A la luz de la teoría analizada y considerando las características del modelo tipo “continental” es probable que la resolución de los conflictos de agencias que derivan en una política sub-óptima de inversiones, tengan algunos matices y variaciones que es necesario precisar y puntualizar. Chen (2002) encontró para las empresas holandesas una relación negativa entre las oportunidades de crecimiento y el ratio de endeudamiento, teniendo presente que estas corporaciones se caracterizan por el endeudamiento bancario y la alta concentración de la propiedad. Huang & Song (2006) encuentran la misma relación para las empresas pertenecientes a la economía China, situación similar a la encontrada por Pandey (2001) para las empresas de Malasia. En el mismo sentido De Andrés et al (2000) encuentran una relación negativa entre el ratio de endeudamiento y las oportunidades de crecimiento de las empresas españolas. Maquieira et al (2007) encuentran para las empresas chilenas una relación negativa entre las oportunidades de crecimiento y el financiamiento de corto plazo, lo que está en concordancia con la teoría de la jerarquía reflejando que las empresas que se enfrentan a posibles problemas de sub-inversión, prefieren agotar sus recursos propios (autofinanciación) y si disminuyen dichas oportunidades aprovechar el financiamiento de corto plazo. Azofra et al (2007) encuentran que las empresas españolas financian sus oportunidades de crecimiento con deuda, pero una vez que han agotado los recursos propios vía autofinanciación. Estas investigaciones muestran un predominio de la teoría de
la jerarquía en donde existe una relación negativa entre las oportunidades de
crecimiento y el ratio deuda a valor de activos Fama & French (2002.
La concentración de la propiedad hace que las empresas busquen el financiamiento bancario para mantener el control sobre la empresa y evitar el impacto negativo sobre los precios de las acciones La Porta et al (1998). La estructura de negocio tipo conglomerado y el gobierno corporativo bajo el esquema de pirámide, puede significar un freno el endeudamiento arriesgado Faccio et al (2001). Por otra parte, considerando las características del mercado, financiar los proyectos con deuda contribuye a la concentración de la
propiedad, manteniendo los derechos sociales de los controladores. Steward y Glassman (2001)
2.3 ENDEUDAMIENTO Y CARACTERISTICAS DE LOS ACTIVOS
Las características de los activos tienen un doble impacto sobre la política de financiamiento, por una parte la posibilidad de obtener financiamiento mediante garantías reales o tangibles y por otra parte las características de los activos que serán objeto del endeudamiento. Aspectos como el tamaño, vida útil o madurez de los activos, especificidad, tangibilidad y riesgo, resultan relevantes en el momento de evaluar las condiciones del financiamiento. Las características de los activos pueden contribuir a disminuir o atenuar los posibles costes de agencia y de transacción. Existe cierto consenso en que el tamaño y la vida de los activos fijos, facilita la obtención del financiamiento, especialmente en aquellos mercados con menor desarrollo Antoniou et al (2002), Huang & Song (2006) Pandey (2001), Maquieira et al (2007). La especificidad de los activos debe ser considerada como un coste adicional en el momento de buscar financiación u ofrecer garantías reales. Vilasuso & Monkler (2001). En la misma línea argumental Giannetti (2002) y Pandey (2001) señalan que en aquellos países donde existe una menor protección al acreedor, se limitará el financiamiento de activos no tangibles, obteniéndose créditos de menor plazo y con mayor presión sobre la tesorería de la empresa. El riesgo o la volatilidad de los activos es otro elemento a analizar con rigurosidad, ya que no existe consenso en relación a su impacto sobre la política de financiamiento, incluso contraviniendo alguna de las teorías clásicas dentro de las finanzas corporativas. Childs et al (2005) establece una relación positiva entre riesgo de los activos y financiamiento a corto plazo, lo que apoyaría la teoría de un “trade-off” entre riesgo y rentabilidad, solucionando en alguna medida el conflicto entre acreedores y accionistas, debido a que la empresa está dispuesta a asumir dicho riesgo de insolvencia porque generará los recursos suficientes y se verá obligada a realizar todos los proyectos con VAN positivo.
Ciertamente en mercados menos desarrollados la vía del endeudamiento sólo es posible si se ofrecen adecuadas garantías e informes financieros suficientemente transparentes que compensen el mayor riesgo, sin embargo, las empresas no siempre presentan activos tangibles, además pertenecen a mercados volátiles y la información financiera es limitada, lo que provoca una sub-valoración de los activos, generando mayores costes de agencia y transacción Maquieira et al (2007). Por otra parte a mayor tamaño, menor probabilidad de riesgo de insolvencia. Las empresas relativamente grandes están más controladas por los mercados financieros, generalmente están más diversificadas y proporcionarán más y mejor información.
Otro elemento interesante es la conformación de estructuras tipo conglomerados o grupos económicos, en donde los activos juegan un papel central, contraponiéndose dos visiones, por un lado el planteamiento que sustenta que el desarrollo de estos grupos económicos obedece al tamaño de sus activos Santiago-Castro & Brown (2006) y por otra parte que el desarrollo de estos conglomerados obedece al carácter indivisible de sus activos, propuesta que esta adquiriendo adherentes dentro del ámbito de la investigación corporativa Paredes & Sanchez (1994)
2.4 EFECTO SEGUIMIENTO Y CONTROL DEL ENDEUDAMIENTO
En mercados con propiedad atomizada, con directivos que no poseen una participación significativa en la propiedad de la empresa y endeudamiento representado por la emisión de bonos corporativos, es probable que existan conflictos de intereses entre los directivos y los accionistas o entre los accionistas y los acreedores. Dentro de este contexto surge la deuda como una forma de controlar o supervisar las acciones de los diferentes participes de la empresa, para evitar que se utilicen los recursos en forma ineficiente. Easterbrokk (1984). Moh´d et al (1995) señalan que si las empresas distribuyen sus recursos entre los accionistas, los directivos se verán obligados a recurrir al mercado. Los defensores de la teoría de la jerarquía plantean el seguimiento por parte del mercado como un “coste”, ya que el hecho de recurrir
al financiamiento externo obligará a informar sobre los proyectos futuros de la empresa y a cuantificar el riesgo del negocio Myers (1984), Myers & Majluf (1984), lo que realza la capacidad de supervisión del endeudamiento.
El problema de sub-inversión que enfrentan las empresas se puede resolver comprometiendo recursos propios o disminuyendo el ratio de endeudamiento, además de los efectos positivos de esta decisión sobre la imagen de la empresa Myers (1977). Pero existe otra corriente de pensamiento que señala que al emitir deuda de corto plazo favorecería el seguimiento del mercado y entregaría señales positivas de la capacidad de la empresa para generar recursos Childs et al (2005), Mao (2003). El problema de sobre-inversión que enfrentan las corporaciones se puede mitigar emitiendo deuda, lo que obligará a las empresas a liberar recursos y quedar sujetas a la fiscalización del mercado para evitar que los directivos se comporten en forma ineficiente Myers (1977) Jensen (1986), Childs et al (2005). Berger & Bonaccorsi (2006) encuentran que la deuda sirve para supervisar la gestión de los directivos y establecen una relación directa entre rendimiento empresarial y ratio de endeudamiento.
Inmediatamente surge la interrogante del valor fiscalizador de la deuda en mercados cuyas empresas presenta una fuerte concentración de la propiedad, la principal forma de financiamiento es el endeudamiento bancario y existen conglomerados o grupos económicos con estructuras de gobierno corporativo piramidal con un fuerte componente familiar. Resulta lógico pensar que cambia el foco de conflicto de intereses, ya que los directivos son importantes accionistas de las empresas, el endeudamiento bancario exige una serie de garantías y presenta ventajas en términos de seguimiento y control James & Smith (2000). Agosin & Pasten (2003) encuentran que uno de los factores que impulsaron el desarrollo corporativo de las empresas chilenas es el seguimiento realizado por los bancos. Por otra parte, Ang et al (2000) señalan que en aquellas empresas donde los gerentes tienen participación accionarial, la supervisión de los bancos contribuye a que disminuyan los problemas de agencia y tengan una menor duración en el tiempo.