Ultra vires conduct, inconsistent practice

Toda proyección financiera está sujeta a un nivel de incertidumbre elevado. Las hipótesis sobre ventas, márgenes, financiación, tasas de descuento, que el analista emplea son las que considera más probables.

El margen de error que puedan contener es conveniente que sea analizado en cada una de las hipótesis; éste es el auténtico y comprensible análisis de sensibilidad. La simplificación de concentrar en la tasa de descuento, o en la tasa de crecimiento a largo plazo, el margen de error que el analista se otorgue es

de fácil empleo, pero no transmite una adecuada magnitud del error que se está dispuesto a aceptar.

En este sentido, las matizaciones a la valoración del analista en su escenario central, deben venir dadas por un adecuado análisis de sensibilidad a variaciones en sus principales hipótesis reales, económicas y financieras.

Es mucho más inteligible por parte del receptor del análisis, conocer cuál pueda ser el impacto en la TIR esperada de su inversión en capital ante un cambio porcentual en ventas o márgenes operativos, que el que pueda derivarse de la simple adición o sustracción de puntos porcentuales de tasa de crecimiento a largo plazo. Hay que tener presente que los eventuales errores del analista se producirán siempre a nivel de resultado operativo, mientras que la sensibilidad a crecimientos a largo plazo del beneficio o a primas de riesgo para el descuento de los flujos destinados a retribuir el capital, operan sobre el beneficio neto.

La variabilidad del valor de las acciones de una empresa puede ser analizada desde una doble óptica. En primer lugar, la sensibilidad a partir de la incertidumbre asociada al propio proceso de realización de las proyecciones, que intentan reflejar el futuro; en segundo lugar, la sensibilidad a través de cambios en la tasa de descuento.

4.1.4.8.1. Análisis de Pronósticos

El análisis de la evolución esperada de la compañía es la base fundamental en un proceso de valoración de empresas. Por otro lado, la incertidumbre asociada a cualquier pronóstico hace que dicho análisis sea también muy difícil.

El análisis empírico de la bondad de un pronóstico es relativamente sencillo, simplemente hay que esperar que pase el tiempo y comparar los resultados reales con el pronóstico realizado al inicio. Este es un

trabajo que se ha venido desarrollando históricamente, alcanzando, en cada uno de los estudios, resultados muy similares. Es decir, en diversos estudios respecto de la evolución de los pronósticos se ha encontrado que las estimaciones difieren de manera significativa de los resultados realmente alcanzados por las empresas. Esta evidencia indicaría que, en general, los evaluadores son optimistas al momento de generar los flujos relevantes por descontar.

Es importante, entonces, considerar que será la información de base, como el análisis estratégico que realice el evaluador, lo que permitirá reducir el margen de error. Frente a esta situación es relevante mencionar que para una adecuada lectura del resultado se recomienda fabricar diversos escenarios futuros, que incluyan una percepción negativa, conservadora y optimista de los pronósticos trabajados.

4.1.4.8.2. Análisis de Escenarios

El objetivo de trabajar con escenarios es evaluar cuánto puede desviarse la realidad de la situación proyectada. Para ello se analiza la evolución futura de la empresa a partir de distintas hipótesis acerca de las variables utilizadas en el análisis.

Se debe tomar en cuenta que cualquier previsión implica una gran cantidad de supuestos para una gran cantidad de variables. Debido a la complejidad que significa trabajar bajo un gran número de variables, es importante que el evaluador centre sus esfuerzos solo en aquellas cuya variabilidad sea significativa para el resultado de las previsiones. A estas se les denomina variables clave.

Una pequeña modificación en las variables clave alterará significativamente el resultado de los pronósticos. Por ello, el proceso de definición de variables clave precisa de un análisis previo en el que se determinen los rangos en los que puede oscilar cada una de las variables existentes. Este análisis

se basa en una revisión del contexto externo e interno, que permita identificar las condiciones de competencia a las que se enfrenta la empresa y cómo podrá comportarse en el futuro.

Estas variables clave están referidas a los niveles de producción, precios de venta, participación de mercado, crecimiento de la demanda y contexto económico. Una vez identificadas cada una de ellas, el evaluador deberá trabajar en la definición de los rangos en los que estas se pueden mover, para luego proceder al análisis de escenarios, en el que se realiza la proyección de la empresa para cada una de las variables clave. Ello nos lleva a escenarios optimistas, en los que las variables toman valores positivos para la marcha de la compañía, escenarios conservadores y escenarios pesimistas, en los que las variables toman valores negativos.

A continuación se proponen algunas fases para la aplicación de la simulación por escenarios:

- Determinación de las variables clave. - Análisis de las variables clave.

- Definición del comportamiento de las variables clave. - Realización de la simulación.

- Estudios de los resultados obtenidos.

4.1.4.8.3. Sensibilidad de la Tasa de Descuento

La tasa de descuento utilizada en la actualización de los flujos se encuentra influida por la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo, el nivel de sensibilidad de la empresa (beta) y el riesgo país. Estos factores pueden variar según las características propias de cada interesado en conocer el valor de la empresa.

La relación entre el valor de una empresa frente a la variabilidad de las tasas de interés forma parte del proceso de valorización y el valuador la debe incorporar. Basados en herramientas de gestión de instrumentos de renta fija, se pueden trabajar modificaciones a la tasa de interés utilizada para la actualización de los flujos de caja. La teoría de duración de un activo (duración de Macau-lay), que mide el riesgo de tipo de interés expresado en años; y la convexidad, que mide la curvatura de la relación entre el valor del activo y la tasa de descuento, son las medidas que técnicamente podrían ayudar a trabajar la sensibilización de la tasa de descuento.

Sin embargo, en el contexto peruano es muy difícil aplicar estas herramientas, considerando que no existe un mercado de capitales que provea información continua de precios. La recomendación es entonces trabajar bajo un abanico de tasas de descuento que tengan como punto de partida la tasa obtenida a través del uso de CPPC (WACC) y CAPM.

4.1.5. MÉTODOS PARA MEDIR LA CREACIÓN DE VALOR