Bayesian Networks

Fuente: Elaboración propia

Construcción de los flujos del crédito utilizando operaciones de cobertura específicamente el mecanismo de Cross Currency Swap

El 23 de enero de 2015 se solicitó cotización indicativa a una entidad financiera reconocida en el mercado, que goza de gran experiencia en este tipo de operaciones, específicamente un Cross Currency Swap sobre cada uno de los desembolsos del crédito contraído con la AFD, para diferentes plazos.

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000

Tabla 9. Cotización indicativa tasa swap Plazo en

años USD 67 millones Desembolso 1

Desembolso 2 USD 84 millones Desembolso 3 USD 48.7 millones Desembolso 4 USD 50.1 millones 3 2,89% 4,26% 5,32% 4,34% 5 3,66% 4,62% 5,70% 4,69% 7 4,27% 4,99% 6,10% 5,07% 10 5,15% 5,66% 6,81% 5,74%

Fuente: Elaboración propia

Una vez se tiene la cotización, se procede a construir los flujos del crédito considerando los escenarios que se pretenden evaluar en términos de plazo y porcentajes de cobertura. Desde el punto de vista del plazo se proponen 3, 5, 7 y 10 años. Respecto al monto a cubrir se propone el 25%, 50%, 75% y 100% del nominal; restringiendo el modelo a usar uno de las combinaciones entre periodicidad y porcentaje de cobertura.. La tasa de cambio con la cual se valorará el primer Swap será la TRM del día 23 de enero de 2015 ($2.370,75).

En virtud que la vida del crédito se extiende por un plazo de 16 años contados a partir de la presente vigencia, la cotización indicativa no considera plazos superiores a 10 años, se parte del siguiente supuesto para modelar el servicio de la deuda una vez sea contratado el mecanismo de cobertura: cuando se venza el plazo del instrumento de cobertura, el mismo se renueva por un periodo y un porcentaje de cobertura del nocional igual al inicial, las veces que sea necesario para que se cubra el plazo del crédito.

Fijado el plazo y el porcentaje de cobertura, se debe proyectar la tasa Swap para cada uno de los períodos de renovación.Las tasas de mercado de Swaps están estrechamente relacionadas con el comportamiento de la Libor, por lo tanto se procede a calcular el Spread que tienen la tasa Swap de la cotización en comparación con la libor de 180 días para el 23 de enero de 2015. Para efectos de este trabajo no se simulará la curva de los Swaps, debido a que este no es el objetivo principal a desarrollar.

Tabla 10. Spread sobre Libor Plazo en años (23/01/2015) L6m Spread 1 Libor (tasa swap desembolso 1 – Libor 6 meses del 23/01/2015) Spread 2 Libor (tasa swap desembolso 2 – Libor 6 meses del 23/01/2015) Spread 3 Libor (tasa swap desembolso 3 – Libor 6 meses del 23/01/2015) Spread 4 Libor (tasa swap desembolso 4 – Libor 6 meses del 23/01/2015) 3 0,3539% 2,536100% 3,906100% 4,966100% 3,986100% 5 0,3539% 3,306100% 4,266100% 5,346100% 4,336100% 7 0,3539% 3,916100% 4,636100% 5,746100% 4,716100% 10 0,3539% 4,796100% 5,306100% 6,456100% 5,386100% Fuente: Elaboración propia

Una vez fijada la matriz anterior, se obtienen los spread sobre la Libor, los cuales serán utilizados para proyectar las tasas swaps, aplicables al vencimiento de cada instrumento; es decir que para calcular dicha tasa, se tomará la Libor del día del vencimiento (proyectada anteriormente en el presente trabajo) y se le adicionará el Spread de la tabla anterior. El plazo del instrumento de cobertura no podrá exceder en ningún momento la vida del crédito.

Modelo de estimación del sobrecosto o ahorro

Después de construido los 3 flujos: Flujos basados en las proyecciones del MFMP, Flujos basados en la simulación histórica de la tasa de cambio y de la Libor (lo que se llamara para efectos de este trabajo flujos sin cobertura) y los flujos basados en las cotizaciones swap (lo que para efectos de este trabajo se llamará flujos con cobertura), se realizan las siguientes operaciones para cada pago semestral:

 Sobrecosto o ahorro SIN cobertura = Servicio de la deuda sin cobertura - servicio de la deuda según el MFMP

Si el resultado es positivo se considerará un sobrecosto y si es negativo se considerará un ahorro

 Sobrecosto o ahorro CON cobertura = (Servicio de la deuda con cobertura + servicio de la deuda sin cobertura*(1- porcentaje de cobertura del nocional)) - servicio de la deuda según el MFMP

Si el resultado es positivo se considerará un sobrecosto y si es negativo se considerará un ahorro

Los sobrecostos o ahorros resultados de las anteriores operaciones se traerán a valor presente, descontados a una tasa de 6,07%, obtenida de promediar las tasas swap a 10 años obtenidas de la cotización para los desembolsos a tasa fija. Así, será obtenido el valor presente de los sobrecostos o ahorros totales de toda la vida del crédito con cobertura y sin cobertura. El anterior valor será divido por 15 (número de años que hay desde 2016 hasta 2031), para obtener el valor presente promedio de los sobrecostos o ahorros, sin incluir las cuotas que no contienen amortización (correspondientes a las fechas de pago 31/03/2015, 30/09/2015 y 31/03/2016) con el fin de no distorsionar la información. Se generan cinco mil (5.000) iteraciones por cada una de las posibles combinaciones entre el plazo del instrumento de cobertura y el monto a cubrir del crédito contraído con la AFD, es decir se generarán 16 escenarios, y se determinará para cada una de los escenarios los siguientes conceptos de estadística descriptiva:

 Media (m): Media aritmética de la totalidad de pérdidas o ahorros percibidos por cada una de las posibles combinaciones entre plazo y monto a cubrir

 Percentil 95 (P95): Dado que para el presente trabajo se usará el 95% de nivel de confianza en la estimación del riesgo, de acuerdo con la metodología que implementa Empresas Públicas de Medellín en sus operaciones de cobertura, el percentil 95 (P95) de la totalidad de pérdidas o ahorros percibidos por cada una de las posibles combinaciones entre plazo y monto a cubrir establece el VaR de cada uno de los escenarios.

Por último, se construye la matriz de medias (m) y de percentiles 95 (P95), de las cuales se selecciona la combinación entre plazo y porcentaje a cubrir del nocional que presente el menor valor presente del sobrecosto promedio anual.

4.Presentación y análisis de resultados

Tabla 11. Matriz valor presente del sobrecosto promedio anual (Media).

Plazo/Porcentaje 0% 25% 50% 75% 100% 3 años -678.978.642 -427.860.196 -108.710.550 69.166.109 227.800.290 5 años -378.865.936 -19.878.027 194.278.564 545.902.943 7 años -394.775.441 91.394.169 539.122.254 916.360.085 10 años 18.305.391 501.464.241 1.083.029.745 1.617.738.431

Fuente: Elaboración propia

La comparación de las medias aritméticas de los valores presentes de los sobrecostos en los diferentes escenarios de cobertura, nos permite visualizar la mejor estrategia de cobertura (será en todo caso el escenario que presente el menor sobrecosto, o el mayor ahorro de presentarse resultados negativos)

De acuerdo con los resultados obtenidos en la matriz anterior, el mejor escenario desde el punto de vista de la media aritmética, es que el Municipio de Medellín no contrate ningún instrumento de cobertura para el Crédito contraído con la AFD, lo anterior evidencia que las cotizaciones de los swaps, según las condiciones actuales del mercado no son favorables para implementar operaciones de cobertura frente al escenario que contempla el marco fiscal de mediano plazo

Al estar incumpliendolas proyecciones del MFMP y siendo este el referente para calcular el sobrecosto o el ahorro al implementar mecanismos de cobertura se obtiene como resultado optar por la opción de no cubrirse a ningún plazo y ningún nominal. Sin embargo, el MFMP es presentado de manera oficial anualmente al Concejo de Medellín, donde por lo general se modifican las proyecciones de las variables que afectan la deuda externa, lo que hace que el resultado del modelo varié sustancialmente.

Puede decirse que en condiciones de mercado en las que la tasa de cambio se encuentre por debajo de la tasa de cambio que contempla el MFMP, habrá mayor probabilidad de que el resultado del modelo apunte a la implementación de los instrumentos de cobertura. Pese a lo anterior, es necesario considerar una adecuada proyección de la tasa de cambio, pues esta también puede influir significativamente en el resultado del modelo.

Como se explicó anteriormente las políticas financieras del Municipio, deben obedecer a líneas de gestión con aversión al riesgo, lo cual se ha evidenciado en las observaciones realizadas por las agencias calificadoras de riesgo y por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, por lo tanto a pesar de que la región optima corresponde a la estrategia de no

contratar operaciones de cobertura, se recomienda considerar la posibilidad de cerrar un Cross Currency Swap a un plazo de 3 años y un 25% del nominal, teniendo en cuenta que dicho instrumento le posibilitará al Municipio estabilizar parcialmente los flujos de la deuda, aprovechar mejores condiciones de mercado de acuerdo con los ciclos económicos y diseñar estrategias adecuadas a partir de las proyecciones del Marco Fiscal de mediano plazo. Una cobertura en esta proporción y a corto plazo le permitirá a la entidad tomar decisiones en tiempo real, mientras monitorea el comportamiento de las variables que afectan los flujos de amortización del crédito y lo cercano o alejado que están las proyecciones presentadas en el presente trabajo.

En cualquier escenario de la matriz, es importante considerar el VaR (Percentil 95), que refleja la mayor pérdida que puede llegar a tener el ente territorial al seleccionar una de las posibles combinaciones de plazo y proporción de la deuda a cubrir.

Tabla 12. Matriz Valor en riesgo con un percentil del 95%

Plazo/Porcentaje 0% 25% 50% 75% 100% 3 años 7.941.856.606 8.125.691.572 8.112.199.317 8.153.790.011 7.924.640.802 5 años 7.868.335.773 7.511.111.498 7.232.361.480 7.291.839.117 7 años 7.276.768.832 6.789.059.005 6.810.503.930 6.465.160.745 10 años 7.379.944.382 6.925.797.908 6.446.195.593 5.658.400.067

Fuente: Elaboración propia

Al analizar la matriz que corresponde al VaR, se encuentra que para todos los escenarios se obtuvo un sobrecosto, lo que significa que ninguna solución es válida, debido al incumplimiento del MFMP por las condiciones actuales del mercado.

No obstante a lo anterior, la mejor opción que sugiere la matriz es una cobertura a 10 años y 100% del nominal, debido a que presenta la menor perdida potencial correspondiente a $5.658 millones de pesos. Esto se explica porque, al fijar una tasa de cambio y una tasa de interés durante un periodo de 10 años y que se renueva automáticamente al vencimiento, se fija una unica tasa de cambio y una sola libor durante dicho periodo de tiempo. En ese orden de ideas, sugerir una cobertura del 100% del nocional por el mayor plazo de la cotización indicativa del mercado, implica la alternativa más conservadora en términos de riesgo, pero más costosa en comparación con la matriz de medias aritméticas explicada anteriormente. A largo plazo el Municipio se encuentra menos expuesto a pérdidas generadas por las fluctuaciones de ambas variables.

El análisis de datos presentado contempla en todo caso los supuestos de la simulación, por lo tanto, en coherencia con lo que se expuso, mientras se presente un incumplimiento en las proyecciones del servicio de la deuda del MFMP, se sugiere no hacer coberturas a largo plazo ni por grandes porcentajes de nocional, basados en la posibilidad de obtener cotizaciones swap más competitivas.

Pese a lo mencionado y considerando otros factores como la dinámica de la Administración de los recursos públicos, la corta duración de los periodos de gobierno y los ciclos económicos,

explicados ampliamente a lo largo del presente trabajo, a decisión de la cobertura que se sugiere tomar con base en el análisis de la matriz de medias aritméticas de sobre costos, es la contratación de un mecanismo de cobertura a un plazo de 3 años y un porcentaje de cobertura del nocional de 25%, sin desconocer que bajo este escenario se podrían llegar a generar pérdidas de $8.126 millones en promedio anual como se muestra en la tabla del VaR.

5.Conclusiones

 En una economía emergente como la Colombiana, los niveles de tasa de cambio y tasa de interés no son fijos ni conocidos, sino que dependen de una serie de factores como los intercambios comerciales, la entrada o salida de capitales a través de la inversión extranjera directa y las políticas adoptadas por el gobierno y el Banco Central que a su vez están influenciadas por el entorno económico global. El crédito externo ayuda a las empresas y entidades a diversificar las fuentes de financiación, presentando oportunidades y condiciones más favorables en términos de tasa de interés y de plazos más amplios; sin embargo, es necesario que las entidades sean conscientes del riesgo al que están expuestas por las variables económicas y desarrollen la habilidad de realizar un manejo integral de riesgos a través de operaciones de cobertura para enfrentar situaciones adversas frente a las mismas.

 Aunque los volúmenes de derivados negociados en Colombia no son tan altos como los transados en otras regiones de Latinoamérica, hay un potencial de desarrollo importante en este mercado. Lo interesante es que hoy las empresas del país pueden utilizar varios instrumentos financieros derivados y gestionar su operación con estas herramientas. Por su parte, El Municipio de Medellín deberá establecer mecanismos de cobertura frente a la deuda que actualmente posee con la Agencia Francesa de Desarrollo, con el fin de minimizar el riesgo de tasa de interés y tasa de cambio y estabilizar los pagos del servicio de la deuda en pesos para efectos de programación y planeación financiera.

 El modelo de Excel propuesto, es una herramienta que le permitirá al Municipio de Medellín tomar decisiones en cuanto a la cobertura de su deuda, para lo cual deberá tener en cuenta en el momento de su actualización, las diferentes variables que intervienen en la simulación y se constituyen una fuente de incertidumbre, como la tasa de cambio, la libor, las curvas swaps, las cotizaciones de los swaps que dependen de la calificación de riesgo crediticio del municipio, el MFMP y todas las demás variables que puedan llegar a impactar a la entidad.

 Luego de obtener los resultados, a partir de un proceso de optimización, teniendo en cuenta los supuestos del modelo, las condiciones actuales de mercado y el marco fiscal de mediano plazo del municipio de Medellín, se recomienda implementar una cobertura a un plazo de 3 años y un porcentaje de nominal del 25%, escenario en el cual se presenta un valor presente del sobrecosto promedio anual (Media) de -$427.860.196 (Ahorro) y un Valor en riesgo (VAR) de $8.125.691.572. Si bien es cierto que la región optima bajo las condiciones actuales de mercado es no tomar cobertura, se recomienda lo anterior considerando otros factores como los periodos de gobierno, las condiciones del marco fiscal de mediano plazo, los ciclos económicos y las observaciones realizadas por las agencias calificadoras de riesgo y el

Ministerio de Hacienda. Para la cobertura del 75% del nominal restante se recomienda esperar hasta que se tengan disponibles condiciones de mercado más favorables.

 Los resultados obtenidos del modelo no son definitivos. Se sugieren mejoras a futuro tales como:

- Analizar las cuotas que no tienen amortización.

- Buscar un mejor modelo para proyectar la tasa de interés y la tasa de cambio, estimando cual es la verdadera tendencia de la Libor y de la tasa de cambio y la relación entre ambas variables.

- Encontrar el punto óptimo entre los escenarios, con montos y plazos intermedios. - Evaluar cuál es el nivel óptimo de la tasa de cambio en la cotización del swap para

tomar la cobertura.

 Si bien es cierto que no existe un método que mitigue totalmente los riesgos presentes en la operación de las compañías, la simulación histórica de Montecarlo es una técnica útil, en la medida en que brinda un abanico de posibles resultados para la toma de decisiones, otorgando una visión de lo que podría suceder y su respectiva probabilidad, considerando las variables que podrían influenciar la situación estudiada.

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