THE MARKETS FOR ELECTRICITY AND GAS

De una manera u otra, la crisis de la economía argentina ha puesto en cuestión al conjunto de instrumentos y modos de gestión de la política económica. Al mismo tiempo, esa crisis implicó una ruptura de gran número de promesas, explícitas o implícitas, que habían formulado el sector público y agentes privados unos con otros. El colapso del sistema de contratos y, más generalmente, la sensación difundida entre actores, internos y externos, de que reciben mucho menos de lo que les “corresponde por derecho” (lo que ha generado cantidad de demandas legales y protestas sociales) es a la vez consecuencia y causa de la fuerte caída que experimentó el volumen de producción (y, aún más, su poder de compra en dólares). En todo caso, esa caída (de cerca de 9000 dólares per capita a cerca de 3000, para recordar el orden de magnitud del cambio) ha dejado poco margen para el cumplimiento pleno de compromisos tomados en función de expectativas que, por mucho, no han sido validadas; asimismo, la economía ha tomado una configuración distinta que en el pasado reciente, y se encuentra en una situación fluida y sujeta a cambios.

Tal vez el problema central que se plantea en lo inmediato para afirmar una recuperación de la economía sea el de encontrar formas para reconstituir un sistema de contratos (en un sentido amplio) tal que se reduzcan fricciones e incertidumbres que perturban el funcionamiento económico. Esto parece requerir dos condiciones. Primero, que los compromisos que los agentes tomen hacia adelante sean probablemente cumplibles, para un conjunto de situaciones que incluyan contingencias verosímiles. De otro modo, surgirían nuevas incertidumbres (que frenarían decisiones económicas), y/o se abriría la perspectiva de otras instancias de “crisis” (con costos potencialmente muy altos en una economía ya muy dañada por la experiencia reciente). Es decir, este requisito de “factibilidad” (probable) implicaría que los contratos estén adaptados al estado de la economía y a los impulsos que probablemente puedan afectar a su evolución. Esto es relevante para la magnitud de los compromisos y para el diseño de los contratos. La segunda condición sería que la “situación inicial” (resultante de decisiones relativas a cómo se absorben y distribuyen los efectos de la crisis) y la evolución prevista sean aceptables para un conjunto amplio de agentes. Si no fuera así, parece también claro que el arrastre de conflictos no resueltos, y de resultado incierto, sería un (posiblemente fuerte) freno a la actividad económica. De ahí que, considerando específicamente el caso de la economía argentina, las consideraciones de “equidad” no serían en absoluto un “apéndice” respecto de aquéllas referidas al comportamiento macroeconómico. Al mismo tiempo, esas consideraciones exceden con mucho al ámbito del análisis macroeconómico. Por este motivo, desde el punto de vista de este trabajo, deberá bastar la observación general de que tanto el escenario macroeconómico como las alternativas de política dependerían mucho de cómo se generen o no condiciones de “aceptabilidad” compatibles entre sí (o sea, consistentes con las restricciones agregadas), especialmente en materia social y de deuda pública.

Dentro del conjunto de cuestiones de política económica que están abiertas y tienen relevancia macroeconómica, se han seleccionado dos que tienen carácter saliente: el de la deuda pública y el de la organización monetaria/cambiaria31_{. Algunos comentarios al respecto se presentan} a continuación.

a) Notas sobre la deuda pública

31 _{Otros temas también de gran importancia, como los referidos específicamente al sistema financiero y a las}

variables fiscales se tratan en documentos específicos. Cuestiones como la de las concesiones de servicios públicos, si bien tienen impacto macroeconómico, requieren un análisis con enfoque

sectorial/microeconómico.

El incumplimiento de los compromisos de la deuda pública es uno de los principales elementos que colocan a la economía argentina en una situación de anormalidad. Al mismo tiempo, la reestructuración de la deuda se presenta compleja por varias cuestiones. Un tema no menor es el de la multiplicidad de los acreedores, que plantea serios problemas de coordinación (véase Griffith- Jones y Ocampo (2003), también Dujovne y Guidotti (2002)). Esa multiplicidad se refiere no sólo a los tenedores privados de títulos (heterogéneos en cuanto a los papeles que tienen en cartera y a sus características, actitudes y percepciones, siendo que no existe un mecanismo establecido para “agregar preferencias”), sino también la distinta naturaleza institucional de los acreedores. En lo que hace a la deuda externa, el sector público argentino ha acumulado grandes pasivos con agentes privados, y también con los organismos multilaterales de crédito; la deuda interna está en gran parte en manos de entidades financieras (y una porción apreciable ha sido ya reprogramada, aunque subsisten dudas y conflictos). Desde el punto de vista de la adaptación de las obligaciones a la capacidad de repago, es claro que el conjunto de la deuda constituye “un solo bloque”. Sin embargo, no existen instituciones o sistemas establecidos para “consolidar” la determinación de esas obligaciones: de ahí que la asignación de los pagos comprometidos entre distintos acreedores (que hace a la distribución entre esos agentes, y no a la relación entre el conjunto de ellos con el deudor) resultarían de diversas negociaciones “bilaterales”. Es posible que ésto complique la búsqueda de consistencia agregada en los respectivos acuerdos, así como la misma concreción de éstos, por la tensión entre los reclamos de los diferentes acreedores32_.

La agregación de los compromisos según acreedor e instrumento de deuda implica temas de estrategia de negociación de las partes y de “ingeniería financiera” que estos comentarios no pretenden abarcar. En todo caso, interesa señalar que la consistencia fiscal/macroeconómica de posibles senderos futuros depende especialmente de la magnitud de los superávit primarios implícitos en los servicios del total de compromisos, y de los superávit efectivamente generados, así como de las expectativas acerca de su generación. La credibilidad del cumplimiento de los servicios luego de la reprogramación importa especialmente para el desempeño macroeconómico, porque la perspectiva de nuevos problemas de pago parece capaz de restringir fuertemente la producción y la inversión e, inversamente, la recuperación podría acelerarse si se va disipando la incertidumbre que generan esos potenciales problemas. Asimismo, en la perspectiva de los acreedores, la “quita” efectiva que se debería estimar para una dada reducción de los servicios comprometidos de deuda (a partir de valores de la tasa de interés que incorporaban expectativas de un default posible) debería variar negativamente con la probabilidad de repago.

Tal credibilidad dependería de tres factores básicos. En primer lugar, es claro que importa mucho la percepción acerca de la “disposición a cumplir” por parte de las autoridades, no sólo en lo inmediato, sino también sobre un período más o menos largo. Esto es función del grado de acuerdo

32 _{En este sentido, como posición genérica, el FMI (véase Rogoff (2003)) parece privilegiar argumentos}

vinculados con posibles problemas de “riesgo moral” a efectos de insistir en el cumplimiento pleno en tiempo y forma de las obligaciones con los organismos multilaterales. Es decir, por un lado, que el criterio se basa en los potenciales “efectos de señal” sobre terceros (y no contempla primariamente la situación del deudor específico) y, por otro, que ese criterio equivale a decir que los préstamos de esos organismos son de devolución incondicional, independientemente de la condición de solvencia del deudor. La aplicación de ese requisito (dejando de lado los casos, extremos, pero concebibles, en que los recursos del deudor serían insuficientes para satisfacerlo) implicaría que las fluctuaciones en la capacidad de pago de un deudor insolvente a efectos del servicio del conjunto de obligaciones repercutirían de lleno en los pagos a los demás acreedores. Desde el punto de vista del efecto agregado, el problema no sería que exista una prioridad en el servicio de distintas obligaciones (que podría racionalizarse también por las diferentes tasas de interés sobre los créditos vigentes, netamente menores como promedio para los multillaterales) si el hecho está bien establecido y se entiende que existe un tradeoff entre pagos a unos y a otros; pero puede plantearse una dificultad seria si los conflictos no resueltos entre acreedores crean fricción en las relaciones de cada uno de ellos con el deudor y bloquean posibles acuerdos.

interno acerca de los compromisos tomados, y de la medida en que el correspondiente esfuerzo fiscal es asumido como razonable por una parte significativa del público. Segundo, interesa la magnitud de esos compromisos; todo lo demás constante, hay una relación inversa entre ésta y la probabilidad de repago. A su vez, la intensidad de la recuperación de la economía, un determinante crucial de la capacidad de pago, dependería (negativamente) del monto de las obligaciones y (positivamente) de la probabilidad de cumplimiento. Por lo tanto, no existe necesariamente una relación directa entre el valor comprometido de los servicios y el valor esperado de esos servicios: como se mencionó antes, se conciben instancias donde al subir los pagos prometidos baja más que proporcionalmente la probabilidad de que se realicen, por el efecto sobre la actividad económica. En todo caso, la adecuación de las obligaciones a las posibilidades, para un sendero de la economía que se percibe como factible, es un requisito de la credibilidad.

Tercero, dado que la economía (en cualquier caso, pero muy especialmente la de Argentina en los próximos años) está sujeta a variaciones en su desempeño, “tendencial” y “cíclico”, por causas no fácilmente previsibles (de carácter “exógeno” o no), la probabilidad de incumplimiento se asocia con la eventualidad de contingencias en las cuales se ponga en riesgo la generación de suficientes recursos para cumplir con las obligaciones contractuales. Por su parte, el surgimiento de estas situaciones depende no sólo de los shocks a que puede estar sujeta la economía, sino también de las características (y, en particular, de la “flexibilidad”) de los contratos mismos.

Existen indudablemente razones de peso para que tiendan a preferirse en general contratos simples a otros con “cláusulas de contingencia” más o menos elaboradas. Puede ser dificil encontrar una fórmula, y un diseño preciso de los instrumentos, que impliquen beneficios esperados significativos para las partes respecto de un contrato standard, y tales que las variables sobre las cuales se condicionarían los compromisos sean de medición más o menos precisa y libre de ambigüedades, y que esa medición no sea manipulable. Asimismo, en la práctica, es probable que los títulos de características atípicas tengan poca liquidez (por tratarse de instrumentos “poco conocidos”, de mercados poco densos), y ésto disminuya su valor. Frente a estos significativos argumentos, aparecen los costos que se generan, para el conjunto de agentes relevantes, cuando se producen perturbaciones graves en los servicios de las deudas y quedan abiertos procesos de default

y renegociación. Cuanto mayor la incertidumbre “básica” (derivada de factores que no dependen directamente de la voluntad de las partes), mayor sería el incentivo para considerar la aplicación de mecanismos de contingencia, no como instrumentos de “sintonía fina”, sino para ofrecer un “seguro” en caso en que la evolución de la economía sea apreciablemente más desfavorable de lo esperado (ahorrando así los mencionados costos de transacción), y adecuar, a grandes rasgos, los compromisos con las características del desempeño. La predisposición a contemplar el uso de esos mecanismos dependería de percepciones y actitudes frente al riesgo, de manera que no puede determinarse de manera “objetiva”. Sin embargo, dado el amplio rango de variación posible de la economía argentina, parece ser útil un análisis de algunas simples formulaciones de la “dinámica de deuda” que contemplen de algún modo formulaciones contingentes.

Los ejercicios que se comentan a continuación son (conviene remarcar otra vez) puramente ilustrativos. Las preguntas centrales son: cómo evolucionaría el stock de deuda pública y cuál sería la “tasa de interés implícita” (definida algo más adelante) sobre esa deuda para un conjunto de especificaciones del devengamiento de intereses, dado que la economía se desenvuelve en función de un escenario macroeconómico como fue descripto en la sección anterior, y el sector público consolidado destina anualmente un superávit primario de 3% del PBI para el pago de servicios de deuda. Los argumentos que llevaron a tomar esa cifra como referencia fueron comentados antes: se trataría de un volumen de recursos de magnitud bastante apreciable, especialmente si se lo considera a lo largo de una trayectoria macroeconómica de recuperación, y que (no sin esfuerzo) parece posible que sea generado en una trayectoria así. Sin embargo, es claro que ese tipo de 68

razonamiento no tiene en absoluto un carácter “prescriptivo”: los ejercicios dan en todo caso ideas de “órdenes de magnitud” sin pretensión cuantitativa, y una discusión detallada de costos y beneficios de cursos de acción alternativos va más allá de las posibilidades del análisis. De todas formas, esos ejercicios parecen tener interés como descripciones a grandes rasgos.

Se consideran varios escenarios macroeconómicos: el escenario básico mostrado en la sección previa (con una recuperación al 3% anual), aquél, más optimista, en que el PBI varía al 4.5% por año, y un escenario de estancamiento, en que el PBI crece muy levemente (1% al año), con exportaciones en lenta suba (4% por año) y un tipo real de cambio que no baja de un nivel 80% más alto que el pre-devaluación.33 En cuanto a la deuda, se la trata en conjunto (es decir: no se desagregan componentes, por simplicidad, y teniendo en cuenta la naturaleza macroeconómica del ejercicio) y se la supone denominada en dólares, que es el caso para la mayor parte de las obligaciones del gobierno (si bien en 2002 se generó un significativo monto de pasivos en pesos ajustables por la evolución de precios). El punto inicial para la deuda del sector público consolidado se definió en 170 mil millones de dólares; ésto incorpora la acumulación de un volumen apreciable de pasivos con respecto a los niveles medidos a septiembre de 2002, en función de diversas operaciones que implican endeudamiento público. Se contemplan varios casos para el devengamiento de intereses. El primero, como referencia, fija una tasa de interés constante. Los otros suponen que la tasa de interés devengada tiene dos componentes: uno fijo, y uno función de un indicador de desempeño macroeconómico: PBI real y exportaciones, respectivamente34_.

Las variables utilizadas para ajustar los intereses tienen clara relación con la capacidad de pago, pero no miden precisamente esa capacidad35_{. Las exportaciones son un índice} crucial de la sostenibilidad externa, y están directamente vinculadas con la evolución de precios internacionales (o sea, con uno de los principales impulsos que se transmiten a la economía desde el exterior), pero pueden tener considerable volatilidad, y comportarse de manera contracíclica en las fluctuaciones. El PBI es la medida básica del desempeño macroeconómico y del “tamaño real” de la economía, pero la capacidad de pago en dólares depende también de los movimientos del tipo real de cambio (esto, sin duda, refleja una cuestión general, en economías donde se realizan contratos en unidades en términos de las cuales el ingreso tiene amplias variaciones). El poder de compra en dólares de los ingresos es función de valor del PBI en esa unidad, pero el valor del PBI en dólares no es una variable de uso difundido (y podría argumentarse que habría que distinguir entre movimientos “fundamentales”del tipo real de cambio y movimientos “inducidos” por acciones de política, lo cual es obviamente muy difícil). Todo esto simplemente indica que con mecanismos relativamente sencillos no se alcanza un “diseño óptimo”, y que conviene considerar las propiedades de las variables potencialmente utilizables.

33 _{A los efectos del ejercicio, interesa estudiar la evolución de la deuda si la economía no tiene un desempeño}

favorable. Este escenario no ha sido estudiado en detalle, sino simplemente para permitir un conjunto de cálculos ilustrativos de ese tipo.

34 _{Hay una literatura reciente referida a los “bonos ajustables por PBI” como instrumentos de deuda de}

economías emergentes (véase Borensztein y Mauro (2002), Dreze, J. (2000)). La posibilidad de emplear cláusulas de contingencia en la reestructuración de la deuda argentina ha sido tratada en Prat Gay (2002). Como otro elemento ilustrativo, se presentan también aquí cálculos donde la “parte variable” de los intereses depende del PBI medido en dólares. Por supuesto, la medición precisa del indicador (que combina al volumen físico del PBI y al tipo real de cambio) no es cuestión sencilla. De todos modos, la variable estaría asociada con el tamaño de la base imponible en términos de dólares; la fórmula correspondiente tendría entonces similitud con una donde los intereses devengados son función del monto de recaudación.

35 _{Una cuestión que podría plantearse en principio es el del “riesgo moral”, o sea el posible incentivo de las}

partes a manipular variables que controlan para afectar el resultado de los contratos. Sin embargo, mientras el ingreso nacional (producto menos pagos a factores del exterior) crezca más o menos significativamente con los indicadores de desempeño, no se ve el incentivo del deudor a “frenar” esos aumentos (por supuesto, el argumento se refuerza si existen techos y pisos en las tasas).

Hay muchos modos posibles para introducir elementos de contingencia en el análisis de los servicios de deuda. Uno de los casos, el que se estudia aquí, es aquél donde la “parte variable” de los intereses devengados se establece como función lineal de la diferencia porcentual entre el valor de la variable36 _{y un valor base, que se toma como el nivel de la serie respectiva en} 2002. Por otro lado, el elemento contingente puede tener distinta magnitud respecto del componente fijo (dependiendo del valor de ese componente y de la intensidad de respuesta de la tasa de interés a los movimientos de la serie); el “grado de variabilidad” de los rendimientos puede modificarse de ese modo. Claramente, el grado de contingencia deseable dependería de actitudes y expectativas de las partes en contratos. Aquí se han tomado valores numéricos de los parámetros simplemente para poder mostrar ilustraciones concretas.

En todo caso, las fórmulas consideradas tienen una expresión del tipo:

r= r* + a (x/x(0) –1), donde r es la tasa de interés devengada en un período, r* es el componente fijo, a es un parámetro, x es el nivel de la variable de referencia en el período, y x(0) el nivel en el momento inicial (2002). En el caso particular en que a=0, se obtiene el caso de una tasa de interés no contingente.

Se han considerado cuatro casos37

i) r* =0.04, a =0; ésto implica fijar la tasa de interés en 4%

ii) r*=0.025, x: exportaciones de bienes, a= 0.02. Esto implica que el componente fijo es de 2.5%, y por cada 10% de incremento del valor de las exportaciones por sobre el nivel de 2002, la tasa de interés sube 0.2%38 iii) r* =0.025, x: PBI real39_{, a= 0.05. Por cada 10% de incremento del PBI, la}

tasa aumentaría 0.5%. Un valor de 4% de la tasa de interés se alcanzaría cuando el PBI es 30% mayor al de 2002 (y cerca de 5% más alto que el alcanzado en 2008).

iv) r* =0.025; x: PBI en dólares, a= 0.01. La tasa de interés de 4% se alcanzaría cuando el PBI en dólares supera los 235 mil millones de dólares, una cifra en el orden de la registrada en 199640_.

36 _{En la práctica, habría que tomar en cuenta el rezago debido a la demora en disponibilidad de datos. Por}

simplicidad, los ejercicios suponen información instantánea. Dado que los escenarios describen “tendencias”, sin contemplar movimientos de corto plazo, la hipótesis no afecta significativamente a los resultados. Los rezagos pueden tener influencia importante en contratos escritos en función de variables con mucha volatilidad.

37 _{Los parámetros de los casos contingentes se eligieron de manera que generen resultados similares en el}