Las empresas que deciden llevar a cabo una oferta pública inicial de acciones recurren para ello a la contratación de los servicios de algún agente especialista. Este
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ofrece a la empresa emisora tres tipos de servicios: el asesoramiento sobre las características que ha de tener la oferta para que culmine con éxito, la distribución de los valores entre el público inversor y el aseguramiento de la emisión. En un contexto de asimetrías informativas entre la empresa emisora y el agente especialista acerca de la potencial demanda de los títulos de aquella, tales funciones del agente especialista cobran especial valor. En tal situación, el agente especialista posee mayor información sobre los mercados de capitales que la empresa emisora, de modo que la empresa está interesada en recibir su asesoramiento sobre el precio de la oferta más adecuado y encargarle la comercialización de la emisión en la medida en que tiene un mayor acceso y habilidad de persuasión sobre los clientes potenciales. No obstante, el agente especialista puede tener incentivos para participar en la OPI con actuaciones contrarias a los intereses de la empresa emisora, provocando un conflicto de agencia principal- agente. En este sentido, el agente especialista podría obtener ganancias a partir de una infravaloración de la oferta superior a la necesaria. Con la infravaloración, el intermediario fomenta la colocación con éxito de la emisión dedicando menor esfuerzo de promoción y comercialización de la misma. Además, el agente especialista podría obtener por parte de los inversores una remuneración por la infravaloración vía mayores comisiones en otros tipos de transacciones [Loughran y Ritter (2002)], por medio de prácticas spinning [Ljungqvist (2007)] consistentes en vender los títulos infravalorados a ejecutivos de la compañía a cambio de la promesa de futuros negocios con el banco, o a través de fidelizar clientes para futuras ofertas en las que intervengan. Esto es, los agentes financieros especialistas que intervienen en el establecimiento de las condiciones de una oferta pública pueden estar interesados en infravalorar de manera importante la emisión para fomentar que los inversores acudan a las próximas emisiones en las que intervengan esos mismos agentes especialistas. Es decir, pueden tener incentivos para beneficiar a sus clientes inversores en detrimento de la empresa emisora, dando lugar a un problema de agencia [Beatty y Ritter (1986)].
Los primeros trabajos teóricos que fundamentan la explicación de la infravaloración a partir de la consideración de conflictos principal-agente se centran en la posibilidad de que el agente especialista (agente) incurra en una situación de riesgo moral, en la medida en que sus acciones no estén encaminadas a optimizar los objetivos de la empresa emisora (principal). En este sentido, Baron y Holmström (1980) y Baron (1982) utilizan modelos principal-agente para explicar el interés de los agentes
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especialistas mediadores de una OPI en infravalorarla más de lo que sería necesario en perjuicio de la empresa emisora. En estos modelos se parte de que ante asimetrías informativas entre la empresa emisora y el agente especialista, aquella está interesada en delegar las tareas que requiere una emisión de valores a este último, con el fin de aprovechar el mayor nivel de información que este posee sobre la demanda de los inversores. Para ello, la empresa emisora ofrece al intermediario una serie de contratos con diferentes combinaciones de precio de la oferta y márgenes de intermediación. De este modo, persigue optimizar los esfuerzos que dedicará el agente especialista en las funciones de establecimiento de las condiciones de la emisión y su comercialización que se le han encomendado, ya que su remuneración queda vinculada a la demanda que hará el mercado de los títulos de la empresa emisora. El agente especialista selecciona la combinación que considera adecuada de acuerdo con la información de que dispone, de tal manera que si considera probable una demanda baja, elige un precio de oferta bajo y un alto margen de intermediación y si prevé una demanda alta, escoge un precio de oferta alto y un margen de intermediación bajo. Debido a la superioridad informativa del agente especialista, este escoge un contrato que es menos favorable para la empresa emisora de lo que sería la combinación óptima en un contexto carente de asimetría informativa, esto es, elige un contrato que le remunera positivamente desarrollando un esfuerzo en su labor, que no es observable, a un nivel por debajo del óptimo. Es decir, el resultado es la fijación de un precio de la oferta inferior al óptimo y, por tanto, la infravaloración de la emisión.
De acuerdo pues con este modelo, la asimetría informativa entre la empresa emisora y el agente financiero especialista que interviene en la emisión acerca de la demanda esperada para los títulos que se ofertan, permite explicar el descuento practicado en el precio de los mismos como consecuencia de un problema de riesgo moral que surge entre la empresa emisora y el agente especialista mediador.
Este enfoque refuerza la relación directa esperada entre la incertidumbre ex-ante sobre el valor de la empresa y la infravaloración de la OPI. Cuanto mayor sea el ruido existente en el mercado sobre el valor de la empresa emisora, mayor es la valoración que esta atribuye a los servicios del agente especialista, que con su ventaja informativa sobre los inversores potenciales podrá persuadirles en mayor medida de la conveniencia
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de valorar y acudir a la emisión. Esto permite al intermediario elegir una mayor infravaloración.
Un aspecto que cuestiona estos planteamientos es el hecho de que la infravaloración no solo puede proporcionar beneficios para el agente especialista, sino también tiene costes de oportunidad, ya que los rendimientos que obtiene como consecuencia de su participación en una emisión están vinculados a los ingresos que resultan de la misma. Según Ljungqvist (2007) es razonable admitir que en ocasiones los beneficios privados que puede obtener el intermediario con la infravaloración de la OPI superarán la menor recaudación de rendimientos por la intermediación.
Siguiendo a Ljungvist (2007), la empresa emisora puede tratar de resolver el posible conflicto de agencia con el agente especialista por medio de dos mecanismos: a través de la supervisión del esfuerzo que lleva a cabo el agente especialista en la venta de los títulos y de la realización de una adecuada negociación sobre el precio a fijar, o mediante el diseño de un contrato con el agente especialista que permita la alineación de los intereses de este con los de la empresa emisora a partir de la vinculación de su remuneración con el precio de la oferta. Así, se deduce que cuanto mayor sea el incentivo de los responsables de la empresa para supervisar la labor del intermediario y negociar adecuadamente con él la fijación del precio de la oferta, menor será la infravaloración esperada [Ljungqvist y Withelm (2003)]. Por tanto, contrastaremos la siguiente hipótesis:
H3a: Hay una relación inversa entre la infravaloración de una oferta inicial y los incentivos de los responsables de la empresa emisora para supervisar al agente especialista.
Además, en este sentido, las empresas familiares se caracterizan porque el CEO y los accionistas iniciales son miembros de la familia con un elevado porcentaje de propiedad de la empresa, de modo que tienen mayor interés en supervisar la labor del agente especialista y reducir la infravaloración de la oferta inicial. En consecuencia, también contrastaremos:
H3b: Los responsables de las empresas familiares tienen mayores incentivos en supervisar la negociación con el agente especialista y, por tanto, sus ofertas iniciales son menos infravaloradas que las de las empresas no familiares.
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Asimismo, cabe esperar que cuanto mayor sea la vinculación entre la remuneración que recibe el intermediario y el precio de la oferta, menor será la infravaloración [Ljungqvist (2003)]. A partir de esta implicación contrastaremos las siguientes hipótesis:
H3c: Hay una relación inversa entre la infravaloración de una oferta inicial y el porcentaje de propiedad del agente especialista en la empresa emisora.
H3d: Hay una relación inversa entre la infravaloración de una oferta inicial y el porcentaje de comisión del agente especialista.