Future Work and Outstanding Challenges

La concentración de una industria no tiene por qué deberse exclusivamente a un proceso de crecimiento de las empresas basado en sus propios recursos -lo que se denomina el crecimiento interno de la empresa- sino que también puede ser el resultado de la fusión con otra empresa o de la adquisición de ésta, el llamado crecimiento externo.

Ahora bien, ¿cuáles son los factores que determinan el que una empresa adopte una estrategia basada en uno u otro? Al parecer, ello depende tanto de las característica internas de la empresa como del propio mercado. Veamos algunas de las razones que la literatura económica destaca como elementos favorecedores de las fusiones y adquisiciones:

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Aunque aquí se emplean indistintamente los términos fusión, absorción y adquisición para referirnos al proceso de crecimiento externo de la empresa, se trata, de hecho, de supuestos distintos. Legalmente, una fusión es un acuerdo entre dos o más sociedades, jurídicamente independientes, por el que se comprometen a unir sus patrimonios o bien por el que una sociedad absorbe los patrimonios de todas las demás. En el primer caso sería una fusión pura y en el segundo, una fusión por absorción. La adquisición correspondería a la situación en la que una sociedad adquiere la mayoría de las acciones de otra(s) bien mediante un acuerdo privado, bien mediante una oferta pública, procedimiento al que se recurre cuando los accionistas son muy numerosos y están dispersos. (Castro y Neira, 2001). Algunos autores como Mirvis y Marks (1992) prefieren emplear el término fusión para referirse a la unión de dos o más organizaciones de tamaño similar, y adquisición cuando

En primer término, y como señala Kumar42, si una empresa emprende un proceso de expansión poniendo en funcionamiento una nueva filial, no solamente debe planificar el aumento en la capacidad productiva sino también contratar un nuevo equipo de gestión y buscar nuevos mercados para la mayor producción. Sin embargo, si una empresa compra a otra, no solamente adquiere la capacidad productiva de ésta sino también sus recursos humanos y sus mercados. Este procedimiento resulta más rápido y seguro que el primero, ya que presenta las siguientes ventajas:

ƒ La adquisición permite superar la restricción que supone para el crecimiento de la empresa la capacidad gerencial de que dispone. Recordemos, como veíamos en la sección anterior de este mismo capítulo que, en opinión de Penrose, la capacidad gerencial de una empresa operaba como un factor fijo, limitando sus posibilidades de crecimiento. La fusión, al aumentar junto con el tamaño la capacidad gerencial de la empresa, permitiría alcanzar con más facilidad tamaños mayores43.

ƒ Puede resultar más sencillo obtener fondos ajenos para las operaciones de fusión que para financiar nuevas inversiones debido al mayor nivel de transparencia en la información con que cuentan los mercados de capitales y el menor periodo de gestación de la operación (Meeks & Wittington, 1975).

alguna de las organizaciones es de tamaño mayor que las restantes.

42 _{Kumar (1984): 50}

43 _{Evidentemente, la integración del equipo directivo de la empresa}

absorbida no se efectúa sin costes de ajuste que, en cierta forma, mermarían la capacidad gerencial tras la fusión. Sin embargo, la opinión de Kumar es que los costes de ajuste son transitorios y que, transcurrido un tiempo, el saldo es siempre positivo.

ƒ Asimismo, y como hemos visto en la sección anterior, una empresa puede llevar a cabo un proceso de crecimiento mediante la adquisición de competidores con la finalidad de aumentar su poder de mercado limitando así la competencia.

Sin embargo, también podemos encontrar un cierto número de razones de entidad en contra de las fusiones y adquisiciones como procedimiento para la expansión de la empresa. A este respecto, Kumar44 señala que la valoración de una empresa en funcionamiento es una tarea mucho más compleja que la valoración de un proyecto de inversión. Ello se debe a que es poco frecuente que las empresas que están disponibles tengan exactamente los activos que desea la empresa adquirente, ni más ni menos. La mayoría de las empresas desarrolla más de una actividad; mientras que el crecimiento mediante la inversión interna evita que la empresa adquirente se vea implicada en actividades que no domina, o que no le interesan, puede que no sea este el caso en un proceso de fusión. Por último, parte del valor de una empresa en funcionamiento procede de su fondo de comercio, formado por una serie de activos intangibles pero que en cualquier caso deben valorarse.

Un caso específico son las adquisiciones y fusiones entre empresas pertenecientes a actividades distintas: las denominadas fusiones de conglomerado y cuyas explicaciones, por regla general, se enmarcan en la teoría del ciclo de vida del producto desarrollada por Mueller (1972) según la cual, la madurez del producto puede ralentizar el crecimiento de la empresa. La alternativa a emprender proyectos con una tasa marginal de rentabilidad baja –al localizarse en un mercado maduro- que, además, entraría en conflicto con los

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intereses de los accionistas, está en la diversificación mediante la adquisición de una empresa que opere en otro mercado.

De acuerdo con esta teoría, las fusiones de conglomerado de empresas pueden responder a dos clases de motivaciones45. La primera, que es la más directamente relacionada con la teoría del ciclo de vida del producto, se lleva a cabo a través de empresas que se localizan en mercados con un elevado potencial de crecimiento. En tal caso, cabe esperar que la empresa adquirida presente una tasa de rentabilidad elevada, tenga una dimensión relativa modesta y pertenezca a algún sector emergente, mientras que la empresa adquirente tiene una dimensión relativa mayor y tasas de rentabilidad menores al localizarse en una actividad madura46.

El segundo grupo de motivos se relacionaría con la baja rentabilidad de las empresas adquiridas. La idea subyacente consiste en que cuando una empresa está gerenciada de manera ineficiente, es incapaz de llevar a

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Cable (1983) apunta una curiosa teoría sobre los motivos de las fusiones. Según este autor, las empresas pueden llevar a cabo fusiones con la finalidad de obtener información sobre nuevas oportunidades de inversión. La idea de partida es que la información sobre estas nuevas oportunidades es costosa y difícil de obtener, sobre todo si se trata de nuevos productos o nuevos mercados sobre los que la empresa no tiene experiencia previa. La absorción de una empresa que opera en el nuevo mercado es una manera eficiente y rápida, frente a otras opciones, de conseguir ese conocimiento. Nótese, a este efecto que no es infrecuente que las empresas que quieren establecerse en un nuevo mercado intentan hacerlo de la mano de un socio local, estableciendo algún tipo de alianza. La absorción sería una versión extrema de este procedimiento.

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Nótese cómo la explicación de Penrose al crecimiento de la empresa que hemos visto anteriormente casa especialmente bien con las fusiones de conglomerado, es decir, con el crecimiento de la empresa mediante la diversificación. En la medida en que la empresa para crecer necesita de nuevos proyectos de inversión y, estos a su vez requieren una mayor capacidad gerencial, es más probable que pueda adquirir ésta a menor coste en otros ámbitos de actividad que en el suyo propio.

cabo por sí misma los procesos de inversión necesarios para aprovechar las oportunidades que el mercado ofrece. En tal caso, las acciones de la empresa presentarán una baja cotización, pudiendo adquirirse con facilidad mediante una oferta pública. Hecho esto, la empresa adquirente puede bien liquidarla, vendiendo los activos rentables para obtener el beneficio correspondiente, bien reestructurarla, reorganizándola y diseñando una nueva estrategia. Como señala Porter (1988), todo lo que hace falta es la existencia de un potencial no realizado; y la función del equipo directivo de la empresa adquirente consiste en descubrir, valorar y reorganizar empresas que presentan a una utilización subóptima de los recursos. Una vez que los resultados han mejorado, la empresa adquirente puede vender la unidad, ya que desde ese momento la empresa deja de añadir valor.

Es un hecho que la literatura al respecto apunta, de manera casi unánime a que las operaciones de fusión responden a una amplia gama de condicionantes (Scherer habla, literalmente, de una miríada de razones). Para evidenciar la complejidad y variedad de motivos que hay tras las operaciones de fusión y adquisición entre empresas, Goldberg47 ofrece la siguiente relación:

ƒ La intención de limitar la competencia y conseguir beneficios monopolísticos.

ƒ Responder a la disminución de oportunidades para crecer en tamaño o para obtener beneficios en una actividad determinada, lo que puede deberse a la retracción de la demanda o al aumento de la competencia.

ƒ El deseo de emplear un poder de mercado inutilizado.

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ƒ La intención de diversificar las actividades, para reducir riesgos.

ƒ El deseo de conseguir un tamaño que permita alcanzar la escala económicamente eficiente para la producción y/o la distribución.

ƒ La necesidad de conseguir recursos, patentes o factores de producción adicionales y de los que se dispone en menor cantidad de la necesaria.

ƒ La intención de tener un acceso eficiente a los mercados de capitales.

ƒ El deseo de desplazar a la dirección existente

ƒ El objetivo de conseguir ventajas fiscales reservadas a las operaciones de fusión.

ƒ El deseo de los directivos de gestionar una empresa de mayor tamaño.

Castro y Neira48, tras analizar la literatura disponible agrupan las teorías y las razones asociadas de la siguiente manera:

1. La teoría de la eficiencia, según la cual las fusiones pretenden la maximización de la riqueza de los accionistas mediante el logro de una mayor eficiencia operativa y la búsqueda de sinergias financieras.

2. La teoría de los recursos, que dice que lo que motiva las fusiones es la búsqueda de recursos y capacidades que se consideran necesarias para mantener y aumentas las ventajas competitivas de las empresas a largo plazo.

3. La teoría del monopolio: el objetivo de la fusión es incrementar el poder de mercado de la empresa resultante.

4. La teoría de las ganancias fiscales que, en principio, no requiere mayor aclaración ya que es suficientemente autoexplicativa.

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5. La teoría de la “arrogancia directiva” según la cual los directivos de la empresa adquirente están convencidos de que pueden dirigir a la adquirida con mayor eficiencia y, por tanto, obtener un resultado neto positivo de la fusión.

6. La hipótesis de la maximización de la utilidad de los directivos, que se basa en la teoría de la agencia y, en definitiva, de la separación propiedad – control, que permite a los directivos de las firmas tomar decisiones con independencia del valor que tengan éstas para los accionistas. Tras las operaciones de fusión estarían el deseo de aumentar el tamaño de la empresa y el consiguiente prestigio de sus directivos, o el de protegerse frente a operaciones de toma de control por otras empresas.

7. La teoría del mercado de control, muy similar a la expuesta más arriba y que hace referencia a las empresas que están dirigidas ineficientemente y que, por tanto, disponen de un potencial de beneficio no realizado.

Goldberg previene contra este tipo de listados que, por otra parte, es frecuente encontrar en la literatura sobre fusiones y adquisiciones, manifestando que “tales enumeraciones son de poca utilidad para el investigador” para, a continuación enumerar, a su vez, una serie de motivos que sustentan su afirmación entre los que destacan el que, generalmente, la mayoría de las fusiones se deben a una serie de motivos más que a uno solo ya que suelen estar implicados una serie de actores cada uno de los cuales tiene, habitualmente, distintos objetivos que desea alcanzar con la fusión.

1.5.1 El efecto de las fusiones y adquisiciones sobre los resultados

El efecto que tienen las fusiones y adquisiciones sobre los resultados de la industria es incierto aunque, por regla general, se considera que tienden a aumentarlos. No obstante, Stigler (1950) demostró que, en determinadas circunstancias, podía resultar más rentable para las empresas de un sector quedar al margen del proceso de fusión que participar en él.

En síntesis, la idea es la siguiente: en un mercado con empresas simétricas que compiten en cantidades, de acuerdo con el modelo de Cournot, si se produce una fusión entre dos empresas con el objetivo de restringir la producción y elevar los precios, las empresas competidoras pueden beneficiarse en mayor medida que las empresas fusionadas. En consecuencia, todas las empresas del mercado son favorables a que sus competidoras se fusionen, pero ninguna desea hacerlo ella misma, ya que los beneficios de la operación no recaen exclusivamente sobre ella sino sobre el conjunto del mercado49. Incluso es posible que, tras la fusión, las demás empresas compensen la reducción de oferta que supone la desaparición de una empresa aumentando su producción para elevar su cuota de mercado sin que ello conlleve una reducción en el precio.

Evidentemente, se trata de una situación límite, pero que muestra cómo, con curvas de demanda lineales y costes constantes, los beneficios de las empresas

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Es en este sentido que Motta (2000a: 6) indica que una fusión puede verse como una especie de bien público (el bien público serían los mayores precios del producto) que proveen las empresas que se fusionan mientras que las que quedan al margen de la fusión pueden aprovecharse gratuitamente de los efectos de esta fusión.

fusionadas pueden reducirse tras la concentración aunque el beneficio total del mercado aumente.

Ahora bien, esta relación inversa entre fusión y rentabilidad de los modelos simétricos puede invertirse si se introduce en el modelo la posibilidad de que haya asimetrías entre las empresas tras la fusión.

En el modelo de Salant50 la cuota de mercado de la empresa que resulta de la fusión es idéntica a la de las restantes empresas (1/(N – 1)). Sin embargo, resulta plausible suponer que, tras la fusión, el mercado estará formado por N – 2 empresas cuyo tamaño no ha variado más una empresa de gran tamaño resultado de la fusión.

En esta línea, Deneckere y Davidson (1985) demostraron que, en un mercado oligopolista de competencia en precios y con diferenciación de producto, todas las empresas del sector pueden verse beneficiadas si las de menor tamaño siguen al nuevo líder del mercado en la estrategia de fijación de precios.

1.6 Una nota sobre la evolución de las fusiones y