Mapping between JPEG 2000 and GML data structures

Teniendo en cuenta que la valoración por flujos de caja descontados tiene en cuenta solo un escenario plasmado en los supuestos establecidos, es importante evaluar otros escenarios para determinar un rango de confiabilidad sobre el cual se pueda establecer el valor de venta de ISAGEN a través del método de flujos de caja descontados. Por lo tanto, se realizó un análisis de sensibilidad de los principales supuestos al iterarlos en el software de Crystal Ball bajo una distribución uniforme entre los rangos que se pueden ver en la Tabla 31.

Tabla 31 Parámetros de iteración de los supuestos de crecimiento

Los resultados que se obtuvieron en este análisis de sensibilidad se pueden ver en las Ilustraciones 15, 16 y 17 y en la Tabla 32 y 33. Por medio de estos resultados se puede determinar que, con una confianza del 95% el precio de venta de la participación del Gobierno en ISAGEN debía de estar entre $2.5 Billones hasta los $7.5 Billones de pesos (COP) con un promedio; lo que indica que en el peor escenario ISAGEN sigue siendo un proyecto que genera valor y que es atractivo para un inversionista.

Ilustración 15 Distribución de probabilidad de eventos para el valor de la venta de ISAGEN en el 2016

Mínimo Máximo -2% 2% 1% 7% 20% 60% -15% 15% 129.59 209.59 134.798 223.798

Paramétro Supuesto de Crecimiento

Crecimiento promedio de generación de energía Inflación

Porcentaje contratos No regulados Crecimiento tarifa en Bolsa Promedio histórico tarifa No regulado

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Tabla 32 Estadísticos análisis de sensibilidad del valor de venta de ISAGEN para una confianza del 100%

Por otra parte, en la Ilustración 16 se evidencia la correlación entre las variables de los supuestos y el valor del porcentaje de venta de ISAGEN. Así pues, se puede ver que el supuesto que genera un mayor impacto en el valor de venta de la empresa es el supuesto de la tarifa en bolsa, dado que la correlación con el VPN es del 70%. Esto se explica en que, la tarifa en bolsa es la variable que afecta con mayor impacto en los ingresos y en los costos asociados a la compra de energía; de lo cual se infiere que, la estrategia de cubrimiento con contratos de largo plazo tal vez no es lo suficientemente efectiva respecto los resultados que se espera de la estrategia de comercialización. Igualmente, otro de los supuestos con alto impacto en el VPN es la media de la tarifa del mercado regulado, ya que cuenta con una correlación del 39% respecto al valor de la empresa. Esto implica que, los cambios en la tarifa media regulada estimada son capaces de generar un gran cambio en la Compañía, debido a que tienen una tarifa más grande que la del mercado No regulado. En consecuencia, los precios del mercado regulado son capaces de afectar en mayor medida el valor de la Compañía, que incluso los del mercado No regulado (que cuentan con una relación del 28%).

Valores de previsión Pruebas 1000 Caso base $ 5,709,052 Media $ 4,812,204 Mediana $ 4,731,198 Desviación estándar $ 1,270,021 Varianza $ 1,612,953,439,574 Sesgo 0.32854 Curtosis 2.92668 Coeficiente de variación 0.26392 Mínimo $ 1,341,981 Máximo $ 8,947,480 Ancho de rango $ 7,605,498 Error estándar medio $ 40,162

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Ilustración 15 Correlación entre supuestos y el valor de venta de ISAGEN en el 2016

Adicionalmente, se puede observar en la Ilustración 16 que el porcentaje de contratos no regulados tiene una correlación inversa frente al valor de la empresa; es decir, cuentan con una correlación de -32%. Esto implica que si se aumenta la participación en contratos no regulados se efectúa una disminución en el flujo de caja. Esto sucede porque se están incurriendo en mayores costos debido a los costos por conexión al STN y cargos por uso. Además, al considerar que se maneja una tarifa menor a la del mercado regulado se estaría vendiendo la misma cantidad de energía a menores precios, que son la tarifa preferencial que exige este segmento de mercado.

Finalmente, en la Ilustración 17 se evidencian los cambios en los que incurren las variables de los supuestos sobre el valor de la fracción de venta de ISAGEN. Esto va en línea con la correlación entre las variables y el valor de venta mencionados con prelación.

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Ilustración 16 Impacto de los supuestos en el valor de venta de ISAGEN

Tabla 33 Intervalos del valor de venta de ISAGEN respecto a la variación de cada uno de los supuestos 7. CONCLUSIONES

Por medio de la valoración relativa por múltiplos de mercado se obtuvo que el valor de venta de la participación del Gobierno en ISAGEN debía encontrarse en un rango entre [$3,596,039 - $7,999,644] millones de pesos (COP). Igualmente, después de realizada la valoración por el método de flujos de caja descontados se obtuvo que el valor de venta del 57.6% de ISAGEN en 2016 debía ser de $5,709,052. Con base en esto, se puede determinar que la empresa está correctamente valorada respecto a empresas similares del sector, ya que la valoración por flujos de caja está dentro del rango de la valoración relativa.

Variable de entrada Minimo Maximo Rango

Crecimiento de Tarifa en Bolsa $4,168,739 $7,496,849 $3,328,110 Promedio Tarifa de mercado regulado $4,706,778 $6,527,392 $1,820,615 Porcentaje de contratos No regulados $6,493,866 $4,929,562 $1,564,304 Promedio Tarifa de mercado No regulado $5,083,950 $6,335,129 $1,251,179 Crecimiento promedio de generacion de energia $5,183,360 $6,057,898 $874,538

Inflacion $5,834,683 $5,060,394 $774,289

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De la misma manera se buscó hacer un rango de intersección entre la valoración relativa y el rango de sensibilidad del valor respecto al método de flujos de caja descontados, obteniendo así que el valor de la empresa debe estar entre un rango de [$3,596,039 - $7,552,375] millones de pesos (COP), como se puede ver en la Ilustración 18.

Ilustración 17 Comparación valoración por múltiplos y rango de análisis de escenarios para el valor por flujo de caja descontados para ISAGEN

En consecuencia, se puede concluir que la empresa fue vendida a un precio justo, puesto que los $6.4 billones de pesos (COP) (El Espectador , 2016) a lo que fue vendida está dentro del rango estimado. Sin embargo, se puede determinar que respecto al 2016 estuvo valorada por encima del resultado de $5.7 Billones de pesos (COP), debido a la inclusión de proyectos en estudio como el de Cañafisto (Semana, 2017) y Piedra del Sol (El Tiempo, 2018) que generaban un impacto positivo en la estimación de los flujos de caja proyectados; pero que, con la información de hoy en día se puede incluir la no realización de estos proyectos explicando la disminución de $690 millones de pesos (COP). Sin embargo, bajo cualquier escenario por más pesimista que sea, ISAGEN es un proyecto atractivo para cualquier inversionista pues tiene un VPN positivo que implica generación de valor económico.

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