Policy Reform Solutions

2008–2010 során a nemzetközi kockázatitőke-ágazat tízéves fejlődésének legnagyobb visszaesése következett be. A befektetések értéke, a befektetési céllal gyűjtött tőke volumene, valamint a kilépések értéke egyaránt jóval a válság előtti szint alá esett. A kockázatitőke-befektetések értéke világszerte 2009-ben 110 milliárd dollárt ért el, ami még a fele sem volt a 2008-ban mért 251 milliárd dollárnak, s több mint 70 százalékkal alacsonyabb volt a 2007-ben mért 395 milliárd dollárhoz viszonyítva (1. táblázat). 2010-ben a

6 _{Az állami vagyonalapok (suvereign wealth funds, SWF) közvetlen állami ellenőrzés alatt}

álló, az állami devizatartalékoktól elkülönülten és nem nyilvánosan kezelt alapok. Az ilyen alapokban kezelt vagyont a tartós megtakarítási többlettel rendelkező országok kormányai fektetik be külföldön.

A K o c K á z A T I T ő K E - P I A c f o r r á s A I 69

befektetések értéke ismét növekedésnek indult, ám 180 milliárd dolláros ér- tékkel továbbra sem érte el a 2008-as szintet, s még mindig csupán a 2007-es érték 55 százalékát tette ki. 2011 első felében tovább folytatódott az ágazat növekedése, amikor a befektetések értéke már fél év alatt 200 milliárd dol- lárt ért el (TheCityUK [2011]).

1. táblázat

A befektetések és az évente gyűjtött tőke értéke a világ kockázatitőke-ágazatában, 2000–2010 (milliárd dollár)

Év A befektetések értéke A tőkegyűjtés értéke

2000 145,2 225,4 2001 70,2 153,7 2002 74,6 90,3 2003 103,7 82,5 2004 129,8 138,5 2005 157,9 274,3 2006 283,0 418,8 2007 395,1 465,9 2008 251,4 416,2 2009 110,1 141,8 2010 179,0 150,0

Megjegyzés: a befektetési értékek hitel nélkül értendők.

Forrás: TheCityUK [2011].

Az ágazat jelentőségének csökkenését jelzi, hogy 2009-ben a világszerte vég- rehajtott felvásárlási ügyletek értékének mindössze 6,3 százalékát adták a kockázatitőke-ügyletek, ami 10 év óta a legalacsonyabb hányad volt. 2010-ben 7,4 százalékot elérve kicsit tovább emelkedett ezen ügyletek aránya. Holott 2006-ban – az ágazat fénykorában – ezeknek az ügyleteknek a súlya még 21 százalék volt. 2009-ben a kockázatitőke-befektetéseken belül a kivásárlások részaránya 57 százalékra esett vissza a 2008-ban mért 66 százalékról, mivel ekkor már második éve igen nehéz volt bankhiteleket szerezni a kivásárlások útján megvalósítandó befektetésekhez. Ennek megfelelően az ügyletek finan- szírozásában 2009-ben a befektetési érték felét már a tőkehányad tette ki, míg 2008-ban csupán 43 százalék, 2007-ben pedig 33 százalék volt a tőke aránya a hitelhez képest (uo.). 2010-ben már az ágazat erejének ismételt visszatérését prognosztizálta, hogy 10 százalékkal közel 70 százalékra nőtt a kivásárlások részaránya, ám a kivásárlások finanszírozására szolgáló tőkeáttételes hitelek kibocsátása továbbra sem érte el a gazdasági visszaesés előtti szintet. A finan- szírozási rést a magas hozamú kötvények kibocsátásának emelkedése fedezte.

A vételárban a hitelek szerepének növekedését jelzi, hogy 2010-ben némileg emelkedett a saját tőke hányada, amely ekkor már az ügyletek értékének fele helyett csupán a 44 százalékát finanszírozta (uo.).

A klasszikus kockázatitőke-befektetésket és a kivásárlásokat egyaránt magában foglaló kockázatitőke-ágazaton belül a klasszikus kockázatitőke- befektetések értéke a válság nyomán közel harmadával esett vissza 2009-ben a korábbi évek szintjéről, 2010-ben már emelkedésnek indult, igaz, a kivásár- lásokéhoz képest csak lassúbb ütemben. A 2010-ben elért 55 milliárd dolláros érték 2009-hez képest 5 milliárd dollárral volt magasabb, ám még továbbra is messze elmaradt a két évvel korábbi 87 milliárdos csúcstól (uo.).

A válság hatása a kockázatitőke-befektetések céljára évente összegyűjtött tőke volumenének erőteljes visszaesésében is megmutatkozott. Az 1. táblázat adatai szerint 2009-ben a világszerte gyűjtött kockázatitőke-források értéke az előző évhez képest kétharmaddal, 142 milliárd dollárra esett, ami 2004 óta a legalacsonyabb éves tőkegyűjtési volumennek felelt meg (uo.). A tőkegyűjtés feltételei 2010-ben sem javultak, ami immár a második olyan évet jelentette, amikor a gyűjtött források 150 milliárd dolláros szinten mozogtak, ami a vál- ság előtti tőkegyűjtés harmadának felel meg (uo.).

A válságot megelőző időszakban még erőteljes verseny folyt a befektetők kö- zött a kockázatitőke-finanszírozás terén, azaz jelentős be nem fektetett tőke, úgynevezett száraz puskapor (dry powder) gyűlt össze az alapoknál. A 2009-et megelőző három év során minden korábbi rekordot megdöntő, több mint 1,3 ezer milliárd dollár összegű tőke keletkezett az alapokban.

A kockázatitőke-alapok kezelésében lévő – azaz a befektetésekre rendelke- zésre álló és a portfóliócégekben lekötött – tőke 2009 végére már közel 2,5 ezer milliárd dollárra emelkedett, kissé meghaladva ezzel a 2008-as szintet. A kezelt tőke értéknövekedése részben a lecsökkent befektetési tevékenység, részben pedig a kockázatitőke-alapok portfólióiban lévő cégek eladása terén tapasztalt nehézségek következménye volt. 2010-ben a kilépések élénkülése nyomán az alapok által kezelt tőke volumene valamelyest, 2,4 ezer milliárd dolláros szintre csökkent (2. táblázat).

A befektetésekre rendelkezésre álló tőke 2010 végén a kezelt volumen 40 százalékát tette ki. Azaz világszerte közel ezermilliárd dollár értékű tőke várt arra, hogy kockázati tőkeként befektessék. Ennek felét a befektetők kivásárlá- sok finanszírozására szánták, további 15 százalékot klasszikus kockázati tőke- ként kívánták befektetni, a maradékból pedig ingatlanok vásárlását tervezték. A kockázatitőke-alapok előre meghatározott életkorából adódóan a fenti ösz- szeg jelentős részét a következő néhány évben az alapoknak nagy valószínű- séggel be kell majd fektetniük, mivel sokuk ér majd el azon időszak végére, amikor a tőkét az eredeti szerződés szerint – a befektetésekből kivonva – már vissza kellene juttatnia a befektetőknek (TheCityUK [2011]).

A K o c K á z A T I T ő K E - P I A c f o r r á s A I 71 2. táblázat

A kockázatitőke-alapok kezelésében lévő vagyonból világszerte befektethető és a portfóliócégekbe fektetett tőke értéke, 2003–2010 (milliárd dollár)

Év A befektetésekre rendelkezésre álló A portfóliócégekben lekötött kockázati tőke értéke

2003 403 464 2004 408 554 2005 562 675 2006 805 898 2007 1010 1265 2008 1074 1204 2009 1067 1413 2010 964 1415 Forrás: TheCityUK [2011].

Európában az évente a kockázatitőke-ágazatba érkező friss tőke értéke 2006-ban volt a legmagasabb, közel 108 milliárd euró. Az ezt követő két évben a tőkegyűjtés 80 milliárd euró közeli értéken stagnált, majd 2009- ben a válság hatására drasztikusan, 16 milliárd euróra esett. A visszaesés egyidejűleg adódott az alapok befektetőinél jelentkező likviditási problé- mákból (amit csak felerősített a már meglévő alapoktól érkező visszafize- tések lelassulása), a jövőt övező általános bizonytalanságból (ami miatt a befektetők a kivárás stratégiáját választották), valamint a kilépések leál- lása miatt az alapok tényleges eredményeiről tudósító adatok hiányából. Az általános rossz hangulatban az alapok kezelői maguk is késleltették az új alapok meghirdetését. Az alapkezelők esetenként lecsökkentették a már létrehozott alapok méretét is, hogy ezzel is könnyítsenek a befek- tetőkre nehezedő likviditási nyomáson, s hozzáigazítsák az alapok stra- tégiáját az ügyletek csökkenő méreteihez. Feltételezhetően a 2009. évi rendkívül alacsony értékű forrásgyűjtés mögött a 2006 és 2008 között már begyűjtött igen nagy tőkevolumen is meghúzódik, azaz a korábban gyűjtött tőke jelentős hányada az alapokban még befektetésre vár (EVCA

Yearbook [2003]–[2010]).

Mind a kockázatitőke-befektetések, mind pedig a tőkegyűjtés regionális alakulását tekintve a kontinensek között elmozdulás figyelhető meg. A két- ezres évek elejéhez képest a befektetésekben Észak-Amerika súlya megnőtt Európa rovására, az alapgyűjtésben pedig változatlanul megmaradt rendkí- vül domináns szerepe (3. táblázat). Az adatok 2011 elején a feltörekvő piacok további előretörését jelezték az alapgyűjtés területén (TheCityUK [2011]).

3. táblázat

A kockázatitőke-befektetések és kockázatitőke-befektetési céllal világszerte gyűjtött tőke értékének földrajzi régiók szerinti megoszlása, 2000 és 2010 (százalék)

Régió A befektetések értéke A tőkegyűjtés értéke

2000 2010 2000 2010 Észak-Amerika 68 45 71 53 Európa 23 32 20 18 Ázsia/Csendes-óceáni térség 8 17 8 22 Egyéb 1 6 1 7 Forrás: ThyCityUK [2011].

A kockázatitőke-ágazat fejlődése egyértelműen a befektetések nemzet kö- zi ese désével járt, az elmúlt évtizedben mind a tőkegyűjtés, mind pedig a befektetés erőteljesen globalizálódott. 2000 és 2008 között a kockázati tő- kében részesülő cégek több mint harmada világszerte olyan befektetőtől kapott tőkét, amely nem abban az országában működött, ahol a cég szék- helye volt. A külföldi befektetők jellemzően nagyobb valószínűséggel vesz- nek részt nagyobb méretű ügyletekben, különösen ahol a portfólióban lévő cég egy kis országban található. Az információtechnológia, a gépipar és a biotechnikai szektor cégeit más ágazatbeli vállalkozásokhoz képest sok- kal nagyobb valószínűséggel finanszírozzák külföldi befektetők (Tykvova–

Schertler [2009]).

Az egyes földrajzi régiókban, illetve kontinenseken elérhető hozamok el- térése maga is magyarázza a befektetők külső piacokra történő belépését. A Preqin cég felmérése szerint az 1996 és 2007 között felállított alapok nettó belső megtérülési rátájának középértékét tükröző számok azt mutatják, hogy az észak-amerikai piacra befektető regionális alapok érték el a legalacsonyabb hozamot, az Európára és Ázsiára szakosodó regionális alapok teljesítménye felülmúlta az egy-egy régióra nem szakosodó globális alapokét, miközben a válság nyomán az új alapoknál a hozam világszerte mindenhol visszaesett (Preqin [2010d]).

Az ágazat helyzete összességében a 2008-ban kirobbant globális pénzügyi és gazdasági válság következtében meggyengült. Az új ügyletek visszaestek, az odaígért tőke lecsökkent, az ügyletek finanszírozásában mérséklődött a hitelek aránya, nehezebbé vált a kilépés a portfóliókban lévő cégekből. Mivel a befektetések értékesítése nehezebbé vált, a kockázatitőke-alapok a terve- zettnél tovább tartották cégeiket portfólióikban, s ez nemcsak a befektetési portfóliók nyereségességét befolyásolta, de egyúttal lassította, illetve csökken- tette a tőke visszafizetését a kockázatitőke-alapok befektetői számára. Meg- változott a befektetők által előnyben részesített régiók/országok kedveltsége

is. Árnyalatnyival nőtt a feltörekvő piacok iránti befektetői érdeklődés, ezen belül pedig különösen megnőtt Ázsia, elsősorban Kína és India népszerűsége. Ugyanakkor egyre több befektető tekint bizakodva a brazil és általában a dél- amerikai piacokra, míg Közép-Kelet-Európa, Afrika és Oroszország, valamint a Közel-Kelet népszerűsége kisebb lett (Preqin [2010l]).

A visszaesés a kivásárlások mellett az eleve sokkal kockázatosabb klasszikus kockázatitőke-befektetéseket különösen hátrányosan érinti, holott ezen ügyle- tek finanszírozása már a válságot megelőzően is korlátozott volt. E helyzetben felértékelődött az EU által 2007-ben indított Jeremie-program jelentősége. A program közösségi források lehívását teszi lehetővé olyan holdingrendszerű alapok felállításához, amelyek tőkéjére a magánszektorbeli befektetőktől és a közösségi forrásokból származó tőkét együtt befektetni kész kockázatitőke- alapok kezelői pályázhatnak.

Az intézményi befektetők szerepe a kockázatitőke-piac