El gradual fortalecimiento de las políticas fiscales, monetarias y cambiarias observado en las últimas décadas permite suponer que su aporte al mayor crecimiento con igualdad será decisivo en el futuro. En particular, cuatro hechos justifican la necesidad de que la política macroeconómica asigne una atención prioritaria al impulso de la inversión en América Latina y el Caribe, y contribuya así a crear las condiciones para la diversificación de la estructura productiva. En primer lugar, es probable un escenario futuro en que el aporte al ingreso disponible derivado de los elevados precios de los productos básicos exportados por la región sea significativamente menor. En numerosos países, especialmente en América del Sur, la contribución de los mejores términos de intercambio al alza del ingreso nacional disponible llegó a representar un tercio o más durante la última década, como se documenta en el capítulo II. No obstante, esto podría estar llegando a su término con el denominado fin del superciclo de precios de estos productos básicos. Así, es necesario diversificar la estructura productiva con un enfoque de sostenibilidad ambiental y menos dependiente de la explotación de recursos naturales y, en particular, encontrar e impulsar nuevos ejes de crecimiento en un contexto de incertidumbre en que la coordinación de inversiones —públicas y privadas— puede dar lugar a externalidades importantes.
En segundo lugar, la desaceleración del crecimiento del PIB en la región en los últimos años y su creciente dependencia de la expansión del consumo, en contraste con la decreciente contribución de la inversión y el aporte negativo de las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones), no contribuye a disminuir la vulnerabilidad externa y su sostenibilidad de largo plazo es dudosa. Por ello, es preciso dar prioridad al aumento de la inversión, en especial en los sectores transables productores de bienes y servicios y en aquellos sectores de infraestructura que contribuyen a la competitividad sistémica. En tercer lugar, la inversión es uno de los canales clave para el progreso tecnológico y el aumento de la productividad, condición necesaria para el crecimiento y la competitividad de largo plazo. Finalmente, como se indicó en el capítulo III, en los últimos años la inversión en los sectores no transables (de menor productividad) ha aumentado más que en los sectores transables (de mayor productividad) en varios países y sería necesario revertir esta situación para impulsar un proceso más equilibrado y de mayor productividad en el futuro.
A continuación se identifican lineamientos de estrategia macroeconómica para favorecer la inversión, sobre todo en los sectores transables con mayores eslabonamientos, como parte de un proceso de crecimiento socialmente incluyente y ambientalmente sostenible.
a) Se requiere una institucionalidad sólida para favorecer la inversión
La propuesta estratégica debe apoyarse en un entorno institucional que favorezca sinergias entre políticas macroeconómicas, industriales, ambientales y laborales para dar una orientación común y sostenida a la acción pública (CEPAL 2012a, cap. VII), y que incluya acuerdos o pactos tácitos o explícitos entre el Estado y diversos actores sociales para avanzar en una misma dirección (Devlin y Moguillansky, 2010). Generalmente, para incrementar la inversión privada es preciso contar con las condiciones económicas, institucionales y sociales que posibiliten una atractiva perspectiva de rentabilidad en el largo plazo, lo cual podría facilitarse con pactos sociales para la inversión. Además de inversiones complementarias en infraestructura (energética, de trasporte y de telecomunicaciones) y de otras políticas públicas, un crecimiento incluyente posibilita la sostenibilidad social del proceso de inversión. En
12 Para una revisión de cómo funciona la esterilización y los canales por los cuales puede afectar el tipo de cambio, véase Taylor y Sarno (2001).
13 Para el banco central, las expansiones monetarias generadas por el pago de los rendimientos de los instrumentos empleados para la esterilización representan una limitación adicional para la conducción de la política monetaria cuando constituyen una fuente importante de expansión de la base monetaria.
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general, esto se facilita con un marco político e institucional que goce de amplia legitimidad y que ofrezca los espacios para que las opiniones e intereses se puedan expresar, y los conflictos que surjan (sociales, ambientales o de otro tipo) se canalicen hacia una solución.
Lo anterior supone el establecimiento de relaciones laborales en los diferentes niveles (desde la empresa hasta el ámbito nacional) que reconozcan la legítima divergencia de opiniones e intereses, ofrezcan espacios para el diálogo y la negociación, y respeten los derechos sindicales internacionalmente reconocidos. El entorno institucional también debe incluir normas y procedimientos para facilitar la gestión y solución de conflictos sociales, ambientales o de otro tipo que, de no resolverse, pueden atrasar o impedir la ejecución de proyectos privados de inversión.
b) Se requieren políticas macroeconómicas estabilizadoras y contracíclicas para estimular la inversión en el corto plazo
La institucionalidad de las políticas monetaria y fiscal para asegurar el crecimiento estable de la demanda agregada se vuelve central ante la evidencia de su importancia como determinantes de la inversión y del crecimiento en América Latina y el Caribe. Desde la perspectiva macroeconómica, la relación positiva de la inversión con el grado de utilización de la capacidad instalada y, especialmente, la evidencia de un efecto acelerador que hace depender a la inversión de la trayectoria pasada de crecimiento del PIB (véase el capítulo II), justifican la implementación de políticas fiscales y monetarias contracíclicas, reconociendo la mayor incidencia potencial de la primera y la mayor flexibilidad operativa de la segunda. Estas políticas deben contribuir a reducir la capacidad ociosa y a disminuir la volatilidad del crecimiento económico (auges excesivos o grandes contracciones)14 que, al dar lugar a repentinas reducciones del crecimiento del PIB, desestimulan el proceso de inversión.
Estas consideraciones dan pie a tres orientaciones para la política macroeconómica en lo que se refiere a la relación entre inversión y crecimiento. Si bien estas se discuten aquí en forma separada, en la práctica se encuentran muy interrelacionadas y forman parte de la orientación principal: el logro de mayores ritmos de crecimiento.
En primer lugar, dado que la existencia de capacidad ociosa desincentiva la inversión, es preciso alcanzar y mantener niveles de actividad correspondientes a un alto y sostenible grado de utilización de las capacidades productivas. Una política macroeconómica conducente a un elevado grado de utilización de esas capacidades (la noción de estabilidad real enfatizada por la CEPAL) se caracteriza por resultar en una tasa de interés real que no desestimula la inversión real, niveles inflacionarios en rangos socialmente tolerables, tipo de cambio real sin desviaciones sostenidas respecto de su tendencia de largo plazo, finanzas públicas y externas sostenibles y niveles de desempleo bajos, según las características productivas y de mercados laborales de cada país. En esas condiciones, la demanda agregada podrá expandirse y mantenerse elevada sin comprometer los equilibrios internos y externos. Ahora bien, dada la multiplicidad de objetivos que esto exige, no puede esperarse que sea producto de un solo tipo de instrumento sino que resultará de la adopción de un conjunto de políticas en los ámbitos fiscal, monetario, cambiario, financiero (interno y externo) y de mercado de trabajo, que apunten en esta dirección en forma coherente y sostenida en el tiempo. Desde luego, según la realidad de cada país, existe más de un modo de conformar un marco de políticas macroeconómicas conducentes a estos resultados.
En segundo lugar, debido a los efectos negativos que las caídas del nivel de actividad económica provocan en la inversión, es necesario desarrollar capacidades contracíclicas con el fin de contrarrestar o reducir disminuciones del nivel de actividad provocadas por choques externos e internos. Las economías latinoamericanas y caribeñas exhiben una larga experiencia marcada por turbulencias —tanto internas como externas— originadas en factores económicos, sociales y políticos, eventos extremos o desastres naturales, que han dado lugar a fluctuaciones pronunciadas y pérdidas de nivel de actividad que han afectado negativamente la inversión y, por ende, el crecimiento. Por ello, no solo es importante lograr un elevado grado de utilización de la capacidad productiva sino también mantenerlo mediante la aplicación de políticas contracíclicas transitorias destinadas a moderar las fluctuaciones derivadas de esos choques.
14 Esto implica no solo asegurar la estabilidad nominal para controlar así la inflación, sino también asegurar la estabilidad real para contribuir a un crecimiento estable de la demanda y de la producción.
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Para lograrlo es necesario crear espacios o márgenes de acción en los ámbitos fiscal, monetario, cambiario y financiero (interno y externo) que permitan una acción contracíclica sin alterar las tendencias de las variables fundamentales que determinan el crecimiento de largo plazo y sin menoscabar la coherencia y credibilidad de las políticas en el corto y mediano plazo. Al igual que en el caso anterior, esa creación de espacios puede alcanzarse mediante diferentes instrumentos, como la acumulación de ahorro, reservas internacionales y mecanismos de acceso a liquidez o financiamiento de emergencia. En todo caso, el insumo principal para su efectividad a lo largo del tiempo será la reputación de las autoridades a cargo de la política macroeconómica, ya que si se agotan los espacios internos, esta facilitará el acceso a los recursos financieros necesarios (ya sea de origen público, privado o multilateral) para implementar la acción contracíclica, y mantendrá ancladas las expectativas sobre la evolución futura de la política aun cuando para enfrentar la coyuntura inmediata se adopten medidas extraordinarias transitorias.
En tercer lugar, más allá de las fluctuaciones originadas por choques transitorios, la política macroeconómica debe contribuir, mediante la promoción de equilibrios internos y externos sostenibles en el tiempo, a prevenir crisis que desemboquen en períodos recesivos, bajo crecimiento y capacidad productiva ociosa. América Latina y el Caribe ha experimentado en las décadas recientes diversas crisis cuyo origen radicó en la insostenibilidad en el largo plazo de sus finanzas (tanto públicas como privadas, internas y externas) junto con un serio deterioro de la competitividad de sus sectores productores de bienes y servicios exportables y sustitutivos de importaciones (bienes y servicios transables).
Si bien no todos los episodios de crisis fueron iguales, resaltan los rasgos comunes de expansión significativa del gasto y del crédito apoyados en entradas de capital de corto plazo y apreciación cambiaria real originada en políticas antiinflacionarias que emplearon el tipo de cambio como ancla nominal15. En otros casos, la autoridad no reaccionó a tiempo o en forma coordinada ante el significativo deterioro de las condiciones externas que tornaban insostenible la dinámica del gasto interno. En ambos casos se produjo un bajo ahorro nacional (tanto público como privado), por lo que fue necesario recurrir al ahorro externo para financiar la inversión, acumulándose vulnerabilidades debido a continuos y crecientes desequilibrios externos16. En este contexto, bastó un pequeño choque externo —como las alzas en la tasa de interés externa, la moratoria de la deuda de un país lejano o la reducción de los precios de las exportaciones— para que dichas vulnerabilidades se evidenciaran en forma de dificultades de pagos externos ante abruptas salidas de capitales. Las crisis resultantes redundaron en fuertes pérdidas de crecimiento e inversión.
La prevención de las crisis, evitando la acumulación de desequilibrios que incrementan las vulnerabilidades, es por lo tanto un tercer aspecto clave para sostener el crecimiento en el largo plazo. En el actual contexto de globalización financiera este propósito enfrenta nuevos desafíos. Junto con las políticas fiscales, monetarias y cambiarias —orientadas a la solvencia de las finanzas públicas, la estabilidad de precios y el balance externo—, la política macroprudencial y la regulación financiera han cobrado mayor relevancia, en especial tras la crisis financiera mundial de 2008-2009. Como esa y otras crisis previas han mostrado, los agentes privados, en especial en los mercados financieros, suelen ser propensos a comportamientos de manada, con episodios de euforia seguidos por otros de pánico, prociclicidad en la percepción de los riesgos individuales y subestimación, cuando no ignorancia completa, de los riesgos sistémicos. En consecuencia, corresponde adoptar una visión más amplia de la regulación financiera y de la política macroprudencial, que limite la excesiva toma de riesgos por parte del sector privado, estableciendo reglas permanentes (como regulaciones sobre la liquidez bancaria, el grado de apalancamiento de los bancos y provisiones por riesgos, entre otras) y adoptando medidas extraordinarias y transitorias en forma de controles directos para limitar un comportamiento privado que redunde en la acentuación de riesgos sistémicos (por ejemplo, controles a los flujos de capitales y límites al crédito).
Varios temas de política son comunes en los tres aspectos discutidos, pero es pertinente destacar el papel que en todos ellos juega el evitar una desviación excesiva del tipo de cambio real de su tendencia de largo plazo. Esto es clave para la inversión no solo porque evita desequilibrios que dan origen a crisis, sino también porque la escala de los mercados internos (tamaño de la población y nivel de ingreso per cápita) en ciertos casos es aún muy baja para
15 Cabe destacar como ejemplo los casos de México (1995), la Argentina (1995 y 2001) y el Brasil (1999). 16 Chile (1997-1998) y el Ecuador (1998) ilustran este segundo caso.
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incentivar la inversión privada. Destaca la importancia del desarrollo exportador, o del sector transable (que incluye bienes y servicios exportables e importables), como fuente de crecimiento, factor en el cual el tipo de cambio real es una variable clave, como se destaca en la próxima sección.
Para prevenir la crisis también es necesario mantener acotado el uso del ahorro externo. Como se señaló, la región ha recurrido en menor medida que otros países al ahorro nacional para cubrir el financiamiento de la inversión y esto ha constituido por un buen tiempo una fuente de vulnerabilidad. La experiencia después de 2003 muestra que el aumento del ahorro nacional fue una de las fuentes de la resiliencia exhibida por la región ante la crisis financiera. Para que dicho ahorro se materialice es preciso contar con políticas fiscales y de desarrollo financiero que apunten en esa dirección.
Implementar políticas contracíclicas y de prevención de crisis no está exento de problemas y tiene requisitos institucionales importantes. Ya a partir de inicios de la década de 2000 cobraron importancia en la región las iniciativas legales tendientes a reforzar la responsabilidad y la transparencia en el ámbito de las finanzas públicas, denominadas genéricamente reglas fiscales. Sin embargo, estas reglas de primera generación tuvieron un sesgo procíclico, pues las metas que se basan en un presupuesto equilibrado —déficit cero— o una reducción de la deuda pública independientemente de las condiciones macroeconómicas, exacerban los ciclos de auge o de contracción e impiden un crecimiento relativamente estable y sostenible. Así, para propósitos de estabilización, no basta simplemente con establecer límites anuales de déficit o de deuda pública.
Para asegurar la consistencia en el largo plazo, impulsando la reducción de deuda en períodos de auge y aceptando un mayor déficit en períodos de menor crecimiento para así contribuir a estabilizar el crecimiento del PIB y de la inversión, las reglas macrofiscales de segunda generación deben contar con un objetivo de saldo estructural de mediano plazo, cláusulas de excepción y de transitoriedad y algún margen de maniobra para afrontar eventos catastróficos o situaciones recesivas persistentes.
Las reglas macrofiscales de segunda generación requieren además de un sustancial desarrollo de las instituciones, especialmente de aquellas capacidades que permitan transformar los análisis de sensibilidad y la construcción de escenarios prospectivos en procedimientos presupuestarios, lo cual es necesario para asegurar una adecuada programación presupuestaria plurianual, cláusulas de excepción y algún tratamiento explícito de los ingresos transitorios. Esta institucionalidad y sus correspondientes capacidades, reflejadas en la credibilidad de las autoridades monetarias y fiscales, deben contribuir a reducir las presiones dirigidas a implementar políticas procíclicas durante el auge del ciclo y favorecer el retiro de las políticas de estímulo cuando ya no se justifican, debilidades que se han manifestado en varios países en años recientes.
El componente cíclico de las finanzas públicas ha sido muy significativo en numerosos países de la región, por lo que la conducción de la política fiscal en función de un objetivo de mediano plazo está muy vinculado a la capacidad institucional de ahorrar en tiempos de bonanza. A su vez, la libre operación de los estabilizadores automáticos en períodos de estrechez puede llevar a déficits transitorios importantes que será necesario corregir.
Por lo tanto, el corolario de las reglas estructurales es la necesidad de una estrategia de financiamiento que permita amortiguar las restricciones del gasto derivadas de déficits cíclicos y evitar su expansión no sostenible ante superávits transitorios. Los países de la región han adoptado tres lineamientos al respecto. En primer lugar, varios países han desarrollado estrategias de inserción en los mercados financieros internacionales, que van más allá del financiamiento de un déficit transitorio y buscan establecer en ellos una presencia estable con el fin de facilitar el recurso a estos mercados. En segundo lugar, el desarrollo de los mercados financieros nacionales ha cobrado gran importancia en la región como fuente de recursos, tanto para el sector privado como público. En tercer lugar, varios países han recurrido a la constitución de fondos de estabilización. Aunque la consolidación de mecanismos explícitos de ahorro en tiempo de bonanza ha resultado compleja, algunos fondos de estabilización asociados a las leyes de responsabilidad fiscal (como en Chile o en el Perú) se han transformado en instrumentos privilegiados de las estrategias de financiamiento del sector público.
Si bien la mayor prudencia y la capacidad de reacción que se ha observado en los últimos años han estado basadas en un cierto consenso, en la mayoría de los países de la región no se han establecido aún instituciones sólidas de coordinación entre la política fiscal y la monetaria. El desafío, entonces, es diseñar estrategias que permitan internalizar
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los efectos del ciclo sobre las finanzas públicas y asegurar una coordinación efectiva del conjunto de políticas contracíclicas. En particular, las políticas contracíclicas, para ser efectivas, deben abarcar acciones en múltiples ámbitos, como los de política monetaria, macroprudencial, laboral (incluidas las políticas salariales) y productivo.
Al menos dos dinámicas perversas pueden conducir a una considerable amplificación de las fluctuaciones macroeconómicas y reducir la inversión. En la parte baja del ciclo, la ausencia de coordinación puede llevar a tasas de interés más altas de lo necesario, lo que a su vez amplifica los desequilibrios fiscales —tanto por el lado del saldo primario como del pago de intereses— y pone en peligro la solvencia del sector público, retroalimentando así las expectativas de aumentos de la tasa de interés y desestimulando la inversión privada. La subsecuente corrección del desequilibrio de las cuentas públicas puede transformar la recesión en depresión con consecuencias muy negativas sobre el desempleo. Sigue pendiente la reforma de la organización institucional con miras a otorgar incentivos a la coordinación de las políticas monetaria y fiscal. Este tema está presente en la discusión en varios países y deberá surgir no solo como parte de la agenda para estimular la inversión sino también como parte del desafío de asegurar un crecimiento estable y sostenido en general.
c) Para estimular la inversión en el mediano y largo plazo se requiere eliminar el sesgo favorable a la inversión en los sectores no transables e impulsar políticas fiscales, financieras y de empleo que apoyen el cambio estructural
Desde la perspectiva productiva, el hecho de que el destino sectorial de la inversión incida en la productividad, así como la evidencia mostrada en el capítulo III de que en varios países de la región ha habido un sesgo favorable a