Ternary Fe(III)  As(V)  NOM systems have unique nucleation and

acreedores en operaciones colateralizadas.

Nota: el margen inicial corresponde al porcentaje de capital que el acreedor exige al inversio- nista para financiar la compra de un activo, el cual queda en garantía para hacer efectivo dicho préstamo.

Fuente: Global Financial Stability Report, abril y septiembre de 2008, FMI.

Abril 2007 Abril 2008 Agosto 2008

Bonos del Tesoro 0,25 3 3

Bonos Investment Grade 0-3 8-12 8-12

Bonos High Yield 10-15 25-40 25-40

Acciones 15 20 20 CDS Investment Grade 1 5 5 MBS Prime 2-4 10-20 10-20 ABS 3-5 20-50 50-60 CDOs AAA 2-4 15

∞

∞

1 _{Instrumentos que dejaron de ser aceptados como colateral.}

Tabla 4.1

Margen inicial o haircuts

(Porcentaje)

cado su financiamiento de corto plazo. Las primeras medidas del Banco de Inglaterra fueron ofrecer una línea de liquidez y una garantía estatal a sus depósitos. Después de intentos fallidos por vender el banco, en febrero del 2008 el banco fue nacionalizado y adquirido por el Gobierno británico.

Un pequeño alivio en las condiciones financieras se observó a fines del 2007 producto de un esfuerzo conjunto entre la Fed y otros bancos centra- les importantes –de la Comunidad Europea, Inglaterra, Canadá y Suiza– por mejorar las condiciones de liquidez global, especialmente en dólares. La crisis de confianza había aumentado la demanda por dólares en el mundo como instrumento de refugio, y las acciones conjuntas de los principales bancos centrales de países desarrollados apuntaban a entregar liquidez en dólares a través de préstamos dados por la Reserva Federal a sus pares. Así, el mercado interbancario logró estabilizarse, y el spread LIBOR-OIS se mantendría en torno a los 80pb hasta septiembre de 2008.

Sin embargo, a esas alturas era evidente que los problemas financieros comenzaban a diseminarse y a afectar la actividad y el empleo. La tensa calma que dominaba los mercados financieros se rompió bruscamente en marzo de 2008. Un hito importante fueron los problemas del famoso hedge fund Carlyle Capital la primera semana de ese mes. Carlyle tenía activos por 22 billones de dólares y un capital de 670 millones de dólares, por lo que su apalancamiento alcanzaba las 33 veces. La imposibilidad de pagar algunas de sus obligaciones en un fondo especializado en activos hipotecarios hizo que los acreedores del fondo exigieran el pago de sus deudas, cosa que Carlyle no estuvo en condi- ciones de hacer. Su acción se desplomó en 58%. En los meses siguientes, el fondo vendería instrumentos financieros –principalmente activos securitiza- dos– por más de un billón de dólares para disminuir su endeudamiento.

En la semana del 10 de marzo se produjo una corrida sobre Bear Stearns. Las pérdidas y su fuerte apalancamiento habían multiplicado las dudas sobre su solvencia en las semanas previas, y la incertidumbre sobre el impacto que su quiebra podría provocar en el sistema financiero prendió las alarmas en la Reserva Federal. El jueves 13 de marzo Tim Geithner –en ese entonces presidente del Banco de la Reserva de Nueva York– recibió un llamado del presidente de Bear Stearns Alan Schwartz acusando la evaporación total de sus fuentes de financiamiento. Ante el inminente colapso, la Reserva Federal decidió de manera urgente otorgar un préstamo a Bear a través de JP Morgan para evitar el desplome el día viernes, y así tener tiempo para organizar un arreglo durante el fin de semana.

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Entre sábado y domingo se organizó un rescate donde el banco JP Mor- gan compraría a Bear Stearns. Facilitar y promover esta operación no era fácil, ya que JP Morgan –el único interesado en la operación– se negaba a comprar parte de la cartera tóxica del banco de inversión. Contra el tiempo, la Reserva Federal decidió subsidiar la operación. Ante la imposibilidad de prestar directamente a los bancos de inversión, la autoridad monetaria creó su propio vehículo de inversión para mantener los activos tóxicos, operación que fue financiada con préstamos de la propia institución. De esta manera la Fed otorgaba una garantía a la operación, cubriendo posibles pérdidas por los activos tóxicos comprados hasta por 29 billones de dólares, e invocando un reglamento emitido durante la Gran Depresión. El argumento usado para facilitar este rescate era que la quiebra de Bear Stearns podía generar mucho ruido en el mercado financiero, dado el alto grado de conexión del banco con otros intermediarios, especialmente por su alta participación en el mercado de repos y de CDSs.

De acuerdo a muchos analistas, este rescate contribuyó decididamen- te a calmar los mercados, porque mostraba a la Reserva Federal activa en evitar quiebres en el sistema financiero. Para otros analistas, el rescate de Bear Stearns y la activa participación del Banco Central demostraban la dis- posición de las autoridades a rescatar a instituciones que habían tomado excesivo riesgo, lo que no sólo no era deseable, sino que agrandaba aún más el problema de riesgo moral que se vivía. De alguna manera, el fenómeno del

Greenspan Put –esta vez sin Greenspan– volvía a aparecer. Por ejemplo, Alan

Blinder, un ex vicepresidente de la Reserva Federal, insistió en que la auto- ridad monetaria estaba corriendo riesgos insospechados con este rescate46_, mientras que Paul Volcker, ex presidente de la Reserva Federal, aun cuando manifestó entender la decisión de la Fed, argumentó que esta movida “no representaba lo que uno quería como esquema para el sistema financiero”47_.

Pero la Reserva Federal –y Bernanke en particular– estaba decidida a actuar. En una presentación ante el Senado a comienzos de abril del 2008, citada para discutir la justificación de esta operación, Bernanke defendió su postura. Ante la pregunta del presidente del comité bancario del Senado,

46 _{Rescue tests Fed’s Credibility, New York Times, 18 de marzo de 2008.}

47 _{Volcker: Fed’s ‘extreme’ intervention ‘raises some real questions’, Wall Street Journal, 18}

de marzo de 2008.

Christopher Dodd, sobre la razón para usar 30 billones de dólares para resca- tar un banco de Wall Street en vez de usar esos fondos para ayudar a las perso- nas de Main Street, el presidente de la Reserva Federal dijo que haber dejado caer a Bear Stearns hubiese generado caos en el sistema financiero, afectando también a la producción y el empleo. A partir de ese momento, la discusión sobre como enfrentar el riesgo moral inducido por las intervenciones de la Reserva Federal y del Gobierno comenzó a tomar vuelo, y aún más luego del anuncio del Secretario del Tesoro, unos meses después, de un paquete de ayuda para Fannie Mae y Freddie Mac que significó grandes pérdidas para sus accionistas pero protección para sus acreedores.

Las pérdidas y los problemas de financiamiento indujeron cambios en los balances de aquellas instituciones financieras con mayores dificultades. Por un lado, las pérdidas y los mayores costos de captar fondos requerían de un desapalancamiento de estas instituciones, lo que significó una contrac- ción en el tamaño de sus balances. Por otro lado, la mayor percepción de riesgo promovió un cambio en la composición de los activos hacia posiciones más líquidas y seguras. Ambas decisiones contribuyeron a la contracción del crédito. Este fenómeno tomó fuerza hacia comienzos del 2008, cuando la masiva venta de activos provocó grandes problemas en muchos mercados financieros. Como bien describía Warren Buffet en una entrevista televisiva a comienzos de marzo del 2008 en la cadena CNBC, el sistema financiero esta- ba siendo azotado por olas de desapalancamiento. El peak de esta ola ocurriría algunos días después con la quiebra y rescate de Bear Stearns.

El menor apetito por riesgo también encareció el financiamiento de largo plazo para las empresas y hogares. Los spreads de bonos corporativos a diez años aumentaron significativamente, tanto los títulos de menor riesgo crediticio (investment grade) como los de mayor riesgo (high yield). A media- dos de 2008, los spreads de los bonos corporativos con rating BBB ya habían aumentado a niveles cercanos a los observados con posterioridad a la crisis

dotcom de comienzos de los 2000s, y en grado algo menor lo hacían los bonos

AAA. Los bonos de menor rating incrementaron sus spreads respecto de los bonos del Tesoro en cerca de 400pb durante el periodo que va desde media- dos del año 2007 hasta mediados del 200848_.

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Los mayores premios cobrados por mantener activos riesgosos refle- jaban el deseo de los inversionistas y bancos de mantener instrumentos más líquidos y seguros, como bonos del Tesoro. Este proceso, conocido como “co- rrida a la calidad” o flight-to-quality, presionó fuertemente al alza el precio de estos papeles, llevando la tasa de los Treasury Bills de 3 meses a caer a cerca de un 0,5% en marzo del 2008, aunque posteriormente esta tasa se estabilizó en torno a 2%. Dadas las turbulencias existentes, los agentes estaban dispuestos a prestarle fondos al Tesoro casi sin retorno alguno.