Speculative bubbles: The state of a rarely studied question

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www.elsevier.es/cesjef

Cuadernos

de

economía

ARTÍCULO

Burbujas

especulativas:

el

estado

de

una

cuestión

poco

estudiada

Alberto

Madrid

y

Luis

A. Hierro

∗

DepartamentodeEconomíaeHistoriaEconómica,UniversidaddeSevilla,Sevilla,Espa˜na

Recibidoel27deenerode2015;aceptadoel13demayode2015 DisponibleenInternetel15dejuniode2015

CÓDIGOSJEL C8; D84; O40 PALABRASCLAVE Burbujas especulativas; Expectativas racionales; Mercadoseﬁcientes

Resumen Estetrabajoexaminala literaturasobreburbujas especulativas.Enelmismose incluyentantolostrabajosteóricos,destinadosaconocerelorigendelasburbujasysus conse-cuencias,comolostrabajosempíricos,destinadosfundamentalmenteadeﬁnirprocedimientos econométricosparala deteccióndeburbujas yaaplicarlos.Tambiénrepasamosladiscusión sobresiesposibleconsiderarracionalelcomportamientodelosagentesensituacionesde bur-bujas.Lasprincipalesconclusionesqueobtenemossonqueexisteunaclaraseparaciónentre losestudiosteóricosyempíricosquehaimpedidoelavancedelainvestigaciónsobreburbujas yqueestaseencuentratambiénmuylimitadaporlatendenciadelosinvestigadoresa mante-nerlosmodelosysupuestosdelosestudiospioneros.Ambasrazonesnoshacenpensarquela investigaciónsobreburbujastendráunimportantedesarrolloenelfuturo.

© 2015AsociaciónCuadernos deEconomía. Publicado porElsevier España,S.L.U. Todoslos derechosreservados. JELCLASSIFICATION C8; D84; O40 KEYWORDS Speculativebubbles; Rational expectations; Efﬁcientmarkets

Speculativebubbles:Thestateofararelystudiedquestion

Abstract Inthisstudy,anexaminationismadeintheliteratureasregardsspeculativebubbles. Itincludesboththeoreticalstudies,aimedatunderstandingtheoriginsofbubblesandtheir consequences,andempiricalstudies,directedessentiallyatdeﬁningeconometricprocedures for thedetectionofbubblesandtoapplyingthem.A reviewofthediscussionisalsomade, includingwhether itis possibletoconsiderthe behaviorofsubjectsinbubblesituations as rational.Theprincipalconclusionsreachedarethatthereexistsaclearseparationbetween theoreticalandempiricalstudies,whichhaspreventedadvancesinresearchintobubbles,which isalsoveryrestrictedbythetendencyofresearcherstomaintainthemodelsandassumptions

∗_Autor_para_{correspondencia.}

Correoelectrónico:[email protected](L.A.Hierro). http://dx.doi.org/10.1016/j.cesjef.2015.05.001

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ofthepioneeringstudies.Thesetworeasonsleadustobelievethatresearchintobubbleswill undergosigniﬁcantdevelopmentinthefuture.

1. Introducción

El objetivo que nos planteamos en este trabajo es hacer unrepasodelaliteraturareferidaaburbujasespeculativas a ﬁn deestructurar el conocimiento económicoexistente sobrelamateria yponerdemaniﬁestosusconclusiones y necesidadesdedesarrollo.Lostrabajosderevisiónprevios alnuestromásrecientes1_son:_Gürkaynak₍₂₀₀₈₎_,_que_repasa

parcialmentelostiposdetestutilizadosparaladetección deburbujasespeculativas2_;_Brunnermeier_y_Oehmke₍₂₀₁₂₎_,

querepasanlosestudiossobrecomportamientosracionales delossujetosensituacionesdeburbuja;Miao(2014),que revisalostrabajosqueutilizanmodelosdehorizontes inﬁni-tos,yPalan(2013),querepasalostrabajosquereproducen experimentalmentesituacionesdeburbujas(Experimental AssetMarkets).

Nuestro trabajo, a diferencia de loscitados, pretende presentarunarevisiónmásgeneraldelproblemadelas bur-bujas,organizandoelconocimientodesdeunaperspectiva metodológicayponiendoénfasisenlasdiﬁcultadesy caren-ciasquepresentanlosestudiosrealizadoshastaelmomento paradeﬁnir un marco de análisis general de las burbujas especulativas.

Las burbujasespeculativassonunproblema económico delquetenemosconstanciaregistradadesdelosa˜nos1636y 1637,cuandoseprodujolaburbujadelostulipanes.Apartir deesafechasonrecurrenteslosepisodiosdeburbujas espe-culativasregistrados:laburbujadelaMississippiCompany en1719 y1720,laburbujadela SouthSeaCompany,que arruinóaIsaacNewtonen1720,olaqueprodujoelCrack del29yllevóalmundoalaGranDepresión,porcitarsolo algunosejemplos3_._Sin_embargo,_hasta_épocas_muy_recientes

suestudiohaestadorelegadoamerasreferenciasparciales ypocoarticuladas.Podríamospensarqueellosedebeaque las burbujas son unproblema menor, pero la realidad no esasí, puessonunfenómeno que serepiteregularmente yademás,siexcluimosdesastresnaturalesdetama˜no mun-dial,lasburbujasespeculativashansidolascausantesdelas principalescrisiseconómicasmundialesdelosúltimoscien a˜nos.

1_Una_de_las_primeras_revisiones_sobre_el_tema_podemos

encon-trarlaenCamerer(1989).

2_Tambien_podemos_encontrar_un_repaso_de_test_de_detección_de

burbujasenEscudero(1993).

3_Podemos_encontrar_un_repaso_histórico_de_procesos_de_burbujas

especulativasacaecidas enelmundoenBrunnermeieryOehmke (2012).

Laescasezdetrabajossobreeste problemaeconómico en relacióncon sudimensión es tal que inclusoes difícil encontrar una definición clara de lo que es una burbuja especulativa.Desdenuestropuntodevista,Brunnermeiery Oehmke(2012,pp12-13)realizanunabuenacaracterización deunaburbujaespeculativa:«Aninitialdisplacement----for example, anewtechnology orfinancial innovation----leads toexpectationsofincreasedprofitsandeconomicgrowth. This leadsto a boom phase thatis usually characterized bylowvolatility,creditexpansion,andincreasesin invest-ment.Assetpricesrise,firstataslowerpacebutthenwith growing momentum. During the boom phase, the increa-ses in pricesmay besuchthatprices start exceedingthe actual fundamental improvements from the innovation. Thisisfollowedbyaphaseofeuphoriaduringwhich inves-torstradetheovervaluedassetinafrenzy.Pricesincrease in an explosive fashion. At this point investors may be aware, or at least suspicious, that there may be a bub-ble, but they are confident that they can sell the asset to a greater fool in the future. Usually, this phase will beassociatedwithhightradingvolume.Theresulting tra-dingfrenzymayalso leadto pricevolatilityasobserved, forexample,duringtheinternetbubbleofthelate1990s. Atsomepoint,sophisticatedinvestorsstartreducingtheir positionsandtaketheirprofits.Duringthisphaseof pro-fittakingtheremay,forawhile,beenoughdemandfrom lesssophisticatedinvestorswhomaybenewtothat parti-cularmarket. However,atsome pointprices startto fall rapidly, leading to a panic phase, when investors dump the asset. Prices spiral down, often accelerated by mar-gincalls andweakeningbalancesheets.If therun-upwas financed with credit, amplification and spillover effects kickin, whichcanleadtosevereovershootingalsointhe downturn»4_.

Lasprimerasreferenciassistemáticasaprocesosdeeste tipo las encontramos en los trabajos del postkeynesiano Minskyreferidosaladenominada«hipótesisdeinestabilidad ﬁnanciera» (Minsky, 1975)5_, _construida_en_base _a _trabajos

previossobrelosﬂujosdecajadelasempresasyla ﬁnan-ciacióndelaactividadeconómica,yenlayaclásicaobrade

4_Brunnermeier_y_Oehmke₍₂₀₁₂₎_a_su_vez_siguen_la_descripción_de

Kindleberger(1978).

5_Los_trabajos_de_Minsky_sobre_la_hipótesis_de_{inestabilidad}

ﬁnan-ciera son múltiples a lo largo de su vida. Entre ellos podemos destacar,además delcitado, lossiguientes:Minsky (1967,1970, 1992) yMeyer yMinsky (1972). Unamodelizaciónde latesis de MinskypuedeencontrarseenTayloryO’Connell(1985).

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Kindleberger(1978)6_,_donde_se_expone_y_analiza_el_«modelo

Minsky».Minskyllegaalaconclusióndequelasempresasde unaeconomíasepuedendividiren3grupossegúnsuflujo decajasea:suficienteparafinanciaramortizaciónmáslos interesesdeladeuda,solointereses(tipoespeculativo),o niamortizaciónniintereses(tipoPonzi).Enépocasdeboom económicolasempresasaumentansuendeudamiento sobre-valorandosuflujodecaja,deformaquecuandolaeconomía caeaumentaeltamañodelos2últimosgrupos de empre-sas.ComolasempresastipoPonzisolopuedenmantenerse vendiendoactivos,elpreciodeestoscaefuertementeylas empresasmuyapalancadasquiebran.Esasícomola inesta-bilidadfinancierasetrasladaalaeconomíarealenforma deexpansionesycrisis.

Si bien el proceso descrito por Minsky tiene todas las característicasparaserentendidocomoburbuja,los prime-rostrabajosdondeapareceespecíﬁcamentedichotérmino seremontanacomienzo delosochenta (Blanchard,1979, yFloodyGarber, 1980),aunquesonlostrabajosdeTirole (1982,1985)ydeBlanchardyWatson(1982)losquesientan lasbasesdelamayorparte delosdesarrollosposteriores. Dichostrabajossonelorigende2corrientesdeestudio cla-ramentediferenciadasporsumetodología;losprimeroshan producidounacorrientehipotético-deductiva,ylosdelos segundos,unacorrienteclaramenteempirista.

Efectivamente, lostrabajos de Tirole modelizan teóri-camenteelcomportamientodelaeconomíaanteprocesos de burbujas, haciendo especialénfasis enlas condiciones quehandedarseparaqueaparezcanburbujasysus conse-cuenciassobreelcrecimientodelaeconomía.Aligualque

Tirole(1985),lostrabajos teóricos posteriores consideran el tipo de interés y la tasa de crecimiento de la econo-míalasvariablesmásrelevantesalahoradedeterminarlas condicionesenlasquesurgenlasburbujas.Ennuestra revi-siónencontramosqueensumayoríalostrabajosmantienen la modelización original de Tirole, unmodelo de genera-cionessolapadas,alque vanintroduciendomodiﬁcaciones adicionalesparairacercándoloalarealidad.

Porsuparte,elestudiodeBlanchardyWatson(1982)es decaráctereminentementeempiristaysededicaa deter-minareconométricamenteladiscrepanciaentreelvalorde mercadoyelvalorintrínsecoofundamentaldelosactivos, tomandocomobaselateoríadelosmercadoseﬁcientesy planteándosesiladiferenciadevalorqueproduceuna bur-buja puedeconsiderarse como racional. Dentrodel grupo detrabajosquecontinúanlalíneadeinvestigaciónde Blan-chard y Watson, la diferencia más relevante que hemos podidodetectaresquehay unapartede lostrabajosque estimanelvalorfundamentalcomolacorrientede beneﬁ-ciosfuturosactualizados,comohacenlospropiosBlanchard yWatson,yotrapartequelosestimancomoelvalor cohe-renteconlaevoluciónmacroeconómica,comohacenLevin yWright(1997).

Encuantoalatécnicaeconométricautilizadaporlos tra-bajosempíricosparaladeteccióndeburbujas,ennuestro repasoencontramos 4tipos detest:elprimerodeelloses

6_Existe_una _sexta_edición_actualizada_de_Kindleberger _y_Aliber

(2011).

eltestdelímitedelavarianza,ideadoporShiller(1981)7_;

elsegundo, ymenosutilizado, esel test de West(1987); elterceroesel decointegración,popularizadoporDibay Grossman(1988),yelcuartotipoeseltestderachasode supervivencia, propuesto por McQueeny Thorley (1994)8_.

Probablementeesteúltimotipodetesteselquemás capa-cidadtienede deteccióna priori deburbujas, porlo que enbuenalógica debeir ocupandounpapel cada vezmás relevanteen la literatura.Si bien noes nuestro objetivo realizarunarevisióndela literaturaempírica,ennuestro trabajorecogemosunresumenenformadetablas(tablas1 y2)delostrabajosquehanutilizadocadaunadelastécnicas previamentedescritasparafacilitarsuconsultaallector.

Finalmente,ennuestrarevisiónhemospodidoapreciar queunodelospuntos débilesdelostrabajoshastaahora realizadoseslaincoherencia entrelapresunción de com-portamiento racional de los sujetos, elemento básico de la teoría de losmercados eficientes, yla propia existen-ciadeburbujas.¿Cómopodemosaceptarcomoracionalun comportamientoquellevaalosagentesasobrevalorar sis-temáticamente unos activos y a creer que las rachas de subidasdepreciosnotienenfin? ¿Cómopodemos conside-rarracionaluncomportamientoquepuedellegaraproducir el hundimiento de grandescompañías financieras y siste-masfinancieros completosy generar crisis económicasde carácterglobal? La literaturaal respecto deambula entre laposturamásortodoxadesuponerinformaciónimperfecta yarbitrajedefectuoso en losmercados yla que presume comportamientos irracionales de los agentes como es el

comportamientodereba˜no.

Laconclusiónúltimaquederivadenuestrarevisiónesque laliteraturasobrelasburbujasespeculativasesuna litera-turarelativamentereciente,escasaentérminosrelativosy muycondicionadaporlossupuestosymodelosutilizadospor losestudiospioneros,loquehacedelestudiodelas burbu-jasuncampodeinvestigaciónconunaclaraperspectivade expansión.

Los 3 aspectos señalados enesta introducción los des-arrollamosensucesivosepígrafes,incluyendofinalmenteun pequeñoapartadodeconclusiones.

2. Modelización

de

burbujas

especulativas

Unrepasoalaliteraturasobreburbujasespeculativasnos ponedemaniﬁestoquelosmodelosquesehandesarrollado parasuestudiopuedendividirseen2grupos.Elprimerode ellosloconstituiríanunconjuntodetrabajosde macroeco-nomíadinámica decarácterteórico, yelsegundo,mucho másamplio,formadoporunapléyadedetrabajosempíricos dedicadosaladeteccióndeburbujas.

Elprimerodelosgrupostienesugermen enel trabajo deTirole(1985)ytieneporobjetivodeterminarqué condi-cioneshande darseenunaeconomíaparaque aparezcan

7_Es _importante_se˜_nalar _que_este_método_no_se _concibió_en_un

principiocomountestdedeteccióndeburbujas,sinoquefueron BlanchardyWatson(1982)losquerelacionaronlametodologíade Shillerconelfenómenodelasburbujas.

8_Este _tipo_no _aparece _recogido_en _el _estudio_{recopilatorio} _de

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Tabla1 Aplicacionesdeltestdecointegración

Autores PaísesyPeriodos Muestra Resultados

DibayGrossman(1988) EE.UU(1871-1986) ÍndicedeStandard&Poor500 Noexisteevidencia deburbuja

TayloryPeel(1998) EE.UU(1871-1986) ÍndicedeStandard&Poor500 Noexisteevidencia deburbuja

Capelle-Blancardy Raymond(2004)

EE.UU(1973-2002) ÍndicedeStandard&Poor500 Existeevidenciadeburbuja

Bohl(2003) EE.UU(1871-2005) ÍndicedeStandard&Poor500 Enelsubperiodo1871-1995 nohayevidenciade burbuja,peroenelperiodo 1871-2005sí

KoustasySerletis(2005) EE.UU(1871-2001) ÍndicedeStandard&Poor500 Noexisteevidencia deburbuja

Cu˜nadoetal.(2005) EE.UU.(junio 1994-noviembre2003)

NASDAQ Tomandodatosmensuales

detectanburbuja,perocon datossemanalesydiarios existeunciertogradode cointegraciónfraccional entrelasvariables,porlo queserechazalahipótesis deburbuja

Engsted(2006) EE.UU.(1871-1988 y1871-2000)

ÍndicedeStandard&Poor500 Existeevidenciadeburbuja enlasseriesampliadas hastaela˜no2000,perono enlaqueﬁnalizanen1988

MikhedyZemˇcík(2009) EE.UU.(1978-2008) Elprecioagregadodela viviendadisponible

trimestralmente(1980-2008)y elprecioanualdelavivienda de22áreasmetropolitanas (1978-2007)

Existeevidenciadeburbuja enlosa˜nosanteriores a2006

Bialkowskietal.(2011) EE.UU(noviembre 1978-marzo2012)

Preciosdiariosdeloscontratos defuturosyloscontratosal contado(spot)deloro

comerciadosendivisiónCOMEX

(CommoditiesExchange)

Nohallanevidenciade burbujasniduranteelboom quecomenzóen1979y acabóen1982nienlos últimosa˜nosdelamuestra

ClarkyCoggin(2011) EE.UU(enero 1975-marzo2005)

Elprecioagregadodela viviendadisponible

trimestralmenteyelpreciode 4regiones(nordeste,sur,oeste ymediooeste)

Existeevidenciadeburbuja enlosa˜nosanteriores a2005

Fuente:elaboraciónpropia.

burbujasenelmercadodeunactivoycuálessonlosefectos queproducensobreelcrecimientoeconómico.

Tirole (1985), utilizando un modelo del tipo Diamond-Romerdegeneracionessolapadas,demuestraqueparaque aparezcanburbujasenunaeconomíaenlaqueinicialmente estasnoexistenlatasadecrecimientodelaeconomíahade sermayorqueeltipodeinterés.Tirolesostienequecuando aparecelaburbujalaproducciónseveperjudicada,yaque estadesvíaelahorrohaciaactivosnoproductivos9_en

detri-mentodelainversiónproductivaencapital,queeselmotor

9_Se_entiende_que_un_activo_no_productivo_es_aquel_que_arroja_una

rentabilidadﬁnancierapositivaperoquenocontribuyealaumento delaproducciónreal.

del crecimiento en el modelo de Diamond-Romer.Eso sí, cuandoyaexistenlasburbujassepuedealcanzarun equili-brioquealargoplazoesasintóticamenteeficientesiempre quelasburbujasmantenganunaproporciónfijarespectoal tamañodelaeconomíaalargoplazo.

GrossmanyYanagawa (1993) amplíanel marco teórico deTiroleutilizandounmodelodecrecimientoendógenoen el queel procesodeacumulacióndecapital físicogenera externalidadesquemejoranlaproductividaddelos traba-jadores. Al igual que Tirole, estos sostienen que en una economía enla queno existenburbujas pueden aparecer burbujas sila tasadecrecimientoexcedeel tipode inte-rés; noobstante, diﬁeren conTirole enque, unavez que existenburbujas,estasretardanelcrecimientoeconómico en sutransición al estado estacionarioy, probablemente,

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Tabla2 Aplicacionesdeltestderachasosupervivencia

Autores Paísesyperiodos Muestra Resultados

McQueenyThorley (1994)

EE.UU(1927-1991) BolsadevaloresdeNuevaYork

(NewYorkStockExchange

[NYSE])

Existeevidenciadeburbuja

Chanetal.(1998) HongKong,Japón,Corea delSur,Malasia, Tailandia,Taiwán,EE.UU (deenerode1975aabril de1994,exceptoenel casodeCoreayMalasia, quecomienzaenenero de1977)

HangSeng,TOPIX,Seoul CompositeIndex,Kuala

LumpurCompositeIndex

(KLCI),StockExchange

ThailandIndex(SET),Taipei

WeightedIndex,Standard

&Poor500

Tansoloenelcasodelas rentabilidadessemanalesde Tailandiaexisteevidenciade burbuja.Cuandosetomanlas seriesmensualesnohay evidenciadeburbuja

HarmanyZuehlke(2004) EE.UU(1927-1997) BolsadevaloresdeNuevaYork (NYSE)ybolsadevaloresde América(AmericanStock Exchange[AMEX])

Lasconclusionesquese obtienenconestetestson sensiblesalperiododetiempo seleccionado,elusode rentabilidadessemanalesvs. mensualesyelusodecarteras ponderadasydeigual

ponderación

Zhang(2008) China(1991-2001) ÍndicesbursátilesdeShanghai yShenzhen

Haqueetal.(2008) China(1991-2007) ÍndicesbursátilesdeShanghai yShenzhen

Lehkonen(2010) ChinayHong-Kong (1992-2008)

ÍndicesbursátilesdeShanghai, ShenzhenyelíndiceHangSeng

Veriﬁcalaexistencia deburbujasenlosdatos semanalesparaelperiodo 1992-2008enlosmercados devaloreschinosdeShanghai yShenzen,peronoenHong Kong.Siseutilizanlosdatos mensualesnohayevidencia deburbujaenningunodelos mercados

Mokhtaretal.(2006) Malasia(1994-2003) ÍndicecompuestoBursaMalasia yotrosíndicessectoriales (ﬁnanciero,construcción, agrícola,producciónindustrial, comercioyservicios)

Existenciadeburbujas especulativasenlos subperiodos1994-1996,años previosalacrisisfinanciera asiática,y1999-2003,años posterioresalamisma

Alietal.(2009) Malasia(1986-2006) KualaLumpurCompositeIndex

(KLCI)

Existenciadeburbujaenlos a˜nosposterioresalacrisis asiáticade1997

Jirasakuldechetal. (2007)

Tailandia(1975-2007) ÍndiceStockExchange

ofThailand(SET)

Evidenciadeburbujaparatodo elperiodoyparaelsubperiodo anteriora1997.Noparael subperiodopost-1997

Watanapalachaikul eIslam,2007

Tailandia(1992-2001) ÍndiceSET Evidenciadeburbujaparatodo elperiodoyparaelsubperiodo anteriora1997.Noparael subperiodopost-1997,a excepciónde1997y1999

CunninghamyKolet (2011)

EE.UUyCanadá(EE.UU: 1976-2005;Canadá: 1981-2005)

Las125ciudadesmásgrandes deEE.UU.y12ciudades canadiensesmásgrandes

Evidenciadeburbujaen EE.UU.enlasépocasde expansión,peronoenCanadá Fuente:elaboraciónpropia.

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tambiénenel largo plazo.Esto sedebea que laburbuja desvíaelahorrodelainversiónproductivaencapitalhacia otrosactivosnoproductivos,perjudicandola acumulación decapitalyla productividaddeltrabajo. King yFerguson (1993)obtienenconclusionessimilares,aunquesuponiendo quelasexternalidadesaparecenporunprocesolearningby doing.

EnelmodelodeTiroleelmercadofinancieroesperfecto. Los agentes toman prestado yprestan sinningún tipo de traba. Sin embargo, recientemente han surgido un grupo detrabajos que incluyen imperfecciones enlos mercados financieros.Enparticularlasdificultadesdeaccesoal cré-ditodeaquellosempresariosquedisponendemenosriqueza pararespaldarsusobligacionesdedeuda.

Entrelosprimerostrabajosquerelacionanlaexistencia defriccionesenlosmercadosfinancierosylasburbujas des-tacaeldeCaballero yKrishnamurthy(2006),enelquese demuestraquepaísesemergentesconunsistemafinanciero pocodesarrolladosonmáspropensosasufrirburbujas. En lospaísesemergenteslosmercadosfinancieros nacionales noproporcionaninstrumentosfinancierosadecuados,porlo quelosinversoresdelpaíssevenobligadosabuscarcrédito enelexterior.Comoenelexteriorlosinteresessonbajosen comparaciónconelcrecimientopotencialylaproductividad marginaldelcapitaldeestaseconomías,laimportaciónde capitalhaceposiblelaaparicióndeburbujas.Unavezque aparecelaburbujalosempresariosylosbanquerospueden venderuofrecercomocolaterallosactivossobrevalorados porlaburbujaparaobtener liquidezyfinanciar proyectos de inversión. Las entradas de capital durante esta fase, portanto,sonmayores,yaquelosagentespidenprestado contraelcolateralinternacionaldelpaís,porloquelas bur-bujassonunaimportantefuentedeliquidez,aunquecuando estallanpuedensersocialmenteineficientes.Ventura(2012)

aplicaeste marco teóricoa unaeconomía internacionaly concluyequelasburbujastiendenaaparecerenpaísesen losquelaproductividadesbajaencomparaciónconelresto delmundo.

Kocherlakota(2009) tambiénsostiene que las burbujas incrementanelvalordelcolateraldelosempresarios, elimi-nandolasrestriccionesqueestostienenparapedirprestado. Sin embargo, a diferencia de los trabajos anteriores uti-lizaunmodelo enelque losempresariosnuncamueren10_,

yconcluye que la producción yel consumo crecen mien-traslaburbujacrece,perocuandolaburbujaestalladichas variablesseven seriamenteperjudicadasynuncallegana recuperarsecompletamente.

Yamásrecientemente,en2trabajosdeMartinyVentura (2011,2012)sese˜nalaquelamodelizacióndeTirolepresenta 2problemasdecoherenciaconlarealidad.Enprimerlugar, queenelmodelodeTirolelasburbujasnuncaestallan,yen segundolugar, quelasburbujasincrementanelconsumo y disminuyenelritmodeacumulacióndecapitaly,porende, elcrecimientodelaproducción.Esevidentequeloprimero noocurreasí, yaqueenlarealidad lasburbujas estallan. Encuanto a lo segundo, los autores repasanla economía norteamericana,deladécadadelosnoventayladel2000, ylajaponesa,deladelosochentaylosnoventa,yobservan

10 _Los_modelos_de_vida_inﬁnita_son_una_minoría_dentro_de_los

estu-diosteóricos.

quelas burbujasestánasociadasarápidasexpansionesen elstockdecapitalylaproducción.

Para solucionar el primer problema, Martin y Ventura introducenenelmodelo shocksenlasexpectativasdelos inversores e imperfecciones en los mercados ﬁnancieros, deformaqueeltama˜nopresentedelasburbujasdependede lasexpectativasdelaevoluciónfuturadelasmismas.Esto permitequeladinámicadelaburbujaenelmodeloseamás realista.

Encuanto al segundo problema. el argumento es más complejo.MartínyVenturaconsideranquelasfriccionesen losmercadosfinancierosseproducenporlasdificultadesque las empresasu otros prestatarios individualestienenpara ofrecergarantíasensusoperacionesdepréstamo.Las bur-bujas,alaumentarelpreciodelosactivos,incrementanlas posibilidadesdetomarprestadolacantidadnecesariapara quelaeconomíaopereennivelesmásaltosdeproductividad alaumentarsucolateral.Si estoesasí,las burbujas tam-biénreduciríanlasinversionesineficienteseincrementarían las eficientes, de forma que si las inversiones eficientes aumentan lo suficiente poresta vía, el stock decapital y laproducciónpodríanaumentar.

UntrabajoposteriordeMartinyVentura(2014) profun-diza en el papel del colateral en las burbujas. En dicho trabajodistinguen2tiposdecolateral:elquetienesoporte ensusfundamentalesyelqueincorporaensuprecioun com-ponentedeburbuja,deformaquealolargodeltiempova creciendounouotro.Elproblemaapareceporqueel mer-cado es incapaz demantener una distribución óptima de los 2tipos decolateral yes necesaria una autoridad que vayaproduciendolosincentivosodesincentivosnecesarios paraevitardeformapreventivalosexcesosydefectosenel crédito.

Lostrabajosteóricosmásrecientesprestanatenciónalas relacioneseconómicasinternacionalesysupapelenlas bur-bujas.EntreellosesinteresanteeltrabajodeBasco(2014), que planteauna cuestiónque puedeser degran trascen-denciaenel futuro. Bascoseñalaque las burbujassurgen porunainsuficienciadeactivosenlospaísesconbajonivel dedesarrollo,deformaqueamedidaqueestosseintegran financieramenteenlosmercadosdecapitalesmundiales,la escasezdeactivos setrasladaalospaísesdesarrolladosy estospuedenverseafectadosporburbujas.Estoconectalas burbujasconlosdesequilibrioscomercialesyconelposible excesodeahorroderivadodelosmismos.

Enresumen,hastalafecha,losmodelosteóricos propo-nenquelasburbujassurgenycrecen:porqueelcrecimiento económico supera al tipo de interés; porque el flujo de crédito aumenta a medida que aumenta el valor de los activosquefuncionancomocolateraldelasoperacionesde crédito;porqueenlospaísesmenosdesarrolladosexisteuna escasezdeactivosquesetrasladaalospaísesdesarrollados porlavíadelaintegraciónfinanciera;yporquelosshocks enlasexpectativasylaspropiasexpectativassobreelvalor delosactivosysobreelflujodelcréditofuturocondicionan elcomportamientodelosagentes.

Enrelaciónconelpapeldeltipodeinterésenlaaparición deburbujas,apartirdelestallidodelaburbuja inmobilia-riaenEstadosUnidoshasurgidounciertodebatereferente a si la política de bajos tipos de interés promovida por Greenspan habría contribuido a inﬂar dicha burbuja. Los trabajos teóricos predicen que paraque seproduzca una

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burbuja esnecesario que el tipo deinterés sea másbajo queelcrecimientoeconómico.Siestoesasí,sepuede dedu-cir,invirtiendoelrazonamiento, queunapolítica debajos tiposdeinteréspuedeinﬂuirenlacreacióndeburbujasy, portanto,quelapolíticamonetariadelaReservaFederal durantelaeraGreenspanhabríapodidofavorecerlaburbuja inmobiliaria. Noobstante, la mayor parte de losestudios empíricosrealizadossostienenqueelimpactodedicha polí-ticasobrelaburbujafuemuylimitado(DelNegroyOtrok, 2007;JarocinskiySmets,2008;Edgeetal.,2009;Iacoviello yNeri,2010;BryantyKohn,2013).Aunquetambiénexiste alguno,comoeldeTaylor(2007),querealizaunanálisis con-trafactual,llegandoalaconclusióndequeconotrapolítica sepodríahaberevitadoelboominmobiliario.

Frenteaesteconjuntodetrabajosteóricos,lacorriente deestudiomásampliaesla queha afrontadolatarea de detectarlaexistenciadeburbujasyvalorarsilasmismasson compatiblesconelcomportamientoracionaldelosagentes. Estegrupodetrabajosdetipoempíricosuponeel funciona-mientoeﬁcientedelosmercados,yenélpodemosencontrar 2ramas:unaquerecurrearazonamientosmicroeconómicos de naturaleza ﬁnancierapara estimar el valor fundamen-tal deunactivo,yotraqueutilizarazonamientos detipo macroeconómico.Dentrodelaprimeradestaca eltrabajo deBlanchardyWatson(1982),quehaservidocomomarcode referenciaparalasaportacionesdeWest(1987)oMcQueeny Thorley(1994),entreotros,yalasegundametodología per-tenecenlaspropuestasdeLevinyWright(1997),Muellbauer yMurphy(1997),Riddel(1999)oCaseyShiller(2003).

Enefecto,losprimerostrabajosquetratandeexplicarla naturalezadelasburbujasespeculativasmantienenun enfo-que microeconómicobasado enla teoríade losmercados eficientes,segúnelcuallosagentesestándotadosde expec-tativasracionalesynotienenaversiónalriesgo.Estateoría consideraque el mercadofinanciero eseficientey queel preciodelosactivosreflejaentodomomentolainformación disponible,deformaqueunagentenopuedeincrementar susbeneficiosrecolocandosuinversión(Fama,1970).Sila rentabilidad esperada de unactivo financierocuyaoferta esfijaynopereceviene dadaporelbeneficioquepodría obtenerconlaventadelactivomáseldividendoesperado yelmercadofuncionaeficientemente,esfácildeducirque elpreciodelactivoenelmomentotserá:

pt=

Et(pt+1+dt+1)

1+r (1)

siendodt+1eldividendoenelmomentot+1.

Resolviendolaecuación(1)recursivamenteparaun hori-zonte inﬁnito se puede obtener el valor fundamental o intrínsecodelactivo,quenoserámásqueelvalorpresente detodoslosdividendosesperados:

ft= ∞ n=1 Et(dt+n) (1+r)n (2)

Ahorabien,siexisteunaburbuja,esdecir,unincremento nofundadodelpreciodelactivo,elpreciodemercadose sitúaporencimadesuvalorfundamental y,portanto,tal como se˜nalan Tirole (1982), Blanchard y Watson (1982) y

West(1987), entreotros, el preciodelactivo deberíamos expresarlocomo:

pt=ft+bt (3)

dondebt representaría el sobreprecio delactivo que pro-ducelaburbujaespeculativa.Obviamente,btseríaiguala cerocuandoelmercadonoseveafectadoporunaburbuja. Elproblema queplantealaincorporación delconcepto deburbujaenlateoríadelosmercadoseﬁcientesesquesi

bt>0,entonceselmercadonotrasladaríapreciosigualesal valorfundamentaldelosactivos, yde ahíseseguiríaque habría comportamientos no racionales de los agentes queimpediríanlaeﬁcienciadelmercado.

Anteesteproblema,lostrabajossobreburbujasse apres-tana buscar explicaciones racionales de las burbujas. En efecto,laconclusión anteriornotendríaque sercierta si elcomportamientodelagentequeparticipaenunaburbuja pudieseconsiderarsecomoracional.Enesecasoestaríamos anteloqueseconocecomo«burbujaracional».

Unaburbujaesracionalsilagananciaespeculativa espe-radacreceaunatasaigualaltipodeinterésosicreceaun ritmodistintoperoladiferencia,zt,esunavariable aleato-riaconmediaceroyautocorrelaciónnula,puestoque,como

Et(zt)=Et(bt+1)−(1+r)bt=0,entonces: bt=

Et(bt+1)

1+r (4)

Eneste casoel preciodemercadopodría desviarsedel valorintrínsecosinviolarlacondicióndearbitrajey tendría-mosunprecio«racional»igualalvalorintrínsecodelactivo, esdecir,el valor actualizado de losdividendos esperados máseltérminoburbujaracional:

pt= ∞ n=1 Et(dt+n) (1+r)n +bt (5)

Siguiendo el mismo esquema, pero con un enfoque macroeconómico,surgeelsegundogrupodetrabajos,que tambiénusan la hipótesisde losmercadoseficientesyen elquetambiénsedistingueunaparte«fundamental»yuna «burbuja»enelpreciodelactivo,peroconladiferenciade queconsideranqueelvalorfundamental hadeser consis-tenteconlaevolucióndevariablesmacroeconómicastales comolatasadecrecimientodelPIB,lostiposdeinterés,la población,etc.ComoseñalaBellod(2011),elrazonamiento quesubyaceenelmodelo esquelaespeculaciónsobreun activoafectaalaevolucióndesuprecioperonoala eco-nomíaensuconjunto,deformaquecomolosmercadosson eficientes,siel valordelactivoseseparadelcrecimiento económicoesporqueestásometidoaunaburbuja especu-lativa.

Paraexplicarestavariantepodemostomareltrabajode

LevinyWright(1997),unodelosenfoquesmacroeconómicos másutilizados.Estosautoresconsideranqueelpreciodeun activopuedeincluir unaburbuja,por loque suexpresión vienedadaporlaecuación(3),donde:

ft=˛0+˛1yt+˛2rt bt=˛3 gt−1 1+rt ₍₆₎

(8)

Esdecir,elpreciodelactivovendríadadopor: pt=˛0+˛1yt+˛2rt+˛3 gt−1 1+rt +ut (7)

dondept es el precio realdel activo, yt la renta real,rt eltipode interésrealygt−1

1+rt

elvalor actualizadode los incrementospasadosenelpreciodelactivo.

Utilizandolaecuación (6)esposiblededucirlarelación existenteentreel crecimientopasadodelvalordelactivo

gt-1 y sucrecimientoesperado futuro get+1,que adoptala siguienteforma:

get₊₁=gt−1 (8)

donde =∂ge

t+1/∂gt−1 es el parámetro que mide la

sen-sibilidad de las expectativas que el agente tiene sobre elcrecimientodelpreciofuturodelactivoenrelaciónconel crecimientodelpreciopasado.Esteparámetropuede expre-sarsedeotraformasicalculamoslasderivadasparcialesdel precioconrespectoaryg,ysustituimosen(7):

= ˛₃ 1+rt ˛2−˛3 g_t−1 (1+rt)2 (9)

Loqueimplicaquelasexpectativassobreelcrecimiento delospreciosfuturossonmayorescuantomayorhasidoel crecimientodelospreciosenelpasado.

En definitiva, desde el punto de vista de estos mode-los,quehemoscalificadocomoempiristas,lasburbujasson situacionesenlasquelosmercadosproducenprecios supe-rioresalvalorfundamental delosactivos porqueincluyen unaganancia especulativa, pero que pueden considerarse racionales si dicha ganancia especulativa crece al mismo ritmoque el tipode interés.A diferencia delosmodelos teóricos, para estos trabajos el problema no es conocer lascircunstancias económicasqueoriginanlas burbujasni susconsecuencias,yaquelosmercadossoneficientes,sino definirunametodologíaquepermitadetectarsilos compor-tamientosdelosmercadosquesecalifican comoburbujas realmentesedebenaunasobrevaloracióndelosactivos.

3. La

detección

de

burbujas

especulativas

en

la

práctica

Dadalavisióninicialadoptadaporlosestudios,deafrontar elproblemadelasburbujascomounproblemadenaturaleza ﬁnancieraalqueseenfrentaelagenteinversor,elprincipal objetivodelostrabajosfueoriginalmenteintentardetectar laexistenciadeburbujas.Paraellosehanutilizado4 técni-caseconométricas:lostestdellímitedelavarianza,eltest deWest,lostestdecointegraciónylostestderachasode supervivencia(DurationDependenceTest).

Gürkaynak(2008)ofreceunaampliarevisióndelas téc-nicas econométricas para la detección de burbujas; sin embargo,dicho trabajo noincluye el test derachas ode supervivencia. En esta sección revisamos los 4 métodos, haciendo especial énfasis en el test de rachas, y presen-tamos una recopilación de las aplicaciones, así como los resultadosdedichostest.

3.1. Deteccióndeburbujasmedianteeltest deLímitedelaVarianza

El test de Límitede la Varianzafueaplicado porprimera vezporShiller(1981)yLeroyyPorter(1981).Medianteeste métodoeconométricolo quese pretendeesconocersi la varianzadela seriedeprecios estálimitada.La hipótesis nula es la ausencia de burbujas; por tanto, si se cumple dichahipótesisnula,entoncespt =ft.

Sea p* el precio «racional ex post» o de «previsión perfecta»: p∗t= ∞ n=1 dt+n (1+r)n (10)

Deacuerdoconelsupuestodelosmercadoseﬁcientes:

pt=E(p∗t) (11)

dondeptesunpredictorinsesgadoyóptimodept*. Supongamosqueexistediferenciaentreambos,estaserá igualalerrordepredicciónracional:

p∗t=pt+ut (12)

Dadoqueptesunpredictorinsesgado,E(ut|pt)=0, enton-cesptyutnoestáncorrelacionados,esdecir,lacovarianza entreptyutescero,yportanto:

Var(p∗t)=Var(pt)+Var(ut) (13)

Teniendoencuentaquelasvarianzasnopuedenser nega-tivas:

Var(p∗t)≥Var(pt) (14)

loquesigniﬁcaqueparaquenoexistaburbujaespeculativa elprecioobservadohadesermenosvolátilqueelpreciode previsiónperfecta.

Elpropósito deShiller(1981)cuandoaplicóestetestal ÍndicedePreciosdeValoresCompuestosMensualesde Stan-dard & Poor (Standard & Poor Monthly Composite Stock Price Index), para el periodo 1871-1979, no era detec-tarlaexistenciade burbujasespeculativassinocriticar el modelo del valor presente o de los mercados eficientes, usadofrecuentementeporeconomistasyanalistas financie-rosparaexplicarelcomportamientodelosíndices.Endicho modelo los movimientos repentinos se atribuyen a nueva información sobre los dividendos futuros yno a burbujas especulativas.Enrealidad sonBlanchardyWatson(1982), basándose enla misma serie dedatos que Shiller (1981), quienesseñalanqueladesigualdad(14)puedenocumplirse debidoalapresenciadeburbujas.

Eltest de Shiller planteaalgunos problemas prácticos. Enefecto,ensutestShillerutilizaparacalcularlaversión observabledept*lamediamuestraldelospreciosrealessin tendencia.Flavin(1983),utilizandounamuestrade100 ob-servaciones trimestrales delosintereses delos Bonosdel Tesoroa20añosylasLetrasdelTesoroa3mesesdeEstados Unidosentre1950y1973,sostienequeenpequeñas mues-traslasvarianzasestimadasdepyp*estánsesgadasalabaja yqueeseefectoesaúnmásfuerteparap*queparap,loque provocauncambioenladesigualdad.Además,Flavinapunta queelprocedimientodeShillerparaestimarpt*introduceun sesgohaciaelrechazoenpequeñasmuestras.Estoes, exis-tiríaunsesgohaciaunaexcesivavolatilidad.Aestacrítica

(9)

hayqueunirladeKleidon(1986),paraquienladesigualdad sereﬁereaunamuestradedatosdecortetransversal (cross-section),noaunaserietemporal.Conseriestemporalesno hay garantíadeque la desigualdad secumpla,incluso en muestrasgrandes.Asimismo,Kleidon,alcontrarioque Shi-ller,consideraquelaseriededatosesno-estacionaria.Sin embargo,Kleidonsostienequelano-estacionariedadporsí solanoeslaquehacequeseincumplaladesigualdad,sino elsupuesto dequelas varianzassonconstantesalolargo del tiempo. Este supuesto se adoptacuando se aplica el teorema de límite de la varianza y nose cumple si falla laestacionariedad.

Comoponen demaniﬁestoGillesyLeRoy (1991),estas críticas dieron lugar a una segunda generación de test delímitedelavarianza,alaqueperteneceeltrabajo de

Mankiwetal. (1985).Estos autoresproponenla siguiente modiﬁcacióndeltest:

E(p∗t−p 0 t) 2 ≥E(pt−p0t) 2 (15) dondep0

teselpreciodeprevisión«simpleoingenua»(naive

forecaststockprice).

Ladesigualdaddelaecuación(15)establecequeel pre-cioracionalexpostesmásvolátilentornoap0_de_lo_que_lo_es elpreciodemercado.Deestaforma,eltestnoestásesgado enpeque˜nasmuestras,norequieresupuestosde estaciona-riedadyevitatenerquedespojarlatendencia(detrending).

Aplicandoestanuevaversióndeltestalosmismosdatosque utilizóShiller,aunqueenestaocasiónelperiodode referen-ciaera1872-1983,lleganalaconclusióndequecuandose calculanelerrorescuadráticosdelasmediasladesigualdad nosecumpleparadistintos posiblesvaloresdela tasade rentabilidad(r),mientrasquesiseestimanloserrores cua-dráticosdelasmediasponderadasladesigualdadsecumple parabajastasasderentabilidad.

Lostrabajosqueaplicaneltestdellímitedelavarianza son una minoría dentro de la literatura. Entre ellos es de destacarel trabajo deCochrane (1996), que aplica el testdelímitedelavarianza,peroestimandolavarianzadel ratiodividendo/precio: Var pt dt ≤ 2˝ 1−˝2 E pt dt − ˝ 1−˝ (16) siendo =eE(n)-E(g)_, _n _el _logaritmo _de _la _tasa _de creci-mientodelosdividendosyglatasadedescuento.

Unadelasaplicacionesmásrecientesdeltestdelímite de la varianzaes la que aparece en el trabajo de Bellod (2011)paraveriﬁcarsilaescaladadepreciosdelavivienda enEspa˜naentre1999y2007obedecíaalaexistenciadeuna burbujaespeculativa.

3.2. Deteccióndeburbujasmedianteelmétodo

deWest

West (1987) propone un método que permite estimar los parámetros necesarios para calcular el valor descontado esperadodelosdividendosde2formas.Primero,la iden-tidad(1)puedereescribirsedelasiguienteforma:

pt = 1 1+r(pt+1+dt+1)− 1 1+r[pt+1+dt+1 −E(pt+1+dt+1)] (17)

Portanto,enunaregresióndevariablesinstrumentales deptsobre(pt+1+dt+1),utilizandodtcomoinstrumento,se puedeestimarrdeformaindependientealaexistenciade unaburbujaracional.

Segundo,si,porejemplo, losdividendossiguenun pro-cesoestacionarioAR(1),dt+1=dt+t+1,siendot+1elruido independiente, se puede estimar fácilmente . Además, elvalor descontadoesperadodelosfuturosdividendoses

vt=(/(1+r-))dt.Porloquebajolahipótesisnulade ausen-ciadeburbujas,pt=vt,elcoeficientedelaregresióndept sobredtproporcionaunasegundaestimaciónde/(1+r-). Enunúltimopaso,Westusaeltestdeespecificaciónde Hausmanpara comprobarsi las 2 estimaciones coinciden. La ventaja de esta metodología es que si las 2 estima-cionesanteriores difierenesposiblemodelizarlaburbuja, esdecir,la parteque nosehabía especificadoo incluido. Apesardeestaventaja,lametodologíadeWestnohatenido prácticamenteseguidores.

Chirinko y Schaller (1996), utilizando una idea similar a la de West (1987), proponen un test conjunto para la ecuación Q de Tobin y la ecuación de inversión de Euler. Sielmodeloestácorrectamente especiﬁcado,laecuación Qdeberíainformarnossobreel preciodelosactivos ylas burbujas, mientrasque la ecuación deinversión de Euler deberíadescribirlarelaciónentrelosprecios delos acti-vosylainversiónreal.Puesbien,ChirinkoySchallerhallan evidencia deburbuja enel preciode las accionesdeuna seleccióndelas500-600empresasnoﬁnancierasmás gran-desdeJapónduranteelperiodo1966-1992.

3.3. Deteccióndeburbujasmediante cointegración

La tercera técnica utilizada para detectar burbujas es la decointegración.Aunqueinicialmentesehicieron diferen-tesintentos decómo llevar a cabo dicha prueba(Flood y Garber, 1980; Floodet al., 1984;Diba yGrossman, 1984; HamiltonyWhiteman, 1985), el test noquedó completa-mentedeﬁnidohastaeltrabajodeDibayGrossman(1988). Estosautores,basándoseenelenfoqueﬁnancieroexpuesto enlasección anterior,apuntanquenoexistenburbujas si lasseriesptydtsecointegran. Lasseriespt ydt se coin-tegran si presentan raíces unitarias I(1), es decir, si son estacionariasdespuésdeunaprimeradiferenciacióny cual-quiercombinaciónlinealdeambasesintegradadeunorden menorI(0).

Para probar laexistencia de raícesunitarias en ambas series,DibayGrossman(1988)partendelaregresión:

pt=˛+ˇdt+εt (18)

yaplicaneltestdeDickey-Fulleraumentado(ADF)paracada unadelasseries(ptydt).Acontinuación,conelpropósitode conocersilosresiduosεtsonI(1)vsI(0),realizanelsiguiente testdecointegracióndeDickey-Fulleraumentado:

εt=(p−1)εt−1+ k

n=1

ıjεt−n+vt (19)

La hipótesis nula viene dada por -1=0 (raíz unitaria) y la hipótesis alternativa -1<0 (series estacionaria), de formaque sila hipótesisnuladeraízunitariaserechaza,

(10)

losresiduosestimadossonestacionariosy,portanto,puede concluirsequelas seriespt ydtsecointegran yque pt no contieneburbuja.

Una limitación importante de los procedimientos eco-nométricos convencionales para comprobar si 2 series se cointegranesqueestosnopermitenlapresenciade varia-blesexplosivas(Engsted,2006).Puedequeptydtcompartan raíz unitaria de tal manera que la combinación lineal

(pt---r-1dt), donde r es la tasa de rentabilidad esperada, contengaunaraízexplosivadebidoalaexistenciade una burbujaespeculativa.DibayGrossman(1988),conscientes deeste problema,usanel estadísticodeVonNeumannde

Bhargava(1986)paraprobarsi(pt---r-1dt)contieneunaraíz explosiva.

Ahorabien,comoEngsted(2006)se˜nala,esteestadístico suponequelavariableesalosumo unprocesodeprimer orden----AR(1)----,yquenopermiteestimarr-1_,_teniendo_que ser estimado.Por ello, Engsted propone que se utilice la metodologíaVARdeJohansen(1991).Estemétodopermite estudiar lacointegración de 2 seriesque tienen una ten-denciaestocásticacomúnaunqueuna(o ambas)variables tengaunaraízexplosiva;además,r-1_puede_estimarse_como unparámetroenelvectordecointegración.

Engsted,trasaplicarestanuevametodologíaalamisma seriededatosqueDibayGrossman(1988)----índicede pre-ciosdevalorescompuestosanualesdeStandard &Poor----, peroampliadahastael2000,concluyequehayevidenciade burbuja.

Asimismo, Evans (1991) aﬁrma que los test de Diba y Grossman(1988) nopermiten detectar las burbujas espe-culativasqueexplotanperiódicamente.Enestostestexiste un sesgo hacia el rechazo de la hipótesis nula de no-estacionariedady,portanto,enfavordelaestacionariedad. Estoesasíyaqueestetipodeburbujassecomportanmás comoprocesosestacionariosquecomoprocesosexplosivos.

TayloryPeel(1998)corrigenlaasimetríayelexcesode cur-tosisde las burbujas ydise˜nan untest capazde detectar lasburbujas queexplotanperiódicamente.Acontinuación loaplicanalmismoperiodoyalasmismasseriesqueDibay Grossman (1988).Finalmente concluyen que las series no contienen burbujas. Capelle-Blancard y Raymond (2004), usandoeltest propuestoporTayloryPeelyconlosdatos deStandard& Poor500,encuentran evidenciadeburbuja entrelos a˜nos 1973 y 2002. Bohl (2003) tambiénestudia laexistenciadeburbujasquecolapsan periódicamenteen las mismas series durante el periodo 1871-2005 y el sub-periodo1871-1995, aunqueesta vez,aplicando el modelo autorregesivodeumbralesymomentos(MTAR)de Enders-Siklos.Bohlencuentraqueparaelsubperiodo1871-1995no hayevidenciadeburbuja,pero paraelperiodo1871-2005 el preciode losvalores está desconectadode laserie de dividendos.

Halletal.(1999),porsuparte,demuestranqueeltest ADFenel marco delmodelo deregímenescambiantesde Markovescapazdedetectardeformaﬁableburbujasque colapsanperiódicamente.Porello,Bialkowskietal.(2011)

aplicaneltestADFenelmodeloderegímenescambiantes de Markov para investigar la posible presencia de burbu-jas especulativas en el precio del oro. Para ello utilizan los precios diarios de los contratos de futuros y los con-tratos al contado (spot) del oro comerciados en división COMEX(CommoditiesExchange)delabolsademercancías

deNuevaYork(NewYorkMercantileExchange(NYMEX) refe-rentes al periodonoviembre1978-marzo 2010. Bialkowski et al. (2011) no hallan evidencia de burbujas ni durante el boomque comenzóen1979 yacabóen1982, nienlos últimosa˜nosdelamuestra.

Porotrolado,KoustasySerletis(2005)usanunmodelo autorregresivodemediamóvilfraccional(ARFIMA).Los pro-cesos integrados fraccionalesdifieren de losestacionarios y los de raíz unitaria en que son persistentes, es decir, poseenmemoriaalargoplazoyreviertenalamedia. Ade-más, permiten desviaciones del equilibrio a corto plazo. Estosautores tambiéncombinan estastécnicas fracciona-les con avances enla modelizaciónde lavolatilidad para averiguar el grado de persistencia del logaritmo de los dividendosdeStandard&Poor500.Finalmente,estos con-cluyenquelosdividendosestánintegradosfraccionalmente entre los años 1871 y 2001 y, por tanto, no existe bur-buja racional. Asimismo,Cuñadoet al.(2005) analizan el índice NASDAQ durante el periodo junio 1994-noviembre 2003 utilizando una metodologíabasada también en pro-cesos fraccionales, en lugar de las técnicas clásicas de cointegración.Usandounaversióndelostest deRobinson (1994),losresultadosqueestosobtienendemuestranqueel preciodelasaccionesylosdividendosrepresentan proce-sosautorregresivosdeordenuno,estoes,hallanevidencia de burbuja. Sinembargo, cuando toman el logaritmo del ratioprecio-dividendolosresultadosdependendela perio-dicidad de los datos. Tomando datosmensuales detectan burbuja, pero con datos semanales y diarios el orden de integración es mayor que cero e inferior a uno, lo que sugierequeexisteunciertogradodecointegración fraccio-nalentrelasvariables,porloqueserechazalahipótesisde burbuja.

Recientemente se ha extendido el uso de datos panel para realizar lostest de cointegración, siendo el trabajo de Mikhed yZemˇcík (2009) un ejemplo de ello. Mikhed y Zemˇcíkempleandatospanelparadetectarlaexistenciade burbujasenelpreciodelaviviendaenEstadosUnidos.Estos utilizan2 seriesdedatosparaelpreciodelavivienda: el precioagregadodelaviviendadisponibletrimestralmente (1980-2008) yel precio anual de la vivienda de 22 áreas metropolitanas(1978-2007).Además,paracalcularelvalor fundamentalutilizanlassiguientesseriesdedatos:uníndice derentasdelaprimera residencia,elíndice depreciosal consumo,larentapercápita,lossalariosenelsectordela construcción,elíndice S&P500,latasadeinterés hipote-cariaylapoblación.Imetal.(2003)proponenlasiguiente regresiónmodiﬁcadaparallevara caboel testde Dickey-Fulleraumentado ycomprobarsi lasseriesestudiadasson estacionariasono. yi,t=i+wit+˛iyi,t−1+ pi j=1 ijyi,t−j+εi,t (20)

donde i=1,...,N se refiere a la unidad de estudio (corte transversal) y t=1,...,T a la dimensión temporal, i es el efecto fijo individual y wi es el coeficiente de la ten-dencia y ˛i= i-1. En este caso, por tanto, la hipótesis nulaes˛i=0 (raízunitaria)ylaalternativaes˛i<0(serie estacionaria).

Pero Mikhed y Zemˇcík encuentran indicios claros de dependencia transversal en los errores y utilizan una

(11)

regresiónmásactualizadadePesaran(2007): yi,t=i+wit+˛iyi,t−1+viyt−1+ pi j=1 ijyi,t−j + pi j=0 wijyi,t−j+εi,t (21)

siendo ¯ytlamediatransversal.

Tras analizarlaestacionariedaddelas series,Mikhed y Zemˇcíkaplican el test decointegracióndePedroni (1999, 2004), especíﬁco para datos panel y que se basa en la siguienteregresión:

yi,t=i+wit+ ixi,t+i,t (22)

El coeficiente dela pendiente i define la relaciónde cointegración entre la variable dependiente yi,t (precio delavivienda)ylasvariablesexplicativas(variables funda-mentales).Sidefinimos icomoelcoeficientederegresión deςi (ςi,t= iςi,t-1+i,t),tenemosquelahipótesisnuladel nuevotestdecointegraciónes i=1paratodoi(ςipresenta raízunitaria)ylaalternativaes i<1(ςi esestacionaria). Porconsiguiente,silahipótesisnulaserechazaexiste coin-tegración.

Ensutrabajo,MikhedyZemˇcíkdetectanunaburbujaen losa˜nosanterioresa2006,esdecir,elpreciodelavivienda ycualquiercombinacióndefundamentosnosecointegran.

ClarkyCoggin(2011),usandodatospanelyestudiandoel mismoperiodoqueMikhedyZemˇcík,ratiﬁcanlaexistencia deunaburbujaenelpreciodelaviviendanorteamericana. Porúltimo,Chiangetal.(2011),empleandoestamisma téc-nica,lleganalaconclusiónqueentrelosa˜nos2001y2008 seobservólapresenciadeunaburbujaenelpreciodelas accionesde28 empresasdelsector delaconstrucción en Taiwán.

3.4. DeteccióndeburbujasmedianteTest deRachasodeSupervivencia

Una cuarta vía econométrica para detectar las burbujas especulativaseselllamadoTestdeRachasode Superviven-cia(DurationDependenceTest),propuestoporMcQueeny Thorley(1994).Lasrachassedeﬁnencomounasecuenciade observacionesdeunavariablealeatoriaconunmismosigno. Encondicionesnormaleslospreciosdelosactivosse corres-pondenconunasecuenciapuramentealeatoria,esdecir,no suelencrecerpermanentemente,luegonoexistiránrachas largas.Sinembargo,cuandounmercadoestáafectadopor unaburbuja especulativa el preciodel activoencuestión mantieneunalargarachaderentabilidadesanormales posi-tivas. Las rentabilidades anormales negativas son menos probables,ygeneralmentesolotienenlugarcuandola bur-bujacolapsa.DeacuerdoconeltestdeMcQueenyThorley (1994),laprobabilidaddequeunarachaderentabilidades anormalespositivaﬁnalicedisminuyeconladuracióndela racha(funciónderiesgodecreciente).

Para llevaracaboeste testydetectarlaexistenciade unaburbujasueleemplearselafunciónderiesgodeWeibull, queadoptalasiguienteforma:

h(t)=˛(ˇ+1)tˇ ₍₂₃₎

donde˛>0,t>0,yelparámetroˇeslaelasticidadde dura-cióndelafunciónderiesgo.Siˇesnegativa,lafunciónde riesgoserádecreciente. Deigualmanera puedeutilizarse latransformaciónlog-logística,talcomohacenMcQueeny Thorley(1994),deformaque:

hi=

1

1+e−(˛+ˇlni) (24)

dondeiesunnúmeroentero.

En resumen, la hipótesis nula de este test es ˇ=0, e implica que la probabilidad de que una racha finalice es independientede la duración de la racha. Por otro lado, tenemoshipótesisalternativa,ˇ /= 0.Enestecaso,una esti-macióndeˇnegativaysignificativamentedistintadecero enrachaspositivas,juntoconunaestimacióndeˇno signifi-cativapararachasnegativas,indicanqueexisteunaburbuja especulativa.

El test de McQueen y Thorley (1994), a diferencia de losotros, tienecomo propósitodetectarburbujas especu-lativas.Ensutrabajoutilizanlasrentabilidadesmensuales realescompuestasdelabolsadevaloresdeNuevaYork(New

YorkStockExchange[NYSE])desde1927a1991ylleganala conclusióndequeˇesnegativaysigniﬁcativamentedistinta deceroenrachaspositivasy,portanto,existeburbuja.Más tarde,Chanetal.(1998)aplicaneltestderachasa6 mer-cadosbursátiles en Asia (HangSeng enHong Kong,TOPIX enJapón, Seoul Composite en Corea del Sur, Kuala Lum-purCompositeenMalasia,BangkokSetenTailandia,Taipei WeightedenTaiwán)yEstadosUnidos(StandardandPoor’s 500),utilizando las rentabilidades semanalesy mensuales desde enero de 1975 a abrilde 199411_. _En_su _trabajo _no

encuentranevidenciadeunarelacióndedependenciaentre laprobabilidaddequelarachaﬁnaliceyladuracióndela racha,salvoenelcasodelasrentabilidadessemanalesde Tailandia,dondesíexistíaunarelacióndedependencia.Las críticasfundamentalesaestetipodetestpodemos encon-trarlas enHarman yZuehlke (2004), donde seaduce que losresultados que se obtienen con el test de rachas son sensiblesalperiododetiemposeleccionado,alusode ren-tabilidadessemanalesversusmensualesyalusodecarteras devaloresponderadasodeigualponderación.

Estetipo detestseha usadoconprofusión para anali-zarlosmercadosasiáticos.Enconcreto,usandounafunción log-logísticaseha aplicadoparadetectarlaexistenciade burbujasenlosmercadosdevaloresdeMalasia,Tailandia y China y Hong Kong. Así, Zhang (2008) y Haque et al., 2008, centrándose en los índices bursátiles de Shanghai y Shenzhen12_, _aplican _el _test _de _rachas _a _{rentabilidades}

semanales, y también mensuales en el caso de Zhang, y confirmanlapresenciadeburbujasespeculativas.Lehkonen (2010),trasanalizarlasrentabilidadessemanales,verificala existenciadeburbujasenelperiodo1992-2008enlos mer-cadosdevaloreschinosdeShanghaiyShenzhen,peronoen HongKong.EnelcasodeMalasia,Mokhtaretal.(2006),a partirdelasrentabilidadesmensualessegúnelÍndice Com-puestoBursaMalasiayotrosíndicessectoriales(financiero,

11_Las_series_de_Corea_y_Malasia_comienzan_en_enero_de₁₉₇₇_debido

aladisponibilidaddatos.

12_La_serie_de_datos_de_Zhang_se_extiende_desde₁₉₉₁_hasta_2001,

(12)

construcción, agrícola, producción industrial, comercio y servicios)parael periodo1994-2003, detectanla existen-ciadeburbujasespeculativasenlossubperiodos1994-1996, añospreviosalacrisisfinancieraasiática,y1999-2003,años posterioresalamisma.Noobstante, Alietal.(2009)solo obtienenunaestimación deˇnegativaysignificativapara el periodo posterior a la crisis, rechazando la posibilidad deburbujas enlosañosanterioresalacrisis13_._En_el

mer-cadotailandés,losestudiosdeJirasakuldechetal.(2007)y

Watanapalachaikule Islam(2007),llevadosacaboapartir delíndiceSET14_,_revelan_que_los_precios_de_los_valores_se

ale-jandesuvalorfundamentalenlosa˜nosanterioresalacrisis asiática.Peroparael subperiodopost-1997noencuentran evidenciadeburbujas,aexcepciónde1997y1999,según

WatanapalachaikuleIslam(2007).

El test de rachas o de supervivencia se ha empleado también para detectar burbujas especulativas en el pre-ciodelavivienda. CunninghamyKolet(2011)15 _lo_aplican

alosmercadosnorteamericano ycanadiense,tomandolos precios reales dela vivienda tanto a nivel nacional como local (las 125 ciudades más grandes de Estados Unidos y 12ciudadescanadiensesmásgrandes)referentesalperiodo 1976-2005enelcasodeEstadosUnidosy1981-2005enelde Canadá.Peroenestaocasión,pararealizareltest, Cunning-hamyKoletoptanporestimarunmodelodesupervivencia entiempodiscretomediantela especiﬁcacióndelmodelo probit.Elresultadoqueobtienenesqueexisteevidenciade burbujaenEstadosUnidosenlasépocasdeexpansión, mien-trasqueenCanadálospreciosdelas viviendasnoexhiben relacióndedependencia.

4. La

discusión

sobre

la

racionalidad

y

las

burbujas

Un problema inevitable, que deriva de los supuestos de partidaimplícitos enlostrabajos quehemosrepasado,es ladisonancia entreelsupuestoderacionalidadeconómica en el comportamiento de los agentes y la existencia de burbujas en los mercados.¿Podemos hablar de «burbujas racionales»?¿Esracionaluncomportamientoquellevaalos agentesa sobrevalorarsistemáticamente unos activos ya creerque las rachas desubidas de precios no tienenfin? ¿Esracionaluncomportamientoquepuedellegaraproducir el hundimiento de grandescompañías financieras y siste-masfinancieros completosy generar crisis económicasde carácterglobal?

Probablementeeldebatesobrelaracionalidaden situa-cióndeburbujaspartadelusoerróneodeltérmino«burbuja racional»yelempe˜noqueexistedesdeelprimermomento enhacer compatiblelas burbujas con la eﬁciencia de los mercados16_. _En_efecto, _una_parte_importante _de_la

litera-turausaelconceptode«burbujaracional»parareferirsea

13 _El_serie_de_datos_de_Ali_et_al.₍₂₀₀₉₎_abarca_el_periodo_1989-2009. 14 _La_series_de_datos _de_{Jirasakuldech}_et_al. ₍₂₀₀₇₎_se_extiende

desde1975hasta2006, yladeWatanapalachaikuleIslam(2007) desde1992hasta2001.

15 _Este_trabajo_ofrece_un_cuadro_resumen_de_algunas_aplicaciones

deltestderachasenEstadosUnidos.

16 _Ver_Blanchard₍₁₉₇₉₎_.

posiblessituacionesenlasqueelpreciodifieredelvalor fun-damentalporqueincorporaunagananciaespeculativa,pero esta ganancia especulativa sigueun ritmode crecimiento coherenteconlaretribucióndeloscapitalesenunmercado eficiente,deformaquelaburbujanoalteralaeficienciadel equilibrioalargoplazo17_._Obviamente,_si_utilizamos_el

cali-ﬁcativo deracional parala palabraburbuja esmuydifícil dejar deinferirque,enesasituación, elcomportamiento delosagentesqueparticipanenunmercadoquecontiene unaburbujaracionalesracional.

Desdenuestro puntode vista elproblema aparece por utilizardeformaerróneaellenguajeyatribuirunacualidad humana(laracionalidad)aunasituacióneconómica(la bur-buja).Larealidadesquenoexisten«burbujasracionales»; puedenexistirenlosmodelosteóricosburbujasqueno afec-tenalaeﬁcienciaeconómicaalargoplazo,loqueforzando mucho el lenguaje podríamos denominar como «burbujas no ineﬁcientes», pero en ningún caso podemos hablar de «burbujasracionales».

Si queremosserprecisos enel lenguaje ynoinducir a error,tenemosquedistinguirclaramenteentreel compor-tamientodelossujetos,elfuncionamientodelosmercados ylasconsecuenciasdedichofuncionamiento.Deformaque elproblemaradicaensabersilas«burbujas»,consecuencia delfuncionamientode«mercados ineﬁcientes»que trasla-danpreciosque nocoincidenconelvalor fundamentalde losactivosyqueprovocangrandescrisiseconómicas,tienen suorigenencomportamientosde«agentesracionales»y/o de«agentesirracionales».

Alrespectodeestacuestión,laliteraturaseencuentra dividida.Deunladoestálapartedelaliteraturaquehemos repasado, que ensuinmensamayoría mantiene el princi-piodeeﬁcienciadelosmercadosyquepretendeencontrar supuestos, aunqueseanrestrictivos, que permitan mante-ner el principio de comportamiento racional durante las burbujas. Lavía principal paraexplicar las burbujas esla combinacióndeinformaciónasimétricayrestricciones lega-lesal arbitraje(Scheinkman yXiong,2003;Brunnermeier, 2008; Scheinkman, 2013). Estos trabajos plantean que es posible que exista información asimétrica, de forma que laaparicióndeunaburbujaespeculativanosea necesaria-menteconocidaportodoslosagentes.Enestecaso,puede ocurrirquelosagentesinformadosnotengancapacidadde contrarrestar,conoperacionesdearbitraje,elefectodelos desinformadosyrevertirelpreciodelactivoafectadoporla burbuja.Siestoesasí,laestrategiaóptimadeestos inver-soresinformadosseríatomarparteenlaburbujayvender antesdequeestaestalle.

Los defensores de la racionalidad del comportamiento delosagentestambiénaducen que,enla medida enque muchos inversores delegan la gestión de sus activos en gestoresdelegados,losincentivospersonalesdeestos últi-mosinterﬁerenenlatomadedecisiones.Enestesentido,

ShleiferyVishny(1997)se˜nalanquelosagentesdelegados actúansolodesdeunaperspectivadecortoplazoycarecen deincentivospararealizararbitrajealargoplazo,mientras que Allen y Gorton (1993) consideran que existe una

17 _En_Brunnermeier_y_Oehmke₍₂₀₁₂₎_podemos_encontrar_una

des-cripcióndeloquelaliteraturadenomina«burbujaracional»ylas condicionesbajolascualeslamismaesposible.

(13)

asimetría en el sistema de recompensa-sanción de los agentesdelegados,deformaqueestostienenincentivosa participar enlas burbujas, puestoque noreciben sanción por las pérdidas que se pueden producir si la burbuja estalla.

De otra parte, es también amplio el número de tra-bajos que abordan el problema de la racionalidad desde unaperspectivaabiertaalaexistenciadecomportamientos explicables pero no racionales enel estricto sentido pro-puestoporlaconcepcióntradicionaldelhomoeconomicus.

Estaperspectivaeslaquehadesarrolladoloquesehadado allamar«economíaﬁnancieradelcomportamiento» (Beha-vioralFinance).Duranteladécada delosnoventamuchos economistas insatisfechos con la teoría de los mercados eﬁcientes se dedicaron a desarrollar modelos basados en supuestos más complejos de la psicología humana que se alejandelasimplicidadqueimponeelsupuestotradicional deracionalidadyqueseríancapacesdeexplicar comporta-mientoscomolosqueproducenlasburbujasespeculativas. Recientemente,ScherbinaySchlusche(2012)hanhechoun repaso de estos modelos alternativos de comportamiento queexplicanelfenómenodelasburbujas.

Así,haytrabajosquejustiﬁcaríanelalejamientoentreel valorfundamentalyelpreciodemercadoporla sobrevalo-racióndelpasadoporpartedelosinversores.Porejemplo,

DeLongetal.(1990)yHongyStein(1999)planteanquela demandadelosinversorespuedebasarseúnicamenteenlos movimientos pasados delprecio delactivosinincluir nin-gunaotrainformación.Así,siinicialmenteelpreciodeun activoestáaumentandoyhayungrupodeinversores (feed-backtraders)queasumequeestatendenciacontinuará,al compraresosinversoreselactivoaumentaráelprecio.Dicho aumentodelpreciolesproduciráunosbeneﬁciosque conﬁr-maránsupercepciónylabondaddeconsiderarúnicamente en suvaloración de los rendimientosfuturos la evolución pasadadelpreciodelactivo,conlocualnoseverán indu-cidosaincorporarotrainformaciónyseguiránalimentando laburbuja.

Tambiénhaytrabajosqueintentanexplicarlas diferen-ciasentreelvalordemercadoyelvalorfundamentalporel sesgohacialaautocomplacenciadelinversor.Danieletal. (1998)explicanqueinicialmenteelinversordesarrollauna opinión acerca de un activo en base a señales privadas, esdecir,informacionesobtenidasmediantesuinvestigación personal.Sienundeterminadomomentoelmercado con-firmasudecisión mediantelasubidadelpreciodelactivo (señalpúblicaodelexterior),dichaconfirmaciónharáque elinversoraumentelaconfianzaensímismo.Comoexisteel sesgohacialaautocomplacencia,elresultadopuedeserque elexcesodeconfianzalelleveaafirmarseensu comporta-mientoauncuandoexistanseñalespúblicasposterioresque contradiganalasprivadas.

Otraformadeexplicarladivergencia entreel valorde mercado y el valor fundamental es utilizar el comporta-miento conservador como causa del alargamiento de los procesosdesubidasdeprecios.Barberisetal.(1998) plan-teanquecuandoelpreciodeunactivosemueveenlamisma dirección durante unatemporada máso menoslarga, los inversoresasumenqueestatendenciaeslamejorpredicción sobreelpreciofuturoymantienensusdecisionesdecompra durantemástiempocomoconsecuenciadelapresenciadel sesgoconservador.

No obstante, si existe una explicación exitosa de la irracionalidad asociada a las burbujas, esta es el «comportamientodereba˜no»18_._Podemos_entender_que_se

produce un comportamiento de reba˜no cuando «todo el mundohace loque elrestodelamultitud estáhaciendo, inclusocuandolainformaciónindividualsugierequesehaga otracosa»(Banerjee,1992,p.798).

Parailustrarlaideaquepretendetrasladarelconcepto decomportamientodereba˜nopodemosutilizarelya tradi-cionalejemplodelrestaurante.Supongamos2restaurantes, unoalladodelotro,yquecadaconsumidordeberáelegir algunodelos2paraalmorzarenfunciónalainformaciónde laquedispone,queoriginalmenteesnuladadoquenunca hancomidoenningunodelos2restaurantes.Inicialmente ambosestánvacíosyelprimerconsumidor,viendolos2 res-taurantessinningúncliente,decidealeatoriamentedónde comer.Elsegundoconsumidortomaladecisiónenbaseala aparienciadelosrestaurantes,yelhechodequehayauna personacomiendoenunodelosrestaurantespuedeindicar queeserestauranteesmejor,porloquedecidecomeren eserestaurante.Latercerapersonaveráaotras2comiendo enunodelosrestaurantesmientrasqueelotroestávacío, porloqueprobablementedecidiráalmorzardondeestánlos otros2clientes,yasísucesivamente.Elresultadoesqueun restaurantesellenasimplementeporunadecisiónaleatoria delprimersujeto.Eseeselcomportamientodereba˜no,que sibienpuedeserfrutodedecisionesracionales individua-les,puedeconsiderarseensuconjuntouncomportamiento irracional.

Elcomportamientodereba˜noestáligadoalasburbujas desde losprimeros trabajos19_. _Orléan ₍₁₉₈₉₎ _une _el

com-portamiento de rebaño a las burbujas; no obstante, no consideraqueel mimetismo seairracional si el agentese encuentraensituacióndeincertidumbreysiguealosdemás comométododeinformaciónparacontrarrestaresa incerti-dumbre.Porsuparte,ScharfsteinyStein(1990)consideran queenmuchoscasoslosagentestomansusdecisiones condi-cionadosporlanecesidaddemantenersureputaciónfrente alrestodeagentes,deformaque optanpormantenerun comportamientoderebañoapesardequesuinformación individual pueda inducirles a pensar que existe una bur-bujayquepuedeestallar.ScharfsteinyStein,utilizandouna mayorprecisiónenellenguajeseñalanquepuedenexistir comportamientos«ineficientes»delmercadoapesardeque individualmenteloscomportamientospuedan considerarse racionales.Lux(1995),porsuparte, abreaúnmásel aba-nicoy señala que las burbujas son el macro-resultadode micro-comportamientosderebañodeagentes:puramente irracionales, racionales pero desinformados y delegados motivados por mantener su reputación. En definitiva, y

18_Dentro_del_grupo_de_trabajos_de_Shiller_relativos_al_exceso_de

volatilidaddelosmercados,podemosencontrarenShiller(1984) losprecedentesdelcomportamientodereba˜no.Endichotrabajo Shilleranalizaelpapeldelamodaentrelosinversoresycómola mismainﬂuyeenlospreciosdebidoalaimportanciaquetienenlos inversoresindividualesenelmercado.

19_Podemos_encontrar_una_buena_{caracterización}_del_concepto_de

comportamientodereba˜noenlosmercadosﬁnancierosyuna des-cripciónde lascausasquepuedenprovocarloenShiller(1999)y HirshleiferyHongTeoh(2003).

(14)

como apuntaShiller (2000), aunqueeste comportamiento pueda considerarse de forma individual racional, en rea-lidadorigina uncomportamientogrupalque nopuedeser consideradoracional,sinotodolocontrario.

Endeﬁnitiva,segúnlostrabajosdesarrolladoses plausi-blequelasburbujastengansuorigenmicroeconómicotanto porfallosdemercadotradicionales,deltipodeinformación incompleta,comoporcomportamientosirracionalesde indi-viduos o de grupos; no obstante, lo que resulta del todo improcedenteescaliﬁcaralasburbujascomoracionaleso irracionales, ya que la racionalidad es un atributo de las personas.

5. Conclusiones

Llegadosaestepunto,podemosextraeralgunas conclusio-nesdenuestrotrabajo. Enprimerlugarpodemos destacar que losestudios son relativamente recientesy escasos,a pesarde que las burbujas especulativas han sido un pro-blema reiterativo desde incluso antes que la economía tuvieracuerpocientíﬁco.

Los trabajossiguen2 víasseparadas,segúnla metodo-logíaadoptadaporlosinvestigadores.Porunaparteexiste unalíneadeinvestigaciónhipotético-deductivadecarácter teórico,dedicadaaanalizarlascondicioneseconómicasque permitenlaaparicióndeburbujasylosefectosdelas bur-bujassobreelcrecimientoeconómico.Porotraparteexiste unalíneadeinvestigación«empirista»,quealutilizarcomo fundamentolateoríadelosmercadoseficientes ysuponer que losagentes estándotados de expectativas racionales y que el precio de los activos refleja en todo momento la información disponible constriñe la investigación a la detecciónde burbujas. Ambas líneastienen undesarrollo separadoynoconfluyen.

Enlostrabajosdelalíneadeinvestigaciónteórica,la con-clusiónmenosdiscutidaespropuestaporTirole(1985), rela-tivaaquelasburbujasrequieren queelcrecimientodela producción sea superior al tipo de interés. Hasta ahora lamismanosehapuestoenduda,ydeelladerivaquese detecteunamayorpropensióndelas economías emergen-tesasufrirburbujas.Porelcontrario,sísehandiscutidolos efectosdelas burbujas sobreel crecimientoeconómicoa cortoyalargoplazo.Dehecho,losartículosteóricos más recientesintentanhacercoherenteunmodelo que inicial-menteprevéinversionesimproductivasconlosimportantes crecimientos económicos a corto plazo que producen las burbujas.

Para laliteraturaempirista,que esla líneadetrabajo mayoritaria,el principalproblemaesconstruirunmétodo econométricoquepermitaidentiﬁcarlasburbujas.Esdecir, saberdistinguirentreunasubidaordinariadelpreciodelos activosdeunaburbujaespeculativa.

Paraafrontareste objetivo,lostrabajossehan enfren-tadoa2cuestiones:

• Porunaparte,alproblemacuantitativodedeterminarel valorfundamentaldeunactivo.Enesteaspecto,los tra-bajosoptanpor2víasalternativas:lamicroeconómicade actualizar los beneﬁcios futuros o la macroeconómica decomprobarsilosincrementosdepreciosdelosactivos soncoherentesconelcrecimientodelaeconomía.

• Yporotra,alproblemaeconométricodedeterminarun procedimiento que permita detectar las burbujas. Para afrontar el problema dela detección econométrica los trabajoshanutilizado4técnicasalternativas:eltestde límitedelavarianza,eltestdeWest,eltestde cointegra-ciónyeltestderachasodesupervivencia.Delos4,quizás elmásambiciosoensuobjetivoseaesteúltimo,yaque vamásalládelameracorrelacióndevalores,queapenas puederesultarexplicativa aposteriori, paraadentrarse enelestudiodelarelaciónentrelasubidadelprecioy laduracióndelaburbuja,locualpodríadarlugarenel futuroaquefuerandetectableslaburbujasapriori.

Delaliteraturarevisadatambiénsededucequela dis-cusiónmásrelevanteyqueafecta alnúcleocentral dela teoríadelosmercadoseficienteseslaqueserefiereasiel comportamientodelosagentesinversoresdurante la bur-buja eso noracional. Esta cuestiónes deunarelevancia teóricafundamental,yaquelasburbujas sonunelemento quepone enteladejuicioel comportamientoracional de lossujetos y,por tanto, socavaloscimientos dela teoría delosmercadoseficientes.Silasburbujasseproducencon granasiduidadysonfrutodecomportamientosirracionales, pretenderquelosmercadosfinancierossoneficientessería unaentelequia.

Enresumen,laliteraturasobrelasburbujasespeculativas esunaliteraturarelativamentereciente,escasaentérminos relativos ymuy condicionadapor lossupuestos ymodelos utilizadosporlosestudiospioneros.

No obstante, quizás la conclusión más relevante que podemos extraer esque al análisiseconómicode las bur-bujas especulativas es un campo de estudio incompleto y controvertido tanto en el aspecto teórico como en el empírico,yqueexisteninﬁnidaddepreguntassobrelas bur-bujasalasqueencontrarunaclararespuesta:¿Producela innovación tecnológica burbujas?¿Yla ﬁnanciera?¿En qué condiciones?¿Quépapeljuegaelcrédito?¿Cuándodejade habernuevosinversoresyporqué?¿Cómopodemosprever elpánico?¿Cuálessonlosefectosrecesivosdelasburbujas? ¿Quéefectostienensobrelasmagnitudeseconómicas?¿Qué relaciónhayentrecicloseconómicosyburbujas especula-tivas? ¿Qué regulación hay que establecer o qué políticas aplicarparaevitarlas?...

Todasestaspreguntas,yotrasmuchasquepuedensurgir de los múltiplesepisodios deburbujas que hemosvivido, estánpor resolver o enproceso deresolución yabren un inmensocampoparalainvestigacióneconómicafutura.

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