Research on the value evaluation of high-tech enterprises based on Fuzzy Real Option Method

学校编码：10384 分类号 密级 学号：15520131151928 UDC

硕 士 学 位 论 文

基于模糊实物期权方法的高新技术企业价值评估研究

Research on the value evaluation of high-tech enterprises

based on Fuzzy Real Option Method

蔡 毅

指导教师姓名： 陈 工 教 授

专 业 名 称： 资 产 评 估

论文提交日期： 年 月 日

论文答辩时间： 2016 年 4 月 23 日

学位授予日期：

答辩委员会主席：

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年 月

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摘 要

随着我国多层资本市场逐步健全完善，高新技术企业的投融资活动也日趋频 繁。合理评估高新技术企业价值有助于相关经济活动的展开，对于促进企业发展、 IPO 上市、兼并等活动都至关重要。 首先本文从高新技术企业价值的特点出发，深入分析实物期权理论、模糊数 学理论及企业生命周期理论在高新技术企业价值评估的适用性，为模型的改进提 供了理论基础。本文针对高新技术企业价值的特点，结合生命周期视角，提出了 改进的模糊实物期权模型及评估方法，以求更为合理地描述不同生命周期阶段的 高新技术企业价值。为了验证对模糊实物期权模型改进中加入生命周期及投资者 风险偏好的必要性及参数修正的合理性，本文选取创业板上市的高新技术企业作 为样本，实证分析了生命周期及投资者整体风险偏好对高新技术市场价值的影响 机制及程度，并依据实证分析的结论对提出的参数修正方法进一步修正。最后， 本文结合具体案例的价值特征阐述整个评估过程，比较分析了本文提出的改进模 糊实物期权方法相对于传统实物期权方法在高新技术企业价值评估中应用情况， 结果表明使用改进的模糊实物期权方法可有效体现生命周期及投资者整体风险 偏好对高新技术企业价值的影响。 关键词：高新企业；价值评估；模糊期权

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Abstract

With the development of the multi-level capital market in China, the financing activities of high-tech enterprises are becoming more and more frequent. A reasonable assessment to evaluate high-tech enterprises will contribute to the related economic activities, which are important for the promotion of enterprise development, IPO listing, mergers and so on.

This paper begins from the characteristics of the value of high-tech enterprises, then made an analysis of the applicability of the real option theory, fuzzy mathematics theory and the enterprise life cycle theory in the value assessment of high-tech enterprises, which provides theoretical basis to an improved model. In this paper, in order to describe the value of high-tech enterprises in different life cycle stages more reasonably, an improved fuzzy real option model assessment method combined with life cycle perspective is proposed . In order to verify the fuzzy real option model improved with investor risk appetite life cycle and the necessity and parameter correction of rationality, this paper selected high-tech enterprises listed on GEM as the sample to do an empirical analysis of the life cycle and investors' risk appetite on the market value of high-tech enterprises, then mechanism and the influence degree and conclusions based on empirical analysis of the parameters of the proposed correction method is further modified. Finally, on the basis of the value characteristics of a specific case, this paper described the improved evaluation process. The results showed that the improved fuzzy real option approach can reflect the influence of life cycle and investors' risk appetite to high-tech enterprise value effectively.

Key Words：High-tech Enterprise；Valuation；Fuzzy Option

目录

第一章 导论

... 1 第一节 研究背景 ... 1 第二节 研究的问题及意义 ... 1 第三节 研究框架 ... 2

第二章 文献综述

... 4 第一节 企业价值评估方法的研究状况 ... 4 第二节 高新技术企业价值评估方法的研究状况 ... 7 第三节 文献综述小结 ... 9

第三章 理论分析

... 10 第一节 实物期权理论 ... 10 第二节 模糊数学理论 ... 13 第三节 企业生命周期理论 ... 17 第四节 理论分析结论 ... 18

第四章 改进的模糊实物期权模型——结合企业生命周期理论视角

19 第一节 基本的模糊实物期权模型 ... 19 第二节 改进的高新技术企业价值评估的模糊期权方法——结合生命周期视角 ... 21 第三节 改进的模糊实物期权方法小结 ... 24

第五章 企业生命周期和投资者整体风险偏好对高新技术企业价值影

响——以我国创业板上市公司为例的实证分析

... 26 第一节 模型构建 ... 26 第二节 样本数据选取与实证分析 ... 28 第三节 实证分析结论及对改进模型的修正 ... 33

第六章 改进的模糊实物期权方法案例研究

... 36 第一节 案例公司的发展状况及价值特征分析 ... 36 第二节 评估过程与评估结果 ... 39 第三节 案例分析结论 ... 42

第七章 研究结论及启示

... 43

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第一节 研究结论 ... 43

第二节 研究贡献与不足 ... 44

[参考文献]

... 45

Contents

Chapter 1 Introduction

... 1

Section 1 Research Background ... 1

Section 2 Research Question and Significance ... 1

Section 3 Research Method and Framework...2

Chapter 2 Literature Review

... 4

Section 1 Research status of enterprise value assessment method ... 4

Section 2 Research status of high-tech enterprise valuation ... 7

Section 3 Summary... 9

Chapter 3 Fundermental Theory

... 10

Section 1 Real option theory... 10

Section 2 Fuzzy theory ... 13

Section 3 Theory of Corporate Lifecycles ... 17

Chapter 4 The improved Fuzzy Real Option Model

... 19

Section 1 Basic fuzzy real option model ... 19

Section 2 The improved fuzzy real option model with lifecycles ... 21

Section 3 Summary... 24

Chpater 5 Evidence from High-tech enterprises listed companies on

GEM

... 26 Section 1 Research Design ... 26 Section 2 Sample Selecting and Empirical Analysis ... 28 Section 3 Conclusions and improvement ... 33

Chapter 6 Research on a real case

... 36

Section 1 Analysis of case company ... 36

Section 2 Assessment Process ... 39

Section 3 Summary... 42

Chpater 7 Conclusion and Discussions

... 43

Section 1 Conclusions... 43

Section 2 Contributions and Limitations ... 44

Reference

... 455

基于模糊实物期权的高新技术企业价值评估研究 1

第一章 导论

第一节 研究背景

高新技术企业价值评估是企业价值评估领域的重要组成部分。尤其是美国纳 斯达克市场泡沫的破灭，引起了经济活动的主要参与者对高科技类企业的价值评 估的重视，同时也对高新技术类企业的价值评估理论及应用提出了新要求、新挑 战。 我国的企业价值评估理论与应用经过了多年的研究发展，已取得一定成效， 但是与国际先进评估技术相比仍存在较大的提升空间。在我国的企业价值评估实 践中，绝大多数评估案例采用传统的成本法、市场法以及收益法。随着资产评估 的学科发展，现代资产评估理论在评估方法上不断引入其他学科的先进方法来丰 富资产评估模型。目前发达国家的评估研究中已经出现了一批综合运用应用数学、 统计学、计算机科学等工具的先进评估方法，如蒙特卡罗分析法（Monte Carlo Analysis）、模糊数学方法（Fuzzy theory）等等。因此，对高新技术类企业的价 值评估模型的研究意义重大。 高新技术类企业相对于一般企业而言，在价值特性上往往具有高风险及实物 期权特征，而处于不同生命周期阶段的高新技术企业价值特性也不尽相同。传统 的企业价值评估难以合理评估高新技术企业价值。因此，寻求合理的高新技术企 业价值评估模型及方法已成为资产评估理论界与实务界的共识。有必要对现有价 值评估模型进行必要的调整或修正，以求获得适应市场需求及切合反映高新技术 类企业价值的评估方法。

第二节 研究的问题及意义

本文研究的主要问题为：如何结合国内高新技术企业的价值特征来寻求合理 的高新技术企业价值评估模型与方法；若存在理论上合理的模型方法，如何来分 析论证其合理性及可行性。 本文研究的主要意义在于：从资产评估研究上来看，高新技术企业价值评估 是资产评估学科的重要分支，对高新技术企业价值评估的研究有利于丰富和发展

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基于模糊实物期权的高新技术企业价值评估研究 2 资产评理论，在理论上是具有重要意义的。 从企业经济活动上看，首先，客观合理的企业价值评估能够有效提高相关企 业的并购活动的成功概率。目前我国现有的高新技术类企业往往其兼具技术上和 成长性上的发展潜力，因而常成为并购标的。但我国相关企业的并购成功率约三 成，主要原因是该类企业价值的评估难度较大、评估结果的说服力较弱。再者， 企业资本运作对于企业长期发展至关重要，高新技术企业价值的合理评估有助于 企业价值发现，进而有利于相关企业展开资本运作，有利于促进我国多层次资本 市场的健康发展。客观、全面的高新技术企业价值评估方法可促使企业合理确定 股票发行价格，进而为资本市场的多方角色提供决策依据，促成相关经济活动顺 利展开。 因此，对高新技术企业价值评估的研究具有重要的实践意义。

第三节 研究框架

本文的研究框架如下： 第一部分为研究综述，概括性介绍文章的选题背景和意义、写作思路和文章 框架结构。 第二部分为文献综述，主要介绍高新技术企业价值研究的现状，并在此基础 上进行一定的总结和归纳。 第三部为理论分析，主要总结了本文分析的理论基础，介绍了实物期权、模 糊数学及企业周期理论与高新技术企业价值之间的理论关系。 第四部分为改进方法的提出，主要 介绍本文对基本模糊实物期权的改进过程 及结果。 第五部分为实证研究，本文使用样本的经验数据进行实证检验，主要分析了 本文提出方法改进的必要性与合理性，并利用实证分析结论对前文所提的改进方 法进行修正。 第六部分为案例研究，详细阐述了修正模型与方法在高新技术企业价值评估 中的应用过程，进而分析及论证修正模型与方法的可行性。 第七部分为研究结论及启示，根据 理论分析、实证分析和案例分析的结果概 括本文对高新技术企业价值研究的结论及意义。

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基于模糊实物期权的高新技术企业价值评估研究 3 本文研究的框架与逻辑如图 1.1 所示： 必要性 基于模糊实物期权的高新技术企业价值评估研究 理论分析 模型与方法改进 实证分析 案例分析 对改进的模型方法修 正 阐述评估过程及实践 结论 研究背景及文献综述 研究结论 合理性 可行性 研究过程 图 1.1 研究框架图

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基于模糊实物期权的高新技术企业价值评估研究 4

第二章 文献综述

第一节 企业价值评估方法的研究状况

本文研究对象为企业的整体价值，从参阅的文献来看，目前基本的企业价值 评估方法按评估原理可以分为现金流折现方法、实物期权模型方法和相对价值法 三类。 一、现金流折现法 现金流折现法根本理论的逻辑基础如下：一项资产在未来创造现金流量的能 力是形成该项资产价值的基础，因此通过预测估算该项资产在未来的经营过程中 所能贡献的现金流量进行折现，可测算该项资产的内在价值。在估值理论的发展 过程中，现金流折现法及相关模型也被学者们不断完善，并逐渐形成为重要的三 大企业价值评估方法中的重要支系。现金流折现评估方法的理论可追溯至 1953 年，威斯顿（Weston J.F.）在The role of mergers in the growth of large firms中运用 统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响，提出并论述了用表格法来评 估公司价值的详细过程 [1]_{，进而在《公司价值评估》一书中阐述了价值评估的威} 斯顿模型。Modigliani和Miller（1958）首次在企业价值评估模型和理论中考虑了 不确定性的影响进而奠定了现有企业价值评估理论基础，他们在有效市场中经济 行为高度理性化的假设下，推导出了企业价值评估的折现现金流模型 [2]_。 Copeland，Koller和Murrin（1990）在《价值评估》中率先提出公司的现金流量 产生能力和基于此而形成的投资收益能力是公司价值形成根源的观点，并根据这 个逻辑建立了可以反映企业投资收益价值的现金流折现法的估模型，由于企业在 发展过程中现金流的主要变化情况不同，该评估模型因此展开为永续增长模型、 分阶段模型等大类。由于企业现金流可划分为股利现金流和自由现金流（FCF）， 因此现金流折现方法的企业价值评估模型又可分为以股利现金流折现的测算模 型和以FCF折现的测算模型 [3] 该类方法在评估实践中存在的重大问题是如何恰当估计企业的各类现金流 量数值和对应的时间跨度。评估师在实务中很难精确估计这两项模型参数，因此 该类方法虽然有良好的理论基础但在评估实践中应用仍较少。Shiller（1981）曾 。

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