Me gustaría mencionar, de paso, que un aspecto a menudo pasado por alto de la crisis de la eurozona es el papel desempeñado por el ciclo de altas y bajas asociado a los
movimientos libres del capital. Las abundantes entradas de capital permitieron
políticas fiscales procíclicas, rápido crecimiento del crédito y altos déficit de la cuenta
Xdgg^ZciZZcaVeZg^[Zg^VYZaVZjgdodcV!VhXdbdZc>haVcY^VnZckVg^dheVhZhYZ
bZgXVYdZbZg\ZciZhYZ:jgdeVDg^ZciVa#AVWgjhXVgZkZgh^cYZadh[aj_dhajZ\dYZaV Xg^h^hYZ'%%-[dgoVZhiVhZXdcdbVhVhdbZiZghZVjcYdadgdhdegdXZhdYZV_jhiZ#
8dcZaXdggZgYZai^Zbed!egdWVWaZbZciZcdhYZbdhXjZciVYZfjZaVhedai^XVhYZ
gestión de la cuenta de capital pueden ser necesarias no sólo en los mercados emergentes sino también en las economías avanzadas.
LA NECESIDAD DE LA GESTIÓN DE LA CUENTA DE CAPITAL
Los responsables políticos en los mercados emergentes parecen estar conscientes de
adhg^Zh\dhVhdX^VYdhVadhbdk^b^ZcidhYZXVe^iVa#AVhYdadgdhVhZmeZg^ZcX^Vhadh]Vc ]ZX]dZmigZbVYVbZciZXdchX^ZciZhYZadheZa^\gdhYZaZcYZjYVb^ZcidZmiZgcdnYZa XVe^iVaZmigVc_Zgd#EdgdigdaVYd!eZgbVcZXZaViZciVX^cYZY^h[gjiVgYZadhWjZcdh
i^Zbedh!XdcaVZheZgVcoVYZfjZÆZhiVkZohZg{Y^[ZgZciZÇ#:cidYdXVhd!bjX]dh
países han estado adoptando medidas para frenar las entradas o para ponerse a salvo de los riesgos que traen. La tarea, hasta donde sabemos, no es nada sencilla.
AVVXjbjaVX^cYZgZhZgkVhZhjcVVaiZgcVi^kV#EVgVbjX]VhZXdcdbVhZbZg\ZciZh
Y^X]VVXjbjaVX^ch^gk^XdbdbZXVc^hbdYZVjid"VhZ\jgVb^Zcid[gZciZVadhh]dX`h ZmiZgcdh#H^cZbWVg\d!i^ZcZYZhkZciV_Vh#Eg^bZgd!adhXdhidhejZYZchZghjhiVci^kdh!
ZcZheZX^VaXjVcYdadhY^[ZgZcX^VaZhYZi^edYZ^ciZghhdceZgh^hiZciZbZciZVaidh#8dc
bajos tipos de interés en los países emisores de monedas de reserva, la remuneración de las reservas ha caído sustancialmente. Los tipos de interés en los países en
YZhVggdaadi^ZcYZcVhZgb{hVaidh#8jVcYdaVh^ciZgkZcX^dcZhZhiZg^a^oVYVhcdejZYZc
evitar la apreciación de la moneda local, las pérdidas para los bancos centrales
i^ZcYZcVhZgVaiVh#:hiZZhZceVgi^XjaVgZaXVhdYZ7gVh^a!YdcYZadhi^edhYZ^ciZgh
han sido crónicamente muy altos.
6YZb{h!aVVXjbjaVX^cYZgZhZgkVhZhdigdZ_ZbeadYZaVeVgVYd_VYZadh[jcYVbZc- tos fuertes: las altas reservas aumentan la percepción de que el país es seguro, lo que atrae más entradas.
AVXdcXajh^ceVgZXZ^cZk^iVWaZ/aVhedai^XVhbVXgdZXdcb^XVhÄ[^hXVaZh!bdcZiVg^Vh! YZi^edYZXVbW^d!YZVXjbjaVX^cYZgZhZgkVÄhdaVhcdhdchj[^X^ZciZ#:m^hiZjc
reconocimiento creciente de que los países bendecidos o maldecidos con una oferta demasiado abundante de capital internacional harán bien en recurrir a medidas
bVXgdegjYZcX^VaZhnVXdcigdaZhYZXVe^iVa#EVgVZk^iVgZaZhi^\bVVY_jcidVadh XdcigdaZhYZXVe^iVa!adh[jcX^dcVg^dhYZa;B>]Vcji^a^oVcYdgZX^ZciZbZciZaV
ZmegZh^cÆbZY^YVhYZ[aj_dYZXVe^iVaÇB;8fjZVWVgXVciVcidVaVhbZY^YVh
macroprudenciales como a los controles de capital.
LAS DISCUSIONES DEL FMI Y EL G20 SOBRE LA REGULACIÓN DE LA CUENTA DE CAPITAL
:c'%&%!Za;B>gZXdcdX^YZ[dgbViVgYVfjZadhXdcigdaZhYZXVe^iVanaVhbZY^YVh bVXgdegjYZcX^VaZhhdcÆeVgiZYZaeVfjZiZYZ]ZggVb^ZciVhÇY^hedc^WaZheVgVadh
responsables políticos. Este fue un paso bienvenido. La representación brasileña en el
;B>]VWVeZY^YdgZ^iZgVYVbZciZjcVgZXdch^YZgVX^cYZagZX]VodYZaV^chi^ijX^cV
VXZeiVgfjZZaV_jhiZ[^hXVab{haV[aZm^W^a^YVYYZai^edYZXVbW^dcdhZ]VgVcXVg\dYZ
los problemas que enfrentaban los países agobiados por los aumentos repentinos de las entradas de capital.
9^X]dZhid!ZagZXdcdX^b^ZcidYZa;B>ZhVcjcedXdkVX^aVciZ#:cbVgodYZ'%&&!Za 9^gZXidg^d:_ZXji^kdYZa;dcYdY^hXji^jcÆbVgXdedh^WaZÇeVgVaV\Zhi^cYZa[aj_dYZ
capital que fue ampliamente refrendado por una mayoría del Directorio, como una
eg^bZgVkjZaiVYZVgi^XjaVX^cYZadhejcidhYZk^hiVYZaV^chi^ijX^c#H^cZbWVg\d! Y^X]dbVgXdiZciVi^kdYZ_VbjX]dfjZYZhZVg#EdgZ_Zbead!aVhgZ\jaVX^dcZhYZaV XjZciVYZXVe^iVahZkZcXdbdjcai^bdgZXjghdVji^a^oVgajZ\dYZfjZhZ]VnV ^ciZciVYdidYd#HZegZhZciVcXdbdjcedh^WaZXdbeaZbZcidncdXdbdjchjhi^ijid eVgVaVhÆedai^XVhZXdcb^XVhha^YVhÇ#HZgZXdb^ZcYVcXdbd^chigjbZcidhiZbedgVaZh! YVYdfjZejZYZcZkVY^ghZXdcZaeVhdYZai^Zbed#6ab^hbdi^Zbed!nZcXdcigVY^XX^c XdcadhejcidhegZk^dh!hZ\ZcZgjcegdWaZbVedgaVhedh^WaZhZmiZgcVa^YVYZhdZ[ZXidh
no deseados de los controles de capital.
C^c\jcVYZZhiVhXVa^[^XVX^dcZheVgZXZXdck^cXZciZ#EdgZ_Zbead!aVhbZY^YVhbVXgd- prudenciales y las regulaciones de la cuenta de capital, adoptadas en una etapa
relativamente temprana, preferentemente en combinación con otras medidas, tales como la acumulación de reservas, pueden evitar el aumento de problemas que se
vuelvan cada vez más difíciles de afrontar. Las herramientas que pueden usarse
rápidamente, tales como las medidas prudenciales y los controles, son prácticas para evitar el desarrollo de estas situaciones.
>cXajhdZcigZadh[jcX^dcVg^dhYZa;dcYdcdZm^hiZXdchZchdhdWgZZhidhejcidh#8dbd dWhZgkZaZXdcdb^hiV_Z[ZYZa;dcYd!Da^k^Zg7aVcX]VgY!ZcbVnd!XjVcYdgZVa^oZa
gZhjbZcYZjcVXdc[ZgZcX^VhdWgZ[aj_dhYZXVe^iVaZcGdYZ?VcZ^gd!ÆYZWZbdh
alejarnos de las orientaciones políticas estrictas hacia una enfoque más fluido de
ji^a^oVX^cYZÈbjX]VhdaVbVndgVYZaVh]ZggVb^ZciVhaVbVndgeVgiZYZai^ZbedÉZc aj\VgYZÈZhidV]dgV!VfjZaaVYZhejhÉÇ#:hiVdWhZgkVX^cXdcigVY^XZYZeaVcdjcVYZaVh XVgVXiZghi^XVhYZaÆbVgXdedh^WaZÇgZ[gZcYVYdedgZa9^gZXidg^d:_ZXji^kdZcbVgod# 7aVcX]VgYdWhZgkiVbW^cfjZaVZk^YZcX^VegZhZciVYVZcaVXdc[ZgZcX^VYZGd hj\^ZgZfjZadhZ[ZXidhcdYZhZVYdhZcadheVhZhgZXZeidgZhcdZgVcbjn\gVcYZh#Æ6fj hZcZXZh^iVZc[dgbVjg\ZciZb{higVWV_diZg^XdnZbeg^XdÇ!V\gZ\# :cadfjZhZgZ[^ZgZVaVZ[ZXi^k^YVY!aVhZmeZg^ZcX^VhYZ7gVh^andigdheVhZheVgZXZc
mostrar que las medidas prudenciales y las regulaciones de la cuenta de capital
92
pueden, al menos en la apreciación muy moderada, extender el perfil de los pasivos y mejorar la composición de las entradas de capital. Los funcionarios del FMI han
tendido a apoyar este tipo de conclusión preliminar en sus estudios de experiencias nacionales.
A pesar de la falta de conocimiento empresarial de los funcionarios del FMI acerca de varios temas y de la falta de consenso en el Directorio Ejecutivo, la gerencia del
Fondo, apoyada por la mayoría de los países avanzados, se precipitó en marzo y
obtuvo la aprobación del Directorio para el “marco posible” aludido precedentemente. ¿Ayuda esto a los miembros de alguna manera? Diría que no mucho. Al final podría
ser incluso contraproducente. Con el pretexto de permitir las regulaciones de la
cuenta de capital en algunas circunstancias limitadas, el Fondo podría estar buscando ampliar su jurisdicción a la cuenta de capital.
En virtud de los artículos del acuerdo del FMI, los países miembros no tienen en
absoluto obligación de liberalizar las operaciones de la cuenta de capital. Legalmente
hablando, gozan de plena libertad para regular los movimientos de capital. Esto no se aplica para países que hayan renunciado a esa libertad, en parte o en su totalidad,
debido a su calidad de miembros de la OCDE o la eurozona o que hayan firmado
acuerdos bilaterales de inversión o tratados de libre comercio con Estados Unidos.
Aparte de estos casos, los países miembros son completamente libres, en virtud del Artículo VI del Acuerdo, de adoptar controles de capital. Este artículo establece que los “países miembros podrán ejercer los controles que consideren necesarios para
regular los movimientos internacionales de capital”. En determinadas circunstancias, el Fondo podría incluso exigirles que adopten controles para evitar el uso de los
recursos de la institución para financiar la fuga de capitales. Esto es exactamente lo
que sucedió en el caso de Islandia, un país duramente golpeado por el grave impacto de la crisis internacional sobre su inflado sector financiero. Islandia pidió asistencia
financiera al Fondo y los controles sobre las salidas de capital se convirtieron en una parte importante del programa del FMI para el país.
Algunos países avanzados han estado pidiendo al Fondo que establezca códigos de conducta o pautas para la gestión de los flujos de capital. El presidente de Francia,
Nicolás Sarkozy, fue particularmente categórico sobre esto cuando lanzó la agenda de la presidencia francesa del G20 y el G8 en enero de 2011. Pidió al G20 que estableci-
era un código de conducta y criticó la “reciente multiplicación de medidas unilat-
erales” que afectan los movimientos de capital. El presidente Sarkozy volvió sobre el tema, con términos incluso más fuertes en la apertura de un Seminario del G20 en
China, en marzo pasado:
Un código de buena conducta, pautas fuertes y un marco común que regule la posibilidad de aplicación de controles de capital cuando sea necesaria
93
los movimientos de capital son legítimas, efectivas y apropiadas para una situación determinada. Si estamos de acuerdo en estas reglas, damas y
caballeros, será una importante evolución en la doctrina del FMI, en
beneficio de los países emergentes, que sufren por la excesiva volatilidad de los movimientos de capital. ¿Es razonable hoy, dado el creciente
impacto de los movimientos de capital, que el FMI pueda dar recomenda- ciones a un país sólo en lo referido a la balanza de pagos de su cuenta
corriente y no en lo que concierne a su cuenta de capital? Quisiera que
alguien me explique por qué una recomendación referida a un aspecto es legítima y una recomendación referida al otro es ilegítima. La ampliación
de la supervisión del FMI para incluir estos aspectos se me ocurre crucial. A largo plazo, Francia – y lo digo ahora – está a favor de una modificación de los Artículos del Acuerdo del FMI para ampliar su mandato de supervisión. Sin embargo, si decidimos sobre una mayor coordinación, más reglas y
más supervisión, tenemos entonces que decidir qué organización se
encarga de aplicar estas reglas y conducir la supervisión. Para Francia está claro. Es el FMI.
La representación brasileña en el Fondo y en el G20 ha sido muy crítica en cuanto a
estos intentos de establecer un marco o un “código de conducta” para la gestión de la cuenta de capital. El debate aún continúa, pero ha perdido algo de ímpetu desde
comienzos de año. El tiempo ha demostrado que el foco del FMI y otros países
avanzados sobre pautas o incluso un “código de conducta” para las medidas sobre el
flujo de capital eran inoportunas e innecesarias. En esta discusión, entre otros muchos problemas, no se consider-
aron suficientemente los
factores “de empuje” o las políticas en las principales economías avanzadas que produjeron grandes y a
menudo perjudiciales flujos
de capital. Mientras el FMI y el G20 gastaban un valioso tiempo en esto, la crisis
resurgía en los países avanzados, en especial en la eurozona, debido a los niveles
insostenibles de deuda, los frágiles sistemas bancarios e, irónicamente, a los efectos posteriores al colapso de un boom del crédito ocasionado por los libres flujos de
capital.
La representación brasileña en el FMI ha explicado que sería muy inapropiado y políticamente insostenible intentar usar el sesgado poder de voto del Fondo, que
otorga un peso indebido a los países avanzados, para imponer su agenda sobre países en desarrollo que no quieren abordar ninguna restricción sobre la libertad de gestio-
nar la cuenta de capital.