E l m odelo de gobernabilidad corporativa en Estados U nidos y el R eino U nido se fun da en una estructura de propiedad diluida que acusa poca participación accionaria cruzada. A consecuencia de la dispersión de la propiedad de las acciones hay sepa ración entre propiedad y gestión de las empresas, lo que da lugar a conflictos de agen cia. Predom ina en este sistem a una intensa negociación de las acciones y la restricción del control de las mismas por un único accionista (Vieira, 2001). E ste tipo de configu ración requiere que los accionistas cuenten con leyes de protección consistentes que contribuyan a una frecuente negociación del control de las em presas en un mercado que tiene gran liquidez (R abelo, 1998).
El m odelo anglosajón se caracteriza por ser un sistem a de control externo ( véase el cuadro III.2). La posibilidad de una oferta pública de adquisición hostil, por tanto, ejerce presión externa sobre el desem peño de los administradores. La forma priorita ria de apalancam iento de las com pañías es m ediante capital accionario, ya que el sis tem a bancario no m antiene relaciones de largo plazo con las firmas y no actúa en el m ercado de capitales, el cual constituye el locus básico de apalancam iento de las em presas (Vieira, 2001).
A unque este m odelo haya sido el más estudiado, tal vez por efecto de la im portan cia económ ica de Estados U nidos, se encuentra poco difundido a escala mundial. El R ein o U nido y Australia son dos de los pocos países que presentan un m od elo sim i lar en térm inos de la estructura de propiedad, la existencia de un m ercado activo de control corporativo y, al m enos teóricam ente, una com posición bien estructurada del consejo de administración. En el R eino U nido los inversionistas institucionales -en tre los que se destacan las aseguradoras- tienen aun más fuerza que en Estados Unidos: sus participaciones en las com pañías son m ayores y la regulación perm ite su inter vención directa en las em presas (A ndrade y R ossetti, 2004). En Australia, el elem ento más im portante en relación con la estructura patrim onial lo constituyen igualm ente los inversionistas institucionales, en particular, las instituciones financieras (Naugh- ton, 2002). Con todo, no están integradas en el sector productivo tan intensam ente com o en A lem ania y Japón.
G O B E R N A B IL ID A D C O R PO R A T IV A E N A M É R IC A L A T IN A 8 9
C u a d ro I I I . 2
C A R A C T E R Í S T I C A S D E L O S S I S T E M A S N A C I O N A L E S D E G O B E R N A B I L I D A D C O R P O R A T I V A
Sistem a Anglosajón Alem án Japonés Italiano
Tipo de sistema Control externo Control interno Control interno Control interno
Forma de
apalancamiento de recursos
Capital accionario
Débito Débito Débito
Foco de la gobernabilidad Mercado de capitales Corporaciones Red de transacciones Familia
Control accionario Disperso Concentrado
(bancos)
Concentrado (keiretsu)
Concentrado (familia)
Propiedad y gestión Separación Superposición Superposición Superposición
Separación entre derecho de voto y derecho a flujo de caja
Baja Muy frecuente
(participación accionaria cruzada) Muy frecuente (participación accionaria cruzada) Muy frecuente (pirámides y clases distintas de acciones)
Conflicto típico Agencia Expropiación Expropiación Expropiación
Liquidez del merca do de capitales
Alta Baja Baja Baja
Frecuencia de la negociación de los derechos de propiedad y control
Alta Baja Baja Baja
Leyes de protección para los accionistas minoritarios
Fuertes Débiles Débiles Débiles
Fuente: C. Oliveira, “ Avaliagäo das boas práticas de governanga corporativa no Brasil” , Río de Janeiro, Cadernos Discentes Coppead, N° 3, pp. 18-31, 2000; E. R. Vieira, ‘‘Análise da Forma de Atuagäo dos Fundos de Pensäo
Brasileiros: Condicionantes Estruturais” , Uberlándia, Instituto de Economía, Universidade Federal de Uberlándia (dissertagáo de mestrado), 2001; A. Naughton, Corporate Governance: an International Perspective, Southeoast, Griffith University, 2002; A. C. Pimenta, “ Corporate Governance” , Washington D.C., School of Business and Public Management (Minerva Papers), 2002; A. Aganin y P. Volpin, “ History of Corporate Ownership in Italy” , Bruselas, European Corporate Governance Institute (Finance Working Paper, 17/2003), 2003. (Con adaptaciones).
E n A lem ania la estructura patrimonial es más concentrada que en Estados U n i dos y el R ein o U nido. D e acuerdo con López-de-Silanes (2000,2002) la participación de los tres m ayores accionistas en las 10 m ayores empresas no financieras de capital privado en A lem ania era de 50%, contra 15% en R eino U n id o y 12% en E stados U nidos. E l m od elo alem án, por tanto, está basado en el control interno, es decir, en la presión ejercida por los bancos sobre los gerentes. D e hecho, el sector bancario no sólo actúa com o fuente de capital, sino que tam bién participa en el control de la firma. Los bancos tienen presencia en el consejo de adm inistración de las empresas por efecto de su propiedad de acciones o por su condición de representantes de otros accionistas (Pim enta, 2002). Por m edio de este últim o m ecanism o pueden controlar una em presa sin tener acciones en ella. En esta situación actúan más com o acreedores que com o representantes de los accionistas. La principal forma de apalancam iento de recursos es m ediante el crédito bancario de largo plazo, lo que establece una relación duradera entre las em presas y las instituciones financieras.
E l poder de los bancos en el m od elo alem án de gobernabilidad corporativa hace que los accionistas privados rara vez tengan participaciones relevantes en las em pre sas. Otros inversionistas institucionales, com o fondos de pensiones o aseguradoras, igualm ente asumen un papel secundario en la propiedad accionaria (H itt, Ireland y H oskisson, 2001). En términos de gobernabilidad corporativa el conflicto básico que se identifica es del tipo de expropiación, aunque los agentes en conflicto son los acree dores (bancos) y los otros accionistas. Por efecto del poder de los grandes accionistas en los sistemas de control interno, se dispone de una cantidad relativam ente pequeña de acciones para la negociación en el m ercado de capitales, lo que limita la liquidez (Vieira, 2001). Otra consecuencia del poder de los grandes accionistas, por lo demás, es la debilidad de la legislación que protege a los accionistas minoritarios. En com paración con el m od elo anglosajón que está focalizado principalm ente en los intere ses de los accionistas, la gobernabilidad corporativa es entendida en un sentido más amplio, ya que busca un m ayor equilibrio de intereses entre accionistas, acreedores, em pleados y otras partes interesadas (A ndrade y R ossetti, 2004).
E l m od elo japonés presenta m ayor similitud con el m odelo alem án que con el an glosajón. Las sem ejanzas con A lem ania están en la concentración de la propiedad, la baja liquidez del m ercado de capitales, la poca importancia del m ercado de control corporativo, las débiles leyes de protección a los accionistas m inoritarios y la mayor amplitud del m odelo de gobernabilidad corporativa. En suma, los m odelos alem án y japonés se basan en sistem as de control interno, en los que la principal forma de apa lancar recursos es el crédito bancario.
Tal com o es el caso en A lem ania, los bancos en Japón cum plen un im portante pa p el en el financiam iento y en el m onitoreo de las grandes empresas. A fines de 2003 las instituciones financieras (principalm ente bancos y aseguradoras) controlaban 37,8% del valor de capitalización de las com pañías listadas en la B olsa de Valores de Tokio (A ndrade y R ossetti, 2004). E l banco que p osee la m ayor participación accio naria y es el principal acreedor m antiene una estrecha relación con la alta administra ción de la empresa. E n m uchos casos, las relaciones con los bancos se dan dentro de los grandes conglom erados japoneses denom inados keiretsu (H itt, Ireland y H oskis-
G O B E R N A B IL ID A D C O R PO R A T IV A E N A M É R I C A L A T IN A 91
son, 2001), los cuales constituyen grupos económ icos de tipo asociativo, a diferencia de los que predom inan en Italia y en A m érica Latina, que son de tipo jerárquico.
A pesar de las semejanzas con el esquem a alem án, el m od elo japonés de goberna- bilidad corporativa exhibe im portantes peculiaridades. Según Oliveira (2000), en Ja pón la parte interesada principal no sería el accionista o el grupo controlador: la red de negocios tendría una extensión mayor. Las participaciones accionarias cruzadas son una táctica defensiva contra el oportunism o de los agentes y las ofertas públicas de adquisición, al m ism o tiem po que preservan las relaciones de largo plazo. E s muy frecuente tam bién la existencia de consejos de administración interrelacionados. N aughton (2002) destaca que las em presas cotizadas en bolsa p oseen extensas inte- rrelaciones patrim oniales con bancos, aseguradoras, proveedores, clientes y firmas afiliadas. Esas participaciones accionarias cruzadas se m antienen a largo plazo y sólo se deshacen en casos extremos. Tomando A sia en conjunto, puede observarse que pi rámides y participaciones accionarias cruzadas son m uy com unes, aunque en con traste el uso de clases distintas de acciones resulta limitado.
El m odelo italiano de gobernabilidad corporativa es el que presenta m ayores si militudes con la situación predom inante en A m érica Latina. La industrialización ita liana después de la Segunda Guerra M undial tam bién fue liderada en gran m edida por empresas estatales que, en su mayoría, fueron privatizadas a lo largo de los últi m os 20 años. E l grado de concentración tam bién es relativam ente elevado. Se estima que en Italia 95% de las 500 m ayores em presas no financieras tienen un accionista con más de 50% del capital con derecho a voto. La participación de los tres mayores accionistas en las 10 mayores em presas no financieras de control privado es del orden de 60%.
A ganin y Volpin (2003) señalan algunas características centrales del m odelo italia no de gobernabilidad corporativa: a) la propiedad accionaria está bastante concentra da en m anos de grupos familiares; b) es frecuente la utilización de pirámides; c) la le gislación relativa a la protección de los accionistas m inoritarios resulta débil; d) los beneficios privados de control son altos y los accionistas m inoritarios son usualm ente expropiados; y e) el m ercado de capitales está poco desarrollado. Según Battaggion y Tajoli (2000) el núm ero de em presas listadas en bolsas de valores en Italia era equiva lente al 11% del observado en el R eino Unido.
El m odelo italiano es del tipo de control interno. A diferencia del m odelo alemán, los bancos prácticam ente no tienen participación accionaria en empresas no financie ras, lo que ocasiona algunos problem as al dificultar las relaciones de débito de largo plazo o el desarrollo del capital de riesgo (R abelo, 1998). Por otra parte, la participa ción de otros inversionistas institucionales, com o fondos de pensiones y fondos m u tuos, no parece relevante (Battaggion y Tajoli, 2000).
En las em presas transadas en la B olsa de valores de M ilán la participación prom e dio del m ayor accionista en el total de acciones con derecho a voto era de 45% en 1947,55% en 1987 y 48% en 2000 (A ganin y Volpin, 2003). A pesar de los cambios, se m antiene la alta concentración patrimonial. Esta característica resulta aun más acen tuada si se considera el uso de pirámides. E n función de éstas, la fracción de los d ere chos de control en poder del m ayor accionista, considerando el total de los votos con
trolados directa e indirectam ente, era de 49% en 1947,60% en 1987 y 58% en 2000. Por tanto, entre 1947 y 1987 la separación entre los derechos de voto y los derechos de flujo de caja aum entó. E n 1974 la legislación perm itió la em isión de acciones sin derecho a voto.