Experimentation process

2.6.1. Teljes tulajdonosi megtérülés (TSR, RTSR)

A tulajdonos számára a realizált hozam az árfolyamnyereségbıl és osztalékhozamból adódik. Ez az összefüggés jelenik meg a total sharholder return (TSR) mutatóban.56

TSR = (részvényárfolyam a periódus végén – részvényárfolyam a periódus elején)* részvények átlagos száma + jóváhagyott, kifizetett osztalék.

A TSR mutatót gyakran alkalmazzák vállalati rangsorokhoz, például Furtune500, különbözı felmérésekhez (nem csak a módszert továbbfejlesztı, illetve preferáló Boston Consulting Group alkalmazza, lásd: Deimler M.S. – Whitehurst J.M. [1999], hanem például a McKinsey felmérésekben is TSR-t alkalmaznak és nem feltétlenül MVA-t, lásd Auguste B.G. et. al. [2001]), illetve az amerikai értékpapír és tızsde felügyelet is a TRS mutatót alkalmazza éves jelentésében.57

A TSR mutató kifejezi, hogy adott idıszak alatt a tulajdonos mennyi hozamot realizált, viszont nem ad arra választ ebben a formájában, hogy az adott hozammal a tulajdonos elégedett lehet-e vagy sem, teremtett-e a vállalat az elvárt hozamnál magasabb értéket. A Boston Consulting Group (Olsen E. [2002a,b]) a TSR mutató továbbfejlesztett változatát, a relatív teljes tulajdonosi hozam (relative total sharholder return, RTSR) mutatót javasolja mint legfontosabb hosszú távú értékmérıt.

RTSR = TSR / viszonyítási csoport vagy piaci index

56

A TSR mutatóval azonos tartalommal használják a TRS (Total Return to Shareholders) mutatót.

57

A relatív teljes tulajdonosi hozam számítása során a vállalat teljes tulajdonosi hozamát (TSR), vagy egy referencia csoport, vagy a piaci indexhez viszonyítják. A tulajdonosi hozamnak magasabbnak kell lennie, mint a referencia csoport indexének, ezzel „kiszőrik” a vállalat teljesítményétıl független tıkepiaci, illetve iparági tendenciák hatását, illetve a mutatóba implicit módon beillesztenek egy elvárt megtérülést. Olsen E. [2002a] szerint az értékmaximáló szemléletmód érvényesítésének legcélravezetıbb módja, ha a felsı vezetés számára a legfontosabb pénzügyi célt RTSR-ben fogalmazzák meg. Elsı lépésben meghatározzák a befektetık által elvárt kockázathoz igazított átlagos megtérülést (a meghatározásához használható például a CAPM modell). Azt tételezik fel, hogy ez az elvárt megtérülés fog tükrözıdni a referencia csoport átlagos TSR értékeiben. Második lépésben meghatározzák az átlagos TSR feletti kívánatos mértéket. Évrıl évre kimagasló TSR elérése komoly kihívást jelent, mivel az csak kimagasló teljesítmény növekedés esetén áll elı. A magas teljesítmény egyszerő fenntartása ezt nem eredményezi, mivel az beépül a tulajdonosi elvárásokba. A BCG csoport S&P 500 vállalatára végzett felmérése (Olsen E. 2002a, 291. old.)azt állapította meg, hogy az elsı évben átlag felett teljesítı vállalatoknál annak a valószínősége, hogy a második évben is átlag felett teljesítenek 25% volt, míg annak a valószínősége, hogy a harmadik évben is átlag felett teljesítenek csak 12% volt. Az értékteremtés

nézıpontjából sokkal ésszerőbb a kimagasló hozamelvárást kumuláltan megadni három, öt vagy 10 évre, mint küzdeni azért, hogy folyamatosan kimagasló

teljesítményt érjenek el évrıl évre. Az RTSR mutatót a legfontosabb külsı pénzügyi mércének tekintik, viszont az RTSR-ben megfogalmazott tulajdonosi értéknövelési célt le kell bontani a szervezet számára.

2.6.2. Piaci hozzáadott érték mutató (MVA)

A másik legelterjedtebb piaci értékmérı a Stewart G.B. [1991] által kifejlesztett piaci hozzáadott érték mutató (Market Value Added, MVA), amely a teljes piaci érték és a teljes befektetett tıkeállomány közötti különbségként fejezi ki a tıkepiac értékelését a vállalat jelenlegi és jövıbeli projektjeirıl.

Stewart G.B. [1991, 181. old.] az MVA számításának két fajta módját ismerteti. (1) MVA = Teljes piaci érték – Befektetett össztıke

(2) MVA = Részvények száma * (részvényárfolyam – részvények gazdasági

könyvszerinti értéke)

Stewart G.B. [1991] szerint mindegy, hogy melyik módszerrel számolják az MVA-t, mivel az adósság és piacképes értékpapírokban történı változás kevésbé fontos, mint a vállalat saját tıkéjében bekövetkezı változás. Ennél sokkal fontosabb tényezınek tekinti azt, hogy az MVA számításnál ne a befektetett tıke, illetve saját tıke könyvszerinti értékét alkalmazzák, hanem az EVA számításnál bemutatott korrekciós

tételeket figyelembe véve, a könyv szerinti értéket gazdasági könyvszerinti értékké alakítsák át.

Az MVA mutató azon a felfogáson alapul, hogy az értékteremtés szükséges feltétele, hogy a befektetések gazdasági könyvszerinti értékét meghaladja a befektetésekbıl származó jövıbeli pénzáram, amely a részvényárfolyamban tükrözıdik. Az MVA mutató hasonló a piaci és könyvszerinti érték hányados mutatóhoz58, de míg az MVA abszolút értékben fejezi ki a különbséget, az utóbbi relatív mérıszám. Az értékteremtést vagy értékrombolást az MVA változása mutatja.

Értékteremtés = ∆ MVA = (Teljes piaci érték _t1 – Befektetett össztıke _t1) – (Teljes piaci érték _t0 – Befektetett össztıke _t0). A egyenletet átrendezve:

∆ MVA = Teljes piaci érték változás – Befektetett össztıke változása.

Akkor teremt a vállalat többlet tulajdonosi értéket az MVA alapján, ha a saját tıke gazdasági könyvszerinti értéken számított változását meghaladja a részvények piaci értékének változása (2-es képlet alapján, eltekintve a hosszú lejáratú kötelezettségek értékétıl).

A saját tıke gazdasági könyvszerinti értékének változását három tényezı okozhatja: - Tıkeemelés. Ebben az esetben a részvények piaci értékét a megnövekedett

részvény szám is befolyásolja.

- Visszatartott osztalék. Míg a TSR számításnál a kifizetett osztalékot a realizált tulajdonosi hozam számításánál veszik figyelembe, addig az MVA mutatóban a visszatartott osztalék a befektetett össztıkét növeli.

58

A piaci és könyvszerinti érték hányados mutató módosított változata a C/M (comprehensive-to-market) mutató, amely a piaci értéket a vállalat összes (látható és láthatatlan eszközéhez) viszonyítja. Lásd: Hurwitz. J. et.al. [2002] 55-56.old.

- A saját tıke gazdasági könyvszerinti értékének megállapításakor figyelembe vett korrekciós tételek, pl: inflációs kiigazítás, rendkívüli tételek kiszőrése, céltartalékkal kapcsolatos korrekciós tételek, üzleti szempontból befektetésként kezelt számviteli szempontból ráfordításként elszámolt tételek.

A részvények piaci értékének változását okozhatja:

- Változik a részvények darabszáma, pl: tıkeemelés, tıkeleszállítás. Ezzel párhuzamosan a befektetett tıke értéke is változik.

- A részvényárfolyamban tükrözıdnek a vállalat értékével kapcsolatos várakozások. A fundamentalisták szerint hatékony tıkepiac mellett a vállalat piaci értéke és a vállalat diszkontált cash-flow modell alapján meghatározott belsı értéke közelít egymáshoz. Ha a vállalat jövıbeli értékébıl, amit a piaci értéken keresztül mérünk, levonjuk az eddigi befektetéseket (a befektetés értékelése bekerülési áron történik, számviteli korrekciókat figyelembe véve), tulajdonképpen egy nettó jelenérték számításhoz jutunk. Ha a különbség pozitív és növekszik, akkor a vállalat értéket teremt.

- A részvényárfolyamot természetesen befolyásolják a vállalat értékétıl független kereslet-kínálati viszonyok. A részvényárfolyam ingadozása jelentısen torzíthatja az MVA és ∆ MVA értékét.

Stewart G.B. [1991] az MVA mutatót az EVA mutatóval együttesen javasolja alkalmazni. Az MVA mutató fejezi ki a „realizált tulajdonosi hozamot”, míg az EVA az értékteremtés belsı értékmérıje, mely lebontható divíziókra, termékekre, illetve az EVA mutatóhoz kapcsoltan meg kell határozni a legfontosabb értékteremtı tényezıket. A Stern Stewart tanácsadó cég felmérései (Performance 1000 adatbázis alapján) alátámasztották az EVA és MVA mutatók közötti kapcsolatot.

2.5., 2.6. fejezet összegzése

Az értékközpontú vállalatvezetés képviselıi egyetértenek abban, hogy a végsı pénzügyi cél a tulajdonosoknak többlet értéket teremteni, viszont ez alapvetıen a vállalat belsı értékének növelésén keresztül valósítható meg. Az egyes irányzatok abban térnek el egymástól, hogy milyen mutató segítségével mérjék a vállalat belsı értékét, és a

realizált tulajdonosi hozamot. A legtöbb vita a vállalat belsı értékének mérése körül forog. Két meghatározó irányzat alakult ki; a maradványjellegő mutatók és a cash-flow alapú mutatók. A maradványjellegő mutatók közül a két legismertebb a Stern Stewart Company által kifejlesztett EVA mutató és a McKinsey tanácsadó cég által javasolt gazdasági profit mutató. A két koncepció között csak árnyalatnyi különbségek vannak (lásd 2.5.1.2 fejezet), mindkét esetben meghatározóak a számviteli korrekciók, illetve fontos hangsúlyozni a rendszerben gondolkodást, a kulcsfontosságú értékteremtı tényezık meghatározását. Kevésbé ismert az EVA továbbfejlesztett változata a REVA (lásd: 2.5.1.3. fejezet). A REVA számítás során a befektetett tıkét piaci értéken határozzák meg, a piaci értékítélet bekerül a számításba, annak elınyeivel és hátrányaival együtt. Ebbıl következıen a REVA mutatót, az EVA mutató mellett javasolják, elsısorban felsıvezetıi ösztönzéshez, így nem tekinthetı az EVA vetélytársának. A maradványjellegő mutatók igazi „ellenfelei” a cash-flow alapú mutatók, ezen belül is a CFROI (lásd 2.5.2.1. fejezet). CFROI elınye, hogy a hozamszámítás mentes a számviteli torzításoktól, hátránya, hogy a vállalat életciklusának megfelelıen ingadozik, s önmagában nem ad választ arra, hogy teremtett-e a vállalat értéket. Megjelentek a cash-flow alapú maradványjellegő mutatók (lásd 2.5.2.2. fejezet), melyek igyekeztek egyesíteni a cash-flow alapú mutatók és a maradványjellegő mutatók elınyeit. Sajátos cash-flow alapú értékelési módszer; Rappaport A. hozzáadott tulajdonosi érték (SVA) koncepciója, amely nem nagyon terjedt el, köszönhetıen sajátos szemléletmódjának (lásd 2.5.2.3. fejezet).

Az értékközpontú vezetés legújabb megközelítése szerint (Olsen E. [2002a]) a vállalat belsı értékének növelése mellett, sokkal nagyobb figyelmet kell fordítani a piaci érték alakulására, a tényleges tulajdonosi érték teremtésre. Ebben nyújtanak segítséget a realizált tulajdonosi hozam különbözı mércéi (RTSR, TSR, MVA, lásd 2.6. fejezet). A realizált tulajdonosi hozam mércéi körül korántsem bontakozott ki olyan vita, mint amilyen a belsı teljesítménymércék körül tapasztalható. A piaci értékmérık közül a relatív teljes tulajdonosi hozamot (RTSR) érdemes kiemelni, amely abban fejleszti tovább az amúgy jelentıs népszerőségnek örvendı teljes tulajdonosi megtérülést (TSR), hogy a TSR értéket elosztják a viszonyítási csoport vagy piaci indexszel, ezzel „kiszőrik” a vállalat teljesítményétıl független tıkepiaci, illetve iparági tendenciák hatását, illetve implicit módon beépítenek egy elvárt megtérülést. Az RTSR és MVA mutatók között az az alapvetı koncepcionális különbség, hogy míg a ∆MVA-nál a „hozamot” (teljes piaci érték változás) a befektetett tıke gazdasági könyvszerinti

értékéhez viszonyítják, addig az RTSR mutató esetében a „hozamot” (árfolyamnyereség + osztalékhozam) a referencia csoport hozamához.