Tabla 2.2, “Equivalencias entre el indicador Z y la posible situación de la empresa”
Cabe señalar que Mardones (2004) desarrolló una investigación en empresas chilenas donde determinó que el modelo tenía un poder de predicción del 92,86% para aquellas empresas “No Quebradas”. Sin
embargo deja planteado en su trabajo que se hace recomendable realizar estudios con bases de datos más amplias y de fuentes de información confiables57.
Si regresamos al modelo de los beneficios y costos marginales de endeudarse versus valor económico de la empresa, debemos inferir que la función de beneficio tributario de endeudarse, la función de costos de quiebra y el nivel óptimo de endeudamiento, se puede estipular en una ecuación de los beneficios netos de apalancar, y que tendría la siguiente forma:
57 Entre las fuentes oficiales del Estado de Chile está la Súper Intendencia de Sociedades Anónimas (SA) que registra información a través de FECUS desde el año 2000 a la fecha.
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BN = G B 1-PqT-t - PqT-t CDQ+CIQ Donde las variables:
BN : Valor Presente del beneficio neto de tomar deuda.
G : Beneficio Tributario que se obtiene por un peso de deuda. B : Valor Presente de la deuda.
Entonces el valor presente esperado que se asocia con el ahorro tributario, sería igual a lo expresado en la fórmula sólo si cada peso de la deuda tuviera el mismo beneficio tributario asociado, vale decir si G es constante: pero si la deuda tiene riesgo G debería depender del nivel de deuda y del estado de naturaleza, CDQ es el valor presente del costo directo de quiebra y CIQ es el valor presente del costo indirecto de quiebra.
Como hay costos no incorporados de tener deuda entonces para la estimación de CDQ y CIQ se utiliza el máximo valor de la empresa en caso de quiebra es decir el valor de la deuda. Por lo tanto, para obtener el óptimo se debe igualar el ingreso margina de endeudarse con el costo marginal de endeudarse, es decir:
PqT-t CDQ + CIQ B Vt = G B 1- Pq T-t B Vt
Donde G es el beneficio neto tributario de la deuda por cada peso de deuda, CDQ es el valor presente del costo directo de quiebra y CIQ es el valor presente del costo indirecto de quiebra. El óptimo se ilustra en el gráfico 4, modelo presentado por Carlos Maquiera V.
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Gráfico 2.4 “Beneficio Neto de Endeudarse y Estructura de Capital” 2.9 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y LOS COSTOS DE AGENCIA
En el caso de las finanzas corporativas, los autores Jensen y Meking plantearon un modelo donde existe una estructura de capital óptima, denotado por el ratio de apalancamiento financiero (D/P*), cuando la empresa alcanza un nivel de deudas óptimo y en donde los costos de agencia totales son mínimos. Se debe destacar que la relación entre “Principal” (Accionistas) y “Agente” (Administradores) lleva a la descentralización de la gestión, ya que el primero no supervisa constantemente las acciones del segundo, se limita solo a observar los resultados finales que éste le provee sin percatarse del esfuerzo real y eficiente del agente.
Estos autores integraron a su estudio elementos que no sólo tenían relación con los costos de agencia, sino que, adicionaron aspectos como la teoría al derecho de propiedad y la teoría financiera enfocada a la definición de la estructura propietaria de la firma. Para explicar la estructura de capital, desarrollan un modelo en el que suponen la existencia de problemas de agencia, dejando como base que no existen impuestos a las empresas ni impuestos personales58.
58 Modigliani Miller (1958) sin alteraciones
Figura 2.5, “Costos de Agencia”
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El eje central de este problema se llama “Información”, y es el elemento que está relacionado con el conjunto de variables que son verificables en una relación. Para entender cómo entra en juego esta relación en la empresa, hay que revisar la relación que existe entre los accionistas y el equipo dirigente que ellos contratan. La relación se establece para que este último defienda con su trabajo, los intereses que los primeros han depositado en ellos. Es evidente que los accionistas preferirán el mejor equipo, aunque resulte más caro contratar un buen equipo gestor, pidiéndoles que obtengan los beneficios más altos posibles.
Sin embargo, los accionistas no pueden evaluar ni controlar perfectamente las decisiones que tomen los gestores de sus empresas. Ello imposibilita que el contrato se base en el comportamiento de los gestores ya que éste es intrínsecamente no verificable. Por otra parte, los accionistas no tienen información perfecta sobre las características del equipo que están formando, tanto a nivel individual como a nivel de comportamiento de grupo. Estas ventajas informativas, de los equipos dirigentes les dan cierto margen de maniobra para perseguir su propio provecho y no necesariamente el de los accionistas.
Una de las formas en que las partes matizan el problema es a través de la estructuración de contratos, y que es revisado por medio de la teoría de los “Contratos bajo información asimétrica”. Esta teoría analiza las características de los contratos óptimos y las variables que repercuten sobre ellos según el comportamiento y la información de las partes firmantes. Esto se estructura bajo el esquema de una relación bilateral, en la que una parte contrata a otra para que realice cierta labor o tome determinadas decisiones. En donde la parte contratante se conoce con el nombre de “Principal”, mientras que la parte contratada con el de “Agente”59, es equivalencia, para señalar a la Junta de Accionistas y los administradores de ésta, respectivamente.
59Tanto el “Principal” como el “Agente” pueden referirse a personas, pero también se puede tratar de instituciones,
organizaciones u otros centros de decisión.
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Relación de Agencia: Es una relación que se establece entre uno o
varios “Principales” y uno o varios “Agentes”. Por lo tanto, el problema de agencia surge debido a que se delega autoridad y esta delegación hace surgir conflictos de interés. Luego, el Agente (Administrador) va a maximizar su bienestar, lo cual irá en detrimento del bienestar del o los principales (Accionistas).
En la medida que el dueño-administrador empieza a diluir propiedad de la compañía, traspasándoles vía enajenación de acciones a inversionistas externos, se genera una relación a través de la cual el “Principal” da los recursos y delega autoridad al “Agente”. De esta forma, comienza a surgir el costo de agencia que básicamente tiene tres componentes;
Monitoreo ; Acciones que realiza el principal para controlar al Agente.
Autorrestricción : Acciones que realiza el principal para autorrestringir su consumo no pecuniario.
Pérdida residual : Es el costo de agencia que no es económicamente óptimo de evitar con monitoreo y autorrestricción.
Dado que existen estos costos de agencia, en vez de vender acciones que ocasionan estos costos, se podría emitir deuda. Pero, también existen costos de agencia asociados a emitir deuda, entre los que destacan;
Costos de quiebra.
Posibles redistribuciones de riqueza entre bonistas y accionistas. Costos asociados a cláusulas restrictivas en contratos de deuda
Costo de Agencia Total = Costo de Agencia de Deuda + Costo de Agencia de Patrimonio