INTRODUCCIÓN TEÓRICA:
Las empresas que cotizan en bolsa suelen ser emprendimientos grandes y establecidos, con volúmenes importantes de ventas y una calificación crediticia mucho mejor que la que podría lograr una empresa más pequeña; esta última, es más vulnerable a las fluctuaciones del contexto y a su propia operatoria interna que las primeras. El riesgo por tamaño denota la vulnerabilidad que tiene una empresa pequeña respecto de una empresa grande, que suele estar mejor establecida, con clientes y cash-flow estables, y con los recursos financieros suficientes como para capear temporales que la pequeña no estaría en condiciones de soportar. Como resultado, el riesgo, y por lo tanto, el retorno de
una empresa pequeña es mayor que el de una empresa grande.
Este efecto se produce también entre empresas cotizantes. Si se miden
los retornos de las empresas que cotizan en bolsa más pequeñas contra el retorno de las medianas o grandes, se verifica que las primeras rinden más, es decir, son más riesgosas que las segundas. En la práctica, esto implica que en el caso de la empresa más pequeña debe agregarse una prima de riesgo a la tasa
de descuento, que naturalmente deprime el valor del negocio.12
A fin de analizar el impacto del efecto tamaño de la empresa en el rendimiento esperado de la misma, la literatura plantea dos alternativas. En primer lugar, se puede determinar el impacto del tamaño sobre el valor económico, observando las expectativas de riesgo consideradas por las entidades financieras para compañías pertenecientes a un mismo sector económico pero de diferente tamaño (capitalización bursátil). Esta diferencia puede medirse computando el diferencial entre las tasas de interés activas, que las entidades cobran para compañías de un mismo sector económico pero de
diferente tamaño. Para Gran Bretaña, por ejemplo, este spread entre tasas es
del orden del 1,4% al 4,5%. Para la Argentina, este diferencial varía con el tiempo, aunque se mantiene relativamente estable, con un promedio del 3%—
cifra que, al igual que en el caso británico, se aproxima al valor estimado para los
EE.UU. (4%) por los analistas americanos.13
En segundo lugar, para determinar el efecto tamaño en las empresas que cotizan en bolsa, se puede construir dos portafolios de empresas cotizantes de similar riesgo y diferente tamaño, y verificar si existe alguna diferencia apreciable y sistemática entre sus retornos.
ESTUDIO DE LA INCIDENCIA DEL EFECTO TAMAÑO DE LA EMPRESA SOBRE EL RETORNO ESPERADO DE LA MISMA
Como se dijo con anterioridad, medimos el riesgo total de un activo individual mediante la varianza de su rendimiento esperado, lo que nos da una idea de cuánto se alejan los rendimientos futuros de un activo respecto de su rendimiento esperado.
A su vez, dijimos que el riesgo total de un activo puede descomponerse en riesgo sistemático y riesgo asistemático.
El riesgo sistemático es aquel que afecta a todos los activos de la economía, y está compuesto por cambios en las variables macroeconómicas que suelen tener un ―efecto sorpresa‖ cuando la información no había sido anticipada por el mercado.
En cambio, el riesgo no sistemático es el que afecta a un solo activo o a un pequeño grupo de activos. Los ajustes típicos por riesgo asistemático son por
tamaño, tenencia accionaria minoritaria, y por iliquidez.14
Medimos el riesgo sistemático a través del Coeficiente de Determinación R2; y por diferencia (1-R2), calculamos el riesgo asistemático.
A fin de estudiar la incidencia del tamaño de la empresa en el retorno esperado de un activo, se analiza el tamaño de la varianza (riesgo total) que es explicado por el riesgo asistemático (1 – R2). Se trabaja con el sector bancario argentino por ser el sector con mayor número de empresas cotizantes en la B.C.B.A.
Si el tamaño de la empresa resulta significativo, un indicio de ello debería
verse reflejado en un mayor riesgo asistemático (1 –R2) para las empresas con
13 Pereiro y Galli, 2000. 14 Pereiro y Galli, 2000.
menor capitalización bursátil. Ello se pretende buscar en las compañías bancarias que realizaron oferta pública de sus acciones en la BCBA para el período de estudio comprendido entre el tercer trimestre del año 2002 y el primer trimestre del año 2010; el cual se analiza en el cuadro siguiente:
Nº Especie Compañía Alfa Beta Riesgo Sistemático R² Riesgo Asistemático (1 - R²) Estadístico t Nº Obser. Capitalización Bursátil al 31/08/2010 Capitalización Bursátil por Empresa / Capitalización Bursátil del Sector
1 GALI Banco de Galicia y Buenos Aires S.A. 0,027 1,116 0,25 0,75 3,028 30 3.317.727.240 11,97% 2 FRAN Banco Francés S.A. -0,011 1,125 0,64 0,36 7,062 30 5.712.247.909 20,62% 3 BHIP Banco Hipotecario S.A. -0,023 1,409 0,29 0,71 3,350 30 2.385.000.000 8,61% 4 BMA Banco Macro S.A. 0,026 1,152 0,71 0,29 8,299 30 4.172.271.735 15,06% 5 BPAT Banco Patagonia S.A. 0,043 1,004 0,38 0,62 2,197 10 3.568.702.584 12,88% 6 BRIO Banco Santander Río S.A. 0,004 1,022 0,26 0,74 3,110 30 8.552.443.486 30,87%
27.708.392.954 Fuente: Elaboración propia en base a datos de la BCBA (www.bolsar.com)
Betas Bursátiles - Sector Bancario Argentino
Para el caso del Banco Galicia y de Buenos Aires, el 75% del riesgo total del mismo se explica por el riesgo asistemático, en tanto que el 25% restante, lo explica el riesgo sistemático. Se observa que la relación entre las variables dependientes (cotización de las acciones de la empresa) y las variables independientes (cotización del índice MERVAL), gozan de significatividad estadística, debido a que el valor del Estadístico t, es mayor que 2 (3,028).
Se observa que para el Banco Galicia y de buenos Aires, Banco Hipotecario, Banco Patagonia, y Banco Santander Río, el riesgo total de los mismos se explica en mayor medida por el riesgo asistemático (75%, 71%; 62%; y 72%, respectivamente). En otras palabras, para las compañías indicadas, el riesgo asistemático es el determinante fundamental del riesgo total de las mismas, lo que puede explicarse en parte, por el efecto tamaño de la empresa.
Para las tres primeras compañías señaladas (Banco Galicia y de Buenos Aires, Banco Hipotecario, Banco Patagonia), coincide una alta proporción de riesgo asistemático con una baja capitalización bursátil relativa (11,97%; 8,61%; y 12,88%, respectivamente); lo que en parte se explica por el efecto tamaño de la empresa. Sin embargo, en el caso del Banco Santander Río, se observa una alta proporción de riesgo asistemático combinada con una alta capitalización bursátil (30,87%), lo que se contradice con la hipótesis que plantea que las empresas pequeñas presentan mayor proporción de riesgo asistemático.
Debido a la poca cantidad de empresas cotizantes en la BCBA, y sobre todo al reducido número de compañías cotizantes en un mismo sector económico; nos vemos imposibilitados de generalizar los resultados obtenidos.
RESUMEN DEL CAPÍTULO III
En el presente capítulo se estudió la validez de la utilización de betas sectoriales extranjeros para valuar empresas argentinas de capital cerrado a través del modelo CAPM. También se estudió la incidencia del efecto tamaño de la empresa en el rendimiento requerido para un activo.
El uso directo de betas sectoriales extranjeros asume que existe correlación aceptable entre los betas sectoriales extranjeros y los betas sectoriales de la economía Argentina.
Para realizar el estudio se analizó la significación estadística de la asociación entre los betas sectoriales de Argentina con los betas sectoriales de Chile, Brasil, México, Colombia, Perú, Venezuela y Estados Unidos. El período de estudio seleccionado fue el comprendido entre el mes de agosto del año 2005 al mes de agosto del año 2010.
Se calcularon betas sectoriales apalancados y desapalancados para cada una de las economías arriba indicadas, y se construyeron betas sectoriales ponderados por capitalización bursátil y por promedio simple.
La correlación máxima obtenida entre betas sectoriales argentinos y chilenos fue del 0,179; entre betas sectoriales argentinos y brasileros del 0,26; entre betas sectoriales argentinos y peruanos del 0,297; entre betas sectoriales argentinos y mexicanos del 0,43; entre betas sectoriales argentinos y americanos del 0,156 (BCBA-NYSE) y 0,251 (BCBA-NASDAQ).
Posteriormente, se realizó el pertinente contraste de hipótesis a fin de analizar la significación estadística de las correlaciones encontradas entre los betas sectoriales argentinos y extranjeros.
En ninguno de los casos analizados se encontró evidencia de asociación significativa entre los betas sectoriales argentinos y extranjeros.
Los resultados obtenidos coinciden con los alcanzados por Pereiro y Galli (2000), los cuales testearon la correlación existente entre betas sectoriales argentinos y americanos para el período 1997-1999 (frecuencia semanal),
concluyendo que para la serie de datos utilizada, no existe correlación
significativa entre los betas sectoriales americanos y argentinos15.
En el presente capítulo se analizó también la correlación parcial entre los betas sectoriales argentinos, brasileros y americanos, no encontrando correlación significativa entre los betas sectoriales argentinos y extranjeros, pero sí, entre los betas sectoriales brasileros y americanos.
Para el período de estudio y de acuerdo a la información analizada, debido a la falta de correlación significativa entre los betas sectoriales argentinos y extranjeros, se recomienda no utilizar betas sectoriales extranjeros para valuar empresas argentinas de capital cerrado a través del modelo CAPM, por los motivos arriba señalados.
En otras palabras, en base a los resultados obtenidos, se concluye que para el período de estudio no sería es válido diseñar una ecuación de transformación de betas sectoriales extranjeros en betas sectoriales argentinos, debido a la falta de correlación significativa entre los mismos.
15
Los resultados alcanzados por Pereiro y Galli (200) fueron: R2 = 0,104; R2 ajustado = 0,055; t Variable = 1,45; t Coeficiente = 1,89.