2.2 The Original C4 Cluster Finding Algorithm
2.2.3 False Discovery Rate (FDR)
Debidamente encausado, el sector financiero es una pieza clave para el desarrollo económico de largo plazo. Existe abundante evidencia sobre los vínculos entre la actividad financiera, a través de las decisiones de ahorro e inversión, y el crecimiento económico (Levine, 1997; Woodford, 2010). No obstante, a pesar de la alta correlación entre estas dos dimensiones, la causalidad entre ellas no es concluyente. En general, en la medida en que se incrementa el nivel de ingreso, aumenta la demanda de servicios financieros y los sistemas de financiamiento deberían adquirir mayor relevancia en la economía (véase el gráfico III.1). Por otra parte, en condiciones institucionales adecuadas, el sistema financiero podría contribuir a superar las restricciones de capital que limitan la expansión empresarial y sectorial, y, de este modo, estimular el crecimiento.
Gráfico III.1
PAÍSES SELECCIONADOS: RELACIÓN ENTRE NIVEL DE INGRESO Y PROFUNDIZACIÓN DEL SECTOR BANCARIO, 2010
(En miles de dólares y porcentajes del PIB)
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 50 100 150 200 250 300 350 PI B pe r cá pita Japón España Reino Unido Estados Unidos Países Bajos Alemania Francia China Brasil Rep. de Corea India México Fed. de Rusia
Crédito interno otorgado por el sector bancario (PIB)
Fuente: Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de Banco Mundial, World Development Indicators (WDI) [en línea] http://data. worldbank.org/indicator.
Los sistemas financieros cumplen funciones clave que permiten y facilitan la generación, asignación y utilización del capital: producen información sobre posibles inversiones y canalizan recursos monetarios, proporcionan financiamiento y controlan y supervisan la ejecución de las inversiones, proveen la gestión y diversificación del riesgo, aglutinan y movilizan el ahorro, y facilitan el intercambio de bienes y servicios (Levine, 2004). Por lo tanto, el desarrollo del sector financiero amplía las opciones para canalizar el ahorro y, con ello, las modalidades de financiamiento. Así, los agentes económicos pueden acceder a recursos necesarios para emprender iniciativas de mediano y largo plazo, como los proyectos de lenta maduración y la vivienda. De este modo se facilita el surgimiento de nuevas empresas y se posibilita el aprovechamiento de las oportunidades de inversión, así como una mejor utilización del potencial productivo.
En los últimos años, los sistemas financieros han experimentado cambios notables, estimulados por la desregulación y los avances tecnológicos, y esto ha representado nuevas oportunidades de crédito y ahorro para las personas, los hogares y las empresas1. En general,
las economías avanzadas son las que poseen los sistemas financieros más profundos y sofisticados, donde el sector bancario es un elemento importante, pero no es el único (véase el gráfico III.2). Asimismo, los bancos han diversificado sus actividades y han pasado de su función tradicional de captación de depósitos y otorgamiento de crédito a operaciones generadoras de ingresos por comisiones, 1 Las personas y los hogares tienen acceso a una amplia variedad
de opciones de crédito (tarjetas de crédito, préstamos de consumo y créditos con garantía hipotecaria) y pueden invertir fácilmente en una vasta gama de instrumentos financieros, como acciones, bonos, fondos comunes de inversión e instrumentos derivados. Las empresas han podido diversificar más sus fuentes de financiamiento y así depender menos del crédito bancario, mediante la emisión de bonos en los mercados de capital (FMI, 2006).
109 La inversión extranjera directa en América Latina y el Caribe • 2011
como la titulización de préstamos2 y la comercialización
de productos de gestión de riesgo3. En las economías en
desarrollo, el sistema bancario suele ser el componente más relevante del sector financiero (véase el gráfico III.2).
Con el desarrollo de los sistemas financieros se suponía que el mercado se comportaría de manera eficiente y ofrecería información completa, los agentes maximizarían sus inversiones (dependiendo de su propensión al riesgo y nivel de riqueza) y los precios de los activos alcanzarían un nivel óptimo (Fama, 1970). No obstante, los mercados presentaron múltiples problemas y eso hizo que los precios se comportaran de manera inestable y mostraran importantes distorsiones, lo que provocó un aumento del riesgo sistémico (Segura, 2010). Así fue que comenzó a gestarse una crisis de grandes proporciones que comprometió a los mercados de acciones, bonos, divisas y otros instrumentos financieros de todo el mundo y con ellos a una parte relevante de la economía real. En la actualidad, mientras aún se sienten los efectos y las consecuencias de la crisis, aumentan los consensos respecto de que esta industria ha operado con información incompleta y asimétrica, lo que ha llevado a intentar reforzar la regulación y supervisión de los mercados financieros para hacerlos más transparentes y minimizar las convulsiones que con frecuencia los sacuden (Cihák y Podpiera, 2006).
2 La titulización es una práctica financiera mediante la cual se agrupan diferentes tipos de deuda contractual—hipotecas residenciales y comerciales, préstamos para la compra de automóviles y deudas de tarjetas de crédito— y se transforman en un valor transferible, como bonos u obligaciones hipotecarias con garantía, que puede venderse en un mercado organizado. De esta manera, se transfieren los riesgos financieros y se permite que activos sin liquidez se conviertan en activos que pueden transarse y transferirse de manera inmediata. 3 Entre los productos de gestión de riesgo más conocidos están las
permutas de incumplimiento crediticio (credit default swaps), que son operaciones financieras de cobertura de riesgos que protegen al tenedor de un instrumento de crédito en caso de incumplimiento del emisor. Por lo general, estos seguros se aplican a deuda pública, deuda privada y títulos hipotecarios.
Gráfico III.2
PAÍSES Y REGIONES SELECCIONADOS: SISTEMAS FINANCIEROS NACIONALES, 1990-2009
(En porcentajes de PIB)
0 50 100 150 200 250 300 350 1990- 1999 2000-2009 1990-1999 2000-2009 1990-1999 2000-2009 1990-1999 2000-2009 1990-1999 2000-2009 1990-1999 2000-2009 1990-1999 2000-2009 Asia en
desarrollo China India del EsteEuropa América Latina Grupo de los Siete (G-7) economías Otras avanzadas
Bancos Bonos Capitales
Fuente: Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de información de Banco Mundial, Financial Development in Latin America and the Caribbean: The Road Ahead, Washington, D.C., 2012.
Nota: Los datos muestran el total de los activos bancarios, los bonos en circulación y la capitalización bursátil como porcentajes del PIB.
1.
Cambios regulatorios e institucionales de los sistemas
financieros en el mundo: Similitudes y diferencias de la
experiencia de América Latina
Como consecuencia de la crisis económica de 1929, el sector financiero fue sometido a una estricta regulación. Mediante la Ley Glass-Steagall, en los Estados Unidos se establecieron medidas para restablecer la confianza e
impedir que las entidades financieras especularan con los depósitos de los ahorristas4. En las siguientes cuatro
décadas, la competencia entre las instituciones financieras se mantuvo limitada en la gran mayoría de las economías avanzadas, regulándose las tasas de interés y las operaciones de la banca universal. Además, se estableció el seguro de depósito y los bancos centrales comenzaron a actuar como prestamistas de última instancia.
4 Entre los elementos más importantes de la Ley Glass-Steagall (1933) se destacan: a) la total separación de las actividades bancaria y bursátil, así como de las bancas comercial y de inversión; b) la creación de un sistema bancario conformado por bancos nacionales, estatales y locales, a los que se aplicó la Ley Antimonopolio Sherman para evitar una competencia desleal entre ellos; c) la prohibición a los bancos de participar en el manejo de los fondos de pensiones; d) la negativa a los banqueros a participar en los consejos de administración de empresas industriales, comerciales y de servicios, y e) la creación de instituciones autónomas de vigilancia de las bolsas de valores y los mercados financieros, como la Comisión de Bolsa y Valores (SEC).
A partir de la década de 1970, los controles sobre las tasas de interés se fueron flexibilizando de manera progresiva, se levantaron restricciones que impedían la convergencia de actividades desarrolladas por entidades de distintos ámbitos y gradualmente se fueron liberalizando las operaciones de la banca de inversión (véase el diagrama III.1). En el Reino Unido, Margaret Thatcher iniciaba la desregulación financiera (el denominado “Big Bang”), tanto en el mercado bursátil como en la remoción de controles sobre las transacciones financieras. En los Estados Unidos, bajo la presidencia de Ronald Reagan, la Reserva Federal comenzaba a “reinterpretar” la Ley Glass-Steagall y a permitir que empresas subsidiarias de los bancos pudieran participar en negocios de inversión. En los años noventa, la economía mundial registraba un comportamiento relativamente estable, solo eclipsado por algunas crisis principalmente de carácter regional y de rápida resolución. En este escenario, la liberalización y apertura del sector financiero se cubría de un “aura de optimismo” y recibía el respaldo explícito de organismos internacionales, como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial, y de altas autoridades de algunas de las mayores economías del mundo, lo que favoreció su rápida propagación a escala mundial.
En América Latina, que había sido muy castigada por la crisis de la deuda externa de los años ochenta, se extendía el diagnóstico de que la región experimentaba una escasez estructural de capital, lo que limitaba el ahorro y la inversión, y con ello el crecimiento económico de largo plazo. También se constataba un funcionamiento ineficiente de la banca nacional y los intermediarios financieros. En este escenario, se comenzó a aplicar un ambicioso plan de reformas inspirado en el pensamiento neoliberal anglosajón y apoyado por organismos internacionales: el denominado Consenso de Washington (véase el diagrama III.1). En el ámbito financiero, se promovía la apertura de la cuenta de capitales en conjunto con la liberalización de los mercados locales de capital y del sector bancario. De este modo, se pretendía incrementar el ahorro interno, complementado por el ahorro externo, y favorecer una asignación eficiente de los recursos. Entre las medidas más destacadas estaban la flexibilización de los controles sobre las tasas de interés, el cierre o la privatización de los bancos públicos, la eliminación de restricciones a la entrada de entidades extranjeras y la ampliación de las capacidades operativas de las entidades bancarias para incrementar la competencia.
No obstante, las dificultades para controlar la inestabilidad macroeconómica nacional y mitigar las perturbaciones externas —como las crisis mexicana (1994), asiática (1997) y rusa (1998)— evidenciaron la fragilidad de los sistemas financieros latinoamericanos.
De hecho, las deficiencias de la gestión y la supervisión bancarias fomentaron el aumento del consumo y un notable incremento del endeudamiento de los agentes económicos, lo que produjo recurrentes y severas crisis financieras, marcadas por la erosión del capital bancario y la quiebra de múltiples entidades financieras (Frenkel, 2003; Demirgüç-Kunt y Detragiache, 2005). De manera progresiva, se fueron implementando nuevas reformas legales e institucionales que apuntaban a fortalecer la actividad financiera. Entre las más destacadas estaban la autonomía de los bancos centrales, el reforzamiento de los sistemas de regulación y supervisión prudencial, el desarrollo y la profundización de los mercados de capitales, tanto bursátiles como de bonos, apoyados por la titulización de la deuda pública, y la privatización de los sistemas de pensiones y su migración hacia mecanismos de capitalización individual.
A finales de los años noventa, los cambios que venían produciéndose en el mundo se aceleraron y profundizaron como resultado de la revolución tecnológica. En este contexto, dos tendencias en desarrollo adquirieron particular relevancia:
• La rápida e intensa integración de los mercados financieros. En el plano nacional se profundizaron los vínculos entre las distintas entidades a través de los mercados interbancarios, así como de los sistemas de pagos. En el ámbito internacional, la liberalización de los movimientos de capital en la mayoría de las economías del mundo y el rápido y extendido desarrollo de las tecnologías de la información y las comunicaciones se tradujeron en un alto grado de interconexión entre los distintos mercados financieros.
• El surgimiento y la proliferación de innovaciones financieras y de operadores con alta propensión al riesgo. Entre las primeras sobresalen los denominados productos estructurados, mientras que en los segundos se destacan los fondos de inversión libre —también denominados instrumentos de inversión alternativa y fondos de alto riesgo—, que comprometieron la estabilidad de los mercados por su naturaleza y modo de operar5.
5 Los productos estructurados, también conocidos como inversión de mercado relacionado, son activos financieros de renta fija ligados a instrumentos derivados, como un valor único, una canasta de valores, opciones, materias primas, emisión de deuda o divisas. En general, estos productos, que son el resultado de una permuta financiera subyacente, se transan de manera extrabursátil y bilateral, por lo que es difícil asignarles un precio. Entre los productos estructurados más comunes se destacan las obligaciones de deuda garantizada, los títulos garantizados por hipotecas de propiedades residenciales, los valores con garantía hipotecaria, los vehículos con fines específicos y los vehículos de inversión estructurada.
111 La inversión extranjera directa en América Latina y el Caribe • 2011
Diagrama III.1
EVOLUCIÓN DE LOS SISTEMAS FINANCIEROS, 1929-2012
ÁMBITO INTERNACIONAL AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE
Crisis económica de 1929
Estricta regulación del sector financiero - Limitada competencia entre entidades - Control de las tasas de interés - Seguro de depósito
- Banco Central: prestamista de última instancia Estados Unidos: Ley Glass-Steagall (1933)
- Moratoria de la deuda externa y aislamiento de los mercados financieros internacionales
- Modelos de desarrollo endógeno
- Política industrial apoyó la creación de bancos de desarrollo
- El sistema financiero local adquirió un carácter claramente nacional
Progresiva liberalización de los movimientos internacionales de capital e integración de los mercados financieros
En los años setenta se inicia la flexibilización - Controles de tasa de interés
- Restricciones a convergencia de actividades - Operaciones de la banca de inversión En los años ochenta:
- Reino Unido: durante el gobierno de Thatcher se inicia una profunda desregulación financiera - Estados Unidos: durante la administración
Reagan, la Reserva Federal reinterpreta la Ley Glass-Steagall
Crisis de la deuda externa
Consenso de Washington Diagnóstico:
- Escasez estructural de capital, limita el ahorro y la inversión, y con ello el crecimiento del PIB - Mercados financieros ineficientes - Alta participación del sector público
Reformas:
- Apertura de la cuenta de capitales - Flexibilización de las tasas de interés
- Liberalización del sector bancario: privatización de la banca pública y apertura a entidades extranjeras Derogación de la Ley Glass-Steagall (1999)
Se eliminan las restricciones a la convergencia de actividades
Se masifican las innovaciones financieras Reformas a los mercados bursátiles, de bonos y derivados
Alta fragilidad de los sistemas financieros a inestabilidad macroeconómica interna y perturbaciones externas: México y Venezuela (República Bolivariana de) (1994), Asia (1997) y Federación de Rusia (1998)
Profundización de las reformas financieras: - Autonomía del Banco Central
- Reforzamiento institucional de la regulación y la supervisión prudencial
- Titularización de la deuda pública nacional - Desarrollo y profundización de mercados de
capitales: bursátil y bonos
- Reforma de los sistemas de pensiones
Crisis argentina (2001)
- Sistema financiero local con baja dolarización - Introducción de innovaciones bancarias como
protección a crisis cambiarias
- Mayor transparencia de sistemas financieros - Sistemas de registro crediticio
PREST AT ARIO INVERSIONIS TA S Bancos comerciales: - Amplia oferta de productos
y servicios - Laxos criterios para
otorgamiento de crédito (vivienda)
- Transferencia del riesgo mediante innovaciones financieras y productos estructurados: titularización de créditos y productos de gestión de riesgo (obligaciones de deuda garantizada) Bancos de inversión: - Fuerte apalancamiento para la compra de deuda titularizada y obligaciones de deuda garantizada - Venta de nuevos productos
Agencia calificadora de riesgo
Compañías de seguros ofrecen cobertura de riesgo ante el incumplimiento del emisor (permutas de incumplimiento crediticio)
Asimetría de información, escaso control prudencial y de los riesgos, burbuja inmobiliaria
Mayor resistencia relativa Crisis financiera internacional (2007-?)
Amplio respaldo y difusión internacional a la liberalización y apertura del sector financiero, liderado por los Estados Unidos, el Reino Unido y el Fondo Monetario Internacional
En los Estados Unidos, las transformaciones se aceleraban y adquirían un carácter emblemático. En 1998 se autoriza la fusión entre Citibank, la compañía de seguros Travelers y Salomon Smith Barney, uno de los mayores bancos de inversión. En 1999 se derogaba la Ley Glass-Steagall y un año más tarde se promulgaba la Ley de modernización de futuros de productos básicos, que limitaba el papel regulador y supervisor de las agencias federales, como la SEC, sobre el mercado de derivados, lo que favorecía las prácticas financieras más riesgosas.
A principios de la década de 2000, los rápidos cambios en el sistema financiero internacional comenzaban a mostrar potenciales efectos perversos. De hecho, el derrumbe bursátil asociado a las empresas tecnológicas condujo a una acentuada desaceleración de la economía mundial. En respuesta a este panorama, los bancos centrales de las mayores economías del mundo implementaron políticas monetarias expansivas que provocaron una drástica y prolongada reducción de las tasas de interés, facilitando la liquidez, el endeudamiento, el consumo y, de modo indirecto, la inversión especulativa. En los Estados Unidos, por ejemplo, la tasa de interés cayó del 6,5% al 1,8% entre noviembre de 2000 y diciembre de 2001, tendencia que se mantuvo hasta mediados de 2004.
En definitiva, la consolidación de paradigmas ideológicos que estaba detrás de la desregulación de los mercados y los cambios tecnológicos comenzaron a reforzar los modelos tradicionales de la industria financiera. En los Estados Unidos y el Reino Unido, el mercado financiero adquiría mayor relevancia, aunque también dejaba a buena parte de la sociedad, básicamente los hogares y las pymes, al margen de los circuitos de financiamiento. En Europa continental, a pesar de incorporar muchas de las innovaciones financieras, el sistema bancario siguió desempeñando una función muy importante. De hecho, la
alta capilaridad de la red de sucursales bancarias permitió ofrecer una amplia gama de servicios, incluidos los de cobertura de riesgos y medios de pago, y llegar a gran parte del territorio y los agentes.
Como se mencionó, las experiencias traumáticas vividas en América Latina con posterioridad a las reformas del consenso de Washington permitieron que muchas de las autoridades regionales comprendieran la necesidad de encauzar las actividades financieras con buenas políticas públicas y adecuadas regulaciones. No obstante, a principios del siglo XXI, la ruptura de la burbuja de tecnología y las crisis financieras en la Argentina y los problemas bancarios en México impulsaron nuevas reformas destinadas a fortalecer y hacer más transparentes los mercados financieros regionales. A partir de entonces, el favorable desempeño económico de la región, particularmente de América del Sur, ayudó a un rápido desarrollo de la actividad bancaria. En consecuencia, un sistema financiero sofisticado parecía ser un mecanismo eficiente para satisfacer las necesidades financieras de las economías con un elevado nivel de desarrollo, amplia cultura financiera y grandes empresas que asumen el protagonismo de la actividad económica y mantienen intensos vínculos con el exterior. En los países en desarrollo, que presentan una especialización productiva orientada hacia sectores primarios y una incipiente experiencia financiera, parecía necesario contar con un sistema bancario fuerte que permita captar el ahorro que produce la economía, evaluar los riesgos asociados a los proyectos de inversión, generar confianza a los pequeños ahorristas e inversionistas, y gestionar con eficiencia el sistema de pagos. De hecho, no parecería lógico que se apostara a un rápido desarrollo de los mercados de capitales cuando un país cuenta con una estrecha base de agentes que pueden acceder a estos mecanismos de financiamiento.
2.
Transformación del sistema financiero mundial:
¿Demasiado grande para quebrar?
El negocio bancario tradicional ha consistido en captarfondos de entidades o personas superavitarias de capital y canalizarlos hacia los agentes económicos que los requieran. Este proceso de intermediación financiera tiene como premisa básica obtener un margen adecuado, es decir, una diferencia atractiva, entre el costo de las captaciones y el rendimiento de las colocaciones. En los años noventa, la banca de los países industrializados enfrentaba un escenario marcado por el aumento de la competencia y grandes excedentes de capital, pero comenzaba a evidenciar intensas presiones para abaratar costos y afrontar la
reducción sostenida de los márgenes de rentabilidad. Además, sus mercados internos, que representaban la principal fuente de ingresos, alcanzaban altos niveles de madurez y presentaban escasas oportunidades.
Con la desregulación de la industria comenzaron a