The Suggested Solution Prototype 53

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras provenientes de las empresas J.P. Morgan y Merrill Lynch.

a _{Suma del diferencial promedio de las colocaciones de bonos y del rendimiento de los bonos a largo}

plazo del Tesoro de los Estados Unidos. El diferencial corresponde al estimado en el índice de eurobonos para Latinoamérica (Latin Eurobond Index, LEI).

b _{Índice LEI recalculado con ponderaciones fijas a noviembre de 2001.}

8 10 12 14 16

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 C o s to, en p o rc e nt a jes 4 8 12 16 20 Pla z o, en a ños Costo a/

Costo b/ (excluido Argentina) Plazo

a b

Gráfico II.18

AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE: DIFERENCIALES DE LOS BONOS SOBERANOS (EMBI) a

(En puntos básicos sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos)

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras provenientes de la empresa J.P. Morgan.

a _{Índice de bonos para mercados emergentes (Emerging Markets Bond Index, EMBI). Argentina: ELI PARL Index;}

Brasil: ELI PRBL Index; México: ELI PMXL Index; Perú: ELI PPRL Index; Venezuela: ELI PVNL Index; Uruguay: Yld Ytm Bid del bono soberano normal global con vencimiento en 2008; Chile: Yld Ytm Ask del bono soberano con vencimiento en 2009; Colombia: YTW del bono soberano global con vencimiento en 2009; República Dominicana: Yld Ytm Bid del bono soberano normal global con vencimiento en 2006.

Al igual que en años anteriores, en nueve países latinoamericanos y caribeños que realizaron colocaciones soberanas, una parte de los fondos resultantes se destinó a la amortización de deudas vencidas y el financiamiento del déficit fiscal. En Chile y México se emplearon, además, para prepagar deuda, en tanto que en Costa Rica, El Salvador, Perú y República

Dominicana se optó por utilizarlos también para sustituir deuda interna por externa, dadas las mejores condiciones crediticias vigentes; en República Dominicana contribuirán asimismo a engrosar las reservas internacionales. En los últimos años, en Brasil, México y Perú, los recursos disponibles se han destinado al canje de bonos Brady, operación que ha permitido recuperar A B 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 1 997 D ic 1 998 Ju n Se p Di c 1 999 Ju n Se p Di c 2 000 Ju n Se p Di c 2 001 Ju n Se p Di c 2 002 Fe b Ma r Ab r Ma y Ju n Ju l Ag o Se p Oc t No v Di c 2 003 Fe b Ma r Ab r Ma y Ju n Ju l 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 República Dominicana Uruguay Venezuela

Argentina (eje derecho) 0 200 400 600 800 1 000 1 200 199 7 D ic 199 8 Jun Se p Di c 199 9 Jun Se p Di c 200 0 Jun Se p Di c 200 1 Jun Se p Di c 200 2 Feb Mar Ab r Ma y Jun Jul Ag o Se p Oct No v Di c 200 3 Feb Mar Ab r Ma y Jun Jul 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 Chile Colombia México Perú

las garantías de esos bonos, lo que conlleva un ahorro para el gobierno, aparte de la mejoría de las condiciones crediticias. México, a mediados del 2003, concluyó el proceso de recompra del total de los títulos Brady (35.000 millones de dólares), emitidos en 1990 a raíz de la crisis de la deuda externa de los años ochenta.

Las condiciones del financiamiento externo, que a mediados del 2002 sufrieron un deterioro, a fines de ese año y en el primer semestre del 2003 tuvieron una importante recuperación. En efecto, el costo medio del financiamiento externo aplicable a las emisiones nuevas efectuadas por gobiernos de la región, que en el tercer trimestre del 2002 bordeaba el 14% anual –valor similar al de agosto de 1998, cuando se declaró la moratoria de la Federación de Rusia– se había reducido al 10% anual a mediados del 2003, nivel semejante al observado a comienzos del 2001, pero todavía superior al de comienzos de 1997. La reducción es atribuible a la disminución de los diferenciales que deben pagar los países de la región, ya que entre octubre del 2002 y junio del 2003 el rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro de los Estados Unidos se mantuvo estable en torno al 4% anual.

Entre junio y septiembre del 2002, período en que los inversionistas mostraron una mayor aversión al riesgo, hubo un generalizado aumento de los diferenciales soberanos en América Latina y el Caribe; así, el promedio regional superó los 1.000 puntos

básicos. Los bonos más afectados por esta escalada fueron los de Argentina, Brasil y Uruguay, dado que sus diferenciales ascendieron a niveles que reflejaban un virtual cierre del mercado voluntario. Sin embargo, a partir de octubre, se observó una disminución de los márgenes, también generalizada, que a mediados del 2003 aún proseguía. No obstante, sus niveles todavía se mantenían elevados en Argentina, Uruguay y Venezuela. Entretanto, en República Dominicana, el diferencial se duplicó en el primer semestre del 2003, ascendiendo a 830 puntos básicos, como resultado de la crisis bancaria. Así, el promedio de los bonos soberanos de la región a mediados de junio oscilaba en torno a los 600 puntos básicos, nivel bastante más bajo que el de mediados del 2002, cuando llegó a 900 puntos básicos.

Hay que destacar que los mercados siguen diferenciando a los países según sus condiciones crediticias, por lo que en algunos de ellos las tasas de interés siguen siendo onerosas. En cuanto a los plazos de vencimiento, en el primer semestre del 2003 no se observaron variaciones importantes con respecto a años anteriores y su extensión ha tendido a estabilizarse en torno a los nueve años, aún lejos del promedio de 15 años previo a la crisis asiática. En los últimos meses, prácticamente todas las colocaciones fueron realizadas en dólares, en lo que ha influido en parte la reciente y notoria apreciación del euro con respecto a esa moneda.

12.

La deuda externa regional

La deuda externa desembolsada bruta de América Latina y el Caribe ascendió a 727.000 millones de dólares en diciembre del 2002, monto prácticamente igual al de diciembre del año anterior, cuando había disminuido un 2% (véase el cuadro A-18 del anexo estadístico). En el 2003, en cambio, los pasivos externos se estarían incrementando, lo que situaría su magnitud en el rango de los 745.000 millones, volviendo así al nivel registrado en el 2000. En la mayoría de los países, este aumento se explica casi exclusivamente por un mayor endeudamiento de los gobiernos con organismos multilaterales, mientras que en otros se debe a atrasos en el pago de amortizaciones e intereses; solo en algunos países es imputable a un incremento de la deuda del sector privado. En el 2002, dados los problemas que enfrentaron los países latinoamericanos y caribeños para conseguir

financiamiento externo, la mayoría mostró variaciones poco significativas de sus pasivos externos, que incluso registraron una disminución nominal en ocho economías. Según estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, la deuda bancaria mostró la mayor retracción en el 2002, ya que su agregado regional disminuyó en términos nominales casi un 5%, lo que fue compensado en parte con mayor endeudamiento no bancario (principalmente bonos). Sin embargo, en algunos países los pasivos externos se acrecentaron de manera significativa. En Uruguay, el incremento fue del 42%, debido a los excepcionales compromisos adquiridos con organismos multilaterales, principalmente el Fondo Monetario; en El Salvador, del 27%, como resultado de la aplicación de una agresiva política de conversión de deuda interna por externa (títulos de deuda), orientada a disminuir las

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

a _{Estimaciones preliminares.}

presiones financieras a corto plazo; y en Ecuador, del 13%, producto de la expansión de la deuda privada. Entre los países que exhibieron un incremento moderado de los pasivos externos figuran Chile (endeudamiento privado, principalmente), Costa Rica (conversión de deuda interna por externa) y República Dominicana (aumento de los pasivos del gobierno).

En más de la mitad de los países de América Latina y el Caribe, en su mayoría con economías más abiertas que el promedio regional, los dos indicadores tradicionales de la carga de la deuda se mantuvieron en rangos prudentes. Entre los ocho países más endeudados se destacan Brasil, Perú y Bolivia, cuya relación deuda/ exportaciones ascendió al 300%. Pese a esto, es positivo constatar que en Brasil y Perú estos indicadores han tenido una mejoría sistemática desde 1999. En contraste, ambas relaciones sufrieron un deterioro en Ecuador y, sobre todo, en Uruguay.

Deuda / PIB Deuda / Exportaciones de bienes y servicios

0 100 200 300 400 500 600 700 800 Venezuela Uruguay Rep. Dominicana Perú Paraguay Nicaragua México Honduras Haití Guatemala El Salvador Ecuador Costa Rica Colombia Chile Brasil Bolivia Argentina 0 40 80 120 160 200 240 280 Venezuela Uruguay Rep. Dominicana Perú Paraguay Nicaragua México Honduras Haití Guatemala El Salvador Ecuador Costa Rica Colombia Chile Brasil Bolivia Argentina

En el 2002, Argentina redujo su deuda externa un 4% –pese a la acumulación de 4.300 millones de dólares de intereses atrasados de la deuda pública– como resultado de los pagos netos a organismos multilaterales y a la cancelación parcial de deudas del sector privado. El gobierno de Argentina declaró la moratoria unilateral de su deuda con acreedores privados a fines del 2001, pero ha seguido honrando sus compromisos con los acreedores multilaterales. El país necesita reestructurar los pagos de amortizaciones e intereses morosos de su deuda pública externa en condiciones que incluyan descuentos apreciables, plazos de vencimiento prolongados y tasas de interés que permitan un servicio de la deuda sostenible a mediano y largo plazo. El gobierno anunciaría una propuesta para el canje de deuda externa en septiembre próximo, en la que se contempla la refinanciación de bonos por más de 50.000 millones de dólares.

Gráfico II.19

AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE: INDICADORES DE LA DEUDA EXTERNA BRUTA TOTAL, 2002 a

(En porcentajes)

En cuanto a la deuda externa privada, algunas empresas argentinas están recurriendo a una reciente modificación en la ley local de quiebras para simplificar su cancelación. Las compañías han presentado la propuesta de reestructuración de deuda bajo el acuerdo preventivo extrajudicial (APE), que permite al deudor llegar a un acuerdo extrajudicial con la aprobación de

solo dos tercios de sus acreedores. En el 2002, el gobierno modificó la ley de quiebras de la Argentina con el fin de que dichos acuerdos se apliquen a todos los acreedores, y no solo a aquellos comprometidos en la creación del nuevo acuerdo. Un precedente al respecto lo constituye la iniciativa de una compañía de telecomunicaciones (con deuda financiera incumplida

por casi 3.200 millones de dólares), que ha propuesto utilizar el acuerdo mencionado para canjear deuda antigua por deuda nueva, con un descuento cercano al 50%.

A fines del 2002, el gobierno de Nicaragua llegó a un acuerdo con el Fondo Monetario, según el cual, en la medida en que se cumpla el programa previsto, podrá tener nuevamente acceso a los flujos de cooperación financiera internacional y así llegar al “punto de culminación” en el marco de la Iniciativa para la reducción de la deuda de los países pobres muy endeudados (PPME), lo que se traduciría en un alivio del endeudamiento externo. También Honduras, al cumplir las metas estipuladas en su nuevo acuerdo con el Fondo Monetario, podrá acogerse a la Iniciativa mencionada, con similares resultados.

En mayo del 2003, el gobierno de Uruguay concretó un canje de deuda soberana con sus acreedores. Las autoridades les propusieron efectuar un canje “amigable”, de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, que contemplaba una prórroga de cinco años de los vencimientos de los títulos soberanos, manteniendo la moneda original del contrato y sin merma de capital ni reducción de intereses. La propuesta se dirigió a acreedores que, en conjunto, poseían documentos por un valor nominal de 5.200 millones de dólares, de los que 3.500 millones correspondían a títulos externos y el saldo, a títulos internos. En mayo, la gran mayoría de los acreedores había aceptado la proposición, con lo cual se redujo la presión del servicio de la deuda para los años próximos. Los organismos multilaterales de crédito quedaron al margen de este acuerdo.

B. Política económica

28 En la región hay casos de países que tienen acuerdos en curso con el Fondo Monetario (Brasil), otros en que estos se suscribieron durante el año 2002 (Ecuador, Nicaragua, Uruguay) y, por último, están aquellos donde los acuerdos se irán cerrando en el 2003 (Bolivia, Guatemala). En medio de su crisis, Argentina logró firmar un acuerdo de corto plazo, en espera de que el nuevo gobierno negocie uno de mediano plazo, también en el curso del 2003.

1.

Política fiscal

La política fiscal del bienio 2002-2003 se ha llevado adelante en un difícil escenario macroeconómico, tanto interno como internacional. En algunos casos, el debilitamiento del dinamismo de Estados Unidos y la declinación de los términos de intercambio en las economías no petroleras han contribuido al agravamiento de la situación. En los países más endeudados, la volatilidad de los mercados de capitales, el deterioro de las condiciones financieras internacionales y la consiguiente restricción que han debido enfrentar los sectores públicos han sido las notas distintivas.

Tal como se señaló en el “Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe, 2002”, en esta particular coyuntura, la política fiscal perdió grados de libertad en la mayoría de las economías de la región, aun cuando esa apreciación surge tras promediar trayectorias muy distintas. Esto es ilustrado por el hecho de que la mayoría de los gobiernos se encuentra ejecutando o negociando programas con el Fondo Monetario Internacional en los que se contemplan definiciones de política fiscal de carácter restrictivo y que podrían profundizar los efectos del ciclo económico.28 _{Por su parte,}

las circunstancias macroeconómicas han afectado, directa o indirectamente, a los ingresos fiscales de casi todos los países de la región y acrecentado la demanda de políticas asistenciales.

La política fiscal ocupa un lugar cada vez más protagónico en las agendas de los países de la región, cuyos gobiernos se encuentran, en el año 2003, procurando llevar adelante diversas políticas tendientes a mejorar sus resultados fiscales, ya sea mediante programas de reducción de gastos primarios o de aumentos de la presión tributaria (por la vía de reformas o mejoras administrativas). Si bien el manejo fiscal en coyunturas como la presente demandaría el uso de instrumentos propios de una política fiscal expansiva,

pocos países mostraron en los años precedentes un manejo fiscal que les hubiera permitido un mayor margen de maniobra respecto de la política fiscal actual. El debate sobre el uso de este tipo de instrumentos comenzó a tornarse más vehemente una vez desatada la crisis del sudeste asiático. En muchos de los países de la región, para introducirlas fue necesario lograr previamente una situación de equilibrio fiscal, que tuvo que alcanzarse en forma simultánea con la coyuntura recesiva. En los pocos casos en que la política anticíclica obedecía a un diseño previo (Chile es el ejemplo más claro), la prolongada permanencia de la presente recesión lleva a poner en duda que los excedentes acumulados para hacer frente a la crisis hayan sido suficientes.

Por otra parte, las diversas reformas estructurales llevadas a cabo durante los años noventa no han logrado dotar a los gobiernos de sectores públicos más solventes ni dar solución a los problemas derivados de los altos niveles previos de endeudamiento. Por el contrario, muchas de esas políticas han servido para demorar reformas necesarias, al generar situaciones de solvencia transitoria potenciando el resultado de un ingreso de capitales importante (algunas privatizaciones); otras han agravado los desequilibrios fiscales (las reformas previsionales en algunos países), reducido los recursos (aperturas de la economía acompañadas de rebajas de aranceles) o intensificado las presiones conducentes a la elevación del nivel de las erogaciones (descentralización).

a) Rasgos generales de la política fiscal

Dada la diversidad institucional en la organización de los países que integran la región, es difícil encontrar un indicador que refleje la sumatoria de situaciones en materia fiscal. No obstante, como una primera

aproximación a la evolución fiscal de los últimos años, se centrará el enfoque en las cuentas de los gobiernos centrales.29 _{El déficit global de ese nivel (en su promedio}

simple) exhibe una mínima mejora entre el 2001 y el 2002, ya que pasa del 3,3% al 2,6% del PIB, mientras

que la variación del promedio de los resultados primarios fue del -0,7% al -0,1 % del PIB (véase el cuadro II.4).30

Resulta relevante señalar que, para ambos indicadores, los registros del año 2001 habían sido los más deficitarios de los últimos 10 años.

Cuadro II.4