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ALTA FRECUENCIA Y SWAPS DE TPM(*)

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sept.01 sept.04 sept.07 sept.10 sept.13 sept.16 sept.19 Bloomberg 3m 6m 1A 2A Junio 7, 2019 Marzo 16, 2020 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5

sept.01 sept.04 sept.07 sept.10 sept.13 sept.16 sept.19 EEE Bloomberg EOF

Junio 7, 2019 Marzo 16, 2020

Es importante recalcar que la existencia de sorpresas de política monetaria no es incompatible con el rol central dado a la transparencia e información en el marco de política monetaria. En ambos episodios recientes, la sorpresa se debió a la aparición de nuevos antecedentes, que el público y los agentes de mercado aún no habían podido procesar, que justificaban movimientos inmediatos y no anticipados para garantizar el cumplimiento de la meta de inflación. Ambas fueron sorpresas con justificación y transparencia, asociadas al cumplimiento de la meta y al anclaje de las expectativas inflación. Eso es fundamentalmente distinto a una política orientada a intentar sorprender al público de manera sistemática. Ello, por su propia naturaleza, no es sostenible en el tiempo, dado que los agentes ajustarían sus expectativas de manera acorde. Una estrategia en esa línea terminaría minando la credibilidad del banco central, la estabilidad de las expectativas de inflación y la capacidad de ejercer política monetaria contracíclica.

¿Qué efectos generan estas sorpresas monetarias y cuál es su transmisión sobre las demás variables macroeconómicas de la economía chilena, particularmente la inflación y las expectativas de inflación? Para responder esta pregunta, se utilizan las sorpresas derivadas de la encuesta Bloomberg (gráfico 4.8) en un modelo dinámico mensual para cuatro variables: IPC; el IMACEC no minero; el tipo de cambio nominal; y la TPM24_/.

El gráfico 4.10 muestra el impacto de una sorpresa monetaria contractiva (es decir, un aumento de la TPM) de una desviación estándar sobre los precios, la actividad, el tipo de cambio, la tasa de política monetaria y dos medidas de expectativas de inflación. La sorpresa monetaria tiene el impacto esperado en los precios, los cuales caen durante un período prolongado, aunque el efecto ocurre con un rezago extenso, recién en torno a los dos años. El efecto negativo en actividad, en cambio, ocurre antes, durante el primer semestre, y también se prolonga durante un largo tiempo. La sorpresa monetaria también tiene un efecto persistente en la misma tasa de política monetaria, la cual permanece en un nivel más alto durante casi dos años. El efecto sobre el tipo de cambio no es estadísticamente distinto de cero. Esto, posiblemente, refleja dos fuerzas que se hacen contrapeso: por un lado las perspectivas de desaceleración en la actividad futura conllevan una depreciación nominal, mientras que el aumento en tasas lleva a una apreciación. Ello, en línea con lo discutido en el Capítulo 2, muestra que el mecanismo de transmisión de política monetaria en Chile es el tradicional: nueva información sobre un comportamiento más contractivo de la política monetaria lleva a una desaceleración en la actividad económica y la inflación.

Los últimos dos cuadrantes del gráfico 4.10 muestran la dinámica de las expectativas de inflación a un año, medidas a través de las encuestas EEE y EOF. Si bien la respuesta inicial es un aumento en la expectativas de inflación —posiblemente relacionado con el contenido informacional de la sorpresa monetaria—25_{/, este movimiento se reversa después de unos meses, y la respuesta de las} expectativas inflacionarias a un año a la baja se alinea con una menor actividad económica y una menor inflación. Así, movimientos de la TPM pueden emplearse como instrumento para afectar las expectativas de inflación y apoyar el anclaje de estas al rededor de la meta del BCCh26_/.

24/ Las sorpresas de TPM se emplean como instrumentos en un SVAR tradicional con frecuencia mensual en las 4 variables mencionadas: IPC; el IMACEC no minero; el tipo de cambio nominal; y la TPM. El modelo se estima sobre el periodo 2001-2020, abarcando así el periodo de metas de inflación del BCCh. El uso de variables instrumentales en modelos SVAR fue introducido por Stock y Watson (2012) y aplicado a sorpresas monetarias por Ramey (2016) y Gertler y Karadi (2015), entre otros. Esto permite limpiar los residuos de la regla de política monetaria estimada de forma que el investigador emplee solamente la variación en estos residuos explicada por los movimientos de las sorpresas monetarias. El modelo se estima con métodos Bayesianos. Para más detalles, véase Aruoba et al. (2021b). 25/ El contenido informacional de sorpresas monetarias, como las construidas acá, ha sido estudiado recientemente por Jarocinski y Karadi (2020) para EE.UU. Los autores subrayan que las sorpresas de política monetaria pueden incorporar, simultáneamente, información de la postura de la política y la evaluación del estado de la macroeconomía. Este último canal informacional puede dar origen a que, por ejemplo, aumentos de la tasa de política revelen que el estado de la economía es mejor de lo anticipado por el mercado, haciendo que los agentes revisen al alza sus expectativas de inflación. Si bien los resultados del gráfico 4.10 parecieran sugerir que dicho canal existe para el caso de Chile, su estudio formal se deja como trabajo futuro.

(*) Impacto de una sorpresa monetaria contractiva (aumento de TPM) de una desviación estándar. Resultados provienen de un SVAR tradicional estimado con frecuencia mensual entre 2001 y 2020 con cuatro variables: IPC; el IMACEC no minero; el tipo de cambio nominal; y la TPM. Las expectativas de inflación a un año provienen de las encuestas EEE y EOF y sus dinámicas están documentadas en los paneles inferiores.

Fuente: Aruoba et al. (2021b).