Training vs Development

La cuestión de la financiación de la inversión para fortalecer la capacidad productiva en los países en desarrollo plantea cuestiones empíricas y teóricas con importantes consecuencias para las políticas. Desde una perspectiva macroeconómica, las fuentes de financiación internas son más adecuadas y cuanti- tativamente más importantes que las externas. Sin embargo, estas últimas pue-

den contribuir de manera decisiva al fomento de la inversión y el crecimiento en varios países pequeños y países menos adelantados y de renta baja debido a los problemas estructurales es- pecíficos de esos países. Desde el punto de vista de las empresas, la autofinan-

ciación con los beneficios no distribuidos es la fuen- te más importante y fiable de financiación de la inversión y los préstamos bancarios desempeñan una importante función complementaria. Las políticas destinadas a movilizar recursos para la inversión no deben restar importancia a estas fuentes de financia- ción de las inversiones, que se encuentran entre las más importantes desde un punto de vista empírico y estratégico. Esto puede ocurrir cuando los tipos de interés son demasiado altos debido a la aplicación de políticas monetarias y financieras basadas en la tesis

de que para que la inversión y el crecimiento aumen- ten es necesario que antes hayan aumentado el aho- rro de los hogares y las corrientes de capital extran- jero. La experiencia ha demostrado que esas políti- cas son contraproducentes: acaban reduciendo los beneficios empresariales por la disminución de la demanda agregada y el aumento de los costos de la financiación interna y, con ello, reducen la inversión interna, el crecimiento de la producción y la renta de los hogares.

Por lo general, las refor- mas financieras emprendidas por la mayoría de las economí- as en desarrollo y en transición en los años ochenta y noventa no lograron solucionar los pro- blemas de la ineficiencia y la falta de transparencia en la asignación del crédito, la segmentación del mercado y la elevada proporción de préstamos im- productivos en las carteras de los bancos. Rara vez condujeron a un aumento sostenido de los préstamos bancarios a empresas privadas, en especial a las pequeñas y medianas. Los países que llevaron a cabo una liberalización financiera más radical entraron en una dinámica de auge y depresión que, después de un crecimiento rápido y escasamente supervisado del crédito provocó un estancamiento prolongado de

Cuando los tipos de interés son demasiado altos, reducen los beneficios empresariales y contraen la inversión y los ingresos internos.

los préstamos bancarios al sector privado. También generó un gasto considerable para el erario público cuando los gobiernos vinieron al rescate del sistema bancario. Los rescates públicos y, en algunos casos, las reformas de los sistemas de pensiones, hicieron que aumentara la participación del sector público en el crédito total proporcionado por el sistema finan- ciero, que era precisamente lo contrario de lo que propugnaban inicialmente las

reformas financieras.

Tampoco se hizo reali- dad la previsión de que con la liberalización financiera y la apertura de los sectores finan- cieros nacionales a los bancos extranjeros habría más compe- tencia, que en última instancia reduciría los márgenes de

interés y el costo del crédito; por lo general, los márgenes y los tipos de interés de los préstamos han seguido siendo altos en detrimento de la financiación de las empresas y de la inversión. La gran diferencia entre los tipos de interés de los depósitos y las tasas de refinanciación de los bancos por un lado, y los tipos de interés de los préstamos por otro lado, han hecho que por lo general los bancos comerciales hayan considerado más rentable conceder créditos al consumo o para la vivienda, o comprar títulos del Estado, que otorgar préstamos a más largo plazo para proyectos de inversión o nuevas actividades empresariales. Esto se debe a que en este último caso suele ser más difícil evaluar el riesgo y a que los tipos de interés de los préstamos no pueden ser superiores a la rentabilidad

media de los proyectos finan- ciados con el préstamo. Las reformas financieras y el desa- rrollo del mercado de valores no han logrado reducir de manera significativa la seg- mentación del mercado finan- ciero. El acceso al crédito bancario ha dependido mucho

del tamaño de la empresa, por lo que especialmente las empresas jóvenes y a menudo innovadoras han encontrado graves restricciones financieras. La fi- nanciación procedente de los mercados de valores se concentra en grandes empresas privadas o entidades públicas.

Aunque estos resultados desalentadores pueden deberse en parte a la deficiente aplicación de las reformas y a las perturbaciones externas negativas,

el hecho de que distintos países hayan tenido pro- blemas similares en distintos momentos parece indi- car que hay problemas más fundamentales con el modo en que funcionan los mercados financieros. El comportamiento procíclico de estos mercados, su prolongada segmentación y el hecho de que no hayan logrado asignar créditos a los fines más pro- ductivos indican la existencia de "fallos intrínsecos

del mercado" que las reformas financieras no han logrado solucionar (Stiglitz, 1994). Sería poco realista esperar que problemas como la selección negativa, el riesgo moral, el carácter procíclico y la seg- mentación desaparezcan gra- cias a la liberalización y que el mundo real se adapte a los supuestos de un modelo teóri- co. No obstante, es posible formular políticas para hacer frente a los fallos del mercado. En particular, no es realista ni conveniente eliminar todos los tipos de discriminación del proceso de asignación de los créditos. El sistema financiero debe discriminar entre buenos y malos proyectos y entre prestatarios fiables y no fiables. La falta de discriminación es característica de las graves crisis financieras y mone- tarias, tanto en los casos de hiperinflación (prácti- camente todo el mundo obtiene crédito) como de deflación (casi nadie obtiene crédito) (Aglietta and Orlean, 1982). Pero los gobiernos pueden influir en el resultado de la discriminación disponiendo la provi- sión directa de crédito por las instituciones financieras públicas, incluidos los bancos sectoriales y los bancos de desarrollo, o interviniendo en los mercados financieros con la subvención de los in- tereses, la refinanciación de los préstamos comerciales o el suministro de garantías en apoyo de actividades estratégi- camente seleccionadas. Asi- mismo, es más realista gestio- nar la segmentación del mer- cado que formular políticas financieras que ignoren esa segmentación (Ocampo and Vos, 2008).

Para que los empresarios consideren la posibili- dad de emprender una inversión productiva y que los prestamistas potenciales financien esa inversión, además de que haya previsiones positivas de la de- manda y los beneficios, también es importante que los derechos de propiedad sean seguros. Pero lo que más importa desde una perspectiva de política financiera

Los gobiernos pueden influir en la discriminación financiera mediante la provisión directa de crédito por las instituciones financieras públicas...

... o interviniendo en los

mercados financieros en apoyo de actividades estratégicamente seleccionadas.

es dar acceso a las empresas a fuentes fiables, ade- cuadas y a bajo costo que permitan financiar inver- siones productivas. En la medida en que la disponi- bilidad de fondos, y en particular la cuantía de los beneficios no distribuidos por las empresas, es un factor determinante de la inversión, es probable que las medidas que aumentan la liquidez de las empre- sas estimulen la inversión. Algunas medidas posibles serían los incentivos fiscales, como el trato tributario preferencial para los beneficios reinvertidos o no distribuidos y las deducciones especiales por amorti- zación destinadas a acelerar la acumulación de capital y mejorar las capacidades productivas.

Los efectos de esas medidas en la inversión productiva pueden potenciarse alentando a los ban- cos a facilitar el crédito para la inversión. Los costos de financiación podrían reducirse con una política monetaria favorable a las inversiones respaldada por instrumentos adicionales como una política de ingre- sos encaminada a garantizar la estabilidad de los precios. En un proceso de

expansión monetaria controla- da pero orientada al creci- miento, es posible dotar al sistema bancario la liquidez necesaria para crear nuevo crédito a la inversión cuando no exista un ahorro previo.

Para que las empresas accedan a fuentes adecuadas de financiación de la inversión

productiva también puede ser necesario que en el proceso de asignación de créditos intervengan los bancos centrales y los bancos del sector público. La imposición de restricciones a los préstamos al consu- mo o para fines especulativos podría inducir a los bancos a conceder préstamos a más largo plazo para la inversión. En la medida en que los tipos de interés altos son reflejo de la percepción del riesgo, puede considerarse la posibilidad de que el Estado garantice los préstamos para financiar proyectos de inversión prometedores de empresas que, de lo contrario, pue- den ver muy limitado su acceso al crédito bancario a más largo plazo (o tal vez puedan obtener crédito sólo a un costo tan alto que haría inviable su inversión). Aunque el fracaso de un proyecto así financiado pue- de acarrear un determinado costo fiscal, éste tiene que compararse con el aumento total de las inversiones que sólo pueden hacerse gracias a la garantía, y con los efectos dinámicos en los ingresos (incluido el incremento de la recaudación fiscal) que la inversión adicional puede generar. También debe compararse

con el costo para el erario público de las grandes operaciones de rescate del sistema bancario que fue- ron necesarias cuando aumentó de manera incontrola- da el crédito al consumo y para fines especulativos en muchos países tras la liberalización financiera.

Hay que tener en cuenta que, desde la perspec- tiva de la financiación para el desarrollo, lo que importa no es sólo la rentabilidad microeconómica de los proyectos de inversión, sino también sus be- neficios externos que repercuten en la economía en general. Se considera que esta afirmación también es válida para los proyectos de infraestructura financia- dos con cargo al presupuesto del Estado o apoyados por los bancos de desarrollo. Sin embargo, es igual- mente razonable que los bancos de desarrollo y las instituciones financieras públicas especializadas en sectores específicos contribuyan a financiar activi- dades privadas productivas en el campo de la agri- cultura, la industria y los servicios, cuando esas actividades generan importantes beneficios exter-

nos y sociales, pero no pue- den obtener la financiación necesaria de las instituciones comerciales.

Para que esas considera- ciones influyan en la asigna- ción del crédito, podría hacer- se participar conjuntamente a bancos privados y públicos en la financiación de determina- dos proyectos de inversión. Mientras que el banco comercial aportaría sus cono- cimientos para evaluar la viabilidad de un proyecto desde la perspectiva del sector privado, la institución financiera pública se pronunciaría sobre los méritos generales del proyecto para promover el desarrollo, y al participar en la financiación reduciría los riesgos asumidos por el banco comercial. Hay varios prece- dentes de este tipo de arreglos en algunos países desarrollados durante la posguerra, en algunos países de industrialización tardía del Asia oriental y en las actividades del Banco Nacional de Desarrollo del Brasil. También podría servir para reforzar la finan- ciación pública con la privada y reducir el riesgo de clientelismo en ambas instituciones financieras.

A menudo el debate sobre el papel de los bancos públicos y los bancos de desarrollo se ha centrado no tanto en sus méritos económicos como en el argumen- to de que la propiedad estatal y la existencia de ban- cos nacionales de desarrollo pueden crear un clima más propicio a la corrupción y el clientelismo. Está

La imposición de restricciones a los préstamos al consumo o para fines especulativos podría inducir a los bancos a

conceder préstamos a más largo plazo para la inversión.

claro que los bancos públicos y de desarrollo pueden desempeñar su función en pro del desarrollo sólo si se rigen por normas estrictas de rendición de cuentas. Por otra parte, la experiencia con la liberalización y la privatización del sector financiero muestra que la propiedad privada no garantiza por sí sola una mejor gestión empresarial. Los bancos privados no son inmunes a la corrupción ni al

clientelismo, especialmente si están vinculados a conglome- rados que reciben de ellos gran parte de su financiación.

La reglamentación y su- pervisión adecuadas del sector financiero, y en particular la vigilancia efectiva de la deuda en moneda extranjera, es esen-

cial para que los balances generales de las instituciones financieras sigan siendo positivos. Unas normas es- trictas de transparencia empresarial y unas reglas claras y uniformes para la obtención de crédito en el extranjero también contribuirían a impedir las posi- ciones especulativas en divisas en los balances gene- rales del sector no financiero.

Las estructuras de gestión de las instituciones financieras públicas deberían estar concebidas de manera que los beneficios directos e indirectos que generen sus actividades beneficien a la economía en su conjunto (y durante un período más largo que el normalmente previsto por el sector privado para maximizar beneficios). Además, los beneficios debe-

rían compensar con creces las ineficiencias que pueda gene- rar su naturaleza política. Sin una intervención proactiva del Estado, es poco probable que puedan remediarse las conse- cuencias no deseadas de los fallos del mercado y la seg- mentación del sistema finan- ciero. En lugar de ignorar las constantes imperfecciones y la segmentación del mercado financiero, una política proactiva podría crear nuevos canales para financiar actividades (como las manufacturas, la agricultura y la infraestructura) y actores (como las empresas pequeñas e innovadoras) importantes desde el punto de vista económico y social que de lo contrario ten- derían a quedar marginados. ■

Notas

1 También influye en los beneficios empresariales la

política cambiaria (UNCTAD, 2007). El crecimien- to de la competitividad internacional gracias a un ti- po de cambio real adecuado puede contribuir a la obtención de mayores beneficios mediante el au- mento de la participación en el mercado de exporta- ción y/o el incremento de los márgenes de beneficio, que a su vez crean capacidad adicional para la fi- nanciación interna de nuevas inversiones.

2 Chamon y Prasad (2007) se basan en datos proce-

dentes de encuestas en hogares, y no en datos de las cuentas nacionales como el gráfico 4.1.

3 Algunos autores han destacado estas diferencias

proponiendo una distinción entre las economías en las que los bancos creadores de dinero juegan un papel fundamental (denominadas "economías de

descubierto") y aquellas en las que son más impor- tantes los mercados de capitales ("economías de mercado de capitales") (Hicks, 1974). Más recien- temente, la evolución de la actividad bancaria ha tendido a desdibujar los límites entre la financiación directa e indirecta (FMI, 2006). Aparte de su fun- ción tradicional como comerciantes de bonos y va- lores, muchos bancos han "titularizado" parte de sus activos (es decir, han emitido valores respaldados por préstamos bancarios) con objeto de distribuir los riesgos crediticios entre otros agentes. No obstante, esto no debería llevar a la conclusión precipitada de que han desaparecido las diferencias básicas entre los mecanismos financieros, en especial dado que la crisis provocada por las hipotecas de alto riesgo en los Estados Unidos ha demostrado que la titularización no

Es poco probable que puedan remediarse las consecuencias no deseadas de los fallos de los mercados financieros sin la intervención del Estado.

elimina el riesgo crediticio de los bancos y que una de sus labores fundamentales debe seguir siendo la gestión de esos riesgos.

4 La siguiente explicación de la generación de crédito a

partir de la nada se basa parcialmente en Dullien, 2008.

5 Gran parte de los estudios publicados sobre la fun-

ción de los bancos estatales (por ejemplo, La Porta, Lopez-de-Silanes y Shleifer, 2002) se centra en el papel que desempeñan en el crecimiento y el desa- rrollo financiero. Levy Yeyati, Micco y Panizza (2007) demuestran que las conclusiones que indican que la propiedad estatal afecta negativamente al de- sarrollo financiero y al crecimiento son mucho me- nos sólidas de lo que suele creerse y que los datos que apoyan la tesis de que la propiedad estatal de los bancos tiene un efecto causal negativo en el creci- miento se basan en la presunción poco realista de que no hay ninguna correlación entre la existencia de bancos públicos y el nivel de desarrollo financie- ro. Además, muestran que en los países en desarro- llo los bancos públicos reducen el carácter procícli- co de la asignación de créditos.

6 A este respecto, el desempeño financiero de los ban-

cos de desarrollo puede ser similar al de los fondos de capital riesgo. Gompers and Lerner (2001), por ejemplo, citan el muy desigual éxito financiero de las inversiones realizadas por la primera verdadera empresa de capital riesgo, American Research and Development (ARD), establecida en 1946. A lo lar- go de sus 26 años de existencia como entidad inde- pendiente, casi la mitad de sus beneficios provino de una sola inversión. Estos autores señalan asimismo que los beneficios medios anuales de los inversores en fondos de capital riesgo en los Estados Unidos fluctuaron enormemente entre mediados de los años setenta y finales de los años noventa y fueron casi inexistentes en la segunda mitad de los años ochenta.

7 Véase el sitio web del BNDES en: http://www.bndes.

gov.br.

8 En 1996, el Gobierno adoptó la Ley del banco cen-

tral, por la que se reorganizó la estructura adminis- trativa del banco central y sus sucursales provincia- les con objeto de debilitar la influencia de los go- biernos provinciales en las decisiones adoptadas por las sucursales del banco central y, por consiguiente, en los bancos comerciales locales. Al mismo tiem- po, los cuatro grandes bancos estatales centralizaron en Beijing sus decisiones sobre la concesión de préstamos y adoptaron un sistema de vigilancia in- formatizado para impedir que los gobiernos provin- ciales y municipales ejercieran una influencia inde- bida en esas decisiones. Asimismo, el Gobierno chi- no estableció empresas estatales de gestión de acti- vos para que asumieran y liquidaran los préstamos improductivos e inyectó reservas de divisas en dos de los cuatro grandes bancos estatales para mejorar sus balances generales (Yu, 2008).

9 Según Mohanty y Turner (2008: 45), la proporción

de préstamos improductivos respecto de los préstamos

totales disminuyó de un 22,4% en 2000 a un 10,5% en 2005.

10 Por ejemplo, en la reunión celebrada por el G-8 en Potsdam en 2007 se publicó un plan de acción para establecer mercados locales de bonos en las econo- mías de mercado emergentes y los países en desa- rrollo (véase en Turner, 2003, un panorama general normativo de las cuestiones relativas a los mercados de bonos en los países en desarrollo).

11 La posibilidad de sustitución perfecta entre distintas fuentes de financiación de las inversiones había sido sugerida por el Teorema de Modigliani-Miller (1958). Según este teorema, la estructura y política financieras carecen de pertinencia para la inversión real, ya que no tienen efectos importantes en el valor de una empresa ni en el costo o disponibilidad de capital. Para que el teorema funcione, el mercado de capital debe ser perfecto (es decir, competitivo, sin fricciones y completo), "de manera que el riesgo ca- racterístico de cada valor emitido por una empresa pueda corresponderse con la adquisición de otro va- lor o cartera existentes o con una estrategia comer- cial dinámica" (Myers, 2001: 84). No obstante, una