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En aras de la sistematización, en la interpretación de los resultados presentados en el apartado anterior relativos a las rupturas estructurales detectadas en la serie temporal de la prima de riesgo soberana, distinguimos tres períodos: el previo a la primera ruptura estructural al alza (en marzo de 2010), el comprendido entre la primera y segunda ruptura (en junio de 2013) y, finalmente, el posterior a la ruptura estructural a la baja61.

Período previo a 2009-10

En cuanto a la ruptura estructural al alza que se sitúa en marzo de 2010, el análisis de Pisani-Ferri (2012) ofrece una explicación coherente con este resultado. De acuerdo con el planteamiento de este autor con la creación del euro los especuladores, que tradicionalmente, habían centrado su atención en el riesgo de cambio, cambian su enfoque con la creación de la unión monetaria europea. A partir de ese momento los estados miembros tienen que adoptar una política económica coherente con el nuevo contexto y demostrar que pueden prosperar en dicho contexto de modo sostenible. El propio autor menciona el cambio de una vigilancia continuada por una exigencia de coherencia en el tiempo, indicando que cierta coerción no había desaparecido, sino cambiado de forma y de temporalidad.

En este sentido, antes de la creación del euro, los diferenciales de tipos de interés entre la deuda de distintos países reflejaba fundamentalmente la preocupación

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Ver apartado 1.5.2.

61 _{La interpretación realizada para el caso de la prima de riesgo, en gran medida sería extrapolable al caso} del ESI, no en vano, las rupturas estructurales detectadas en ambas series están muy próximas en el tiempo y son del mismo signo.

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por el riesgo de cambio. Por el contrario, después de la creación del euro, los spreads de la deuda soberana evalúan la solvencia de las mismas, e indirectamente, también pueden reflejar los riesgos de disgregación de la zona euro.

La verosimilitud de esta explicación se puede visualizar en el gráfico 9 en el que se observaba como el valor del spread cae drásticamente con la creación del euro y se mantiene estable a niveles históricamente bajos durante aproximadamente una década.

En suma, con la creación del euro se abre una especie de paréntesis (entre 1999 y 2008) en el que la influencia de los mercados en la política económica se atenúa. Este paréntesis se cierra en 2010, cuando los especuladores recuperan su actividad y los mercados vuelven a ser evaluadores estrictos de las políticas económicas de los estados miembros de la Eurozona.

Tal y como se ha comentado previamente, con el desencadenamiento de la última crisis y ya en el marco de la moneda única, los mercados comienzan a cuestionar la solvencia de determinados Estados, con lo cual cada uno de estos se ve de nuevo enfrentado al juicio de los mercados (Pisany-Ferry, 2012). En este contexto, la ruptura estructural al alza que se sitúa en marzo de 2010 es el reflejo de las dudas que los mercados albergan sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas españolas y/o sobre la viabilidad del conjunto de la Eurozona como unión monetaria. No en vano, a principios de este año se reconoce que el déficit público alcanzaba en España en 2009 el 11,9 % del PIB y coincidiendo con la época en la que se agudizaba la crisis griega y la amenaza de que esta se extiendiera al resto de la Eurozona.

Período 2010-13

Ante la evolución de los acontecimientos, la reducción de la prima de riesgo se convierte en uno de los objetivos prioritarios de los policy-makers nacionales en un primer momento y, posteriormente, también de las autoridades de carácter supranacional como es el caso del BCE.

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En este contexto, una de las primeras medidas que se adoptan para paliar el problema es incluir el principio de estabilidad presupuestaria en la Constitución Española. A pesar de que con la reforma se trata de convertir una promesa en un compromiso, la credibilidad que este le merece a los mercados es, cuando menos, limitada. En lo que se refiere a las limitaciones de la reforma constitucional, algunos de los elementos que podrían explicar el limitado alcance de la misma podrían ser los siguientes.

En primer lugar, cabe mencionar, tal y como señalan Abad y Hernández (2011) que el hecho de contemplar la posibilidad de que bajo ciertas circunstancias (desastres naturales, recesión económica o situaciones de emergencia extraordinaria) los límites que establece la norma pueden flexibilizarse, pueden erosionar la credibilidad del compromiso. Además, estos mismos autores destacan como limitación a la credibilidad de la norma (incluso más determinante que la anterior) el hecho de que no se establezca ningún mecanismo para garantizar el compromiso mediante el cual se le otorga prioridad absoluta al servicio de la deuda.

La aprobación de la reforma constitucional limita el margen de actuación de los estabilizadores automáticos y configura una política fiscal en la que pondera por encima de todo la consolidación fiscal y que, por lo tanto, tiene una orientación marcadamente restrictiva en línea con la política monetaria del BCE. En este sentido, si los mercados buscasen una combinación de política fiscal restrictiva y política monetaria expansiva, esta combinación no sería la óptima, especialmente desde el punto de vista de los intereses del capital financiero.

De hecho, estos pueden percibir la combinación de políticas como insostenible al ser conscientes de sus elevados costes internos asociados, haciendo posible que anticiparan una futura ruptura del euro con la salida de algunos países (dada la imposibilidad de que estos pueden recurrir a la devaluación de la moneda doméstica como medida palie el deterioro de la situación). La generación de este tipo de expectativas es un factor clave en el desencadenamiento de fuertes ataques especulativos

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contra la deuda soberana de estos países, ataques que acaban afectando al spread de la deuda soberana de países como España a niveles que difícilmente serían justificables atendiendo a la evolución de las variables económicas fundamentales.

Como se comentó en el punto 2.3.2, el BCE ante las dificultades de contener la prima de riesgo en las economías periféricas de la Eurozona, da un paso inicial importante en la orientación de la política monetaria con el mencionado anuncio de su presidente en julio de 2012 y con la puesta en marcha, prácticamente simultánea de un programa de compras de deuda pública denominadas en sus siglas en inglés OMT (Outright Monetary Transanctions).

Si bien la reacción inmediata a este anuncio fue una bajada de la prima de riesgo soberana, la mera coincidencia temporal de las señales que envía el BCE con el inicio de una evolución favorable de la prima de riesgo no permite demostrar la existencia de una relación causa-efecto. De hecho, conviene destacar que a pesar de que la actuación del BCE genera una reducción inmediata de la prima de riesgo, no se confirma el cambio estructural hasta un año después.

Además, la identificación de otros factores que potencialmente pueden tener influencia en esta variable, dificulta el aislamiento de la influencia de la política monetaria del BCE. Así, por ejemplo, el día 9 de julio de 2012 se hace público el de nominado Memorandum of Understanding (en adelante, MoU) del rescate del sistema bancario español62 por el cual el gobierno de España se liga con el de sus socios europeos, estableciendo las bases del proceso de rescate del sistema financiero español mencionado en el apartado 1.5.2. En virtud e este contrato se impone a España, a su sistema financiero y a su gobierno una serie de condiciones y reformas marcadas en un calendario y unos controles estrictos. Por lo tanto, este factor tampoco no es descartable como uno de los elementos que incide positivamente en la prima de riesgo soberana.

62 _{Ver http://www.bde.es/bde/es/secciones/prensa/infointeres/reestructuracion/. Acceso el 6 de septiembre} de 2015.

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No obstante, de estos resultados no se puede desprender la ineficiencia de esas medidas de política monetaria y fiscal objeto de estudio. Lo más que se podría afirmar es que fueron insuficientes para tranquilizar a los mercados y limitar el alcance de movimientos especulativos en los mercados de deuda soberana. Esta constatación, es coherente con la idea de que ante la presión de los mercados la peor opción pudiera se ofrecer una respuesta incompleta antes sus demandas.

Ruptura estructural a la baja en 2013

En línea con la argumentación precedente y dado que la ruptura estructural a la baja en la prima de riesgo soberana se detecta un año después del mencionado cambio de estrategia en la implementación de la política monetaria única, cabría analizar con detalle lo ocurrido entre el verano de 2012 y el de 2013.

Por un lado, en lo relativo a la política monetaria, en los meses de mayo y junio de 2013 el Consejo de Gobierno del BCE ofrece claros indicios de que está dispuesto a mantener los tipos de interés bajo durante el período de tiempo que sea necesario. Estas señales se confirman el 4 de julio de 2013, fecha en la que el BCE siguiendo adopta expresamente la denominada “forward guidance” (anuncio sobre la orientación futura de la política monetaria), anunciando formalmente que los tipos de interés se mantendrán en niveles bajos durante los meses sucesivos (Bletzinger y Wieland, 2013). Según Praet (2013) con este tipo de anuncio los mercados reciben un mensaje inequívoco de que la política monetaria no cambiaría de signo hasta que la recuperación económica se consolidase.

Aparte de la contribución a la reducción de la prima de riesgo que se pudiera derivar de la mencionada estrategia, una posible explicación podría tener que ver con la inestabilidad financiera en la economía por esas fechas. De esta forma en septiembre de 2012 se llevan a cabo los denominados test de stress que arrojan una estimación de la necesidad de capital para las entidades financieras españolas63, que serían completadas

63 _{Ver http://www.bde.es/f/webbde/SSICOM/20120928/background_ow280912.pdf. Acceso el 6 de} septiembre de 2015.

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fundamentalmente en el primer trimestre de 2013. Es más, de acuerdo con los plazos establecidos en el MoU (firmado el 20 de julio de 2012), antes de la fecha límite de finales de junio de 2013, un informe del Fondo Monetario Internacional confirmaba que la totalidad de las medidas consideradas como relevantes habían sido implementadas (FMI, 2014). En este sentido, la ruptura estructural puede verse como un refrendo de los mercados a que España ya ha realizado un esfuerzo de transparencia y saneamiento considerable de su sistema financiero.

Por otra parte, en marzo de 2013, el Consejo Europeo se compromete a concretar la unión bancaria estableciendo la hoja de ruta que debería conducir a la misma. En particular, se alcanza un acuerdo sobre la creación de un Mecanismo Único de Supervisión adoptado en abril de 2013 que establece la base de la unión bancaria, como parte integrante de la UEM64. Esta media supone un paso importante frente a una posible fragmentación e la incertidumbre del sistema financiero, que como se vió en el apartado 2.4, perjudica a la evolución de la prima de riesgo soberana. Entre otras cosas, la denominada unión bancaria se entiende como garante de la estabilidad financiera, rompiendo el vínculo entre riesgo bancario y riesgo soberano.

En definitiva, si se asume una reacción inmediata de la prima de riesgo soberana ante cualquier alteración de los factores que inciden sobre la misma, los lags de efectos de la política económica sobre esta variable se puede considerar que no son significativos y de esta forma de los resultados obtenidos para las rupturas, no se puede inferir que en el caso de España, tanto la reforma del artículo 135 de la Constitución Española como las declaraciones de Mario Draghi en defensa del euro tuvieran un efecto que repercutiese de forma duradera sobre el patrón de comportamiento de la serie temporal de la prima de riesgo.

64 _{Ver http://www.europarl.europa.eu/atyourservice/es/displayFtu.html?ftuId=FTU_4.2.4.html. Acceso el} 6 de septiembre de 2015.

- 125 _- 2.7. Conclusiones

El estudio de las propiedades de las series temporales de la prima de riesgo soberana española y del ESI arroja unos resultados interesantes que tienen implicaciones, tanto para el estudio posterior de la naturaleza de las relaciones entre estas variables y los “fundamentales” económicos seleccionados, como para la evaluación de los efectos de determinadas medidas de política económica.

En lo que respecta a la prima de riesgo de la deuda soberana, un análisis basado en un horizonte temporal de largo plazo revela que la serie es no estacionaria con orden de integración I(1), esto es, con una raíz unitaria. En ella se identifican los dos periodos de ruptura, que coinciden, respectivamente, con la etapa de la verificación de las condiciones de convergencia de las economías de los estados miembros del Área Euro y con el desencadenamiento de la última crisis económica. Igualmente, el análisis de la serie de la prima de riesgo soberana en el período más reciente (2007-2014) revela dos rupturas estructurales de carácter innovacional, a saber, marzo de 2010 (al alza) y junio de 2013 (a la baja).

En términos generales, la evaluación conjunta de la evolución de la prima de riesgo soberana y de las decisiones de política económica adoptadas (tanto por gobiernos nacionales de los estados miembros de la Eurozona como por las autoridades supranacionales) viene a poner de manifiesto que el carácter sistémico de la última crisis limita significativamente la eficacia de cualquier terapia parcial, exigiendo soluciones de carácter global que conllevarían altos niveles de cooperación/coordinación entre los distintos policy-makers.

Más específicamente, las propiedades de la serie temporal del diferencial de la deuda soberana española y, en particular, las rupturas estructurales detectadas en la misma en el período más reciente, podrían ser interpretadas como ilustrativas de:

- Los límites de las políticas fiscales implementadas en los estados miembros de la Eurozona.

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- Los límites de la política monetaria en el cumplimiento del doble objetivo de estabilización macroeconómica y estabilidad financiera.

- La importancia de la coordinación de la política fiscal (implementada por los estados miembros) y monetaria (instrumentada a nivel supranacional por una autoridad independiente de los gobiernos).

- La importancia de la coordinación entre política monetaria y regulación macroprudencial.

En definitiva, a la luz de la evidencia empírica obtenida a partir de la evolución más reciente de la prima de riesgo de la deuda soberana en su evaluación de las políticas económicas en el marco de la Eurozona, los mercados parecen penalizar los fallos de coordinación en la instrumentación de las políticas económicas y la incertidumbre en la política económica.

Estas conclusiones parecen verse refrendadas en el análisis del ESI. En este sentido, si se adopta una perspectiva de largo plazo, se producen en esta serie dos rupturas estructurales al alza que coinciden aproximadamente con el comienzo de la segunda etapa del Tratado de Maastricht, que establecía el cumplimiento de los criterios de convergencia para el establecimiento de la moneda única en el Área Euro. De esta forma, la existencia de dichas rupturas podría interpretarse como un reflejo del incremento de la confianza vinculada en su día al proceso de creación de la UEM. Por el contrario, las demás rupturas identificadas se sitúan en el segundo trimestre de 2009 (aditiva) y en el segundo trimestre de 2007 (innovacional), ambas de carácter negativo y coincidentes en el tiempo con el desencadenamiento e intensificación de la última crisis económica.

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