largo plazo?
Las finanzas conductuales defienden que los sesgos derivados de la heurística y la dependencia de la forma (o marco) causan desviaciones en los precios respecto su valor fundamental durante períodos largos.
Shiller (1981) argumenta que hay más volatilidad en los mercados de renta variable y de renta fija que la que debería haber en el caso que los precios fueran determinados sólo por los valores fundamentales. En la Figura 7, enmarcado en color azul, se muestran las diferencias entre el valor fundamental y él precio para un determinado índice. Puede concluirse que los precios se desvían de su valor fundamental durante largos períodos pero que siempre acaban revertiendo y que será la capacidad de los inversores la que les permitirá aprovecharse de dichas diferencias a fin de obtener una rentabildiad superior al benchmark.
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El “house money effect” establece que los inversores son más propensos a tomar posiciones de riesgo
después de cerrar transacciones provechosas. Hasta que las personas no consideran el dinero ganado como propio, suelen aceptar tomar mayores riesgos.
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Figura 7. Comparativa entre el Valor Fundamental y el Precio de un índice
Fuente: Shiller (1981).
El 3 de diciembre de 1996, Shiller y Campbell expresaron su visión sobre el mercado164. Dos días más tarde (5 de diciembre de 1996), Alan Greenspan,
presidente de la reserva federal, sorprendió el mercado global cuando utilizó el término exuberancia irracional165
el cual provocó la caída de los mercados mundiales. Shiller y Campbell explicaron que, históricamente, cuando la rentabilidad por dividendo (D/P) ha sido baja y el ratio de precio por beneficio (P/E) alto, el retorno de mantener durante diez años activos de renta variable ha tendido a ser bajo. Ello no debería ser sorprendente. La rentabilidad por beneficio (E/P) es el inverso de P/E. En un mercado de precios racional, la rentabilidad por dividendo y la rentabilidad por beneficio son la base de los retornos. En este sentido, para mantener un retorno alto de la renta variable, desde un punto de vista racional, será necesario una mejora sustancial sobre dichos ratios (Shefrin, 2002).
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Posteriormente publicaron en base dicha visión el documento “Valuation Ratios and The Long-Run Stock
Market Outlook: An Update”, 2001.
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Exuberancia irracional es una frase usada por el antiguo presidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greenspan en un discurso realizado en el American Enterprise Institute for Public Policy Research (AEI) durante el boom bursátil de los años 90. La frase fue interpretada por los expertos como un aviso sobre la posible sobrevaloración del Mercado bursátil y financiero: “Claramente, una inflación baja sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y primas al riesgo bajo implican mayores precios de las acciones y otros activos productivos. Podemos verlo en la relación inversa exhibida por proporciones
de precios/ganancias y la cantidad de inflación en el pasado. ¿Pero cómo saber cuando la exuberancia
irracional ha escalado excesivamente los activos productivos, que entonces se convierten en el sujeto de contracciones inesperadas y prolongadas como ha pasado en Japón en la última década?”.
99 Para ejemplificar los argumentos de Campbell-Shiller, la media histórica de la rentabilidad por dividendo es del 4,73 por ciento. No obstante, a finales de 1996, dicho ratio se encontraba sorprendentemente bajo, 1,9 por ciento. La media histórica para el ratio P/E es de 14,2. Además, para la mayor parte del tiempo desde 1872, P/E se ha movido en un rango del 8 al 20. Hasta hace poco, el valor más alto de este ratio sucedió en 1929 que llegó a 26, pero en diciembre de 1996 llegó al valor de 28. De este modo, Campbell-Shiller estimaron que entre 1997 y el 2006, el mercado de valores perdería el 40 por ciento de su valor real. Si analizamos la Figura 7, en el período 1995 a 1999, el precio de las acciones ascendió significativamente de forma comparada con su valor fundamental. En enero de 1999, la rentabilidad por dividendo del índice S&P500 cayó al valor de 1,26 por ciento y el P/E ascendió al récord de 32,8 (Shefrin, 2002).
Tal y como hicieron Campbell y Shiller, algunos estrategas de Wall Street también defendieron que los precios se encontraban por encima de su valor fundamental. Edward Kerschner, conocido inversor americano, destacó que, según su modelo de P/E, el mercado se encontraba un 15 sobrevalorado. En este mismo período, otros analistas, Charles Lee, James Myers y Bhaskaran Swaminathan (1999), en el documento “What is the Intrinsic Value of the Dow?”, concluyeron que el índice se encontraba sobrevalorado un 42% utilizando un modelo intrínseco para medir el índice Dow Jones Industrial basado en el crecimiento esperado de beneficios, en el ratio book-to-market, el retorno a largo plazo en capital (ROE) y los tipos de interés.
Aquí se observa como los analistas de inversión se encuentran más influenciados que los investigadores académicos respecto las previsiones realizadas como se demuestra en la publicación del Wall Street Journal sobre el análisis realizado por Kerschner que resumió en: “Stocks may have gotten a little ahead of themselves…but he thinks the fundamentals díctate future stock gains”166.
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Traducción del texto por parte del autor: La renta variable habrá ido un poco más allá de su valor…..pero el piensa que los valores fundamentales dictaminan las ganancias futuras de las acciones.
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