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Capítulo II

Datos y Metodología

2.1. I

NTRODUCCIÓN

En este Capítulo presentaremos los modelos de valoración estudiados en esta tesis doctoral y la metodología de estimación aplicada. También describiremos los datos y la construcción de las carteras, los factores y variables instrumentales consideradas.

En base a las evidencias empíricas consultadas, presentamos los modelos condicionales que hemos considerado como más idóneos para la valoración de nuestros activos en el contexto nacional y europeo (zona Euro más Reino Unido). De esta manera, resulta importante destacar algunos trabajos en los que hemos encontrado fundamento teórico. Desde un punto de vista de valoración doméstico (Capítulo III de esta tesis), el modelo de Fama y French (1993) en sus variantes estática o condicional y original o extendida con la incorporación de otros factores es aplicado de forma extensiva en la valoración de activos en diferentes mercados financieros. En particular, este modelo ha sido estimado y contrastado en algunas de sus variantes en el mercado español por Nieto (2004), Nieto y Rodríguez (2005), Miralles y Miralles (2003) y Font y Grau (2007a). Desde el punto de vista internacional (Capítulo V de esta tesis), bajo la hipótesis de mercados totalmente integrados, el mercado paga primas significativas por el riesgo de asociado a la cartera de mercado internacional y por los riesgos asociados al tipo de cambio (véase, p.e. Dumas y Solnik (1995) y De Santis y Gerard (1998)) y la inflación (véase Vassalou (2000)).

La valoración internacional de los activos españoles en el contexto de un mercado financiero internacional formado por los países de la Unión Europea (UE) o zona Euro86 _{más Reino Unido requiere, como acabamos de comentar, el} cumplimiento de la hipótesis de integración de estos mercados. Por esta razón y con el objetivo de presentar en este Capítulo los “datos y la metodología” aplicados en esta tesis, también presentamos la metodología aplicada (Capítulo IV de esta tesis) para contrastar las hipótesis de segmentación del mercado doméstico e integración del mercado internacional.

En la Sección 2.2 describimos los modelos de valoración domésticos e internacionales estimados en esta tesis y la metodología de estimación y contraste aplicada. En la Sección 2.3 revisamos la metodología para el contraste de las hipótesis de segmentación e integración. Y finalizamos en la Sección 2.4 con la descripción de los datos, la construcción de las carteras para todas las agrupaciones y el cálculo de los factores y series de variables instrumentales.

2.2. M

ODELOS DE

V

ALORACIÓN Y

M

ETODOLOGÍA

A

PLICADOS EN ESTA

T

ESIS

Se desarrollan en esta Sección los modelos de valoración de activos financieros en los dos contextos que se contemplan: el doméstico y el internacional. La amplitud del período de análisis considerado (enero 1993-diciembre 2004) y los cambios económicos y estructurales motivados a nivel español y europeo

      

86 _{Aunque en sentido estricto el término Unión Europea (UE) abarca, a partir de su} incorporación, algunos países adicionales que todavía no han cumplido los requisitos para adoptar la moneda única, en este trabajo, reconociendo un "exceso" de denominación asimilamos los términos UE y zona Euro en la consideración de los países sujetos al estudio de los modelos internacionales y de la hipótesis de integración.

80

con motivo del proceso de la Unión Monetaria Europea nos conducen a la propuesta y estimación de modelos de valoración condicionales. Para el mercado de capitales español se estimarán y contrastarán tres modelos: el primero integrado por el riesgo de mercado y el pronóstico económico; el segundo formado por los factores mercado, condiciones de negocio y estructura productiva y, finalmente, el modelo de tres factores de Fama y French (1993) extendido con los factores momentum. En el ámbito internacional (europeo), se estimará y contrastará el modelo de valoración internacional de Adler y Dumas (1983) en la versión propuesta por Vassalou (2000). Para simplificar la exposición, la definición de los factores de riesgo se relega a la Sección 2.4.

La metodología de estimación que se emplea es una variante rolling beta del procedimiento propuesto por Fama y MacBeth (1973), y la información condicional sobre el ciclo de negocio se introduce mediante el método escalado de Cochrane (1996).

2.2.1.

M

ODELOS DE

V

ALORACIÓN

D

OMÉSTICOS

Para comenzar nos centramos en el mercado nacional, en el Capítulo III se estiman tres modelos de valoración que nos permiten establecer una adecuada medida de los rendimientos de los activos de la bolsa española. Se estudian, en primer lugar, dos modelos: el modelo económico (ME) con factores de riesgo mercado y asociado al riesgo económico que pronostica el mercado a través de la información contenida en los rendimientos sobre el crecimiento económico futuro, y el modelo condiciones de negocio (MCN) con factores de riesgo mercado y asociados a las variaciones en los resultados empresariales debidos a la estructura productiva de la empresa (distress premium) y a las decisiones

estratégicas o capacidad de innovar de la empresa (corporate innovation

premium). En segundo lugar, se estudia el modelo de tres factores de Fama y

French (1993) con factores de negociación momentum. El objetivo del estudio al estimar los modelos ME y MCN es doble: medir la capacidad de estos factores de riesgo económico y asociados a las condiciones de negocio para explicar los rendimientos de sección cruzada y analizar si estos factores proporcionan una justificación racional a los efectos tamaño, ratio book-to-market y momentum.

El modelo ME considera el riesgo de mercado y el riesgo asociado al pronóstico económico, que mediremos a través de la serie NCPIB. La ecuación que define el modelo es:

ncpib 1 - t j, ncpib 1 - t m 1 - t j, m 1 - t 1 - t 0, j 1 - t

(r

)

γ

γ

β

γ

β

E







(2.1)

donde E_t-1(r_j) es el valor esperado de los excesos de rendimientos de un activo j en el instante t sobre el activo libre de riesgo del mercado doméstico condicionado a la información disponible hasta ese instante de tiempo;

γ

mt-1 es el valor esperado de los excesos de los rendimientos de la cartera de mercado respecto al activo libre de riesgo (la prima de mercado) condicionado a la información disponible en t;

γ

ncpibt-1 es el valor esperado de los rendimientos de la cartera NCPIB (la prima información del mercado sobre el crecimiento económico futuro) condicionado a la información disponible en t; y

β

mj,t-1es el

riesgo beta de activo j respecto a la cartera de mercado condicionado a la información disponible en t; y

β

ncpibj,t-1 es el riesgo beta de activo j respecto al

factor NCPIB condicionado a la información disponible en t. Es interesante notar que el cumplimiento de este modelo y los otros dos modelos domésticos implica que

γ

0,t-1=0, pero esta ecuación y las dos siguientes al incluir este

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parámetro permiten considerar una formulación del tipo Black (1972) con un rendimiento para el activo cero-beta igual al activo libre de riesgo más

γ

0,t-1.

El modelo MCN integra los factores mercado, estructura productiva (FREP) y capacidad de innovar (FRCI), entonces:

frci 1 - t j, fcri 1 - t frep 1 - t j, frep 1 - t m 1 - t j, m 1 - t 1 - t 0, j 1 - t

(r

)

γ

γ

β

γ

β

γ

β

E









(2.2) donde

γ

frept-1 y fcri 1 - t

γ

son los valores esperados de los rendimientos del factor de riesgo asociado a la estructura productiva, FREP, (la prima asociada a la estructura productiva) y a la estrategia empresarial, FRCI, (la prima asociada a la capacidad de innovar o estrategias empresariales) ambos condicionados a la información disponible en t, respectivamente; y

β

frepj,t-1 y

frci 1 - t j,

In document Coproduction in museums: a study of museum work with culturally diverse communities (Page 136-140)