Study visits

Así como la crisis de 2008 es el hito fundamental desde donde parten todas las críticas de los detractores de los CDS, quienes se encuentran en las antípodas de tal postura consideran que lo ocurrido con AIG fue un hecho único y accidental, cuyas causas deben buscarse en la deficiente –y según algunos, deshonesta- conducción de la aseguradora por parte de Joseph Cassano66, y no en las características propias del negocio de los CDS. Ensayan, entonces, toda una serie de argumentos con la finalidad de contrarrestar las críticas que hemos analizado hasta aquí.

Así, en primer lugar, se asegura que la calificación de “desestabilizantes económicos” resulta totalmente injusta. En este sentido, si bien se han detectado cierta volatilidad incrementada en los mercados de CDS ante escenarios de presión económica, lo cierto es que en general estos derivados no registran mayor volatilidad que el resto de los mercados de derivados existentes, tanto en períodos de estabilidad financiera como en la mayor parte de los escenarios de crisis estudiados67. Asimismo, otros estudios han demostrado que en la

65 _{CHE, Y. K. y SETHI, R., (2010), “Economic consequences of speculative side bets: The case of naked}

CDS”; en http://www.voxeu.org/article/economicconsequencesspeculativesidebetscasenakedcds. pp. 2- 3.

66 _{ZHOU, X. Op. Cit., p. 6.}

67

39

mayor parte de los casos, no existe grandes diferencias de volatilidad entre las cotizaciones del activo subyacente y las del CDS constituido para su cobertura:

68

A mayor abundamiento, consideran infundados y carentes de respaldo, los temores de que estos derivados puedan ser utilizados para influir sobre los valores negociables subyacentes del régimen de la oferta pública. En este sentido, cuando se hace referencia a que los precios de los valores negociables siguen la evolución de las primas de los CDS por una relación de causa-efecto, los defensores de los Credit Default Swaps niegan la existencia de tal vínculo, apoyados en los resultados de ciertos estudios empíricos.

Por el contrario, la razón del paralelismo se halla en que el principal elemento de la fórmula de cálculo de las primas de los CDS, es precisamente la prima de riesgo del activo

40

subyacente, que se determina por los mismos factores que influyen sobre el activo subyacente69. Recuérdese en este punto, que salvo las situaciones de arbitraje, la prima de riesgo del título y el precio de su cobertura evolucionan en forma similar, con un diferencial cercano a cero. Así, las variaciones en los indicadores contables y financieros del emisor del activo subyacente repercuten en forma muy parecida tanto en la cotización del valor negociable de referencia como en el precio de su cobertura. Similar es también la conducta en ambos mercados frente a alteraciones en las condiciones microeconómicas o en la situación del mercado financiero, tanto en períodos de normalidad como en situaciones de stress

económico70.

En resumen: ante el incremento de la posibilidad de un evento de crédito en el activo subyacente –sea por circunstancias relativas a su emisor, o bien por factores micro o macroeconómicos-, se producen dos reacciones independientes y autónomas entre sí: por un lado, las primas CDS se incrementan; por el otro, el valor del referido activo disminuye. Pero estas consecuencias no se dan una en función de la otra, sino que son reacciones naturales y lógicas de todo mercado.

Acentuando el argumento de la independencia de ambos mercados, se afirma que resulta altamente improbable que puedan darse operaciones en los mercados de CDS dirigidas a afectar intencionadamente los precios de los activos subyacentes, puesto que éste último mercado suele tener un tamaño muy superior al de CDS, con lo cual el volumen negociado en éste difícilmente pueda alcanzar a tener un efecto sensible en aquel71. A eso cabría agregar que al no haber un sistema de publicidad en tiempo real que informe sobre los precios y condiciones de contratación de los CDS, los inversores del activo subyacente no tendrían una información cierta y fidedigna que influya como factor en su negociación del valor negociable.

Y entonces, ¿por qué generalmente72 la rectificación del precio de los CDS precede en el tiempo a la de los activos subyacentes? Pues porque estos derivados, al ser negociados en un ámbito bilateral, reaccionan con más prontitud ante variaciones en el riesgo percibido73, especialmente en situaciones de crisis; mientras que los valores negociables subyacentes, al

69 _{Para un análisis completo de los factores que influyen sobre la evolución de los CDS soberanos en}

particular, ver AUGUSTIN, P., (2012); Op. Cit.; pp. 11-16.

70

GONZÁLEZ-HERMOSILLO, B. y OTROS; Op. Cit.; p. 63-64.

71 _{AUGUSTIN, P.; (2012); Op. Cit.; p. 8.} 72

Se han registrado varias situaciones en las que los activos subyacentes han reaccionado con mayor celeridad que sus respectivos CDS a las alteraciones de los factores económicos. Ver GONZÁLEZ- HERMOSILLO, B. y OTROS, Op. Cit., p. 66-67.

41

negociarse en mercados abiertos que causan un efecto morigerador y compensador, tienden a receptar las variaciones de forma más paulatina.

En este punto, la supuesta crítica a los CDS se convierte en una de sus características más ventajosas: su rápida reacción ante las variaciones de los factores económicos funciona como un anticipo de lo que más tarde o más temprano, ocurrirá en el mercado del activo subyacente. En este contexto, los CDS poseen un price discovery power que lo constituye en una invalorable fuente de información tanto para los inversores como para los propios emisores, puesto que les permite anticiparse a los movimientos de cotización de los valores negociables y tomar los recaudos pertinentes74.

Por otro lado, se afirma que los CDS inyectan liquidez a los mercados de los activos subyacentes, reduciendo la volatilidad de los mismos y ampliando la base de inversores. Ello así, porque la posibilidad de cubrir el riesgo asumido incentiva a los inversores a asumir mayores posiciones en el valor negociable de referencia. En consonancia con este efecto de reducción de la percepción del riesgo por parte de los inversores, la existencia de CDS tendería a reducir las tasas de riesgo requeridas por los prestamistas a los emisores de los títulos. Estas consecuencias han sido reconocidas incluso por la normativa de la Unión Europea, conforme se explicará en el capítulo respectivo.

Por último, los CDS podrían tener un interesante efecto multiplicador de los fondos bancarios, reduciendo con ello el costo general de financiamiento bancario. En efecto, una regla común del sistema monetario moderno es el requisito de encaje mínimo que –en diversa medida- se exige a las entidades financieras como forma de cubrirse ante eventuales impagos por parte de sus deudores; requerimiento también vale respecto de las posiciones de acreedor asumidas respecto de valores negociables representativos de deudas. Obviamente, esa constitución de reservas reduce la base monetaria disponible para aplicación a otras finalidades y, como corolario necesario, encarece el crédito a los particulares. En tal contexto, los CDS pueden constituirse en una útil herramienta sustitutiva de tales encajes: al trasladarse el riesgo de impago a un tercero, la entidad financiera no se verá obligada a congelar fondos para hacer frente a un eventual impago de sus deudores, puesto que ello será asumido por el

74

PAN, J., y SINGLETON, K. J.; (2008); “Default and Recovery Implicit in the Term Structure of Sovereign CDS Spreads", en The Journal of Finance n° 63(5); Ed. The American Finance Association; pp. 2345-2384.

42

vendedor del CDS. Liberados esos fondos, la entidad podrá aplicarlos al financiamiento de proyectos más productivos para la sociedad, y todo ello a una tasa de interés menor75.