Funds borrowed

Indica si la estrategia de una empresa, su puesta en practica y ejecución, están contribuyendo a la mejora del retorno mínimo aceptable o si efectivamente está contribuyendo al incremento del valor de la Empresa.

Una de las principales virtudes del Balanced Scorecard es que no centra toda la evaluación de una planificación en el aspecto financiero, como se venía haciendo en el pasado, sino que lo analiza dentro de su entono, sin exaltarlo o menospreciarlo.

En este punto, la interrogante obligada a la hora de diseñar una planificación estratégica es ¿cómo debemos vernos ante los accionistas para triunfar en las finanzas?

La perspectiva financiera tiene como objetivo el responder a las expectativas de los accionistas. Esta perspectiva está particularmente centrada en la creación de valor para el accionista, con altos índices de rendimiento y garantía de crecimiento y mantenimiento del negocio. Esto requerirá definir objetivos e indicadores que permitan responder a las expectativas del accionista en cuanto a los parámetros financieros de: Crecimiento, Beneficios, Retorno de Capital, Uso del Capital.

La arquitectura típica de la perspectiva financiera incluye objetivos estratégicos como Maximizar el Valor Agregado, Incrementar los Ingresos y diversificar las fuentes, Mejorar la Eficiencia de las Operaciones y Mejorar el Uso del Capital

Aquí el reto de la Alta Gerencia es aprender a hacer un enlace explícito entre el performance operativo y el financiero.

Los objetivos estratégicos de esta perspectiva se traducen en indicadores típicos de:

• Valor Económico Agregado (EVA)

• Retorno sobre Capital Empleado (ROCE) • Margen de Operación

• Ingresos

• Rotación de Activos

• Retorno de la Inversión (ROI) • Relación Deuda/Patrimonio

• Inversión como porcentaje de las ventas

A continuación se profundiza en el concepto de la CREACIÓN DE VALOR AL ACCIONISTA (Share Holder Value) y EVA (Economic Value Added) como métricas apropiadas para la perspectiva financiera.

El EVA ("Economic Value Added"): ¿crea valor nuestra empresa?

Creando Valor a los Accionistas

(Un nuevo estándard de desempeño)

Introducción

Desde su origen, las estrategias de negocios han sido evaluadas por el valor que su implementación produce a los propietarios de la empresa. Es lógico pensar que en el momento en que los encargados de implantar dichas estrategias y los dueños de la empresa son personas o grupos de individuos distintos, con intereses diferentes, esa necesidad básica sé diluye y sé en algunos casos puede llegar a olvidarse.

Creando valor a los accionistas

La evaluación de las estrategias debe considerar los beneficios económicos que estas producen a los accionistas, medida a partir de los dividendos más el incremento en el precio de la acción de la empresa. Se espera así que las

empresas que desarrollen mayores ventajas competitivas sean las que den mayor valor a sus accionistas.

Los indicadores clásicos y sus limitaciones Tradicionalmente se han empleado tres indicadores que indican o miden el éxito de las empresas, estas son:

• Ganancias por acción (EPS) • Retorno a la Inversión (ROI) • Retorno por Equity (ROE)

La popularidad e importancia de esos indicadores se basa en la consistencia contable, sin embargo existen limitaciones importantes que distorsionan esos indicadores de desempeño en relación a la creación de valor, en primer lugar esos indicadores mezclan conceptos históricos como depreciación con hechos actuales y segundo no contempla el riesgo de la inversión y su impacto en los costos de oportunidad.

Se pueden mencionar cinco aspectos críticos que limitan los indicadores tradicionales

• Métodos contables alternativos (por ejemplo manejo de inventarios y depreciación)

• No considerar el riesgo (al momento de evaluar estrategias alternativas) • Excluir los requerimientos de inversión (efecto en el capital de trabajo o

capital fijo)

• No considerar la política de dividendos (dilema entre reinvertir y pagar dividendos)

• Ignorar el valor del dinero en el tiempo

Se puede concluir que el crecimiento de las ganancias no necesariamente conduce a la creación de valor a los accionistas.

Cálculo del valor a los accionistas

El valor a los accionistas se puede calcular como el valor de una empresa menos su deuda. Por su parte el valor de la empresa consiste del valor presente del flujo de caja de sus operaciones, el valor presente de los negocios de períodos futuros y el valor de aquellos activos que pueden ser convertidos en dinero sin afectar la operación de la compañía.

Los conductores o generadores de valor (value drives) del proceso son:

• Tasa de crecimiento de las ventas • Margen operativa

• Inversiones en capital de trabajo • Inversiones en capital fijo

• Costo de capital • Tasa de ISR

Los cuales pueden ser dentro del enfoque del BSC utilizados como indicadores guias.

Estrategias de Negocio que crean valor a los accionistas

Existen preguntas básicas que típicamente no se responden durante el proceso de evaluación de estrategias

• Creará la estrategia valor a los accionistas? • Cuanto?

• Qué unidades de negocio crean valor y cuales no?

• Cómo los planes alternativos podrían afectar el valor a los accionistas?

Tener en cuenta estas preguntas durante el proceso de planificación es determinante en producir que aportan valor a los accionistas.

El proceso de planificación no esta libre de cuestionamientos y criticas, algunas de ellas que afectan la posibilidad de crear valor son:

• Falta de anticipación a cambios del entorno

• Enfasis en crecimiento sobre la base de adquisiciones imposibles de controlar en la práctica

• Falta de comunicación entre las estrategias y las realidades operacionales

Sin embargo, debemos partir de la premisa que los negocios pueden crear valor a los accionistas a partir de un mejor sistema de planificación.

A pesar de que las compañías tienen estructuras diversificadas y descentralizadas, la planificación estratégica debe ocurrir tanto en los niveles corporativos como en las unidades de negocio, independientemente de tener responsabilidades estratégicas diferentes tienen un objetivo común en la creación de valor y en consecuencia pueden existir sinergias que deben aprovecharse apropiadamente.

Una tarea central de la gerencia estratégica es identificar las unidades estratégicas de negocio en base a criterios como:

• Mercado servido

• Habilidad para competir en el mercado externo

• Es una organización distinguible, identificable y separable • del resto de la organización

• Control de la gerencia sobre las actividades críticas para el éxito del negocio

A este nivel la estrategia está en general orientada a productos-mercados, mientras que a nivel corporativo será del tipo portafolio

Proceso de evaluación de estrategias La evaluación de estrategias tiene una relación directa con el desarrollo de ventajas competitivas, será diferente a nivel de unidades de negocio y a nivel corporativo.

La Unidad Estratégica de Negocio SBU deberá responder a preguntas como

• Cómo las diferentes alternativas afectan el valor a los accionistas? • Qué estrategia creará mayor valor?

• Sensibilidad de la estrategia y el valor a cambios fuera de los escenarios considerados

Mientras que a nivel corporativo se atenderán inquietudes como

• ¿Que SBU genera mayor valor?

• ¿Que SBU tiene potencial limitado de creación de valor? • ¿Qué combinación de estrategias generan mayor valor total?

• ¿Hasta que punto se Como se puede financiar el plan con recursos externos?

Se ha mencionado que la mejor estrategia es inútil si no existe una organización capaz de implementarla, la implementación requiere una gerencia estratégica

• CEO comprometido

• Estructura organizacional adecuada • Plan creíble

• Planes de acción funcionales realizables en soporte del plan corporativo • Estrategias compatibles con la cultura de la organización

• Sistema de monitoreo de la estrategia • Compensación afectada por la estrategia

Es frecuente fijar las ventas o el crecimiento de las ganancias al comienzo del proceso de planificación estratégica, sin embargo, considerar el crecimiento como un objetivo es incompatible con el esquema de creación de valor a los accionistas ya que el crecimiento en si no representa creación de valor.

Una compañía que desarrolla sus estrategias en función a crecimiento puede dejar de lado oportunidades importantes de creación de valor o peor aún se pueden tomar oportunidades que producen por debajo costo de capital.

Un concepto popular es el de la razón de crecimiento sostenible o el máximo crecimiento que pude esperarse de los activos de la empresa sin emitir nuevas acciones. Sin embargo esta no es una medida confiable respecto a la creación de valor o a la medición de crecimiento.

Creación de valor sostenida

Al fijar los requerimientos de la inversión y las características de riesgo de la(s) estrategia(s) se puede determinar la creación de valor sostenida en función de:

• Crecimiento de las ventas

• Exceso de margen operativo respecto al margen de creación de valor • Duración esperada del exceso (período durante el cual las ganancias

Las compañías cuyas acciones se negocian en la bolsa, emplean el mercado de acciones como receptor y fuente de información. El mercado de acciones toma los reportes de la empresa y los analistas determinan sus prospectos futuros y factibilidad que se refleja en el precio de la acción. Por su parte el precio de la acción es una señal de las expectativas de mercado sobre la capacidad de la compañía para lograr sus planes y dar a sus accionistas la rentabilidad esperada.

Como reflexión final, debemos resaltar que se ha considerado la innegable importancia de crear valor a los accionistas, sin embargo existen modelos más amplios que consideran otros factores o perspectivas válidas.

Además de los accionistas, otros factores que afectan la actuación de la empresa son los empleados, los suplidores y los clientes. Las empresas deben dar a cada participante una adecuada corriente de valor y esta deberá ser al menos tan buena como la que pueda ofrecer la competencia.

En caso contrario la empresa quedará fuera del juego, y de acuerdo a la teoría de juegos la economía es dinámica, sus jugadores toman diferentes roles, de allí que el valor añadido será el valor total creado con nosotros menos el valor creado sin nosotros.

Concepto de EVA

El concepto de EVA no es nuevo. Sin duda, no es más que una variación de lo que tradicionalmente se ha dado en llamar “valor o beneficio residual” y que se definía como el resultado se obtenía al restar al beneficio operativo los costes de capital.

No obstante, los impulsores del “nuevo” EVA como herramienta de gestión fueron los consultores americanos Stern Stewart & Co. que, a principios de los 90, empezaron a difundir la utilidad de este concepto en la determinación de la estrategia empresarial y han conseguido incluso registrar las siglas EVA como acrónimo propio.

El EVA (“Economic Value Added”) ó Valor Económico Creado mide si el Beneficio Neto es suficiente para cubrir el Coste del Capital empleado en la generación de este beneficio.

EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Coste de Capital

O mejor expresado, en términos absolutos:

EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Coste de Capital * Capital empleado

Si definimos la Rentabilidad del Capital Empleado o ROCE (“Return on Capital Employedt”) como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital, podemos concluir:

EVA = (Rentabilidad del Capital – Coste de Capital) * Capital Empleado

Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Coste del Capital.

El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o aportados a la compañía para el desarrollo de su actividad; en

aquellos que no representan un coste explícito o implícito, como por ejemplo la financiación de proveedores.

A su vez, el Coste de Capital se define en base al concepto de WACC (“Weighted Average Cost of Capital”) o Coste de Capital Ponderado, donde:

WACC = Coste de FF.PP. * (FF.PP/Total Capital) + Coste de la Deuda * (Deuda/Total Capital)

Sustituyendo las magnitudes descritas, podemos concluir:

EVA = (ROCE – WACC) * Capital empleado

E.V.A. Menos ACTIVO CIRCULANTE PROPIEDAD, PLANTAS Y EQUIPOS OTROS ACTIVOS PASIVO CIRCULANTE INGRESOS OPERACIONALES EGRESOS OPERACIONALES GANANANCIAS Y PÉRDIDAS BALANCE GENERAL UTILIDAD OPERACIONAL CAPITAL EMPLEADO COSTO DEL CAPITAL Multiplicado por

Como puede observarse, el concepto que subyace en la definición del EVA es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compañía deben recibir una rentabilidad suficiente por su inversión que compense el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad que recibiría en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, la compañía opera en pérdidas desde el punto de vista del inversor, aunque económicamente obtenga beneficios o cash flows positivos. Estaría destruyendo valor en términos de riqueza.

Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas están consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de valor adicional para el accionista.

Por el contrario, si la rentabilidad no supera el coste del capital invertido se está destruyendo valor y el inversor debería acabar abandonando la empresa.

EVA y MVA (“Market Value Added”)

A efectos de completar el análisis, conviene introducir un nuevo concepto complementario del EVA: el MVA o Valor Añadido de Mercado, que se define como la diferencia entre el valor de mercado de la compañía y el valor en libros de la misma.

MVA = Valor de Mercado – Valor en Libros

Supongamos que el Valor de Mercado de la deuda y el Valor en Libros de la deuda coinciden; en este caso, podemos definir el MVA:

El MVA nos indica cuánto valor ha sido capaz de añadir la compañía al capital aportado por sus inversores. Si una compañía es capaz de obtener una rentabilidad a sus FF.PP. superior a su coste de capital, sus acciones se negociarán con prima en los mercados; tendrá un MVA positivo. Por el contrario, si una compañía obtiene menor rentabilidad que el coste de su capital, sus acciones cotizarán con descuento; tendrá un MVA negativo. En consecuencia, vemos que un EVA positivo implica un MVA positivo. Dado que lo que se cotiza en los mercados son expectativas, podemos definir el MVA como la actualización de los EVA futuros.

MVA = Valor Actual (EVA)

En otras palabras, puede resultar útil para la valoración de empresas la siguiente expresión que permite relacionar el valor de mercado de los fondos propios con el EVA:

Valor de Mercado de FF.PP. = Valor en Libros de FF.PP. + Valor Actual (EVA) En consecuencia, podemos afirmar que el valor de mercado de una compañía depende directamente de su capacidad futura para generar EVA positivos o negativos.

La relación entre la rentabilidad y el MVA puede equipararse a la existente entre el rendimiento de un bono y el valor de mercado del bono. Si el cupón del bono es mayor que el interés de mercado (coste de capital), el bono podrá ser vendido con prima (cuenta con un EVA positivo y, por tanto, podrá ser vendido a un MVA positivo). Si el cupón del bono está por debajo del interés de mercado, el bono cotizará al descuento (con EVA negativo y se venderá a un MVA negativo).

Vamos a ver a continuación, un ejemplo sobre como pueden aplicarse estos ratios para la evaluación de la creación de valor de una empresa. Supongamos la siguiente tabla que muestra la evolución financiera prevista para la compañía XYZ:

(utilize cifras con 2 decimales en la rentabilidad)

La previsión de resultados de la empresa XYZ, S.A. nos muestra como el Beneficio Operativo generado va a sufrir algunos altibajos en los próximos 5 años, pese a que el Capital empleado en su generación aumenta progresivamente. La Rentabilidad oscilará de acuerdo con este escenario entre un máximo del 15% para 1998 y un mínimo del 9% para el año 2000.

Supongamos que la empresa ha fijado como Coste de Capital un 12%, un nivel considerablemente superior a lo que podrían dar en estos momentos inversiones de menor riesgo en los mercados de capitales.

Para estos niveles, el EVA generado es positivo todos los años, excepto para el 2000, año en el que el coste de capital supera la rentabilidad esperada. Ello significa, que la empresa está en un proceso contínuo de creación de valor estimado, pese a que pueda entrar en un momento de destrucción puntual. Por lo tanto, en este quinquenio, la empresa va a aumentar de valor en 254 unidades monetarias, que deberían añadirse

al volumen de capital de 1998 para obtener un dato más real del valor real o de mercado de la empresa. Es decir, la empresa tiene un MVA de 10.099 unidades monetarias (9.845 + 254).

Es más, si se anticipan tendencias de esta índole, podrían empezar a plantearse ya en 1998 medidas que permitieran superar el bache que se avecina en el 2000, a fin de mitigar el impacto de la destrucción de valor para el accionista.

El EVA y otros ratios de gestión

Cualquier proyecto que emprenda una empresa debe presentar a priori un VAN positivo a efectos de su aceptación por parte de la dirección. Ello implica que la TIR o tasa de retorno del proyecto debe ser mayor que el coste de capital. Como sabemos, se utilizan los cash-flow previstos para su cálculo. Pero, una vez desarrollado el proyecto, la TIR efectiva es imposible de calcular a posteriori y para poder estimarla se utiliza una medida alternativa, como es el ROI “Return on Investment” o rentabilidad de la inversión, que utiliza datos contables y económicos, efectivamente ya producidos, para poder medir la relación de retorno del capital.

No obstante, la práctica financiera demuestra que el ROI es un indicador débil de la verdadera rentabilidad del proyecto ya que tiende a subestimar la TIR en los primeros años del mismo, y, por contra, tiende a sobreestimarla en los últimos años, en los que el efecto acumulado de la inflación es mayor y genera mayores cash flows nominales. Este error estimativo se denomina error de “mala periodización”.

Existen otros factores que crean discrepancias entre el ROI y la verdadera TIR como pueden ser la estructura de activos (a mayor inversión en activos amortizables, mayor va a ser la sobreestimación de la TIR que haya el ROI) ó el período de inversión (a mayor período de inversión, mayor discrepancia entre ROI y TIR); como se demuestra en numerosos estudios empíricos.

Si utilizáramos el EVA que se basa, al igual que el ROI, en datos contables para evaluar la posible rentabilidad de un proyecto, nos encontraríamos con problemas similares. Así si el ROI sobreestima el TIR, el EVA también estaría sobrevalorando la creación de valor que el proyecto podría aportar al accionista. Para evitar esta discrepancia, se usa a menudo el llamado EVA Ajustado, que no supone más que utilizar los valores actuales de mercado de todos los activos implicados para calcular el EVA, aunque ello pueda suponer un esfuerzo adicional y tal vez perjudique la simplicidad del EVA como

El EVA como instrumento de control corporativo o herramienta de gestión

La verdadera difusión y popularidad que el concepto de EVA ha adquirido en los últimos años se debe a su funcionalidad como herramienta de gestión en el sí de la empresa y al impacto poderoso que puede producir en la cultura y comportamientos organizativos.

A diferencia de lo que ocurre con otras magnitudes de rentabilidad, el EVA permite dar a conocer a la dirección y al resto de empleados el coste de capital que para los accionistas supone la aportación de sus recursos. Del mismo modo, los responsables de unidades de negocio, menos habituados a operar con ratios o magnitudes financieras, disponen de una medida sencilla y directa