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En este apartado se justificará que las RAIs pueden influir en la propensión de un individuo a convertirse en un ángel inversor por seis motivos:

1. El primero es porque las RAIs le pueden proporcionar a este individuo un amplio flujo de oportunidades de inversión de calidad.

2. El segundo tiene que ver con las posibilidades de sindicación o coinversión que ofrecen las agrupaciones y redes de ángeles.

3. El tercer motivo tiene que ver con la formación que las redes pueden proporcionar a los ángeles, como se argumentará ser miembro de una RAI puede permitir a un individuo recibir toda la formación necesaria para poder desarrollar la actividad de inversión informal.

4. El cuarto motivo tiene que ver con el placer o satisfacción (Sullivan y Miller, 1996) que puede proporcionar a determinados individuos mantener un contacto periódico con otros ángeles amigos.

5. El quinto tiene que ver con el soporte que la red puede dar en relación a complementar la inversión ángel con el capital riesgo formal.

6. El sexto y último tiene que ver con el hecho que pertenecer a una determinada red o sindicato puede proporcionar mejores rendimientos que no si se invierte en forma de lobo solitario.

Mayor flujo de oportunidades de inversión de calidad

Trabajos como el de Prowse (1998) destacan la gran insatisfacción que tenían los ángeles con los canales de información que debían utilizar para encontrar ofertas. Prowse señala que el proceso de búsqueda de ofertas por parte de los ángeles parecía ser lento y torpe. En la misma línea, apuntan Freear, Sohl y Wetzel (2002) que señalan que, con frecuencia, los ángeles expresan su insatisfacción por los pobres canales de comunicación entre inversores y empresarios.

La literatura sobre ángeles ha destacado su deseo de mantener el anonimato (Wetzel, 1983; Mason y Harrison, 1995a, 1996d), aunque en este trabajo se cuestionará si este deseo sigue siendo mayoritario hoy en día, por lo menos en el contexto de Cataluña, la gran ventaja de pertenecer a una RAI es que el inversor sigue manteniendo su anonimato, si este es su deseo. De alguna forma, las redes permiten a sus miembros ver sin ser vistos, por lo menos en los primeros pasos del proceso de inversión. Si una oportunidad no interesa, el emprendedor que la presenta no sabrá nada sobre los ángeles que la han evaluado.

Por otro lado, las RAIs también pueden ser muy beneficiosas para los empresarios, no sólo porque les permiten transmitir sus proyectos de inversión a todos los miembros de la red, sino porque también les pueden proporcionar una valiosa formación, más teniendo en cuenta que a menudo muchos empresarios tienen un conocimiento incompleto de las fuentes de financiación (Van Auken, 2005; Paul, Whittam y Johnston, 2003).

A menudo se ha argumentado que las redes sólo reciben las peores oportunidades y que los buenos proyectos nunca llegarán a una RAI; sin embargo, esta creencia parece tener pocos fundamentos. Así, el trabajo de Collewaert, Manigart y Aernoudt (2010) muestra que no existen diferencias en cuanto a riesgo financiero (endeudamiento) entre las empresas que acuden a las RAIs en búsqueda de financiación ángel y las que optan por otros canales para encontrar a algún ángel que las financie. Además, tampoco se observa que las primeras presenten peores rendimientos que las segundas, por tanto el estudio de Collewaert, Manigart y Aernoudt (2010) disipa la creencia popular que las RAIs atraen a las ofertas de peor calidad. Por tanto, el hecho de que una empresa acuda o no a una RAI en busca de financiación no depende de la calidad de la oferta de inversión que propone, sino que está relacionada con las dificultades que ha tenido esta empresa para contactar con un ángel inversor; en consecuencia, acuden a las RAI aquellas empresas que no han sido capaces de contactar por su cuenta con un ángel inversor. El estudio de Collewaert, Manigart y Aernoudt (2010) muestra que 20 de los 28 emprendedores entrevistados manifestaron que se acercaron a una RAI porque esta era la única forma que conocían para ponerse en contacto con un ángel inversor, y tan sólo 5 emprendedores manifestaron que igualmente habrían encontrado a un ángel inversor aunque no existiesen las RAIs. Del mismo modo, se manifestaron los ángeles del estudio, ya que indicaron

que sin la existencia de las RAIs no habrían tenido conocimiento de la mayor parte (82%) de las oportunidades de inversión.

Parece lógico suponer que la existencia de RAIs debería proporcionar a los ángeles inscritos en estas redes un mayor número de oportunidades de inversión. De hecho, así lo muestra también un estudio de Mänsson y Landström (2006) que compara el mercado ángel sueco de los años 1992 y 1993 con el de 2004. En estos años, según Mänsson y Landström (2006), el número de RAIs suecas ha aumentado significativamente y, por tanto, se espera que hayan contribuido a un aumento del flujo de negocios de los ángeles inversores. Los resultados del estudio, efectivamente, muestran que la media anual de oportunidades de inversión aumentó considerablemente, pasando de 3,3 en el estudio de Landström (1993) a 8 en la muestra de 2004 elaborada por Mänsson y Landström (2006). Por otra parte, mientras que las RAIs tenían muy poca importancia en 1992 según el estudio de Landström (1992b), en 2004 ya eran citadas por un 57% de los inversores como una fuente de información para la búsqueda de oportunidades de inversión y suponían la tercera fuente de información, sólo superadas por los socios de negocios y la búsqueda personal. Como prueba este estudio, el papel de las RAIs es positivo en cuanto que posibilita a los ángeles asociados a estas redes entrar en contacto con un mayor número de oportunidades de inversión, lo cual significa tener una mayor capacidad de elección, lo cual según Lumme, Mason y Suomi (1996, 1998) redunda en mejores tasas de rentabilidad y por tanto en un mayor interés por este tipo de inversiones en empresas no cotizadas.

Posibilidades de sindicación o coinversión

Evidentemente, la coinversión o el hecho de participar de forma conjunta con otros inversores (en la mayoría de los casos otros ángeles) no es exclusiva de los ángeles que forman parte de las distintas redes, pero sin duda alguna son los ángeles miembros de estas organizaciones los que tienen mayores posibilidades de realizar estas inversiones sindicadas, ya que la pertenencia a estas redes, entre otras muchas cosas proporciona un fácil contacto con otros ángeles con los cuales poder coinvertir.

Existen varios trabajos (Kelly y Hay, 1996a, 1996b; Van Osnabrugge, 1998) que muestran que los ángeles más experimentados (ángeles en serie), los que realizan un mayor número de inversiones en empresas no cotizadas, son los que más interés tienen en la coinversión. En su trabajo Kelly y Hay (1996a) distinguieron a los ángeles inversores en dos categorías, un tanto arbitrarias, ya que esta distinción se basaba simplemente en considerar ángeles en serie a aquellos que habían realizado un mínimo de tres inversiones, mientras que el resto eran ángeles “no en serie”. En este trabajo se sustituirá el término “en serie” por el término experimentados y, por tanto, siguiendo a Kelly y Hay (1996a, 1996b) y Van Osnabrugge (1998) se distinguirá entre ángeles experimentados y no experimentados.

En su estudio, Van Osnabrugge encuentra una fuerte relación positiva entre el “gusto a coinvertir” y “el número de inversiones en empresas no cotizadas realizado”. Van Osnabrugge (1998) apunta que un factor explicativo para esta mayor preferencia para la coinversión por parte de los ángeles experimentados en relación con los menos experimentados es que los primeros tienen más oportunidades de coinvertir que los últimos. Por tanto, formar parte de una red sin duda alguna proporcionará más contactos y por tanto mayores posibilidades de coinvertir que no operar como un “lobo solitario”. Como apunta Van Osnabrugge (1998), cuantos más jugadores (ángeles inversores) conozca un ángel, más posibilidades tendrá de encontrar a ángeles con quienes tenga una buena relación y sintonía y decida realizar inversiones conjuntas.

La coinversión ofrece diferentes ventajas a los ángeles. Revisando la literatura, pueden verse distintos ejemplos; así, Kelly y Hay (1996a), destacan tres ventajas para los inversores que coinvierten: la capacidad de participar en las grandes inversiones, inversiones que un inversor por sí solo no podría financiar, los beneficios derivados de reunir a un conjunto más diverso de habilidades y la experiencia de los inversores para influir en una empresa y la oportunidad de ampliar una red de contactos como una fuente de potenciales clientes de inversión en el futuro.

También Saetre (2003) indica que la coinversión con otros inversores experimentados sería la mejor forma para que el ángel principiante o "virgen" pudiera acceder al mercado de capital riesgo informal y pudiera aprender de las habilidades de ángeles con experiencia. Además, no sólo debería aprender cómo invertir, sino que también debería aprender a participar más activamente en sus empresas de cartera. La sindicación, junto con los esquemas de coinversión pública privada –la intervención gubernamental mediante la adición de dinero público al dinero aportado por los ángeles inversores– también es citada como una de las fórmulas para incentivar la inversión ángel por parte de Aernoudt (2005a, 2005b).

A parte de las citadas, una de las grandes ventajas que proporciona la sindicación es la posibilidad que algunos ángeles puedan realizar inversiones sin tener que dedicar mucho tiempo a esta actividad. La coinversión, como indican Kelly y Hay (1996a), a menudo implica que no todos los miembros de la red o sindicato de inversión participen en todas las tareas propias de la inversión, sino que esta tarea recaiga sobre uno o varios miembros de la red o sindicato de inversión, los que por antecedentes (experiencia y conocimientos) en el sector o tipo de negocio donde se desea invertir se consideren más adecuados, mientras que el resto de miembros toman una posición pasiva. Así pues, la coinversión puede permitir que determinados ángeles puedan ejercer un papel de inversores pasivos, es decir, que no intervengan ni en el proceso de negociación con el emprendedor ni en el seguimiento de la empresa. Podría parecer que, si un ángel no tiene que realizar ninguna de estas funciones, entonces, pudiera ampliar su campo geográfico de actuación; o sea, que pudiera plantearse invertir en negocios que están lejos de su casa. Sin embargo, el trabajo de Harrison, Mason y Robson (2010) sostiene que la coinversión es un fenómeno local que deriva de la

participación de los ángeles en redes locales y por tanto la coinversión está muy relacionada con la pertenencia a RAIs locales o regionales como por ejemplo las analizadas en esta tesis doctoral.

Así pues, en la medida en que la coinversión permite que un ángel pueda realizar inversiones sin necesidad de emplear tanto tiempo en los diferentes procesos, este inversor podrá realizar más inversiones con el mismo tiempo, lo cual puede permitir una mayor y mejor diversificación de su cartera con la consecuente reducción del riesgo. En cuanto a la rentabilidad, algunos estudios como el de Mason y Harrison (1999b) parecen indicar que hay una correlación positiva entre el tamaño de la inversión y el rendimiento obtenido, es decir a mayor importe invertido mayor rendimiento, y ello tanto en lo referente al capital formal como informal, por tanto, siguiendo esta teoría, la coinversión debería también proporcionar mejores rendimientos.

Por otro lado, un estudio de Mänsson y Landström (2006) sugiere una relación entre el crecimiento de redes y el crecimiento de las coinversiones. Mänsson y Landström muestran que el número de ángeles inversores suecos que realizaron alguna inversión sindicada creció entre 1992 y 2004 del 81% al 91%, periodo en el cual según este mismo estudio aumentaron significativamente el número de redes de ángeles inversores en Suecia. El estudio también indica que el 77% de las inversiones que los ángeles de la muestra de 2004 realizaron en los últimos 5 años fueron sindicadas. Como consecuencia de todo lo anterior, este mismo estudio presenta un aumento del número de inversores pasivos que ha pasado del 7% en el estudio de Landström (1992b) al 25% en 2004.

Para finalizar simplemente señalar que existen numerosas evidencias de coinversión, así, por ejemplo, en Dinamarca un 66% de los ángeles coinvierten con otros inversores (Gullander y Napier, 2003a) un porcentaje que asciende hasta el 88% en los ángeles argentinos (Pereiro, 2001).

Formación y contacto con otros ángeles inversores

Formación

La formación es, sin duda alguna, un elemento clave para argumentar una relación positiva entre la existencia de RAIs y una mayor propensión de los individuos a convertirse en ángeles. Evidentemente, no basta con atender a un curso para ser un ángel, se requieren otras muchas condiciones como, por ejemplo, disponer de suficientes recursos económicos, pero no es menos cierto que algunos individuos ricos se plantearían convertirse en ángeles si pudieran obtener la formación necesaria (Freear, Sohl y Wetzel, 1994).

Por otra parte, trabajos como los de Prowse (1998) evidenciaban que muchos de los ángeles inversores parecían ser relativamente poco sofisticados en la selección de sus inversiones y menos aún en la protección de las mismas ya que a menudo aceptaban cláusulas que no garantizaban la protección adecuada de estas inversiones. Precisamente por eso, una de las funciones a las que

Prowse (1998) otorga más valor en relación a las RAIs consiste en satisfacer la necesidad de formación que tienen muchos ángeles. En la misma línea, San José, Roure y Aernoudt (2005) señalan que muchos individuos que tienen potencial para convertirse en ángeles inversores carecen de una correcta comprensión del proceso de inversión, lo cual no les permite aprovechar las buenas oportunidades de inversión que se les puedan presentar.

En sus trabajos Aernoudt (2005a, 2005b) propone siete fórmulas para incentivar la inversión de los ángeles existentes y ampliar su número. Una de ellas es la creación de RAIs y la otra el establecimiento de centros de formación o academias dirigidas específicamente a los ángeles inversores y sobre todo a los ángeles vírgenes. En la medida en que las redes realicen o gestionen estas actividades de formación su papel será doblemente interesante en cuanto a conseguir un mayor número de ángeles activos.

La idea básica de este planteamiento es que el proceso de inversión no es sencillo, por eso los ángeles inversores necesitan disponer de una serie de habilidades y capacidades para poder entender y evaluar el riesgo de las diferentes oportunidades de inversión y poder gestionar todo el proceso de inversión una vez hayan detectado una buena oportunidad. Según San José, Roure y Aernoudt (2005) tanto los ángeles activos como aquellos individuos que plantean seriamente convertirse en ángeles están dispuestos a realizar cursos de formación para superar sus lagunas formativas en el proceso de inversión ángel. Además, San José, Roure y Aernoudt (2005, p. 161) señalan que los ángeles “valoran el estudio en profundidad de los temas, la organización de grupos

de trabajo para analizar los casos y un amplio marco para el intercambio de experiencias. A pesar de las limitaciones de tiempo, los ángeles valoran la formación continua y están dispuestos a seguir programas más estructurados y más largos que la mayoría de los que están disponibles en el mercado.” Aunque esta formación no tienen porqué ofrecerla las RAIs, la podrían ofrecer, por ejemplo, las universidades o las cámaras de comercio, parecería difícil y un tanto extraño que una entidad se dispusiera a impartir esta formación sin contar con el apoyo de una RAI, ya que son precisamente estas organizaciones las que mejor pueden evaluar las carencias y necesidades formativas de sus miembros (incluso de los potenciales) y organizar ellas mismas o bien encargar a otras organizaciones especializadas la realización de seminarios de formación para sus miembros. Asimismo, dependiendo de la tipología de la red, se puede proveer una formación más específica a sus miembros, así por ejemplo Sohl y Hill (2007) destacan que gran parte de las organizaciones de ángeles inversores dominadas por mujeres realizan muchos cursos y seminarios destinados a formar a las mujeres ángeles.

Actualmente, muchas RAIs contribuyen a la educación y la formación tanto de sus ángeles miembros como de los emprendedores, ofreciéndoles asesoramiento, jornadas específicas, escuelas de inversión y cursos especializados en temas como la negociación, la fiscalidad, la valoración y en el caso de los emprendedores temas de investment readiness. Un trabajo de Collewaert, Manigart y Aernoudt (2010) mostró que los emprendedores valoraban muy positivamente la tarea de las RAIs en

relación a la educación y entrenamiento que les proporcionaban. En este sentido, las RAIs pueden entrenar a los emprendedores en aspectos como la redacción del plan de negocios que deberán presentan a los posibles inversores. Luego, si la RAI cree que los ángeles inversores no son la fuente de financiación más adecuada para un determinado proyecto, puede trasladar la oferta de inversión a otros inversores, más adecuados. Finalmente, cabe añadir que el trabajo de Colomer, et al. (2008) sobre las RAIs españolas, destaca también la importancia de la formación, tanto a ángeles como a emprendedores, por parte de las RAIs españolas, aunque también se señala que esta es muy inferior a la ofrecida por las RAIs europeas.

Contacto con otros ángeles

Existen numerosas evidencias, especialmente en los Estados Unidos (Baty, 1964; Baty y Sommer, 2002; May, 2002), que los ángeles se registran en redes, grupos o clubes de ángeles por razones que van más allá de las financieras y entre ellas por el placer de compartir amistad, camaradería o, simplemente, entretenidas conversaciones con otros ángeles. Tanto es así que, por ejemplo, May (2002, p. 340) indica que en la carta de presentación del grupo Walnut Venture de Boston mostraba que los miembros debían ser "divertidos”.

Según May (2002) este deseo de compartir camaradería con otros ángeles podría ser la razón por la cual muchas organizaciones de ángeles han observado que las reuniones que se celebran alrededor de una comida suelen ser más provechosas que las demás. También, según May (2002), el grupo Dinners Club, con sede en el área de Washington DC, empieza todas sus reuniones con un encuentro social en el bar, para pasar posteriormente a una cena, antes de encontrarse con los emprendedores que vienen a presentar sus proyectos previamente seleccionados. Por su parte, Payne y MacArty (2002) indican que las tres redes californianas que forman parte de la Tech Coast Angels organizan cenas mensuales de sus miembros y en algunas semanas se realizan durante tres noches consecutivas. Asimismo, en Europa existen experiencias de contactos informales entre ángeles, concretamente, algunas redes danesas han desarrollado actividades para fortalecer el espíritu de equipo y la cooperación entre los ángeles de la red como excursiones en motos de nieve a Groenlandia y viajes a Nueva York para realizar encuentros con otros ángeles estadounidenses (Gullander y Napier, 2003b).

Aun considerando las diferencias culturales entre Cataluña y algunos de los países mencionados anteriormente, igualmente se considera que las RAIs pueden proporcionar a sus miembros la posibilidad de mantener contactos tanto formales como informales con otros ángeles y este factor puede redundar en una mayor satisfacción del ángel inversor.

Mejores rendimientos

La falta de información sobre el mercado ángel en general y sobre los rendimientos de los ángeles en particular provoca que no existan demasiadas evidencias en relación a si la pertenencia a un grupo,

red o sindicato de ángeles puede proporcionar una mayor o menor rentabilidad. Los pocos estudios que tratan sobre la rentabilidad de los ángeles inversores (como los de Lumme, Mason y Suomi, 1996; Mason y Harrison, 2002a; Wiltbank, 2005; Mänsson y Landström, 2006; Riding, 2008; Wiltbank, et al., 2009) no distinguen entre ángeles asociados a redes o grupos y ángeles que operan de forma autónoma. De todos los citados, probablemente el más interesante para esta tesis doctoral es el trabajo de Lumme, Mason y Suomi (1996), que analizó los rendimientos obtenidos por los ángeles inversores finlandeses y aportó varios resultados, dos de los cuales parecen muy interesantes. El primero es que los ángeles con más éxito en sus inversiones disponían de un mayor flujo de oportunidades de inversión y realizaron menos inversiones que los que tuvieron menos éxito. El