iniciales en el mercado español: Empresa
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I
NTRODUCCIÓNEn el capítulo anterior se ha puesto de manifiesto el despegue y la creciente actividad de los mercados de salidas a bolsa en gran parte de Europa continental a partir de la década de los años 80. Como se ha señalado, Gajewski y Gresse (2006) destacan que en el periodo 1995-2004 se produjeron 5.211 nuevas OPI, de las cuales 2.607 tuvieron lugar en el Reino Unido y las restantes 2.604 en otros 14 países europeos,111 entre los que se halla España con 40 salidas a bolsa en dicho periodo. Con respecto a España, y siguiendo a García et al. (2010), desde el año 1986 en que se produce la adhesión de nuestro país a la Comunidad Económica Europea y hasta el año 2010, se han distinguido cuatro etapas en el desarrollo del mercado español de OPI. Así, tras una primera etapa de arranque (1986-1995), tiene lugar una etapa dorada (1996-2000) con un comportamiento extraordinario de las cotizaciones y con la realización de importantes OPV de acciones, especialmente procedentes de privatizaciones, pero también con el hecho destacable de las salidas a bolsa de empresas familiares de tamaño mediano atraídas a la bolsa por la posibilidad que les ofrece para obtener financiación alternativa a la bancaria y por la liquidez que proporciona a sus acciones, necesaria especialmente para resolver los conflictos sucesorios. Tras el estallido de la burbuja punto-com en el año 2000, la tercera etapa (2001-2007) se caracteriza por una débil actividad de OPI en los comienzos pero por un repunte de la misma en los años 2006 y 2007. La etapa cuarta (2008-2010) está marcada por la fuerte crisis económica y financiera, aunque destaca la puesta en marcha del Mercado Alternativo Bursátil (MaB- EE) para empresas en expansión, que se presenta como una alternativa para facilitar el acceso al mercado de valores de empresas de menor tamaño con buenas expectativas de crecimiento. Tras esas cuatro etapas, en el año 2010 se produce la reactivación del mercado de salidas a bolsa y la recuperación gradual de los niveles de negocio existentes antes de la crisis. No obstante, en el año 2011 se realizan pocas transacciones y se da paso al año 2012 como peor año de la crisis debido a la volatilidad macroeconómica y a la consiguiente incertidumbre económica y pérdida de confianza por parte de los inversores. El año 2013, si bien es un año de recuperación a nivel mundial y en el que la baja volatilidad y el fortalecimiento de los mercados de capitales en Europa devuelven el interés y la confianza de los inversores en el mercado europeo,
111 Austria, Bélgica, Francia, Holanda, Portugal, Finlandia, Alemania, Grecia, Italia, Polonia, España,
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en nuestro país continúa siendo un año de casi nula actividad. Finalmente, el año 2014 supone en el mercado español un despertar de la actividad de OPI, que en otros países de Europa se había producido en el año anterior y el actual año 2015 se perfila como un año de ratificación de esa tendencia favorable.
A continuación, en el Capítulo 2 se ha descrito el fenómeno de la infravaloración de las ofertas iniciales, entendido como la emisión de las acciones a un precio inferior al que reflejaría su verdadero valor y que, por tanto, se traduce por un lado en la obtención por parte de los inversores de rendimientos anormalmente elevados en el corto plazo y, por otro, en un coste asociado al efecto dilución de las acciones para la empresa emisora. A partir de los trabajos pioneros de Ibbotson (1975), Ritter (1984) y Welch (1989), esta anomalía ha sido ampliamente constatada por la literatura nacional e internacional. Asimismo, diversos investigadores sobre este suceso han aportado diferentes teorías explicativas del mismo, entre las que destacan por su nivel de desarrollo y la evidencia empírica que las apoya aquellas basadas en la existencia de asimetrías informativas entre los distintos participantes en una oferta inicial. Por ello, en el capítulo anterior se ha realizado un repaso de las mismas y, asimismo y por la relevancia que tienen para el objeto de nuestro estudio se han revisado teorías que tratan de justificar el fenómeno de la infravaloración a partir de los objetivos que persigue la empresa emisora en términos de propiedad y control.
Como se ha señalado, a pesar de la abundante literatura teórica y empírica sobre el fenómeno de la infravaloración de las ofertas iniciales, sigue sin aceptarse una explicación concluyente sobre el mismo y continúan los trabajos en la dirección de alcanzarla.
Por otra parte, como se ha resaltado en el Capítulo 1, la empresa familiar realiza una importante contribución tanto a nivel económico como social en numerosas economías y en particular en la española y, además, se acepta que posee una idiosincrasia propia que la diferencia en algunos aspectos de la empresa no familiar. Sin embargo, a pesar de su importancia y de sus particularidades ha sido objeto de escasa investigación hasta época relativamente reciente y, en concreto, apenas se ha abordado el estudio de la opción de la salida a bolsa y de las anomalías observadas tras esta decisión estratégica en el caso de las empresas familiares.
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Dentro de este contexto, el objetivo de este capítulo es, por un lado, aportar nueva evidencia sobre el fenómeno de la infravaloración mediante el análisis del mismo en las ofertas iniciales llevadas a cabo por las empresas españolas con objeto de su salida a bolsa, poniendo especial atención en la posible existencia de diferencias significativas en dicha anomalía entre las empresas familiares y las empresas no familiares. Asimismo, por otro lado, pretendemos estudiar el poder explicativo dentro de nuestro mercado de diversas teorías que se han desarrollado con el fin de justificar este fenómeno generalmente observado. En particular, como hemos indicado nos centraremos en las teorías que se apoyan en la existencia de asimetrías informativas y en los modelos basados en los objetivos de propiedad y el control. Para ello, a partir de la muestra de empresas españolas que salieron a bolsa en el periodo 1994-2012 y teniendo en cuenta su descomposición en dos submuestras, familiar y no familiar, de acuerdo con dos criterios de clasificación, realizaremos un análisis univariante y un análisis multivariante en sección cruzada.
Así, este capítulo se organiza de acuerdo con la siguiente estructura. En la primera sección se presenta la muestra de empresas que utilizamos para nuestro análisis y se describen sus características y los rasgos de las ofertas iniciales que llevan a cabo para iniciar su cotización en bolsa. En la sección segunda se explica la metodología a través de la cual realizamos el análisis univariante y multivariante, así como las variables que empleamos. La tercera sección recoge los resultados del análisis univariante sobre los niveles de infravaloración de las ofertas iniciales del conjunto de empresas españolas que salieron a bolsa en el periodo 1994-2012 y distinguiendo entre las dos submuestras de empresas familiares y empresas no familiares, así como los resultados de los contrastes que revelan si se producen o no diferencias significativas en dicho suceso entre las empresas familiares y las no familiares. En la cuarta se comentan los resultados del análisis multivariante en sección cruzada que, a partir de las teorías basadas en la existencia de asimetrías informativas y en objetivos de propiedad y control, persigue encontrar una explicación a este fenómeno observado de rendimientos de mercado anormalmente elevados en el corto plazo y, asimismo, analizar si el carácter familiar de una empresa tiene poder explicativo en dicha anomalía. Finalmente, se exponen las principales conclusiones del estudio.
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3.1. M
UESTRALa muestra objeto de nuestro estudio se compone de las empresas que salieron a bolsa en el mercado bursátil español a lo largo del periodo 1994-2012. Con el fin de dar homogeneidad a la muestra, de las 73 salidas a bolsa que se produjeron en nuestro mercado en dicho periodo hemos excluido las llevadas a cabo en el proceso de privatización de empresas públicas (6), ya que las motivaciones subyacentes para la realización de la oferta difieren respecto de las que tienen las empresas privadas.112 Asimismo, no hemos considerado las realizadas por entidades financieras (8),113 ni el inicio de la cotización de dos empresas extranjeras en el mercado bursátil español, ni tampoco una salida a bolsa a través de listing. Como resultado, la muestra final para nuestro análisis se compone de 56 salidas a cotización a través de la realización de una oferta inicial de acciones llevadas a cabo en el mercado bursátil español en el periodo 1994-2012.114
Los datos sobre las ofertas iniciales se han obtenido a partir de los folletos de emisión elaborados por las empresas para cumplir con los requerimientos que les exige la admisión a cotización y disponibles a través de la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores para las ofertas realizadas a partir de la segunda mitad de 1998.115 Asimismo, se han consultado los hechos relevantes relacionados con tales ofertas. Los datos contables y financieros proceden de la base de datos SABI y los datos bursátiles fueron adquiridos a Bolsas y Mercados Españoles SA. Para extraer datos relacionados con la estructura de propiedad de las empresas se han consultado también los informes financieros anuales y de auditoría depositados por las empresas en la CNMV.
Para el propósito de nuestro estudio, hemos descompuesto la muestra total en dos grupos en función de la naturaleza familiar o no familiar de la empresa. En este
112 Véase, entre otros, Megginson et al. y Farinós et al. (2007).
113 Hemos eliminado estas empresas de carácter financiero con el fin de homogeneizar la muestra con
respecto al capítulo siguiente, en el que procede excluir estas empresas por razones metodológicas.
114 En el anexo 3.1 se recogen las 56 empresas que componen la muestra de salidas a bolsa en el
periodo 1994-2012 objeto de nuestro estudio y se indica si son o no de naturaleza familiar, de acuerdo con los dos criterios de clasificación utilizados. Asimismo, se refleja la fecha de inicio de cotización, si la oferta inicial es primaria (OPS), secundaria (OPV) o una combinación de ambas, el público inversor al que se ha dirigido y el volumen emitido en euros.
115 Los folletos de emisión de las ofertas iniciales realizadas con anterioridad a la segunda mitad de
1998 no están disponibles en la web de la CNMV y, aunque hemos intentado acceder al formato en papel, finalmente no hemos tenido acceso. Por esta razón, para las ofertas iniciales más antiguas carecemos de algunos datos.
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sentido, hemos seguido dos criterios para caracterizar una empresa como familiar. Un primer criterio, que podemos considerar laxo o débil, es el utilizado por Galve y Salas (2011). En función de este consideramos una empresa como familiar cuando la suma de las participaciones (directas o indirectas) en el capital social de la empresa en manos de una o varias familias116 es superior a la suma correspondiente a las participaciones del resto de accionistas significativos. Como resultado de aplicar este criterio, de nuestra muestra de 56 ofertas iniciales, 31 son calificadas como familiares (EF) y 25 como no familiares (ENF). De acuerdo con el segundo criterio, que podemos considerar estricto o fuerte, una empresa es definida como familiar si los miembros de una o varias familias poseen una participación en la propiedad y en los derechos de control de la misma de al menos el 50%, lo cual descompone la muestra total en 23 ofertas iniciales de EF y 33 ofertas iniciales de ENF. Como puede observarse, tanto en un caso como en el otro se requiere que la familia ejerza un control importante sobre la empresa. Además, aunque no se ha exigido como requisito, todas las empresas de la muestra consideradas familiares, por uno u otro criterio, tienen miembros de la familia en puestos del Consejo de Administración y/o de la Alta Dirección.
Como hemos señalado en el primer capítulo, la Comisión Europea (CE), a través la Asamblea General del Grupo Europeo de Empresas Familiares (GEEF), proporcionó en el año 2008 una definición oficial de empresa familiar con el fin de clarificar la identificación de la misma a los efectos de la realización de políticas públicas de apoyo. Recordemos que de acuerdo con ella, una empresa es conceptuada como familiar, con independencia de su tamaño, cuando:
1. La mayoría de los derechos de control están en manos de las persona/s naturales que fundaron la empresa, o en posesión de persona/s que adquirieron el capital de la misma o en posesión de su cónyuge, hijo/s o herederos directos.
2. Esa mayoría de los derechos de control puede ser derechos directos o indirectos.
3. Como mínimo un representante de la familia está formalmente involucrado en el gobierno de la empresa.
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4. Las empresas cotizadas cumplen los requisitos de ser familiares cuando la/s persona/s que crearon o adquirieron la empresa, sus familias o sus descendientes poseen un 25% de los derechos de decisión correspondientes al conjunto del capital social.117
Las empresas de la muestra definidas como familiares según el criterio estricto, dado que además poseen al menos un miembro de la familia en algún alto cargo del gobierno de la empresa, responden asimismo a esta definición oficial de empresa familiar que propone la CE. No obstante, con el inicio de la cotización, tal y como señala el GEEF, aunque la familia posea menos del 50% de los votos, si su participación conjunta es superior a la del resto de accionistas principales, puede ejercer igualmente una influencia decisiva, de modo que también es adecuado considerar un criterio más débil y, en último término, observar si se obtienen diferentes resultados según el criterio de clasificación utilizado.
En la tabla 3.1 se refleja la evolución anual de la muestra de salidas a bolsa utilizada en este trabajo, así como su descomposición anual según el carácter familiar o no de su propiedad. Como puede observarse, tal y como hemos descrito en el capítulo anterior, la actividad de las ofertas iniciales en España ha variado a lo largo del tiempo. Asimismo, destaca la presencia de las empresas familiares con independencia de la definición utilizada, al contrario de lo que se podría esperar dada la reticencia a la pérdida del control familiar. Al igual que en otros mercados es posible detectar la existencia de oleadas de salidas a bolsa en nuestro mercado. Así, se aprecia una primera oleada en los años 1998 y 1999 y una segunda en los años 2006 y 2007, con un 28,6% y un 30,4% del total de las salidas, respectivamente. La primera se engloba en la segunda de las cuatro etapas que distinguen García et al. (2010) en el desarrollo del mercado de OPI en España. Como hemos comentado, esta fase se caracterizó por el proceso de convergencia de España para entrar en la zona euro, la caída de los tipos de interés, el crecimiento económico y un entorno internacional marcado por el auge de los valores ligados a internet, que junto con los procesos de privatización de empresas públicas, impulsó la actividad de la bolsa española, dirigida especialmente al ahorro familiar,
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Respecto a este punto, GEEF aclara que las empresas cotizadas se caracterizan por una estructura de propiedad dispersa, de modo que con frecuencia el principal/es accionista/s posee menos del 50% de los derechos de voto, pero aun así puede ejercer influencia decisiva sobre aspectos fundamentales de gobierno corporativo. Por ello, en este punto se refiere a empresas en las que la familia no cuenta con la mayoría de los votos pero que, a través de su participación accionarial, puede ejercer influencia decisiva.
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convirtiéndose en un fenómeno social. La segunda oleada coincide con el final de la tercera etapa señalada por tales autores, en la que tras un proceso de recuperación, la revalorización de los precios, el encarecimiento de la financiación a través de la renta fija y las mayores facilidades administrativas que permite la regulación condujeron a un repunte de la actividad en la bolsa española. Asimismo, conviene señalar que solo una empresa sale a bolsa coincidiendo con el periodo caracterizado por la grave crisis económica y financiera a nivel mundial. Nos referimos a la empresa Amadeus It Holding que inició su cotización en bolsa en el año 2010.118
Tabla 3.1. Distribución anual de la muestra. Distribución anual de la muestra
de las salidas a bolsa a través de una oferta de acciones en función de la naturaleza familiar (EF) o no familiar (ENF) de la propiedad de la empresa.
AÑO MUESTRA