1998 2001 0 2 4 6 8 10
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, Triennial Central
Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity,
varias ediciones, y FMI, International Financial Statistics. Brasil, Chile, Filipinas, Polonia, la República Checa, Rusia, Sudáfrica y Tailandia.
Hungría, India, Malasia y México. 1
2
Volumen de transacciones del mercado cambiario en los países de mercados emergentes
(Porcentaje de flujos de las cuentas corriente y de capital)
Países que adoptaron más flexibilidad después de 1995 Países que adoptaron menos flexibilidad o que no cambiaron después de 1995
1
2
Nota: El autor principal de este recuadro es Cem Karacadag. Harald Anderson colaboró en la investigación.
1Véase en Duttagupta, Fernández y Karacadag
(2004) un examen general de los aspectos operativos asociados con la transición hacia una mayor flexibili- dad cambiaria.
• Reducción de la función creadora de mercado del
banco central, que coloca en desventaja a otros
creadores de mercado. Por ejemplo, en Turquía, el banco central se fue retirando paulatinamente del mercado después de la flotación de la lira a principios de 2001, obligando a los participantes en el mercado
a realizar operaciones cambiarias entre sí. • Aumento de información al mercado con respecto
a los flujos de divisas y la balanza de pagos a manera de referencia para que los participan- tes formulen opiniones bien fundamentadas sobre el tipo de cambio
• Eliminación (total o paulatina) de los reglamentos
que obstaculizan la actividad del mercado, entre
ellos los requisitos de ceder los ingresos de divisas al banco central, los impuestos y so- bretasas a las transacciones cambiarias y las restricciones a las operaciones interbancarias. • Unificación y simplificación de las normas cambia-
rias y evitar cambios ad hoc y frecuentes a la
ley con miras a mejorar la transparencia del mercado y reducir los costos de transacción. Entre los países que han modificado sus leyes cambiarias figuran India (en 1997) y Rusia (en 2004).
• Facilitar la creación de instrumentos de cobertura
de riesgos mediante la eliminación de contro-
les sobre las actividades de los mercados a término, una vez que las instituciones finan- cieras hayan alcanzado cierto grado de tecni- ficación en la gestión de los riesgos.
Aunque los países de mercados emergentes a veces anuncian una mayor flexibilidad cam- biaria, muchos están poco dispuestos a permitir una verdadera fluctuación del tipo de cambio (Calvo y Reinhart, 2002). Con frecuencia, los bancos centrales intervienen para, a su manera de ver, corregir los desajustes del tipo de cam- bio, frenar la volatilidad y tranquilizar a los mercados. No obstante, lo ocurrido en los paí- ses de mercados emergentes permite deducir varias razones por las que las intervenciones se deben realizar selectivamente y en forma limitada.
• Es difícil detectar los desajustes del tipo de cambio en vista de la variedad de metodolo-
gías empleadas para calcular el tipo de cam- bio de equilibrio.
• Resulta difícil distinguir entre las condiciones anormales del mercado —definidas como el desplome de la liquidez— y la dinámica nor- mal del mismo. Si bien los indicios de iliqui- dez en el mercado incluyen fluctuaciones rápidas en el tipo de cambio, una diferencia creciente entre el tipo comprador y el tipo vendedor y un aumento brusco de las transac- ciones interbancarias con relación al volumen de transacciones entre clientes y bancos, la iliquidez también pueder obedecer a variacio- nes de los parámetros fundamentales de la economía o a la llegada de nueva información, y quizá no siempre requiera la intervención del banco central.
• La intervención oficial tal vez no siempre re- sulte eficaz para influir sobre el nivel del tipo de cambio ni para reducir la volatilidad cam- biaria. En los estudios empíricos se observan datos contradictorios sobre la eficacia de la in- tervención para influir en el nivel del tipo de cambio y determinar si la intervención tiende más a acrecentar que a reducir la volatilidad cambiaria (Guimarães y Karacadag, 2004 y Tapia y Tokman, 2004).
• Por último, la intervención resulta más eficaz cuando se presenta de manera relativamente infrecuente, lo que aumenta al máximo el factor sorpresa y refuerza la confianza del mer- cado en el compromiso del gobierno con la flexibilidad cambiaria. Cuando se introduce una banda cambiaria como parte de una tran- sición paulatina, pueden realizarse interven- ciones más frecuentes, pero el banco central debe permitir el pleno uso de la flexibilidad cambiaria establecida por el ancho de la banda. La transparencia de las políticas de interven- ción también ayuda a reforzar la confianza en el régimen cambiario adoptado, especialmente en la etapa posterior a las transiciones suscitadas por una crisis. Muchos países, entre ellos Filipinas y Turquía, publicaron declaraciones e informes de política en las que reafirmaban su compromiso con el tipo de cambio determinado por el mer- cado y se comprometían a no intervenir con
transiciones voluntarias, en promedio, la supervisión bancaria era de mejor calidad que en los países en los que la transición estuvo provocada por una crisis38.
• Desarrollo del mercado de valores. En muchos países de mercados emergentes, los bancos y las empresas no financieras suelen sufrir esca- sez de financiamiento a largo plazo. Esto los expone a problemas de flujos de caja y de liquidez, que pueden limitar las opciones de política monetaria (Mishkin, 1996). El desa- rrollo de mercados de valores a largo plazo atenúa estas limitaciones al prolongar el ven- cimiento medio de los instrumentos financie- ros de la economía. De hecho, en los países que pasaron de un régimen cambiario inter- medio a uno de flotación libre, los mercados de valores presentaban un nivel de desarrollo superior a la media en comparación con el grupo de control pertinente. También en este caso se observa una relación entre las transi- ciones provocadas por la crisis y un mayor desarrollo de los mercados de valores. Los últimos datos disponibles (para 2002) parecen indicar que la supervisión y el desarrollo del sector financiero de los países con regímenes
de flotación libre fueron mayores, en promedio, que en los países con paridades fijas o regímenes intermedios (gráfico 2.16). No obstante, incluso dentro del primer grupo, existe una considerable variación en cuanto a la calidad de la supervisión bancaria. Además, la calidad de la supervisión y el grado de desarrollo del sector financiero en los países con regímenes intermedios no fueron sig- nificativamente mayores que en los países con paridades fijas.
Liberalización del sector financiero
Cuando la supervisión del sector financiero es sólida y las instituciones financieras están saneadas, una liberalización gradual suele esti- mular el crecimiento39. Sin embargo, cuando
la supervisión del sector financiero es deficiente, quizá sea conveniente mantener los controles financieros, incluso en el caso en que se flexi- bilice el tipo de cambio. El grado de liberaliza- ción se mide utilizando los indicadores de Abiad y Mody (2003), en los que los valores más altos corresponden a un mayor grado de liberalización.
• La liberalización financiera interna que no esté respaldada por una buena supervisión bancaria APRENDIENDO A FLOTAR: LA EXPERIENCIA DE LOS PAÍSES DE MERCADOS EMERGENTES
38Es posible que las mejoras producidas en la calidad de la supervisión bancaria en los países en los que la transición
estuvo provocada por una crisis fueran una reacción frente a los elevados costos de saneamiento del sector bancario después de la crisis, y no frente a la adopción del tipo flotante per se.
39Capítulo IV de la edición de octubre de 2001 de Perspectivas de la economía mundial.
miras a obtener un determinado nivel del tipo de cambio. Además, el compromiso público con los objetivos de la intervención permite al mercado ejercer una vigilancia y al banco central rendir cuentas sobre las operaciones cambiarias. Por ejemplo, las políticas de intervención publicadas de Australia y Suecia son claras en cuanto a las razones y objetivos de la intervención (Rankin, 2001 y Sveriges Riksbank, 2002).
En resumen, el desarrollo del mercado cam- biario y la formulación de las políticas de inter- vención oficial son importantes para apoyar la
flexibilización del régimen cambiario. El desa- rrollo del mercado cambiario y la flexibilidad cambiaria se refuerzan mutuamente: no hay mejor manera de prepararse para operar un régimen cambiario flexible que empezar por in- troducir algo de flexibilidad. Del mismo modo, las autoridades monetarias pueden facilitar el desarrollo del mercado mediante la reducción de su presencia en el mercado, la formulación de objetivos de intervención claros y transpa- rentes, y la intervención de manera selectiva y restringida.
puede permitir un comportamiento arries- gado que debilita los balances y, por ende, reduce la capacidad del banco central para estabilizar la inflación (Eichengreen y otros, 1998). La liberalización podría permitir a ins- tituciones financieras insolventes participar en proyectos arriesgados pero potencialmente lucrativos, utilizando un financiamiento costoso para “apostarle a la redención”. Asimismo, al permitir a los bancos el acceso a instrumentos financieros más complejos, la evaluación de los balances podría resultar más difícil. Al parecer, en los países que pasaron de un régi- men de paridad fija a otro intermedio a raíz de una crisis, el sistema financiero nacional estaba, en promedio, más liberalizado en el momento de la transición que en los países en los que esta fue voluntaria y que en los países del grupo de control (gráfico 2.17)40.
• Liberalización financiera externa. Al igual que en el caso de la liberalización financiera interna, si la liberalización financiera externa no se fundamenta en una sólida supervisión del sector financiero, pueden aumentar los ries- gos, por ejemplo, las posibilidades de que se produzcan repentinos cambios de sentido de las entradas de capital. De hecho, en los países que efectuaron transiciones voluntarias de un régimen de paridad fija a un régimen interme- dio, la liberalización financiera externa antes de la transición era, en promedio, me- nor que en los países en los que la transición fue inducida por una crisis y que en los países del grupo de control41. En cambio, en las
Flotación libre Paridad fija/intermedios
Gráfico 2.13. Independencia del banco central en los mercados emergentes
(Los países se clasifican de conformidad con el régimen cambiario vigente en 2003.) 1 1989 2003 0 0,2 0,4 0,6 0,8
Los bancos centrales de los países de mercados emergentes con régimen de flotación libre en 2003 al parecer eran, en promedio, más independientes que los bancos centrales de los países de mercados emergentes clasificados como regímenes de paridad fija o intermedios.
Fuentes: Arnone y Laurens (2004) y cálculos del personal técnico del FMI.
Se mide la independencia política y económica del banco central siguiendo la definición de Grilli, Masciandaro y Tabellini (1991). El indicador va de 0 a 1, siendo mayor la independencia del banco central cuanto más alto sea el indicador.
En este grupo se incluye únicamente un país con paridad fija en 2003. 1 2 2 Metas de inflación (90%) Otros (10%)
Gráfico 2.14. Regímenes cambiarios de los mercados emergentes y formulación de metas de inflación, 2003
El 90% de los países de mercados emergentes clasificados en la categoría de flotación libre formulan metas de inflación frente al 40% de los países de mercados emergentes con regímenes de flotación intermedios.
Fuentes: Stone y Roger (2004) y cálculos del personal técnico del FMI. Flotación libre Intermedios Metas de inflación (40%) Otros (60%)
40El grado de liberalización financiera interna se mide me-
diante un índice compuesto que evalúa en qué medida se han abolido los controles directos del crédito, los encajes y las tasas de interés, se han eliminado las barreras para el acceso de bancos extranjeros y se ha privatizado el sistema bancario.
41La liberalización financiera externa se mide utilizando
un índice compuesto basado en reglas que capta la existen- cia de restricciones para la entrada y salida de capitales y si el régimen cambiario es o no unificado. El principal defecto de las medidas de los controles de capital basadas en reglas es que tienen por objeto registrar las restricciones indepen- dientemente de su eficacia. No obstante, si se aplica la medida de los controles de capital basada en los resultados construida por Edison y Warnock (2003) se obtiene resulta- dos parecidos.
transiciones voluntarias de un régimen inter- medio a otro de flotación libre se observó un mayor grado de liberalización financiera externa que en el caso del grupo de control, debido en parte a que los niveles de supervi- sión bancaria y de desarrollo del mercado de valores eran más altos que en el grupo de control. Los últimos datos disponibles (para 2002) indican que en los países con régimen de flota- ción libre los sistemas financieros están más libe- ralizados que en los países con paridades fijas o regímenes intermedios, lo cual es congruente con el hecho de que —en los países con regíme- nes cambiarios menos flexibles— la liberaliza- ción financiera externa reduce el espacio para aplicar una política monetaria independiente.
Conclusiones
La flexibilidad del tipo de cambio en los países de mercados emergentes ha aumentado sustancialmente en el último decenio. La pro- porción de países de mercados emergentes con regímenes de flotación libre pasó de prác- ticamente cero a principios de los años noventa a más de un tercio en los últimos años. Si bien se han producido algunas transiciones hacia regímenes menos flexibles, en la mayoría de los casos ha aumentado la flexibilidad. El número de transiciones de regímenes de pari- dad fija a regímenes intermedios fue casi igual al de transiciones de regímenes intermedios a sistemas de flotación libre, y se dividieron casi por igual entre transiciones voluntarias y transi- ciones provocadas por crisis. En la muestra no hubo transiciones de paridades fijas hacia flota- ciones libres. Además, las transiciones se distri- buyeron casi de manera uniforme entre las distintas regiones.
En general, las transiciones voluntarias no estuvieron relacionadas con un aumento de la inestabilidad macroeconómica. Aunque los resultados se basan en una muestra pequeña y podrían adolecer de algunos sesgos de selección, la transición afectó poco a determinados indi- cadores clave, como el crecimiento y la sobre- valuación del tipo de cambio real, entre otros.
APRENDIENDO A FLOTAR: LA EXPERIENCIA DE LOS PAÍSES DE MERCADOS EMERGENTES
-2 -1 = 0 +1 +2 0 1 2 3 Intermedio-Flotación libre Provocada por crisis Intermedio-Flotación libre Voluntaria -2 -1 = 0 +1 +2 0 1 2 3 -2 -1 = 0 +1 +20 1 2 3 Fijo-Intermedio Voluntaria -2 -1 = 0 +1 +2 0 1 2 3 -2 -1 = 0 +1 +20 1 2 3 -2 -1 = 0 +1 +20 1 2 3 -2 -1 = 0 +1 +20 1 2 3 Fijo-Intermedio Provocada por crisis
-2 -1 = 0 +1 +2 0 1 2 3 Fijo-Intermedio Voluntaria Máxima Mínima Fijos Mínima Máxima Promedio Fijos Promedio t t
Gráfico 2.15. Indicadores de la supervisión y desarrollo del sector financiero
( t = 0 equivale al año de transición; escala de 0 a 3 en la que 3 representa el máximo nivel de supervisión y desarrollo)
1
Las transiciones voluntarias en promedio tenían una supervisión bancaria de mejor calidad en sus respectivos grupos de control durante el período previo a la transición.
Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI; véanse las definiciones de las variables en el apéndice 2.2.
Los grupos de control correspondientes a los regímenes fijos e intermedios constituyen promedios de los países cuyo régimen cambiario es igual al régimen inicial de los países en transición en períodos que no se encuentren dentro de tres años de la transición. Se incluyen únicamente los países que registran observaciones para todos los períodos indicados cerca del momento de la transición.
1 Máxima Promedio Intermedios Máxima Promedio Intermedios Mínima Mínima t t Promedio Intermedios Máxima Máxima Intermedios Promedio Mínima Intermedio-Flotación libre Voluntaria Intermedio-Flotación libre Provocada por crisis
t t
Desarrollo del mercado de valores Fijo-Intermedio Provocada por crisis
Máxima Mínima Promedio Fijos Máxima Promedio Fijos Mínima t t
Calidad de la supervisión bancaria
De hecho, los resultados en materia de inflación siguieron mejorando después de las transicio- nes y, si bien la volatilidad cambiaria aumentó un poco inmediatamente después de las transi- ciones, pronto retornó a un nivel similar al del período previo a la transición.
Las transiciones hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio se acompañaron, en general, de un fortalecimiento de los marcos de política monetaria y financiera, lo que corrobora la idea de que estas transiciones pueden facilitarse invirtiendo en formas de “aprender a flotar”. En comparación con el comportamiento medio del grupo de control pertinente, las transicio- nes hacia una mayor flexibilidad cambiaria ocurridas en los 10 últimos años han estado asociadas con un aumento de la independen- cia del banco central, la adopción de un régi- men de metas de inflación, y —en el caso de las transiciones provocadas por una crisis— con una mejora de la supervisión bancaria y un mayor desarrollo de los mercados de valo- res (en el caso de las transiciones de flotacio- nes intermedias a libres). No obstante, es evi- dente que todavía hay margen para seguir reforzando los marcos de política incluso en los países que ya tienen un régimen de flota- ción libre.
Muchos países adoptaron regímenes cambia- rios más flexibles cuando aún se encontraban en un proceso de fortalecimiento de sus marcos de política. Es cierto que, antes de la transición, la supervisión bancaria era, en general, más sólida en los países que realizaron transiciones volun- tarias que en los grupos de control, y que los mercados de valores estaban más desarrollados en los países que efectuaron transiciones volun- tarias de un régimen de flotación intermedia a otro de flotación libre. En cambio, solo un país había introducido un sistema de metas de infla- ción plenamente desarrollado antes de adoptar el régimen de flotación libre. Asimismo, se ob- servó que en los países que, de forma volunta- ria, dieron un primer paso hacia la flexibilidad del tipo de cambio, la liberalización financiera era en promedio menor que en los integrantes del grupo de control.
0 1 2 3
Fuentes: Abiad y Mody (2003) y cálculos del personal técnico del FMI; véanse las definiciones de las variables en el apéndice 2.2.
La parte superior de la barra representa el máximo; la línea de color azul oscuro representa el promedio y la parte inferior de la barra representa el mínimo. Los países de régimen fijo incluyen Marruecos y Malasia; los intermedios incluyen Argentina, Egipto, Israel, India, Indonesia, Pakistán, Tailandia y Venezuela; los de flotación libre incluyen Brasil, Chile, Colombia, Corea, Filipinas, México, Perú, Sudáfrica y Turquía.
1
Fijo Fijo
Intermedio Intermedio
Flotación libre Flotación libre
Fijo Fijo
Intermedio Inter
medio Flotación libre Flotación libre
0 1 2 3 0 1 2 3
Calidad de la supervisión bancaria Desarrollo del mercado de valores
Si bien los países de mercados emergentes clasificados en la categoría de flotación libre en promedio tienen marcos de política financiera más sólidos que los de los países de mercados emergentes clasificados en el grupo de regímenes de paridad fija o intermedios, existe una considerable variación en la calidad de la supervisión bancaria, incluso entre los integrantes del grupo de flotación libre.
Gráfico 2.16. Marcos de política financiera, 2002 (Promedio de los países por tipo de régimen cambiario; escala de 0 a 3 en la que 3 representa el marco de política más sólido)
1
0 1 2 3
Liberalización financiera externa Liberalización financiera interna