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Ya contamos con los elementos suficientes para entender la intrincada cade- na subprime. Los bancos y otras instituciones financieras dedicadas al nego- cio de los préstamos para la vivienda aumentaron fuertemente los préstamos a familias de escasos recursos, y traspasaron parte de ellos a intermediarios financieros que emitían bonos securitizados o que compraban seguros de crédito. Al otro extremo de la cadena, un inversionista –norteamericano o internacional– mantenía algunos tranches de estos bonos en su cartera, o fi- nanciaba a instituciones dedicadas a proveer seguros.

Con el tiempo, las emisiones estructuradas se fueron haciendo más so- fisticadas. A comienzos de los 1990s apareció otro tipo de emisiones llamadas

CDOs (Collateralized Debt Obligation), que eran instrumentos securitizados

cuyo respaldo eran tranches de otros bonos ya securitizados, como ABS o

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MBS y de ABS, los CDOs también estaban segmentados con la finalidad de

crear papeles senior con alta clasificación de riesgo.

Los CDOs no tuvieron un crecimiento importante hasta comienzos de los 2000s. El año 2004, la emisión global de CDOs alcanzó 158 billones de dólares, cifra que se triplicó a 521 billones de dólares el año 200641_{. Aun-} que no todas las emisiones de CDOs tenían respaldo en hipotecas subprime, estas fueron creciendo sostenidamente durante los 2000s. El boom del uso de hipotecas subprime como colateral en los CDOs comenzó después de la recesión del 2001, cuando muchos bonos securitizados respaldados por otro tipo de activos riesgosos –como deudas de empresas manufactureras– tuvie- ron retornos muy bajos. El atractivo de poder acceder a activos financieros con retornos relativamente altos y buenas clasificaciones de riesgo impulsó fuertemente el mercado de CDOs.

Toda esta madeja hizo que los instrumentos estructurados se tornaran sumamente complejos de entender y valorar. Tanto es así que pocos años antes de la irrupción de la crisis comenzaron a aparecer bonos securitizados respaldados por segmentos de CDO, conocidos como CDO2_{, e incluso bonos} respaldados por segmentos de estos últimos, los CDO3_{. Si bien la emisión de} estos tipos de bonos era limitada, la aparición de estructuras cada vez más complejas es un fenómeno a destacar porque revela indirectamente que el valor de la intermediación era alto, lo que podría explicarse por una gran especialización en la evaluación de riesgo en ciertos segmentos de mercado, o por distorsiones importantes que dificultaban el arbitraje en los retornos de estos activos financieros.

Warren Buffet ejemplificaba la complejidad de estos instrumentos de la siguiente manera: para entender a cabalidad un MBS habría que leer un prospecto informativo de alrededor de 300 páginas. Luego, para crear un

CDO uno de sus segmentos será empaquetado con alrededor de 50 tranches

de otros MBS, de modo que ahora las páginas necesarias para entender el nuevo instrumento serán unas 15 mil. En el siguiente paso, se tomará un

tranche del CDO y se empaquetará con 50 segmentos de otros CDOs para

crear un CDO2 _{y, de esta forma, aumentar el número de páginas a 750 mil.} Finalmente, el CDO3 _{repetirá la secuencia, y las páginas de todos los pros-}

41 _{Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).}

pectos involucrados sumarán 37,5 millones42_{. Como resultado, no había na-} die que entendiera a cabalidad estos instrumentos. La dificultad en valorar estas estructuras complejas fue crucial en propagar la crisis subprime en el mercado financiero, ya que introducía genuinas dudas respecto de las verda- deras pérdidas.

Además, estos instrumentos eran estructurados y vendidos por dis- tintos agentes del mercado, por lo que la complejidad en las relaciones era muy alta y los problemas de asimetrías de información eran crecientes. En un contrato financiero siempre existe el riesgo que la parte deudora no pueda pagar, riesgo que normalmente se limita con el uso de garantías o colaterales en los préstamos. En contratos sin colateral, el mayor riesgo se incorpora en la tasa de interés cobrada. En la medida que estos instrumentos altamente complejos estaban en los balances de muchos intermediarios, aumentaban los riesgos que problemas en un agente pudieran afectar a todos los partici- pantes del mercado. En este sentido, el proceso de estructuración de activos muy complejos aumentó fuertemente la interrelación entre intermediarios e inversionistas en el sistema financiero.

A pesar de la incomprensión en los instrumentos creados, todo este proceso era muy atractivo por motivos que en parte ya hemos analizado. El endeudamiento de los SPVs permitía traspasar activos riesgosos a entidades con poca regulación, abaratando el costo de endeudamiento y obteniendo una rentabilidad. Así, los bancos ofrecieron líneas de crédito a los vehícu- los creados para que los problemas de pago con los préstamos originales no desataran problemas de pago de los bonos emitidos, especialmente de los segmentos senior que eran los más apetecidos por los inversionistas. Evidente- mente, esta estructura no permitía sacar completamente el riesgo de crédito de los bancos, aun cuando el supervisor considerara que ese era el caso.

Por parte del inversionista, el atractivo de los bonos estructurados radi- caba en que los tranches de menor riesgo –los AAA– tenían tasas de retorno mayores a las de bonos corporativos de igual rating. Una parte de estos seg- mentos eran adquiridos por compañías de seguro o fondos de pensiones, los cuales simplemente los mantenían en sus portafolios. Otros segmentos eran adquiridos por inversionistas altamente apalancados, como fondos de inver-

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sión o hedge funds. Estos, al igual que los vehículos que emitían CDOs, ob- tenían gran parte de su financiamiento con deuda de corto y mediano plazo. La diferencia de rentabilidad entre los bonos securitizados de largo plazo y los costos de financiamiento de corto plazo hacía altamente rentable estas inver- siones, salvo que se produjeran problemas de no pago de los deudores de los créditos subyacentes. Sin embargo, en ese momento la percepción reflejada en los precios de mercado era que las posibilidades de no pago eran casi nu- las. ¿Cómo explicar si no que intermediarios financieros, con alta exposición al mercado subprime y con niveles de apalancamiento cercanos a 30 veces, pudieran financiarse en los mercados de corto plazo a tasas históricamente bajas?