Antonio Miguel ANDRADE PINELO(*)
RESUMEN EJECUTIVO
E
n el presente artículo el autor introduce un tema importante desde el punto de vista del incremento del valor de la empresa, esto analizando la estructura de capital de la misma.(*) Economista por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos-UNMSM. Magíster en Economía con mención en Finanzas por la UNMSM. Analista y consultor económico financiero, especialista en Valorizaciones de Empresas. Docente de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)-División EPE.E-mail: [email protected]
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INFORME ESPECIAL En el gráfico 1 se muestran dos alternativas de
para una empresa (A), debemos tener en cuenta lo siguiente: E = Equity (patrimonio neto)
D = Debts (deuda) A = Assets (activos)
Es decir, la ecuación será: A = D + E
Entonces, en la primera parte del gráfico observamos que la estructura de capital implica unequity del 60 % ydebts que representan el 40 %. En la segunda parte se muestra una estructura distinta donde elequityrepresenta solo el 40 % del total de activos y la parte dedebtsel 60 %, en este esquema es que podemos decir que la empresa está más apalancada (endeudada), que en la opción inicial.
Con respecto a la deuda (debts) podemos afirmar que existen dis- tintas alternativas a las que puede acceder la empresa, la cantidad de alternativas será mayor conforme sea más grande la empresa, pues tiene la oportunidad de acceder a más mercados financieros. Recordemos que un axioma financiero indica: “A mayor riesgo mayor rentabilidad y viceversa”, entonces, el costo de la deuda debe ser menor que el costo de otras formas de financia- miento. En ese sentido podemos indicar que los acreedores financieros requieren rendimientos que son relativamente más bajos, esto explicado porque asumen un nivel de riesgo más bajo frente a cualquier aportante de capital en el largo plazo, esto debido a los siguientes criterios:
1) Tienen la prioridad para reclamar cualquier ganancia o activo disponible como pago de la deuda (orden de prelación). 2) Pueden ejercer mayor presión legal sobre la empresa para
que cumpla con el pago que la que ejercen los propietarios de acciones (preferentes o comunes).
3) La deducción fiscal de los pagos de intereses reduce considerablemente el costo de la deuda para la empresa, este efecto es el escudo fiscal que se genera por los gastos financieros pagados.
A diferencia de la deuda (o capital de deuda), que debe reembolsarse en cierta fecha futura, se espera que el capital propio (equity ) permanezca en la empresa durante un periodo indefinido. Las dos fuentes básicas de capital propio son: 1) Las acciones preferentes; y
2) El capital en acciones comunes, que incluye las acciones comunes y las utilidades retenidas. Las acciones comunes son, por lo general, la forma más cara o de mayor costo de capital propio, seguidas por las utilidades retenidas y des- pués por las acciones preferentes. Lo interesante a analizar es la relación entre el capital de deuda (o deuda) y el capital propio, esto como parte de la estructura de capital.
Como se ha mencionado el nivel de apalancamiento, medido por la razón D/E (deuda/patrimonio), afecta el valor de la empresa, pues influye en las variables riesgo y rendimiento; recordemos que a mayor nivel de apalancamiento, mayor nivel de riesgo asumido y por ende mayor rendimiento re- querido por el accionista o dueño de la empresa. Sabemos que el rendimiento exigido será por lo menos el Costo de oportunidad del capital (COK) del inversionista, por destinar recursos a una empresa o un proyecto específico. Es por ello, que hablar de encontrar la mejor combinación D/E, implica impactar positivamente en el valor de la empresa, a partir del costo promedio ponderado del capital en el que se incurre. Recordemos que el nivel de apalancamiento financiero se analiza por tipo mercado o industria, es decir, lo que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser demasiado arriesgada para otra, porque diferentes industrias y líneas de negocio tienen distintas características operativas
y por ende se enfrentan a distintos riesgos. Ahora dentro de una misma industria se diferenciarán las empresas a partir de su nivel de apalancamiento, como se indicado a mayor apalancamiento mayor nivel de riesgo.
II. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC)
Cuando una empresa financia sus operaciones con un nivel de apalancamiento, los recursos o el capital invertido tienen dos fuentes y por ende dos costos asociados, el costo de los recursos propios o capital propio se entiende como el Costo de oportunidad del capital (COK) o la tasa mínima de rendimiento exigida por los accionistas. En el caso de costo del financiamiento con deuda (terceros) lo que se aplica es el costo de dicha deuda, en este caso tenemos en cuenta el efecto del escudo fiscal antes mencionado que abarata la utilización de estos recursos.
El costo del capital total será entonces un promedio ponde- rado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas para la obtención de recursos y queda como:
WACC = We*Ke + Wd*Kd*(1-t) Donde:
WACC : Weighted Average Cost of Capital;
We : Porcentaje o peso deequity sobre el total invertido Wd : Porcentaje o peso de deuda sobre el total invertido Ke : Costo de capital propio o Costo de oportunidad
del capital propio Kd : Costo del capital
En el gráfico 2, mostramos el comportamiento de las tres tasas el Ke, Kd y el WACC, en función del nivel de apalancamiento medido por el ratio D/E.
Podemos identificar, que la tasa de la deuda permanece baja ini- cialmente, esto explicado por efecto del escudo fiscal y comienza a incrementarse en la medida que el apalancamiento sube y el mercado percibe el mayor nivel de riesgo y lo compensa, este incremento se da a partir de que el nivel de apalancamiento D/E, es mayor que el denominado nivel óptimo D/E*.
Para el costo del capital propio, se entiende que es mayor que el costo de la deuda, se incrementa mucho más rápido que el costo de la deuda por el incremento del riesgo explicado por el mayor nivel de apalancamiento, esto porque los accionistas reaccionan más rápido a dicha percepción exigiendo una mayor tasa de rendimiento.
Finalmente, el WACC, que representa la combinación de ambos costo ponderados, se reduce en un primer momento, por efecto del incremento del apalancamiento y el efecto fiscal, hasta el nivel en el cual se encuentra la estructura óptima de capital que reduce al máximo el WACC, un nivel mayor de apalancamiento incrementa el WACC, lo cual implica que la estructura de capital es ineficiente, pues eleva el costo del capital y por ende reduce el valor de la empresa.
GRÁFICO 2 estructur de c pit l
EMPRESARIAL
El certificado de depósito y el
warrantWilliam Octavio
CASTAÑEDA GOYCOCHEA
(*)INTRODUCCIÓN
Para comprender que es elwarrant y su vincula-
ción con el certificado de depósito, pensemos en la palabra “orden”, traducción literal de warrant al idioma español, y
En esa línea, este mandato no es impuesto por la ley sino por los propios particulares al mo- mento de celebrar determinados contratos en el marco del sistema financiero de un país; por ende quisiéramos aclarar las dos concepciones que posee elwarrant:
Título corporativo muy parecido a una opción de compra. Los warrants(1) son productos
financieros derivados(2), en concreto son op-
ciones negociables en forma de título valor que ofrecen a su propietario el derecho, pero no la obligación, a comprar (call ) o vender
(Put) una cantidad determinada de activo
(
ejercicio o
de tiempo hasta una fecha predeterminada (fecha de vencimiento) a cambio del pago de un precio (prima).
chos reales sobre mercaderías depositadas en un
En esta figura el tenedor se constituye en un acreedor prendario (entiéndase la prenda
(*) Abogado por la Universidad Nacional Federico Villarreal, aprobado por unanimidad y con mención en excelencia en el examen para optar el título por la sustentación de la tesis: “La responsabilidad de los integrantes de un consorcio en el procedimiento administrativo sancionador. Análisis del criterio adoptado en el si stema de contratación pública peruano”, 2015. Asesor externo deContadores & Em- presas.
(1) Para mayor información, sírvase revisar: <https://www.caixabank.es/deployedfiles/particulars/Estaticos/PDFs/Inversion/Manual-warrants_ BO_esp_1.pdf>.
(2) Un warrant es un producto derivado, lo que significa que el warrant deriva de la existencia previa de otro activo, denominado activo subyacente. El activo subyacente puede ser cualquier tipo de activo financiero: índice, acción, tipo de interés, divi sas, cestas de acciones, obligaciones, materias primas, etc.
como garantía del cumplimiento de una promesa u obligación y que generalmente se recupera una vez cumplida esta. En el Perú fue reemplazada la prenda por la
definir una garantía sobre bien mueble) de la mercancía o producto en depósito. En el Perú, además del warrant, se regula el
certificado de depósito, siendo ambos títulos valores a la orden. Estos se transfieren por en- doso y tienen un grado de complementariedad. En algunos países tanto el certificado de de- pósito y el warrant se encuentran en un solo
documento (Sistema unicartular). No obstante, en nuestro país se ha optado por el Sistema Bicartular, es decir, cada documento es inde- pendiente uno de otro; ello en mérito a la Ley N° 27287, Ley de Títulos Valores.
A continuación, desarrollaremos los aspectos más importantes de estos títulos valores, el certificado