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2.4.1.1. Asimetrías informativas entre inversores

En relación con las implicaciones contrastables que se deducen del modelo de la maldición del ganador de Rock (1986), la primera hipótesis que afirma que cuanto mayor sea el nivel de incertidumbre ex-ante existente sobre el valor de la empresa emisora mayor será la infravaloración necesaria para compensar a los inversores no informados ha recibido abundante soporte empírico. Son diversas las variables que se han utilizado para aproximar dicha incertidumbre, entre las cuales se hallan medidas basadas en características de la empresa, tales como:

La edad, negativamente relacionada con la incertidumbre, ya que cuanto más dilatada es la trayectoria de la empresa mayor es la información disponible sobre la misma [Ritter (1984, 1991), Barry et al. (1991), Megginson y Weiss (1991), Ljungqvist y Wilhelm (2003)];

El tamaño, negativamente relacionado con la incertidumbre, ya que suele haber un mayor conocimiento de las grandes empresas entre los potenciales inversores [Barry y Brown (1984), Ritter (1984), McGuinness (1992), Álvarez y Fernández (2003)];

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El nivel de activos intangibles u oportunidades de crecimiento que dificulta la valoración de una empresa y, por tanto, está directamente relacionado con la incertidumbre [Marsh (1982)];

La rentabilidad obtenida por la empresa, ya que aporta información favorable sobre la eficiencia de la misma y, en consecuencia, reduce la incertidumbre [Loughran y Ritter (1995), Clarkson y Merkley (1994), McGuinness (1992), Álvarez y Fernández (2003)];

Y el endeudamiento, que incrementa el riesgo de insolvencia financiera y, por tanto, la incertidumbre sobre el valor de la empresa [Kim et al. (1993)].

También se ha aproximado la incertidumbre ex-ante sobre el valor de la empresa emisora mediante características propias de la emisión, tales como:

El tamaño de la oferta, ya que las ofertas pequeñas tienden a ser más especulativas y, por ello, entrañan más incertidumbre [Beatty y Ritter (1986), Kim et al. (1993)];

Y el número de usos que se les va a dar a los ingresos que se obtengan en la OPI, revelados en el folleto informativo de la emisión, que se considera relacionado positivamente con la incertidumbre [Beatty y Ritter (1986), Álvarez y Fernández (2003)].

Asimismo, se ha aproximado el riesgo de la oferta a través de la volatilidad en el rendimiento de la acción tras la salida a bolsa [Beatty y Ritter (1986), Ritter (1987), Cassia et al. (2004), Goergen et al. (2009)].

Entre los trabajos que confirman la relación positiva entre la incertidumbre sobre el valor de la empresa emisora y la infravaloración de la OPI se hallan: Ritter (1984), Beatty y Ritter (1986), Miller y Reilly (1987), James y Wier (1990), Slovin y Young (1990) y Ritter (1991) para Estados Unidos; Clarkson y Merkley (1994) para Canadá; Göppl y Sauer (1990), Wasserfallen y Wittleder (1994) y Ljungqvist (1997) para Alemania; McGuinness (1992) para Hong Kong; Finn y Higham (1988) para Australia; Fernández et al. (1993) y Álvarez y Fernández (2003) para España.

Por lo que se refiere a la investigación sobre la empresa familiar, conviene destacar que Hearn (2011), en una muestra de 63 OPI llevadas a cabo en el periodo 2000-2009 en la región del norte de África (Marruecos, Algeria, Egipto y Túnez),

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observan que la infravaloración media es significativamente inferior en las OPI de las EF que en las OPI de las ENF y que ello es debido a que la fuerte implicación de la familia en la estructura organizativa de la empresa actúa como mecanismo de gobierno corporativo reduciendo las asimetrías informativas y los costes asociados a la supervisión y, en consecuencia, la infravaloración. No obstante, encuentran evidencia que soporta que un incremento de la participación de los miembros de la familia en el consejo de administración pero también una mayor dispersión de la propiedad familiar facilitan la supervisión y vigilancia y, por tanto, reduce la infravaloración.

Asimismo, Mroczkowski y Tanewski (2005), sobre una muestra de 600 ofertas públicas iniciales llevadas a cabo en el Australian Stock Exchange (ASX) en el periodo 1988-1999, de las cuales 127 son EF y 473 son ENF, encuentran una infravaloración significativamente inferior en las ofertas iniciales de las EF que en las de las ENF. Ding y Pukthuanthong-Le (2008) a partir de una muestra de 84 ofertas públicas iniciales de EF y 84 de ENF realizadas durante el periodo 1987-2004 en Taiwan observan el mismo resultado.

Schmid y Jithendranathan (2012) analizan una muestra de 118 EF y 118 ENF que realizaron una oferta pública inicial en el periodo 1996-2004 en USA y también hallan que el rendimiento inicial medio, y por tanto la infravaloración de la oferta, es significativamente inferior en las ofertas de las EF que en las de las ENF. Asimismo, encuentran una relación negativa y significativa entre la naturaleza familiar de la empresa y la infravaloración de su oferta inicial.

Sin embargo, Yu y Zheng (2012) a través del análisis de una muestra de 151 empresas de propiedad concentrada que realizaron ofertas públicas iniciales en el Stock Exchange of Hong Kong (SEHK) en el periodo 2002-2006, obtienen que los niveles más altos de infravaloración de las ofertas públicas iniciales están asociados con la mayor implicación de los miembros de la familia en la gestión de la empresa.

Cabe esperar que la ausencia de heterogeneidad en los niveles de información sobre la empresa emisora de que disponen los inversores conlleve la no realización de la maldición del ganador y, por tanto, la no necesidad de infravaloración de la OPI. En este sentido, Michaely y Shaw (1994) consideran que los inversores institucionales fundamentalmente por razones fiscales evitan acudir a las OPI de un tipo de sociedad

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limitada americana que combina los beneficios fiscales con la liquidez que proporciona la negociación de sus acciones en mercado secundario (Master Limited Partnership (MLPs)) y que además esta circunstancia es conocida por el mercado. A los inversores institucionales se les considera inversores informados y a los inversores minoristas como no informados. Con ello, estos autores estudian la infravaloración en las OPI de ese tipo de empresas MLPs a las que acuden fundamentalmente inversores minoristas, de modo que se estima que hay poca heterogeneidad informativa entre el público inversor. Así, para una muestra de 39 OPI de esa clase de empresas, en el periodo 1984- 1988, obtienen una infravaloración media de -0.04% frente al 8,5% resultante en las OPI del resto de empresas en el mismo periodo, resultado consistente con su predicción. Asimismo, Wang et al. (1992) a partir de un razonamiento similar basado en el hecho de que los inversores institucionales no suelen invertir en las OPI de los Real Estate Investment Trusts (REITs)109 analizan una muestra de 87 OPI de REIT y encuentran un rendimiento inicial del -2.82%, incluso aunque hay considerable incertidumbre sobre el valor de las empresas emisoras.

Respecto a la adopción de medidas que reduzcan las asimetrías informativas entre los inversores y, por tanto, el problema de selección adversa que justifica la infravaloración, se espera que la elección de un agente especialista con buena reputación para que intervenga en la emisión, así como la utilización de los servicios de un auditor de prestigio, ofrezcan una señal informativa positiva sobre la emisión y, en consecuencia, que reduzcan la necesidad de recurrir a la infravaloración. No obstante, en este sentido la evidencia ofrece resultados contrapuestos, confirmándose en mayor medida la hipótesis de reputación en los estudios realizados para Estados Unidos. Así, los trabajos de McDonald y Fisher (1972), Neuberger y Hammond (1974), Block y Stanley (1980), Neuberger y La Chapelle (1983), Johnson y Miller (1988), Carter y Manaster (1990), Megginson y Weiss (1991) y Michaely y Shaw (1994) encuentran una relación inversa entre la reputación del agente especialista y la infravaloración y, en consecuencia, ratifican la hipótesis de reputación, mientras que otros como McGuinness (1992) para Hong Kong, Ljungqvist (1997) para Alemania y Beatty y Welch (1996) para Estados Unidos muestran una relación positiva. Esto se puede deber a la incidencia que tiene el periodo de estudio [Ljungqvist (2007)], a la utilización de la infravaloración

109 _{En España se les denomina Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado}

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en su propio beneficio por parte de intermediarios prestigiosos [Loughran y Ritter (2004)] o, según Habib y Ljungqvist (2001) a que existe un sesgo de endogeneidad entre la elección del agente externo y la infravaloración que se va a practicar, y demuestran que corrigiendo por este sesgo, la relación vuelve a ser negativa. Como variables que aproximan la reputación del agente especialista se han utilizado, por ejemplo: su posición en los anuncios tipo lápida en la prensa financiera que se publica tras la OPI [Carter y Manaster (1990)], su cuota de mercado [Megginson y Weiss (1991)] y el tamaño de su activo [Booth y Smith (1986), Michaely y Shaw (1994)].

Existe cierta evidencia de que las empresas que salen a bolsa con mayor tamaño y menos factores de riesgo contratan los servicios de auditores de mayor reputación, de modo que se puede deducir una relación inversa entre el prestigio del auditor y la infravaloración de la OPI [Simunic y Stein (1987), Kinney (1988) y Beatty (1989)]. Álvarez (2000) señala que el análisis empírico de la relación entre la elección del auditor y la infravaloración de la OPI muestra que existen diferencias según se contraten los servicios de grandes o pequeños auditores,110 pero los estudios discrepan en cuanto al grado de veracidad de dicha relación e incluso se afirma que la reputación del auditor solo está marginalmente relacionada con la infravaloración [Beatty (1989)]. Así, Keasey y McGuinness (1992) encuentran una relación positiva entre el valor de la empresa, la infravaloración y la calidad del auditor, Dark y Carter (1993) muestran que la elección de auditores de menor prestigio aumenta la probabilidad de sobrestimar la OPI y Feltham et al. (1991) obtienen resultados contradictorios acerca de la relación positiva entre el prestigio del auditor y el riesgo específico de la empresa.

Álvarez y Fernández (2003), a partir de los datos de una muestra de 92 salidas en la Bolsa de Madrid en el periodo 1985-1997, no encuentran una relación significativa entre la infravaloración y la elección del agente especialista y del auditor, de modo que no sustentan el argumento de que el prestigio de estos agentes contribuya a reducir la incertidumbre ex-ante sobre el valor de la empresa emisora y, en consecuencia, la necesidad de infravaloración.

Con respecto a la empresa familiar, Schmid y Jithendranathan (2012) comparando las OPI de empresas familiares y no familiares en el mercado americano encuentran que las empresas familiares contratan agentes especialistas con una

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reputación significativamente inferior a los que contratan las empresas no familiares y que existe una relación negativa y significativa entre la naturaleza familiar de la empresa y la reputación del agente especialista.

2.4.1.2. Asimetrías informativas entre empresa emisora e inversores

En relación con la utilización de la infravaloración como señalización de la buena calidad de la empresa emisora, Welch (1989) contrasta empíricamente su modelo teórico sobre los datos de una muestra de 1.028 OPI realizadas en Estados Unidos en el periodo 1977-1982 y demuestra que de ellas, 288 empresas realizaron ofertas públicas subsiguientes triplicando, por término medio, los ingresos obtenidos en la OPI. Jegadeesh et al. (1993) sobre los datos de 1.985 OPI llevadas a cabo en Estados Unidos en el periodo 1980-1986, obtienen que la probabilidad de llevar a cabo una oferta pública subsiguiente y su tamaño aumentan con la infravaloración de la OPI, tal como se esperaba. Asimismo, Slovin et al. (1994), a partir de una muestra de 175 OPI con posterior OPV en Estados Unidos durante el periodo 1971-1986, confirman el efecto positivo y significativo de la infravaloración de una OPI sobre las rentabilidades anormales de la primera OPV subsiguiente. Normalmente, las empresas que anuncian una oferta pública subsiguiente experimentan rendimientos negativos tras el anuncio pero cabe esperar que tal reacción negativa sea inferior en las empresas de más calidad y, por tanto, en empresas que más infravaloran la OPI, esta hipótesis es apoyada por los resultados de Jegadeesh et al. (1993) y Slovin et al. (1994). Keloharju (1993) para Finlandia y McGuinness (1992) para Hong Kong también apoyan la hipótesis de la infravaloración como señal de la buena calidad de la empresa emisora. Sin embargo, Helwege y Liang (1996) para Estados Unidos proporcionan un resultado diferente, ya que obtienen que menos del 4% de las empresas que realizaron una OPI acudieron de nuevo al mercado dentro de los diez años siguientes. Welch (1996) encuentra empíricamente una relación positiva entre la infravaloración de la oferta inicial y el tiempo hasta la oferta siguiente, de modo que considera que cuanto más tarda la empresa emisora en volver a llevar a cabo una oferta mayor es la probabilidad de que el mercado conozca su verdadero valor y, en consecuencia, una empresa de buena calidad infravalorará en mayor medida para señalizarlo y se esperará más tiempo a volver al mercado para poder recibir la adecuada compensación.

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Guo et al. (2006), a partir de los datos de 6.010 OPI en Estados Unidos para el periodo 1980-1995, proponen el gasto en I+D como mejor medida de la calidad de una empresa y encuentran una relación positiva y significativa entre la infravaloración de la OPI y la calidad de la empresa emisora.

Álvarez y Fernández (2003), a partir de los datos de una muestra de 92 salidas en la Bolsa de Madrid en el periodo 1985-1997, apoyan la hipótesis de que la infravaloración de la oferta constituye un medio de convencer a los potenciales inversores del alto valor de los títulos, ya que encuentran una relación positiva y significativa entre la infravaloración y la capitalización bursátil de la empresa al cierre de la primera jornada de cotización en bolsa y entre la infravaloración y el número de acciones emitidas en las ofertas públicas subsiguientes llevadas a cabo por la empresa emisora dentro de los tres años siguientes a su salida a bolsa.

Grinblatt y Hwang (1989) demuestran una relación positiva entre el grado de infravaloración de la OPI y el nivel de propiedad que mantienen los propietarios- directivos y entre el valor de la empresa y el grado de infravaloración. Downes y Heinkel (1982), con una muestra de 297 OPI en EEUU en el periodo 1965-1969, encuentran una relación positiva entre el valor de la empresa y la retención de propiedad de los directivos. Boehmer (1993), también a partir de los datos de 1.128 OPI en EEUU entre 1980 y 1984, apoya en alguna medida el argumento de Leland y Pyle (1977), ya que encuentra una relación no lineal entre el valor de la empresa y la retención de propiedad por parte de los propietarios-directivos. McGuinness (1993), para 92 OPI en Hong Kong entre 1980 y 1990 y Keasey y McGuinness (1992) para 190 OPI en Reino Unido en el periodo 1984-1986, encuentran una relación positiva y significativa entre la valoración de mercado de la empresa y el porcentaje de acciones retenido en la oferta. Keloharju y Kulp (1996), sobre la información de 60 OPI llevadas a cabo en Finlandia entre 1984 y 1993, obtienen también como resultado una relación directa no lineal entre el valor relativo de la empresa y la proporción de capital retenido por los propietarios- directivos. Por último, Mroczkowski y Tanewski (2005), sobre una muestra de 600 OPI llevadas a cabo en el Australian Stock Exchange (ASX) en el periodo 1988-1999, de las cuales 127 (21,2%) son EF y 473 (78,8%) son empresas no familiares, también encuentran una asociación positiva y significativa entre la propiedad retenida y el valor de la empresa, tanto en la EF como en la ENF, por lo que también apoyan la tesis de

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Leland y Pyle (1977) del carácter de señal informativa que tiene el porcentaje de propiedad retenido por los propietarios iniciales.

Michaely y Shaw (1994) sobre una muestra de 947 OPI realizadas en Estados Unidos en el periodo 1984-1988, contrastan las implicaciones de los modelos de Allen y Faulhauber (1989), Welch (1989) y Grinblatt y Hwang (1989). Respecto al primero, mientras Allen y Faulhauber (1989) predicen una relación positiva entre la infravaloración de la oferta inicial y la obtención y reparto en forma de dividendos de ganancias futuras por parte de la empresa emisora, Michaely y Shaw (1994) encuentran el resultado contrario, esto es, una relación negativa. Además, no constatan que el mercado reaccione de forma diferente al anuncio de dividendos tanto si lo hacen empresas que infravaloran más sus ofertas como si proviene de empresas que infravaloran menos. Con relación al modelo de Welch (1989), Michaely y Shaw obtienen que si bien no hay una diferencia significativa en la infravaloración de las ofertas iniciales de empresas que realizan una oferta subsiguiente en los tres años siguientes y las que no, observan que solo las empresas que tienen buena performance hacen emisiones posteriores de acciones. Asimismo, consideran que existe endogeneidad entre la decisión de infravalorar una OPI y la de llevar a cabo y fijar el tamaño de ofertas públicas subsiguientes, de modo que, teniendo en cuenta que tales decisiones deben ser modelizadas simultáneamente, no encuentran una relación significativa entre ellas. La relación entre la infravaloración de la OPI y la realización de ofertas públicas subsiguientes tampoco es sustentada por otra evidencia empírica como la ofrecida por Ruud (1990), James (1992) y Garfinkel (1993). Michaely y Shaw (1994) también contrastan las implicaciones del modelo de Grinblatt y Hwang (1989) y sus resultados no soportan las tesis de este modelo. Esto es, la fracción de acciones retenida por los propietarios-directivos iniciales no tiene poder explicativo de la infravaloración de la oferta inicial, incluso para un nivel dado de incertidumbre sobre la empresa emisora.

2.4.1.3. Asimetrías informativas entre empresa emisora y agente especialista

Respecto a la explicación de la infravaloración a partir de la existencia de un posible conflicto de agencia entre la empresa emisora y el agente especialista,

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Ljungqvist y Withelm (2003)proporcionan evidencia consistente con la supervisión y negociación del precio de la oferta en Estados Unidos en la segunda mitad de los años 90. Ellos comprueban que cuanto mayor es el incentivo del CEO para supervisar la labor del agente especialista, esto es, cuanto mayor es el porcentaje de propiedad del CEO y mayor es el número de acciones que vende en la OPI, menor es la infravaloración. Asimismo, Habib y Ljungqvist (2001) desarrollan un modelo que relaciona la infravaloración con la participación de los propietarios-gestores iniciales en la oferta y la magnitud de la dilución que sufren en el valor de las acciones que mantienen. Así pues, consideran que cuanto mayor es dicha participación mayores son sus incentivos para evitar la infravaloración. En este sentido, encuentran evidencia de que cuanto mayor es la venta de acciones secundarias (OPV) por parte de los propietarios-gestores iniciales menor es la infravaloración y que cuanto mayor es el factor de dilución del valor de las acciones que mantienen, debido a la emisión de acciones primarias (OPS), menor es la infravaloración. Sin embargo, Goergen et al. (2009), siguiendo a Habib y Ljungqvist (2001), sobre una muestra de 265 OPI en el Neuer Mark alemán y de 136 OPI en el Nouveau Marché de Francia, no encuentran evidencia que soporte las conclusiones de tales autores.

Algunos contrastes se basan en estudiar la infravaloración cuando hay poca o ninguna asimetría informativa entre la empresa emisora y el agente especialista, en cuyo caso cabe esperar que disminuya o desaparezca el conflicto de agencia entre ellos y, por tanto, la infravaloración de la oferta. En este sentido, Ljungqvist y Withelm (2003) encuentran que cuando el intermediario que interviene en la OPI es además propietario de la empresa emisora, cuanto mayor es su porcentaje de propiedad menor es la infravaloración, con independencia de si dicho agente especialista dirige o no la colocación. Li y Masulis (2003), centrándose solo en OPI respaldadas por el capital riesgo, llegan al mismo resultado, pero el efecto es más pronunciado para el caso del agente especialista director que para el resto que interviene en la colocación. En contraste con estos resultados de Ljungqvist y Wilhelm (2003) y de Li y Masulis (2003), Muscarellla y Vetsuypens (1989) observaron que las OPI de 38 bancos americanos, realizadas entre 1970 y 1987, que ellos mismos promovieron y comercializaron, estuvieron más infravaloradas que otras OPI realizadas en la misma época, si bien cabe señalar que el tamaño de la muestra era pequeño.

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Ljungqvist (2003) apoya la hipótesis de la reducción del conflicto de agencia entre la empresa emisora y el agente especialista y, por tanto, la infravaloración de la emisión, a través de vincular la remuneración del intermediario al precio de la oferta. Así, encuentra que en una muestra grande de OPI realizadas en Estados Unidos entre 1991 y 2002 la contratación de comisiones más altas aparece asociada a una menor infravaloración, después de controlar por otras variables que también influyen en la infravaloración.

2.4.1.4. Revelación de información

En relación con la evidencia empírica que soporta la Teoría de Revelación de Información, Cornelli y Goldreich (2001, 2003) y Jenkinson y Jones (2004) contrastan directamente el paradigma de Benveniste y Spindt (1989) mediante el análisis de los datos que poseen dos bancos de inversión europeos diferentes sobre las órdenes