En este apartado se muestran las estadísticas descriptivas y la matriz de correlación de la estructura de capital y de los determinantes macroeconómicos para el periodo 2000-2010 y para los periodos 2000-2006 y 2007-2010. Luego se hace la especificación y estimación del modelo y después se presentan los resultados de los modelos de efectos fijos y aleatorios antes y después de la crisis financiera del 2007. Finalmente se hacen las conclusiones.
4.4.1 Estadísticas descriptivas y matriz de correlación
En el cuadro 4.2 se presentan las estadísticas descriptivas de las empresas del sector industrial sobre la estructura de capital y las variables macroeconómicas para el periodo 2000-2010 y 2000-2006 y 2007-2010.
Cuadro 4.2 Estadísticas descriptivas de la estructura de capital y de los determinantes macroeconómicos de las empresas del sector industrial 2000-2010, 2000-2006 y 2007-210
Estadística Deuda total/ Deuda CP/ Deuda LP/ Desarrollo del Tamaño del sistema Tasa de crecimiento Inflación Descriptivas Activos totales Activos totales Activos totales mercado de capitales bancario al PIB real del PIB
Periodo 2000-2010 Media 49.41 24.78 23.54 90.7063 60.1182 1.98 5.09 Máximo 121.58 120.69 88.52 129.8148 1632.9860 7.10 9.00 Mínimo 8.21 2.28 0.0000 45.0231 0.0000 -6.50 3.40 Desv. Estándar 0.1933 0.1861 0.1471 29.3359 148.7177 0.0372 0.0159 Periodo 2000-2006 Media 48.19 23.49 23.99 71.8041 50.7030 2.61 5.60 Máximo 114.98 85.86 88.52 101.5442 730.1113 7.1 9.00 Mínimo 0.1516 3.01 0.0000 45.0231 0.0000 -0.30 3.40 Desv. Estándar 0.1713 0.1614 0.1380 18.6735 104.8505 0.03008 0.0176 Periodo 2007-2010 Media 51.55 27.03 22.75 123.7850 76.5949 0.88 4.20 Máximo 121.58 120.69 86.77 129.8148 1632.9860 5.50 5.10 Mínimo 0.0821 2.28 0.0000 115.3185 0.0000 -6.50 3.60 Desv. Estándar 0.2257 0.2216 0.1619 5.8507 203.2923 0.0452 0.0055
Deuda total/Activos totales, está calculada como porcentaje del nivel de pasivos totales. Deuda CP/Activos totales, se mide como porcenta- je de pasivos a corto plazo, Deuda LP/Activos totales se calcula como el porcentaje de pasivos de largo plazo. Desarrollo del mercado de de capitales, se calcula como la razón del volumen negociado en el mercado de valores al PIB, su unidad de medida son miles de pesos constantes del 2009. Tamaño del sistema bancario, se mide como la razón del crédito bancario al PIB, su unidad de medida son miles de pesos constantes del 2009. Tasa de crecimiento real del PIB, se mide como ((Vt/Vt-1)-1)*100. Se calcula con base en el PIB a precios
contantes del 2003. Inflación se mide como la variación anual de la inflación.
Fuente: Elaboración propia con base en los estados financieros de las empresas y de los estadísticas económicas del Banco de México e INEGI a través del uso del paquete Eviews 6.0.
Los datos sobre las estadísticas descriptivas de la estructura de capital medida como: deuda total/activos totales, deuda de corto plazo/activos totales y deuda de largo plazo/activos totales se explicaron en el cuadro 2.4
En el cuadro 4.2 se observa que en el periodo 2000-2010 la media del desarrollo del mercado de capitales es 90.73 miles de pesos. Mientras que el máximo y mínimo son de 129.81 y 45.02 miles.
En el periodo 2000-2006, el desarrollo del mercado de capitales es de 71.80 miles de pesos mientras que para el periodo 2007-2010 asciende a 123.78 miles de pesos, 51.98 miles de pesos más que en el periodo anterior a la crisis. Lo que implica una mayor profundización del desarrollo del mercado de capitales en el periodo posterior a la crisis. El máximo y mínimo en este periodo es de 129.81 y 29.33 miles de pesos.
En cuanto al tamaño del sistema bancario al PIB, este pasó de 50.70 a 76.59 miles de pesos del periodo anterior a la crisis al posterior de ésta. Esto significa que el crédito bancario como proporción el PIB se incrementó en 25.89 miles de pesos en el periodo posterior a la crisis. El máximo en el periodo anterior y posterior a la crisis es de 1,632.98 miles de pesos y el mínimo de cero. Esta última cifra indica que algunas empresas del sector industrial no registraron deudas financieras de corto y largo plazo ni bonos y papeles comerciales a corto y largo plazo en dichos periodos. En este caso, están empresas como Contal, Femsa, Geupec y Kof, entre otras.
El promedio de la tasa de crecimiento real del PIB en el periodo anterior a la crisis es de 2.6%. El máximo es de 7.10% y el mínimo de -0.03%. Mientras que la media en el periodo posterior a la crisis es de 0.88%. El máximo de 5.5% y el mínimo de -6.5%. Esto muestra el descenso en la actividad económica que experimentó la economía en el periodo posterior a la crisis.
En relación con la inflación, los datos muestran una media para el periodo anterior a la crisis de 5.6% y de 4.2% en el periodo posterior a ésta, lo que indica que la inflación se redujo en 1.2%. El máximo para el periodo anterior a la crisis es de 9% y el mínimo de 3.4%. Mientras que para el periodo posterior a la crisis es de 5.1% y de 3.6% respectivamente. El máximo se redujo en 3.9% y el mínimo se incrementó ligeramente en 0.2%.
Cuadro 4.3 Matriz de correlación de la estructura de capital y de los determinantes macroeconómicos 2000-2010, 2000-2006 y 20007-2010 Periodo 2000-2010 Variables Deuda total/ Activos totales Deuda CP/ Activos totales Deuda LP/ Activos totales
Desarrollo del mercado capitales
Tamaño del sistema bancario al PIB
Tasa de crecimiento real del PIB
Inflación Deuda total/Activos totales 1.0000 0.6810 0.3162 0.0507 0.1760 -0.0578 -0.0277
Deuda CP/Activos totales 0.6810 1.0000 -0.2572 0.0872 -0.0391 -0.0368 -0.0138
Deuda LP/Activos totales 0.3162 -0.2572 1.0000 -0.0728 0.2875 0.0594 0.0587
Desarrollo del mercado de capitales 0.0507 0.0872 -0.0728 1.0000 0.0618 -0.2772 -0.3185 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.1760 -0.0391 0.2875 0.0618 1.0000 -0.0263 -0.0451 Tasa de crecimiento real del PIB -0.0578 -0.0368 0.0594 -0.2772 -0.0263 1.0000 0.2259
Inflación -0.0277 -0.0138 0.0587 -0.3185 -0.0451 0.2259 1.0000
Periodo 2000-2006
Variables
Deuda total/Activos totales 1.0000 0.6581 0.3422 -0.0539 0.2739 -0.0511 0.0062
Deuda CP/Activos totales 0.6581 1.0000 -0.2703 0.0411 0.0081 -0.0513 0.0194
Deuda LP/Activos totales 0.3422 -0.2703 1.0000 -0.0823 0.3282 0.0564 0.0503
Desarrollo del mercado de capitales -0.0539 0.0411 -0.0823 1.0000 -0.0345 -0.1046 0.1183 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.2739 0.0081 0.3282 -0.0345 1.0000 0.0093 -0.0224 Tasa de crecimiento real del PIB -0.0511 -0.0513 0.0564 -0.1046 0.0093 1.0000 0.1252
Inflación 0.0062 0.0194 0.0503 0.1183 -0.0224 0.1252 1.0000
Periodo 2007-2010
Variables
Deuda total/Activos totales 1.0000 0.6987 0.2982 -0.0154 0.1042 -0.0306 0.0254
Deuda CP/Activos totales 0.6987 1.0000 -0.2394 -0.0614 -0.0847 0.0126 0.0870
Deuda LP/Activos totales 0.2982 -0.2394 1.0000 -0.0881 0.2804 0.0477 0.0606
Desarrollo del mercado de capitales -0.0154 -0.0614 -0.0881 1.0000 0.0011 -0.5820 -0.4121 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.1042 -0.0847 0.2804 0.0011 1.0000 -0.0181 0.0087 Tasa de crecimiento real del PIB -0.0306 0.0126 0.0477 -0.5820 -0.0181 1.0000 0.3894
Inflación 0.0254 0.0870 0.0606 -0.4121 0.0087 0.3894 1.0000
Valores calculados con un nivel de significancia del 5%.
En cuanto a la matriz de correlación, en el periodo 2000-2010 se observa una correlación positiva de 0.6810 entre la deuda total y la deuda de corto plazo. Mientras que para la deuda de largo plazo es de 0.3162. Dicha correlación es menos de la mitad de la que registra la deuda de corto plazo (cuadro 4.3).
Esta tendencia de una mayor asociación entre la deuda total y de corto plazo se mantiene para el periodo 2000-2006 y 2007-2010. Sin embargo en el periodo 2007- 2010 dicha asociación es más alta que para el periodo 2000-2006 y 2000-2010. Lo cual es consistente con el hecho que la deuda de corto plazo se usa más en promedio en dicho periodo.
Por otra parte, en el periodo 2000-2010 el desarrollo del mercado de capitales tiene una asociación positiva con la deuda total y de corto plazo, pero negativa con la deuda de largo plazo. Esto implica que las empresas obtienen más deuda total y de corto plazo conforme el desarrollo del mercado de capitales se incrementa, pero menos deuda de largo plazo si el desarrollo del mercado de capitales mejora.
En el periodo 2000-2006 la asociación negativa con la deuda de largo plazo se mantiene pero la correlación con la deuda total ahora es negativa. Se mantiene la relación positiva con la deuda de corto plazo. En el periodo 2007-2010 la asociación entre el desarrollo del mercado de capitales y todos los tipos de deuda es negativa. Esto significa que en el periodo posterior a la crisis las empresas obtienen menos deuda a pesar de que el desarrollo del mercado de capitales se incremente.
En el periodo 2000-2010 el tamaño del sistema bancario al PIB tiene una asociación positiva con la deuda total y la deuda de largo plazo, pero negativa con la deuda de corto plazo. Lo que sugiere que las empresas consiguen más este tipo de deudas a medida que el tamaño del sistema bancario se incrementa, pero menos deuda de corto plazo.
Mientras que en el periodo 2000-2006 la correlación entre el tamaño del sistema bancario al PIB es positiva con todos los tipos de deuda. Las empresas obtienen más deuda a medida que el sistema bancario se incrementa. Sin embargo en el periodo 2007-2010 hay una relación negativa entre el tamaño del sistema bancario y la deuda de corto plazo. Las empresas obtienen menos deuda de corto plazo a pesar de que dicha variable se incremente.
En el periodo 2000-2010 y 2000-2006 la tasa de crecimiento real del PIB mantiene una asociación negativa con la deuda total y de corto plazo pero positiva con la deuda de largo plazo. En el periodo 2007-2010 se mantiene la asociación negativa y positiva con la deuda total y de largo plazo, pero la asociación negativa con el corto plazo pasa a positiva.
En cuanto a la inflación, esta mantiene una correlación positiva con todos los tipos de deuda en los periodos 2000-2006 y 2007-2010. Aunque el grado de asociación positiva es mayor para el periodo posterior a la crisis que para el anterior a ésta.
4.4.2 Especificación y estimación del modelo
El modelo de panel de datos a estimar tiene como objetivo identificar la interrelación que existe entre la estructura de capital y las variables macroeconómicas: desarrollo del mercado de capitales, tamaño del sistema bancario al PIB, tasa de crecimiento real del PIB e inflación (ecuación 4.1).
Estructura de capitalit = βo+ β1 Desarrollo del mercado de capitales + β2 Tamaño del
sistema bancario al PIB + β3 Tasa de crecimiento real del PIB + β4 Inflación + uit (4.1)
La estructura de capital es la variable endógena y las variables desarrollo del mercado de capitales, tamaño del sistema bancario al PIB, tasa de crecimiento real del PIB e inflación son las variables exógenas. El coeficiente βo se refiere a la ordenada al origen y los coeficientes β1 a β4 son los parámetros a estimar, uno para cada variable macroeconómica, uit es el término de error aleatorio. Las variables que miden la estructura de capital son: deuda total/activos totales, deuda de corto plazo/activos totales y deuda de largo plazo/activos totales.
El modelo de datos de panel se estima por medio de dos métodos: el método de efectos fijos y el de efectos aleatorios. En el primer método se supone que hay un intercepto diferente para cada una de las secciones cruzadas y en el método de efectos aleatorio se asume que cada sección cruzada tiene el mismo intercepto. El modelo tiene 44 secciones cruzadas que corresponden a las 44 empresas que cotizan en el sector industrial sin interrupción en el periodo 2000-2010. A fin de analizar los efectos de las variables macroeconómicas en la estructura de capital antes y después de la crisis financiera internacional del 2007, siguiendo a Kummar y Reddy (1998), se
dividió el periodo 2000-2010 en dos periodos: el periodo 2000-2006 se refiere al periodo antes de la crisis financiera internacional de finales del 2007 y el periodo 2007- 2010 al periodo posterior a ésta.
Primero se aplica el modelo de efectos fijos y luego el modelo de efectos aleatorios. Luego se aplica la prueba Hausman para definir cuál de los dos modelos es el mejor. Es importante destacar que al estimar dichos modelos se aplicó una técnica de corrección de errores estándar y varianza corregida del tipo White cross section que permite resolver problemas de heterocedasticidad y autocorrelación de sección cruzada. También se analizó la matriz de correlación resultando que los coeficientes de correlación entre las variables dependientes e independientes no tienen valores cercanos a 1, lo que indica que no hay multicolinealidad entre dichas variables.
Aplicando esta metodología y siguiendo a Pozzo (2007) y Booth (2001) se pretende demostrar que el efecto de las variables macroeconómicas en la estructura de capital se modifica por el impacto de la crisis financiera internacional de finales del 2007, lo que explica las modificaciones en la política de financiamiento de las empresas del sector industrial.
4.4.3 Resultados de los modelos por efectos fijos y aleatorios antes y
después de la crisis financiera internacional del 2007
En este apartado se analizan los resultados de los modelos econométricos de datos de panel de efectos fijos y aleatorios para los periodos 2000-2006 y 2007-2010. El primer periodo se refiere al periodo anterior a la crisis financiera internacional del 2007 y el segundo al periodo posterior a ésta.
En los cuadros 4.4 y 4.5 se muestran los resultados de los modelos de datos de panel por efectos fijos y aleatorios, considerando el periodo 2000-2006 y el periodo 2007- 2010, respectivamente. En ambos cuadros, en la primera, segunda y tercer columna se presenta un modelo en el que la estructura de capital (variable dependiente) se mide como deuda total/activos totales, deuda de corto plazo/activos totales y deuda de largo plazo/activos totales respectivamente.
Cuadro 4.4 Determinantes macroeconómicos de la estructura de capital de las empresas del sector industrial 2000-2006
Efectos fijos Variables dependientes
Variables Deuda total Activos totales Deuda CP/Activos totales Deuda LP/Activos totales
Independientes Coeficiente p-value Coeficiente p-value Coeficiente p-value
Intercepto 0.48759 0.00000 0.19494 0.00000 0.23594 0.00000
Desarrollo del mercado de capitales -0.00049 0.00160 0.00033 0.00000 -0.00058 0.03350 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.00048 0.00000 0.00022 0.00370 0.00029 0.00420 Tasa de crecimiento real del PIB -0.35779 0.00020 -0.27775 0.00000 0.17807 0.29000
Inflación 0.26218 0.10920 0.22520 0.00690 0.46582 0.10490
R2 0.82094 0.72976 0.54156
F-statistic 25.36193 14.93858 6.53501
Prob (F-statistic) 0.00000 0.00000 0.00000
No. Observaciones 308 308 308
Efectos aleatorios Variables dependientes
Variables Deuda total/Activos totales Deuda CP/Activos totales Deuda LP/Activos totales
Independientes Coeficiente p-value Coeficiente p-value Coeficiente p-value
Intercepto 0.48811 0.00000 0.19948 0.00000 0.22987 0.00000
Desarrollo del mercado de capitales -0.00049 0.00070 0.00032 0.00000 -0.00056 0.02420 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.00047 0.00000 0.00016 0.05230 0.00037 0.00000 Tasa de crecimiento real del PIB -0.35757 0.00010 -0.27580 0.00000 0.17546 0.25390
Inflación 0.26130 0.08520 0.21748 0.00390 0.47614 0.07050 R2 0.79465 0.70264 0.52167 F-statistic 7.54496 1.51305 5.00198 Prob (F-statistic) 0.00001 0.19823 0.00064 Prueba Husman 5.34871 0.23657 2.75351 0.65823 3.17653 0.37543 No. Observaciones 308 308 308
Fuente: Elaboración propia con base en los estados financieros de las empresas y de los estadísticas económicas del Banco de México y del INEGI a través del uso del paquete Eviews 6.0.
4.5 Determinantes macroeconómicos de la estructura de capital de las empresas del sector industrial 2007-2010
Efectos fijos Variables dependientes
Variables Deuda total/Activos totales Deuda CP/Activos totales Deuda LP/Activos totales
Independientes Coeficiente p-value Coeficiente p-value Coeficiente p-value
Intercepto 0.62678 0.00000 0.391737 0.00000 0.450376 0.00000
Desarrollo del mercado de capitales -0.00147 0.00000 -0.00216 0.00000 -0.002206 0.00000 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.00026 0.01330 0.000133 0.10900 0.000227 0.01040 Tasa de crecimiento real del PIB -0.30345 0.00000 -0.246473 0.00000 -0.01428 0.22760
Inflación 1.27676 0.00000 3.281069 0.00000 7.85E-01 0.00000
R2 0.920735 0.801166 0.803865
F-statistic 31.63463 10.97344 11.16192
Prob (F-statistic) 0.00000 0.00000 0.00000
No. Observaciones 176 176 176
Efectos aleatorios Variables dependientes
Variables Deuda total/Activos totales Deuda CP/Activos totales Deuda LP/Activos totales
Independientes Coeficiente p-value Coeficiente p-value Coeficiente p-value
Intercepto 0.63134 0.00000 0.40457 0.00000 0.45060 0.00000
Desarrollo del mercado de capitales -0.00149 0.00000 -0.00221 0.00000 -0.00221 0.00000 Tamaño del sistema bancario al PIB 0.00021 0.00750 0.00000 0.95540 0.00023 0.00250 Tasa de crecimiento real del PIB -0.31002 0.00000 -0.26498 0.00000 -0.01461 0.14070
Inflación 1.30612 0.00000 3.36374 0.00000 0.78659 0.00000 R2 0.88642 0.77531 0.76851 F-statistic 2.755988 1.640925 3.293413 Prob (F-statistic) 0.029583 0.166163 0.012486 Prueba Husman 3.98045 0.40121 2.08754 0.79865 1.85678 0.84768 No. Observaciones 176 176 176
Fuente: Elaboración propia con base en los estados financieros de las empresas y de los estadísticas económicas del Banco de México y del INEGI a través del uso del paquete Eviews 6.0.
En todos los modelos, las variables macroeconómicas (variables independientes) son: desarrollo del mercado de capitales, tamaño del sistema bancario al PIB, tasa de crecimiento real del PIB e inflación. Todos los modelos se estiman usando Eviews 6.0.
Con el objetivo de respaldar los resultados obtenidos y determinar el mejor modelo se realizó la prueba Hausman la cual plantea como hipótesis nula que los regresores y el error aleatorio observable no están correlacionados.
En todos los modelos se observa que el p-value es mayor que 0.05, en consecuencia se acepta la hipótesis nula y se concluye que el mejor modelo es el de efectos aleatorios (Pérez, 2008). Asimismo en todos los casos, la prueba F de significancia global indica un p-value menor que 0.05, lo que muestra que en su conjunto todas las variables independientes son significativas en la estructura de capital.
La R2 registra valores por encima de 0.50 para el periodo anterior a la crisis y por arriba de 0.76 para el periodo posterior a ésta, esto indica que en el último periodo más del 76% de la variación en la estructura de capital está explicada por la variación del desarrollo del mercado de capitales, tamaño del sistema bancario al PIB, tasa de crecimiento real del PIB e inflación. Esto muestra una mejor bondad de ajuste para el periodo posterior a la crisis que para el periodo anterior a ésta.
En el periodo anterior a la crisis, se observa que el desarrollo del mercado de capitales tiene una relación negativa y significativa con la razón de deuda total y de largo plazo, por efectos fijos y aleatorios. Este resultado, se mantiene para el periodo posterior a la crisis.
Sin embargo en el periodo anterior a la crisis el desarrollo del mercado de capitales tiene una relación positiva y significativa con la razón de deuda de corto plazo por efectos fijos y aleatorios, pero en el periodo posterior a ésta, registra una relación negativa y significativa por dichos efectos.
Este resultado de una relación negativa entre el desarrollo del mercado de capitales y la deuda total y de largo plazo sugiere que las empresas enfrentaron dificultades para financiarse mediante este tipo de deudas en el mercado de capitales. Sin embargo la deuda de corto plazo no enfrenta estas dificultades en el periodo anterior a la crisis, pero registra una relación negativa en el periodo posterior a ésta. Lo cual sugiere que en el periodo posterior a la crisis, la estructura de madurez de la deuda se extiende, lo
cual puede deberse a la no renovación de contratos de deuda de corto plazo en tiempos de crisis y a que las empresas no deseaban en una situación de crisis exponerse al riesgo de adquirir más deuda de corto plazo.
Esta relación negativa entre el desarrollo del mercado de capitales y la deuda es consistente con los hallazgos de Dermirguc-Kunt y Maksimovic (1994), Schmukler y Vesperoni (2000), Pozzo (2007) en el caso de Perú y Delfino (2007) en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.
El tamaño del sistema bancario al PIB tiene en el periodo anterior a la crisis una relación positiva y significativa con la razones de deuda total, deuda de corto y deuda de largo plazo, por efectos fijos como por aleatorios. Dicha relación se mantiene en el periodo posterior a la crisis para todos los tipos de deuda, con excepción de la razón de deuda de corto plazo que resulta no significativa.
Si bien en el periodo posterior a la crisis se observa, por efectos fijos y efectos aleatorios, que todos los tipos de deuda se incrementaron, este incremento es menor que en el periodo anterior a ésta. Esto indica que en el periodo posterior a la crisis las empresas enfrentaron más dificultades para financiarse en el sistema bancario que en el periodo anterior a la crisis.
Este resultado positivo entre el tamaño del sistema bancario al PIB y la deuda coinciden con la hipótesis de Booth et al., (2001) de que los países con sistemas financieros orientados a la banca usan más deuda que los países orientados al mercado. En estos sistemas los mercados de valores son poco líquidos y pequeños, por lo que las empresas tienen dificultades para financiarse en estos mercados recurriendo más al financiamiento por medio de deuda12. Lo que sugiere que el desarrollo del sistema bancario facilita la obtención de préstamos y por lo tanto las empresas aumentan su apalancamiento.
Pozzo (2007) también encuentra una relación positiva entre el tamaño del sector bancario al PIB y el apalancamiento en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.
12
Los datos sobre deuda total/activos totales de las empresas del sector industrial registran un incremento de 3.36% al pasar de 48.19% en el periodo anterior a la crisis a 51.55% en el periodo posterior a ésta. El incremento en relación a la deuda de corto plazo/activos totales es de 3.54%.
En el periodo anterior a la crisis, la tasa de crecimiento real del PIB tiene una relación negativa y significativa con la deuda total y con la deuda de corto plazo por efectos fijos y aleatorios. Dicha relación se mantiene para el periodo posterior a la crisis. Aunque dicha disminución fue menor en el periodo posterior a la crisis que antes de ésta. Esta menor disminución puede deberse a los buenos resultados que se registraron sobre el comportamiento de la tasa de crecimiento real del PIB en dicho periodo, y a la mejora de las expectativas de las empresas sobre el comportamiento de la economía, por lo que pudieron recurrir a otras fuentes de financiamiento.
La no significancia entre la tasa de crecimiento real del PIB y la deuda de largo plazo,