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Españolas: En el Mercado de Capitales

Doméstico o en un Mercado Europeo?

4.1. I

NTRODUCCIÓN

En la primera fase de la Unión Monetaria y Económica (UME) se firma el Tratado de Maastricht y tras un largo proceso de revisión finalmente entra en vigor en noviembre de 1993 estableciéndose a través del Consejo Europeo las medidas a cumplir por los Estados miembros para poder adoptar la moneda única, el Euro. Dichas medidas se centran fundamentalmente, en el cumplimiento de los Pactos de Estabilidad y Crecimiento para garantizar una correcta disciplina presupuestaria en relación con la UME (junio de 1997). A partir de entonces España ha hecho un gran esfuerzo tanto a nivel político como económico para converger117 _{en los términos establecidos con Europa,} poder incorporarse en enero de 1999 al primer turno en la UME y participar así activamente en los programas posteriores de estabilización y armonización europea. Todos estos esfuerzos tenían un objetivo muy concreto y era la creación de un mercado financiero único formado por todos los países que cumplieran los requisitos establecidos.

      

117 _{Los criterios de convergencia se establecieron en el Tratado de Maastricht y se compone de} un conjunto de medidas a cumplir al menos de forma sostenible para poder adoptar el Euro, como son: una adecuada estabilidad de precios manteniendo una tasa de inflación moderada; en materia de finanzas públicas no tener un déficit presupuestario excesivo; promover la estabilidad en los tipos de cambio y controlar los tipos de interés a largo plazo, entre otros.

El objetivo principal de este Capítulo es estudiar cómo ha afectado este proceso de liberalización a la valoración de los activos españoles, analizando (i) si los activos financieros españoles deben ser valorados mediante un enfoque doméstico (nacional) o bien asumiendo un enfoque internacional (europeo); (ii) si el mercado nacional, dado el mayor grado de apertura hacia el mercado europeo, se encuentra no segmentado; (iii) y si los mercados financieros de los doce países que forman la UME están integrados y pueden considerarse un mercado único o están en un proceso de integración que todavía no ha concluido.

Con el desarrollo empírico del presente Capítulo pretendemos contribuir diferencialmente respecto a la literatura financiera revisada, dando respuesta a estos interrogantes y para ello: (i) analizamos, aplicando la metodología propuesta por Stehle (1977), las hipótesis de segmentación del mercado español e integración de los mercados financieros de la Unión Europea118 _(UE) más Reino Unido119_{, y (ii) medimos los impactos económicos de utilizar un} modelo de valoración exclusivamente doméstico o exclusivamente internacional, para los mercados de capitales español y europeo, respectivamente.

      

118 _{Aunque en sentido estricto el término Unión Europea (UE) abarca, a partir de su} incorporación, algunos países adicionales que todavía no han cumplido los requisitos para adoptar la moneda única, en este trabajo, reconociendo un "exceso" de denominación asimilamos los términos país de la UE y país de la zona Euro. Los países considerados en este estudio son: Alemania, Austria, Bélgica-Luxemburgo, España, Finlandia, Francia, Grecia, Países Bajos, Irlanda, Italia y Portugal.

119 _{Representa un volumen considerable del mercado en el contexto mundial dado su carácter} europeo y ello le convierte como nuestro país de referencia en los modelos de valoración internacionales.

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El doble análisis de estas hipótesis para valorar el grado de integración financiera en el proceso de la UME es novedoso ya que pese a la existencia de numerosos trabajos de investigación centrados en el estudio del mercado financiero español citemos, entre otros, a Miralles y Miralles (2003), Nieto (2004), Forner y Marhuenda (2003, 2006) y Font y Grau (2007a) y en el marco de la UME los trabajos sobre integración realizados por Hardouvelis, Milliaropulos y Priestley (2006) y los estudios sobre el impacto del proceso de la UME para los riesgos de mercado y tipo de cambio de Carrieri (2001) y De Santis, Gerard y Hillion (2003), en todos estos trabajos se asume un enfoque exclusivamente doméstico o internacional respectivamente y no se analiza la existencia e impacto de un posible riesgo de valoración internacional no diversificable de forma doméstica y/o un riesgo de valoración doméstico no diversificable internacionalmente respectivamente. Los resultados que se presentan en este Capítulo completan las evidencias presentadas en Font y Grau (2007b) sobre la hipótesis de integración de los mercados de la zona Euro más Reino Unido.

Los resultados se pueden resumir de la siguiente manera: (i) para el período completo los contrastes los resultados de los contrastes de las hipótesis de segmentación e integración basados en el cociente de verosimilitud son de rechazo de la hipótesis nula de segmentación con un nivel de signicatividad del 1% para las carteras por betas y por tamaño-BM aunque pero no se encuentran evidencias suficientes para rechazar esta misma hipótesis para la agrupación por sector ni tampoco para rechazar la hipótesis de integración para las tres agrupaciones consideradas; (ii) los mejores modelos de valoración son el modelo internacional ICAPM para las agrupaciones por betas y por tamaño-BM, con un impacto económico de sobrevaloración en el intervalo

(-6.5%, -1.73%) y (-11.66%, -3.59%) respectivamente, y el modelo de valoración doméstico de Fama y French (FF) para la agrupación sector, con un impacto económico en el intervalo (-1.52%, 0.45%); y (iii) el proceso de la UME ha favorecido un aumento del grado de integración del mercado europeo (UE más Reino Unido) por etapas: rechazo de la hipótesis de segmentación (al 1%) para las agrupaciones domésticas por betas y por tamaño-BM (enero 97- diciembre 98), aceptación de la hipótesis de integración (al 10%) para las tres agrupaciones (enero 99-diciembre 00) y reconocimiento del modelo de valoración internacional AD-V como el mejor modelo de valoración para la agrupación por tamaño- BM (enero 01-diciembre 04).

El resto del Capítulo se organiza de la siguiente manera. En la Sección 4.2 revisamos los datos y metodología aplicados (véase descripción detallada en el Capítulo II). En la Sección 4.3 analizamos los resultados empíricos obtenidos. Y finalmente, en la Sección 4.4 concluimos con un resumen de los resultados y las conclusiones más relevantes.

4.2. D

ATOS Y

M

ETODOLOGÍA

Nuestro estudio empírico se basa en los rendimientos totales mensuales ajustados por dividendos de acciones individuales calculados a partir de los datos de dos muestras: una muestra nacional de precios de acciones cotizadas

en el mercado continuo español (Fuente: INTERTELL) y una muestra

internacional de precios de activos cotizados en los países de la zona Euro (Alemania, Austria, Bélgica-Luxemburgo, España, Finlandia, Francia, Grecia, Países Bajos, Irlanda, Italia y Portugal) y Reino Unido (Fuente: ECOWIN), que

abarcan el período comprendido entre enero de 1993 y diciembre de 2004. Para este periodo distinguimos los subperíodos pre-euro (enero 93diciembre 98) y

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post-euro (enero 99diciembre 04) y cuatro fases del proceso de la UME: (i) la creación del mercado único (enero 93–diciembre 96), (ii) el Tratado de Ámsterdam (enero 97–diciembre 98), (iii) la adopción del euro (enero 99– diciembre 00) y (iv) el Tratado de Niza y los Programas de Estabilidad (enero 01–diciembre 04). (Véase la descripción de las fuentes en Capítulo II, Apartado 2.4.1.)

En este Capítulo analizamos el proceso de integración del mercado financiero europeo (UE más Reino Unido) aplicando el procedimiento formalizado en Stehle (1977), esto es, mediante el doble contraste de la hipótesis de segmentación a partir de un modelo doméstico internacionalizado y la hipótesis de integración a partir de un modelo internacional nacionalizado, que completamos con la valoración de los impactos económicos de una valoración exclusivamente doméstica o exclusivamente europea de nuestros activos financieros. El procedimiento y los modelos se describen con detalle en el Capítulo II, Sección 2.3.

Para estudiar la hipótesis de segmentación partimos del modelo de tres factores de Fama y French (1993) con factores de negociación momentum a 3, 6, 9 y 12 meses (FF-m) (véase ecuación (2.3)) que internacionalizamos añadiendo el factor de riesgo internacional. El modelo condicional resultante (FF-m-i) (ecuación (2.9)) se estima para los rendimientos tres agrupaciones de carteras

domésticas: por betas, por sector y clasificadas por tamaño y ratio

book-to-market (tamaño-BM) y viene definido la siguiente ecuación:



      k mom_k hml 1 - t j, hml 1 - t smb 1 - t j, smb 1 - t w 1 - t j, w 1 - t m 1 - t j, m 1 - t 1 - t 0, j 1 - t MOM_k g β γ β γ β γ β γ γ ) (r E (4.1)

donde Et-1(rj )es el rendimiento esperado sobre los excesos de un activo j sobre el activo libre de riesgo del mercado doméstico condicionado a la información disponible hasta t; γmt-1 _{es el valor esperado de los excesos de los} rendimientos de la cartera doméstica respecto al activo libre de riesgo del mercado (la prima de mercado) y γwt-1 _{es el valor esperado de los excesos de} los rendimientos de la cartera internacional (la prima internacional) ambos condicionados a la información disponible hasta t; γsmbt-1 _y

hml 1 - t

γ son los valores esperados de los rendimientos del factor tamaño, SMB, (la prima tamaño) y factor ratio book-to-market, HML, (prima ratio book-to-market) ambos condicionados a toda la información disponible hasta t, respectivamente; m

1 - t j,

β

es el riesgo beta de activo j respecto a la cartera de mercado doméstica y w 1 - t j,

β

es el riesgo beta de activo/cartera j respecto a las carteras de mercado doméstica, ambos parámetros condicionados a toda la información disponible hasta t; smb 1 - t j, β y hml 1 - t j,

β son los riesgo beta de activo j respecto a los factores SMB y HML respectivamente condicionados a la información disponible hasta t; y

mom_k

In document Coproduction in museums: a study of museum work with culturally diverse communities (Page 160-171)