A vencimiento, el precio de la acción se sitúa entre 38 euros y 39 euros (por ejemplo, a 38,50 euros): el comprador del “call” pierde la diferencia entre el precio del ejercicio más la prima del
“call” (38 euros + 6,15 = 44,15 euros) menos el precio del sub- yacente (36,75 euros). Es decir, la pérdida es de 7,40 euros (44,15 euros-36,75 euros = 7,40 euros). La pérdida máxima es de 6,15 euros pesetas si el precio del subyacente vale 38 euros a venci- miento, pero disminuye en la misma proporción que el precio de TRR aumenta, hasta ser cero para un precio de TRR de 44,15 euros. En este caso, el pago de la prima se compensa parcialmente con el ejercicio de la opción “call”.
3. A vencimiento, las acciones de TRR cotizan a un precio su- perior al del ejercicio más la prima pagada (38 euros + 6,15 euros = 44,15 euros). Supongamos que el precio es de 45 euros. En este escenario, el tenedor del “call” obtiene unos beneficios iguales a la diferencia entre el precio de TRR (45 euros) en la fecha de ven- cimiento y el precio del ejercicio más la prima de la opción (38 euros + 6,15 euros = 44,15 euros), cantidad que resulta ser 45 euros-44,15 euros = 0,85 euros. El precio de TRR en el que la prima pagada es igual al beneficio obtenido con el ejercicio del “call” es denominado “break-even”. En este ejemplo, dicho precio sería de 44,15 euros.
Una importante conclusión del ejemplo es que el riesgo de pérdida del comprador del “call” se limita a la prima pagada, mientras que su potencial de beneficio es ilimitado. Un inversor comprará opciones “call” cuando tenga una visión alcista de las acciones de TRR.
En sentido contrario, si Juan Inversor compra una opción “put” significa que tiene una visión bajista del mercado. De nuevo, el riesgo está limitado al precio de la prima y la ganancia potencial es ilimitada a medida que baja el precio del activo subyacente por debajo del punto en que se recupera la prima abonada. El punto de “break-even” corresponde, en este caso, a la diferencia entre el precio del ejercicio y la prima de la opción.
Las combinaciones de estos dos tipos de opción son múltiples. En general, estas estrategias forman parte de dos grandes bloques: por un lado, las de arbitraje, que pretenden aprovechar cualquier ineficiencia existente en la fijación de los precios del activo sub- yacente y de las opciones sobre el mismo; y por otro, las de co-
bertura, ampliamente utilizadas, y que, como su nombre indica, pretenden reducir el riesgo de posiciones de inversión (o desin- versión) determinadas.
7.5. “Warrants”
Un “warrant” es básicamente una opción de compra a largo plazo sobre un activo, a un precio de ejercicio determinado o determinable y en una fecha o periodo de tiempo concreto. Aunque en una segunda acepción se puede también definir como un valor que incorpora un derecho de conversión en otro valor a un precio fijado.
Un “warrant” puede, a elección del emisor, estar referenciado a diferentes tipos de subyacentes. Los instrumentos objeto del con- trato pueden ser divisas, metales preciosos, índices de bolsa, ac- ciones y tipos de interés. Pero el “warrant” típico suele estar aso- ciado a la emisión de un bono o una acción procedente de una am- pliación de capital. Esto lo diferencia claramente de las opciones de compra, contratos que suelen ser negociados entre inversores en mercados organizados.
Clasificado según el emisor del valor, el “warrant” puede ser emitido por la sociedad sobre acciones propias o sobre acciones o valores de un tercero, siempre y cuando sea el propietario de los títulos que se enajenen cuando se ejercite el “warrant”, o pueda serlo cuando tal ejercicio tenga lugar. El “warrant” ofrece una doble posibilidad al inversor: cubrir el riesgo de la cartera de in- versión y beneficiarse de las propias previsiones asumiendo posi- ciones especulativas.
Se puede invertir tanto en “put warrants” como en “call wa- rrants”. Si adquiere un “call”, el valor del “warrant” aumenta con la subida del precio del activo subyacente. En el caso de un “put”, el “warrant” aumenta de valor al disminuir el precio del subyacente. Las características más significativas de los “warrants” son las siguientes:
– Pueden ser comprados o vendidos tan fácilmente como si se tratase de un bono o de una acción. El procedimiento de nego- ciación es muy similar.
– Las condiciones de cada “warrant” se determinan indivi- dualmente, de modo que la gama de activos subyacentes, precios de ejercicio y plazos resulta casi ilimitada.
– Las entidades emisoras suelen actuar como creadores de mer- cado, lo que favorece la liquidez de estos productos.
– La mayoría de los “warrants” tienen un plazo de vencimiento a más de un año, generalmente a más de tres.
– A diferencia de otros productos derivados, el inversor no puede vender “warrants” si previamente no los ha comprado.
A la hora de valorar el “warrant” en el mercado secundario, hay que considerar tres factores básicos:
– La diferencia entre el precio de mercado de la opción y el precio del ejercicio del “warrant”. El precio de éste aumenta cuando sube el precio de la acción.
– El plazo del ejercicio. Cuanto mayor sea éste, mayores son las