Experimental design selection and solid acid sintering behavior

i. ESTRUCTURA DE CAPITAL

43 _{Fama, E. F., “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, 25: 383-417,} mayo 1970.

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El valor de mercado de una empresa con deuda44

es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda _{, más el valor}

actual del beneficio tributario (TD) que se produce por la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda.

El valor de mercado de una empresa sin deuda es:

Donde:

= Utilidad antes de Intereses e Impuestos.

= Tasa de impuesto a las utilidades que se aplica a las empresas.

_{Tasa de retorno que se exige a una empresa sin deuda o}

financiada totalmente con patrimonio.

La deuda produce un aumento en el valor de mercado de la compañía porque existe un ahorro tributario asociado a la deuda. Por lo cual, conviene endeudarse como empresa debido al subsidio que otorga el Estado al permitir que los gastos financieros sean deducibles de impuestos.

Por lo tanto el valor de la empresa con deuda es:

Donde:

44 _{MODIGLIANI, F., MILLER M., 1963, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, The American} Economic Review 58, 433 – 443.

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= Utilidad antes de Intereses e Impuestos.

= Tasa de impuesto a las corporaciones.

= Tasa de rentabilidad que exigen los accionistas sobre el patrimonio invertido en una empresa endeudada.

= Pago de Gastos Financieros. = Valor de Mercado de la deuda.

M&M (1963), plantean que las empresas mantienen una estructura de capital objetivo, es decir, una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta al largo plazo, pero que no necesariamente sea constante en el tiempo sino que relativamente estable y que el óptimo de inversión se produce cuando el VAN del último proyecto aceptado es igual a cero.

En la proposición II de M&M, en un mundo con impuestos, plantea que la tasa de costo patrimonial es una función lineal del nivel de endeudamiento de la empresa, es decir, del Leverage o apalancamiento financiero de la compañía

M&M sostienen que cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de ser y pasa a ser , ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital menor debido al subsidio tributario de la deuda.

Otra forma de señalar lo mismo es considerar que el costo de capital de una empresa como el promedio ponderado entre el costo de la deuda y el costo del patrimonio , donde el costo efectivo de la deuda se pondera por la relación “Deuda / Valor de empresa” y el costo del patrimonio se pondera por la relación “Patrimonio / Valor de empresa” , La tasa de costo de capital promedio ponderado (WACC), se calcula de acuerdo a la siguiente expresión:

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Valor de mercado de la deuda:

Donde:

= Gasto Financiero = Wacc

= Tasa de costo de la deuda.

, multiplicando ambos lados por

El numerador está constituido por los gastos financieros menos el ahorro tributario , lo que representa el costo efectivo de la deuda en términos de flujo de caja, es decir, incorpora el costo de financiamiento al ahorro tributario de la deuda. El denominador corresponde al costo efectivo de la deuda, , en términos de tasa de descuento.

ii. RIESGO Y TASA DE COSTO DE CAPITAL

En la práctica nos encontramos con empresas que están en categorías de riesgo distintas. Además, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y, por lo tanto, a su clasificación de riesgo, sin embargo, la muestra de empresas Agroexportadoras seleccionadas corresponden a un tipo “NO CONGLOMERADO”, dado lo cual las empresas invierten en proyectos de su propia industria y por lo tanto, de riesgo similar.

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Para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de riesgo de la empresa, utilizaremos el Capital Assets Pricing Mode (CAPM).

Donde

= mide el riesgo sistemático de la empresa.

Por lo antes señalado, el uso de la tasa de costo de capital de la compañía para evaluar un nuevo proyecto de inversión es correcto, dado que las nuevas inversiones tendrían un riesgo similar al riesgo promedio de la empresa.

iii. MODELO DE HAMADA (1969)45

El modelo propuesto por el profesor Robert Hamada propone una metodología que utiliza el CAPM para ajustar por riesgo.

Donde , corresponde al beta patrimonial de una empresa con deuda y mide el riesgo sistemático que enfrentan los accionistas al invertir su patrimonio en una compañía i que financia con deuda parte de sus operaciones. Debido a que la empresa tiene deuda, el valor de refleja tanto el riesgo sistemático de carácter operacional como el financiero. Dado que _{es el beta patrimonial de una} firma con deuda corresponde a la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio invertido en una empresa con deuda, en otras palabras,

representa la rentabilidad exigida por los accionistas, dado el riesgo que ellos asumen al invertir en una empresa endeudada, lo

45 _{HAMADA, R., 1969, “Portfolio analysis, market equilibrium, and corporate finance”, The Journal of Finance, vol. 24} N°1, pp. 13 – 31.

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que constituye la tasa y costo patrimonial de la empresa con deuda . Donde también puede interpretarse como la tasa de retorno exigida a la acción de la empresa, porque lo que se le exige a la acción es lo que se le exige al patrimonio.

En cuanto a la deuda:

Donde representa el beta de la deuda emitida por la empresa i. Así, dado que es el beta de la deuda corresponde a la tasa de retorno exigido sobre la deuda emitida por la empresa. En otras palabras, representa la rentabilidad exigida por los tenedores de bonos, dado el riesgo que ellos asumen al conceder un préstamo a la compañía, lo que constituye la tasa de costo de la deuda .

Sin embargo, el modelo propuesto por Hamada asume que la deuda emitida por la empresa es libre de riesgo, por lo que . Dado este supuesto, la empresa puede endeudarse a la tasa libre de riesgo

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